来源：秦朔朋友圈 原创：悟00000空 秦朔朋友圈 特朗普解雇劳工统计局局长 2025年4月2日，美国总统特朗普宣布对所有贸易伙伴国实施"对等关税"，全球震动。经济学家们纷纷预测，这个政策叠加驱逐移民等政策，将导致美国物 价上涨，失业增加，严重的将导致美国经济衰退。 然而，随后五月、六月，美国劳工部统计局（BLS）的数据显示，非农就业新增分别为14.4万人和14.7万人，远高于预期。物价在某些行业有所上涨，但 整体通货膨胀率仍保持在政策目标范围之内。 总之，经济形势一片大好。特朗普的追随者们把预测经济将衰退的经济学家们骂得体无完肤。这些经济学家也开始怀疑经济学逻辑基础是否还成立。 特朗普说，当他得到数据下修的消息时，他就在琢磨这数据到底是谁做的。当他意识到劳工统计局局长是拜登任命的时，心里就明白了一切。当天，他就 把这个局长给解雇了。 有的经济学家提供了一系列因素试图解释这种让人难以置信的现象—— 一是特朗普关税政策并没有完全落实，这减轻了对经济的负面影响； 二是企业赶在关税生效前抢库存，消费者赶在物价上涨前购物，这虚高了经济增长； 三是物价传导机制的运作需要一定时间，这使得通胀通常在政策冲击后的两三个月才会 ...

指数表现 - 上证指数收盘3461点，1日涨0.18%，5日涨2.95%，1月涨0.37% [1] - 深证综指收盘2085点，1日涨0.95%，5日涨5.21%，1月涨1.95% [1] - 大盘指数昨日表现涨0.61%，1个月表现涨2.78%，6个月表现涨5.04% [1] - 中盘指数昨日表现涨0.81%，1个月表现涨5.07%，6个月表现涨6.2% [1] - 小盘指数昨日表现涨0.37%，1个月表现涨3.86%，6个月表现涨12.06% [1] - 元件Ⅱ行业昨日涨5.12%，1个月涨28.26%，6个月涨32.91% [1] - 消费电子行业昨日涨4.4%，1个月涨12.81%，6个月涨3.83% [1] - 电池行业昨日涨3.24%，1个月涨9.43%，6个月涨8.87% [1] - 摩托车及其行业昨日涨2.9%，1个月涨7.73%，6个月涨32.03% [1] - 生物制品Ⅱ行业昨日涨2.47%，1个月涨1.87%，6个月涨10.33% [1] - 渔业行业昨日跌4.9%，1个月涨6.39%，6个月涨15.47% [1] - 航海装备Ⅱ行业昨日跌1.3%，1个月涨9.23%，6个月涨15.15% [1] - 煤炭开采行业昨日跌1.22%，1个月涨0.15%，6个月跌9.99% [1] - 地面兵装Ⅱ行业昨日跌1.1%，1个月涨33.6%，6个月涨68.74% [1] - 贵金属行业昨日跌0.83%，1个月涨1.92%，6个月涨32.09% [1] 美国就业数据点评 - 美国6月就业数据全面强于市场预期，政府部门是主要因素，数据公布后，10Y美债利率、美元指数跳升，7月联储降息预期降温，年内降息预期由2.7次降至2.0次 [2][11] - 州及地方政府教育业就业托底“经济”，但可持续性需继续观察，6月私人部门就业走弱，反映企业招聘趋于谨慎 [2][11] - 短期内，若就业市场表现稳定，市场关注点可能转向通胀，美国失业率可能在今年9 - 11月触发“萨姆规则”衰退信号，7月降息概率小，9月降息仍是基准情形 [2][11] 债市展望 - 2024年底以来，债市呈现“走楼梯”行情新特征，当前流动性回归正常化，长债受制于存单价格而赔率有限，7月流动性宽松方向或不变 [2][13] - 需求不足、物价下行映射经济偏弱，短期财政政策加码可能性不高，下半年财政政策加码节奏可能在四季度，若加码短期仍利好债市 [3][13] - 债市仍在偏多窗口，但赔率逼仄，短期或延续挖利差交易逻辑，地方债有较高性价比，超长信用债利差波动值得关注 [13] 信用债市场展望 - 7月信用债处于有利市场环境，关注供需新变化，信用债ETF扩容成亮点，供给端总量难言改善但结构变化初现，科创债发行放量，需求或进一步改善 [4][14] - 各类信用债收益率处于2024年以来相对低位，信用利差分化，7月债市或震荡偏强，信用债仍具性价比 [14] - 信用策略关注信用债ETF扩容下的机遇和风险，如提前布局成分券、关注非成分券机会、利用交易价格和资产净值差异套利等 [14] “反内卷”政策分析 - “反内卷”需企业和地方政府共同努力，决策层对内卷原因认识更全面，形成清晰路线图 [18] - 打造全国统一大市场是治本之道，政策见效需时间，对症下药后效果值得期待，利好头部企业 [18] - 企业利润回升推动牛市进程，港股周期重估空间更大，汇总了受益“反内卷”政策的公司 [18] 新股市场回顾与展望 - 25H1，A股发行新股48只，首发募资额380亿元，新受理150个IPO项目，超募情形增多，首日涨幅收窄，参与户数回升，优配中签优势下降 [21] - 25H2预期新股市场量升价稳，中性预计2亿元A类/B类收益率为2.77%/2.03% [21] 定增市场回顾与展望 - 25H1沪深A股上市定增项目76个，募资额达6959.19亿元，竞价项目收益升至25% [20][21] - 预期25H2发审节奏稳中小升，折价率或保持低位运行，收益更多依赖行业β支撑 [22]

美国劳动力市场状况 - 美国经济“内循环”根基是劳动力市场，居民消费主要由劳动报酬驱动（占比超6成），2025年初以来经济走弱，需关注关税对劳动力市场的负面影响[2][14][80] - 美国就业市场进入“松弛化”阶段，失业率“易上难下”，2025年初以来就业“需求侧”走弱，新进入劳动力市场人群难找到工作[23][24] - 特朗普政府移民政策或造成“供给冲击”，减少新增就业人数，虽可缓和劳动力市场“过剩”，但无法完全对冲需求走弱的“缺口”[3][36][80] 关税的就业冲击 - 关税2.0对美国就业市场冲击更显著，经济处于放缓阶段，关税力度更大、覆盖面更广，面临薪资增速回落等需求侧逆风[4][48][80] - 市场预期2025年美国失业率将升至4.5 - 4.6%，假设关税2.0对美国GDP冲击约为1个百分点，根据奥肯定律，失业率上行幅度或为0.3 - 0.7个百分点[4][57][80] 萨姆规则与衰退信号 - 若失业率每月上升0.05 - 0.10个百分点，萨姆规则或于9 - 11月触发，对应失业率4.5% - 4.6%，若失业率上行触发该规则，衰退交易可能重演[65][70] - 若无新冲击，4.6%的失业率仍对应“软着陆”，1960年以来9次衰退中，失业率最小升幅为1.5个百分点，对应本次需升至5%以上[5][78][81] 海外大类资产&基本面&重要事件 - 当周，发达市场股指悉数上涨、新兴市场股指多数上涨，美国标普500行业多数上涨，欧元区行业多数上涨，恒生指数全线上涨，行业方面多数上涨[83][87][91] - 当周，发达国家和新兴市场10年期国债收益率涨跌互现，美元指数下跌，其他货币兑美元多数升值，人民币兑美元升值，大宗商品多数上涨[95][97][102][106][108] - 美国商务部长称美中已签署正式贸易协定，内容包括中国解除稀土出口禁令，美国取消乙烷等出口禁令，美方未透露其他细节[6][120]

大类资产表现 - 标普500指数当周上涨3.4%，纳斯达克指数上涨4.2%，日经225指数上涨4.6% [1][2] - 美元指数下跌1.5%至97.26，英镑兑美元升值2.0%，欧元兑美元升值1.7% [1][32] - WTI原油价格下跌11.3%至65.5美元/桶，COMEX黄金下跌2.8%至3269.2美元/盎司 [1][46] - LME铜上涨2.1%至9855美元/吨，LME铝上涨2.0% [53] - 美国10年期国债收益率下行9bp至4.3%，英国10年期国债收益率下行6bp至4.5% [20] 中美贸易协议 - 美国与中国于6月24日签署正式贸易协议，内容包括中国解除稀土出口禁令，美国取消乙烷、芯片软件和喷气发动机等出口禁令 [1][64] - 日本经济产业大臣赤泽亮正表示"25%汽车关税绝不可接受"，且不设定谈判"硬截止"日期 [64] 美联储政策动态 - 美联储官员对降息观点分化，"鸽派"阵营的沃勒、鲍曼支持7月降息，而鲍威尔、威廉姆斯等多数官员主张"继续观望" [1][70] - 5月美国实际PCE消费环比下降0.3%，显示消费走弱迹象 [1][77] - 截止6月21日当周，美国失业金初申领人数23.6万人，略弱于预期 [80] 欧洲经济数据 - 德国6月商业景气指数上行至88.4，商业预期指数上行至90.7，超市场预期强劲 [74] - 德国数据走强可能反映财政扩张政策对预期的拉动 [74] 美国财政政策 - 《美丽大法案》参议院版草案赤字规模4.1万亿美元，比众议院版本扩大约6000亿美元 [68] - 参议院版本删除了899条款，财政部长贝森特要求国会剔除该条款以配合G7免征谅解 [68] 美债市场 - 美国财政部进行2年期、5年期与7年期国债拍卖，2年期中标利率3.79%，投标倍数2.58 [66] - 整体投标覆盖率维持在历史均值附近，标售结果略好于预期 [66]

美国劳动力市场状况 - 美国经济依赖消费驱动，2000年以来居民PCE消费平均拉动GDP增速1.7个百分点，贡献率76%，劳动报酬占个人收入超6成，劳动力市场是经济核心压舱石[2][6] - 2025年初劳动力供需双双走弱，职位空缺/失业人数回落至2019年底水平以下，高频数据和LMCI指数显示失业率易上难下[2][17][28] - 移民政策收紧可能造成供给冲击，特朗普政府驱逐非法移民力度达日均1200人，较前期翻倍，但难以完全对冲需求走弱缺口[46][47] - 就业市场进入松弛化阶段，失业率流量数据显示需求侧走弱迹象明显，新进入劳动力市场人群更难找到工作[23][24] 关税对就业的冲击 - 关税2.0对就业冲击显著大于上一轮，经济周期处于放缓阶段且关税覆盖面更广，制造业PMI从1月50.9降至5月48.5[65][77] - 定量测算显示，若关税冲击GDP 1个百分点，根据奥肯定律失业率或上行0.3-0.7个百分点，年底可能升至4.5-4.6%[89][93] - 结构上制造业受冲击更显著，20%制造业企业预计未来6个月将减少就业，服务业仅13%，但企业主要通过自然流失而非裁员缩减岗位[65][66][69] - 历史数据显示2018-2019年关税1.0时期商品生产就业恶化，制造业新增就业从2018Q2的2.7万人降至2019Q4的-0.9万人[58][61] 萨姆规则与衰退信号 - 若失业率每月上升0.05-0.10个百分点，萨姆规则可能在9-11月触发，对应失业率4.5-4.6%，1-5月平均月升幅为0.06个百分点[100][103] - 1960年以来衰退中失业率最小升幅1.5个百分点，当前4.6%的失业率仍可能对应软着陆，但市场或提前交易衰退预期[120][108] - 2024年三季度萨姆规则误诊源于飓风等暂时因素，当前需求走弱主导的上行更具持续性，可能引发美债利率回落和大宗商品下跌[99][115][117] - 历史经验显示萨姆规则触发后市场波动加剧，2024Q3期间VIX指数飙升，美股周期板块显著跑输防御板块[109][113]

美国劳动力市场状况 - 美国经济内循环的核心是劳动力市场，居民消费占GDP比重达76%，其中劳动报酬占个人收入超60% [2][6] - 2025年初以来劳动力供需双双走弱，职位空缺/失业人数比值回落至2019年底水平以下，失业率呈现易上难下趋势 [2][17] - 移民政策收紧可能造成供给冲击，特朗普政府驱逐非法移民力度加大，2025年前5月边境执法遭遇同比暴跌73% [46][47] - 劳动力市场进入"松弛化"阶段，LMCI指数显示薪资增速持续放缓，续请失业金数据预示6月失业率可能上行 [28][32] 关税对就业的冲击 - 关税2.0对就业冲击显著大于上一轮，因经济周期放缓且关税覆盖面更广，制造业首当其冲，ISM制造业PMI就业指数跌至48.5 [65][77] - 根据奥肯定律，若关税导致GDP下降1个百分点，失业率可能上升0.3-0.7个百分点，年底失业率或达4.5-4.6% [3][89] - 零售、货运、金融等多行业调查显示企业预计关税将带来负面影响，与2018-2019年关税1.0时期相比冲击范围更广 [77][78] 萨姆规则与衰退信号 - 若失业率每月上升0.05-0.10个百分点，可能在9-11月触发萨姆规则，届时失业率达4.6% [4][100] - 历史数据显示1960年以来衰退期失业率最小升幅为1.5个百分点，当前4.6%的失业率仍可能对应软着陆 [4][120] - 2024年三季度萨姆规则误诊源于台风等暂时性冲击，当前需求走弱主导的失业率上行更具持续性 [99][100] 经济数据与市场影响 - 1-5月失业率平均每月上升0.06个百分点，结构上失业或离职群体增加，新进入劳动力市场人群更难找到工作 [23][25] - 2024年三季度萨姆规则触发期间，市场呈现降息预期升温、美债利率回落、大宗商品价格下跌等典型衰退交易特征 [108][115] - 美国个人消费结构中服务消费占比达70%，耐用品消费增速已现疲软，零售销售同比增速回落至2%以下 [9][84][85]

大类资产表现 - 标普500指数当周上涨3.4%，纳斯达克指数上涨4.2%，日经225指数上涨4.6% [1][2] - 美元指数下跌1.5%至97.26，人民币兑美元升值，英镑兑美元升值2.0%，欧元兑美元升值1.7% [1][32] - WTI原油价格下跌11.3%至65.5美元/桶，COMEX黄金下跌2.8%至3269.2美元/盎司 [1][46] - LME铜上涨2.1%至9855美元/吨，LME铝上涨2.0% [53] 中美贸易协议 - 美国与中国签署正式贸易协议，内容包括中国解除稀土出口禁令，美国取消乙烷、芯片软件和喷气发动机等出口禁令 [1][64] - 协议签署时间为6月24日，美方暂未透露其他具体条款细节 [64] 美联储政策动态 - 美联储官员对降息观点分化，"鸽派"阵营的沃勒、鲍曼支持7月降息，而鲍威尔、威廉姆斯等多数官员主张"继续观望" [1][70] - 5月美国实际PCE消费环比下降0.3%，显示居民消费走弱迹象 [77] 美国国债市场 - 美国10年期国债收益率下行9bp至4.3%，英国10年期国债收益率下行6bp至4.5% [20] - 美国2年期国债拍卖中标利率3.79%，投标倍数2.58，间接投标占比60.5% [66] 德国经济数据 - 德国6月商业景气指数上行至88.4，商业预期指数上行至90.7，超市场预期，可能反映财政扩张政策对预期的拉动 [74] 美国财政政策 - 《美丽大法案》参议院版本删除899条款，参议院版本赤字规模4.1万亿美元，比众议院版本扩大约6000亿美元 [68][69] 劳动力市场 - 截止6月21日当周，美国初请失业金人数23.6万人，持续申领失业金人数197.4万人，高于市场预期 [80] - 美国职位空缺/失业人数已回落至2019年底以下，劳动力需求持续走弱 [90]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 萨姆规则是基于失业率数据诊断美国经济衰退的指标，当美国失业率的三个月移动平均值相对于前12个月最低点上升0.5个百分点或更多时，经济可能衰退，该规则较其他方法更具及时性和100%准确率，但有两次“空报”情况 [2][3] - 2024年4、6、7月触发萨姆信号，失业率上升但绝对水平不高，结合经济增长和PMI指标，呈现轻度温和型衰退迹象，虽NBER未宣告，但萨姆信号提示或难被证伪 [5][6] - 复盘显示美联储早期降息灵敏，早于衰退区间且包含“空报”萨姆信号，2024年打破“加息→降息→衰退”顺序，变为“加息→衰退→降息”，降息滞后或因通胀隐忧 [7][8] - 2024年美联储降息受萨姆规则影响，三次降息均在萨姆信号值偏高区间，信号值回落则降息停止，停滞则重新降息 [9] - 当前萨姆信号提示暂时走出衰退期，但需关注其他指标提示的经济放缓风险，后续关注失业率和萨姆信号值，下阶段降息或在萨姆信号值达0.4%以上时提前触发 [10][11] 根据相关目录分别进行总结 重要图表 - 图表1展示U3失业率与萨姆规则衰退期，萨姆规则衰退期精准识别历次U3失业率上升高峰 [16][20] - 图表2展示NBER衰退期萨姆信号值，NBER衰退期必然触发萨姆规则，仅有两次“空报” [16][22] - 图表3展示11次NBER衰退期与萨姆规则触发时点，包含各次衰退期的时间、萨姆规则触发区间及对衰退期开始和结束的预测效果等信息 [16][24] - 图表4展示2024年降息萨姆信号值变化及历年衰退期前的货币政策详情，涵盖失业率、萨姆信号值、GDP环比、美联储降息加息情况、CPI同比、制造业和服务业PMI等数据 [16][25]

美联储5月议息会议决策 - 美联储5月维持联邦基金利率目标区间在4.25%~4.5%不变 符合市场预期 这是连续第三次暂停降息 [2] - 美联储强调当前高失业率和高通胀风险均上升 目标是确保长期通胀预期稳定 必要时调整货币政策 [2] - 美联储主席鲍威尔表示关税政策导致通胀反弹和经济放缓风险同步上升 但尚未陷入政策目标冲突的两难困境 [3] 美国经济现状分析 - 一季度美国GDP环比年化增速为-0.3% 创2022年二季度以来最低 主要受进口增长和政府支出减少拖累 [6] - 3月美国商品贸易逆差环比增长9.6%至1620亿美元 进口额连续4个月创新高达到3427亿美元 [6] - 4月非农就业人口增加17.7万人超预期 失业率维持在4.2% 劳动力市场保持强劲 [8] - 按照萨姆规则计算 当前失业率3个月移动平均值较12个月低点上升0.27% 未达0.5%的衰退临界点 [8] 美联储未来政策展望 - 美联储大概率维持观望态度 7月8日关税暂缓令到期前不太可能采取行动 [4][9] - 若美国经济未衰退 预计年内降息不超过两次 每次25个基点 下半年可能启动降息 [10] - 美联储政策重点将聚焦通胀 需关注中美贸易谈判进展对政策宽松节奏的影响 [10] 金融市场影响 - 年初至今美股主要指数下跌：道指-3.04% 标普500-3.77% 纳指-7.16% [11] - 美债收益率短期或继续下行 名义利率和实际利率均存在下行空间 [11] - 黄金投资需求激增 中长线或震荡偏强 但前期涨幅已充分定价关税预期 短期或面临调整 [12]