（原标题：2025年加纳央行向外汇市场注入约100亿美元） 据加纳"乐在线"网12月9日报道，2025年1月以来，加纳银行 (BoG) 已向外汇市场注入约100亿美 元，帮助稳定塞地汇率。此次干预行动从2025年1月持续到12月的第一周，是加纳官员们所说的"美元干 预"的一部分。加纳央行内部人士表示，此举是为满足市场对美元的需求而采取的更广泛战略的一部 分，而不是仅仅为了捍卫塞地而制定的计划。 11月，加纳银行宣布其董事会已批准一项新的外汇业务框架，以明确指导其外汇业务的目标和原 则。监管机构表示，该框架强化了其在通胀目标制和灵活的市场驱动汇率制度下对宏观经济稳定的承 诺。该框架预计将实现三个核心目标： 支持储备金积累，以抵御外部风险。通过解决无序状况，在不损害汇率灵活性的前提下，降低外汇 市场短期过度波动。以市场中性的方式进行中间外汇流动，利用黄金购买计划的流入或出口交割要求。 这意味着加纳银行将以有序、透明的方式引导外汇流入市场，而不会试图影响汇率走向。据加纳央 行称，未来的外汇干预将遵循"结构化约束下的自由裁量权"方法，这样可以确保干预措施不会针对特定 的汇率水平，而是解决市场失灵问题，例如缺乏对冲重大 ...

通胀目标制的起源与确立 - 全球2%通胀目标框架起源于新西兰 其在上世纪80年代末面临高通胀(平均超10%)、高失业和高赤字的困境[2] - 1989年新西兰通过《储备银行法案》 规定央行唯一任务是保持价格稳定 并于1990年3月签署首份政策目标协议 将通胀目标区间设定在0%到2%[4] - 新西兰为达成目标将利率拉升至14%以上 导致1991年经济衰退和11.5%的失业率 但成功将通胀控制在2%以下[4] 全球范围的采纳与推广 - 新西兰模式成功后 加拿大(1991年)、英国(1997年)、欧洲央行(1998年)及美联储(2012年正式宣布)等全球超40家央行相继采纳了以2%为核心的类似通胀目标框架[6] - 各国具体目标略有差异 如加拿大定为1%-3%(中值2%) 欧洲央行定为“低于但接近2%”[6] - 日本为治理长期通缩于2013年加入该框架 并采取负利率等非常规政策 至2024年3月核心CPI达2.2%时结束负利率[6][11] 设定2%目标的核心经济学原理 - 提供缓冲避免通缩风险 零通胀目标易使经济滑入通缩 如1930年代美国通缩10%导致需求崩盘和25%的失业率[8] - 克服“名义刚性” 允许通过通胀温和调整实际工资 例如通胀2%而工资涨1%时 实际工资降1% 有助于稳定就业[10] - 抵消CPI测量偏差 CPI通常高估通胀0.5%到1% 设定2%目标相当于实现约1%的真实通胀[10] - 为货币政策提供操作空间 通胀2%时 即使名义利率降至零 实际利率亦可为负 能更好地刺激借贷与投资[8][10] 主要经济体的实践与调整 - 美联储在2020年将目标调整为平均通胀目标制 允许通胀短期超过2%以弥补前期不足 2022年为应对高通胀将利率从0.25%快速提升至5.25%-5.5%[10][11] - 欧洲央行在2021年将目标调整为对称的2% 2023年通胀峰值为10.6% 通过持续加息至2025年将通胀降至2.5%[10][18] - 日本银行通过持续宽松政策 在设定2%目标约十年后 于2024年使核心CPI达到2.2%[11] 不同经济体的差异化目标 - 中国央行未设定固定数字通胀目标 强调保持物价基本稳定 2022-2025年间CPI常低于1% 核心CPI在0.5%-0.8% 为降息降准等宽松政策提供空间[13] - 新兴市场常设定更高通胀目标以应对更大波动 如印度央行(2016年)设定4%±2% 巴西曾设定4.5%后调整至3%[13] 关于目标合理性的当代讨论 - 2023年后有经济学家质疑2%目标是否过低 建议考虑上调至3%或4% 以在供应链中断、能源价格上涨及地缘冲突背景下为货币政策提供更大空间[15] - 反对提高目标者认为 更高通胀会伤害穷人和储蓄者 并可能导致长期经济不稳定[15] - 支持2%目标的研究认为 低通胀时期经济增长更强劲 例如1990年代美国通胀2.5%时失业率低至4%[17]

美联储货币政策框架演进脉络 - 2012年《共识声明》首次确立，搭建通胀目标制及双重使命平衡的基础框架 [2] - 2020年首次修订，引入平均通胀目标制和就业缺口规则以应对有效利率下限约束 [2] - 2025年第二次修订，放弃2020年特殊规则，回归至2012年对双重使命更为平衡的应对方式 [2][3] 2025年框架修订核心内容 - 删除“有效利率下限是经济格局决定性特征”的措辞，不再强调低通胀、低利率环境的政策挑战 [3] - 放弃平均通胀目标制，回归传统、对称的通胀目标制，取消“补偿”策略，不再刻意容忍通胀超调 [3] - 放弃就业缺口规则，在应对就业和通胀目标不互补时，将采取一种平衡的方法来促进双重目标 [3] 框架演进的底层逻辑 - 政策框架的调整是对特定阶段经济运行主要矛盾的针对性回应，本质是政策框架对经济基础的动态适配 [4] - 2008年后为加强前瞻性指引和提高政策效果而确立框架，2020年修订源于应对“低增长、低通胀、低利率”态势及有效利率下限约束 [4] - 2025年调整是对后疫情时代经济环境剧变的回应，全球供应链重构等因素终结低通胀时代，使有效利率下限约束从核心挑战降为潜在风险 [4] 2025年修订后的政策取向分歧 - 长期以常规工具为主推进政策正常化，短期为防风险暂停缩表 [4] - 长期聚焦防范通胀风险并锚定2%目标，短期侧重稳定就业以应对下行风险 [4] 对中国货币政策框架的启示 - 货币政策框架需要持续优化，通过常态化审查及调整确保与实体经济同频共振 [6] - 框架改革需立足未来，通过动态跟踪、情景模拟确保具备应对未来风险的能力，跳出线性外推陷阱 [6] - 框架应多元适配本土经济特征，根据发展阶段、经济结构等因素选择适合自身的模式 [6]

美联储货币政策框架演进脉络 - 2012年首次确立《共识声明》，明确2%的PCE通胀目标，并阐述促进最大就业和稳定物价的双重使命[2] - 2020年首次修订框架，引入平均通胀目标制，允许通胀适度超调，并将就业“偏离”概念修订为“缺口”概念[3] - 2025年第二次修订框架，放弃平均通胀目标制和就业缺口规则，回归至2012年对双重使命更为平衡的应对方式[4] 2020年框架修订的经济背景 - FOMC对经济潜在增长率的估计中值从2012年的2.5%降至2020年的1.8%[8] - 自然失业率估计值的中值从2012年的5.5%降至2020年的4.1%[8] - 中性联邦基金利率估计值的中值从2012年初的4.25%降至2020年的2.5%[8] 2025年框架修订的经济背景 - 2025年8月PCE同比增长2.74%，仍显著高于2%的目标水平[10] - 当前联邦基金利率目标区间处于3.75%至4.00%的限制性水平[11] - 美联储对长期中性联邦基金利率的估计中值从2020年的2.5%升至当前3.0%[11] 2020年框架的局限性 - 平均通胀目标“补偿”机制延缓了2021年高通胀的应对[12] - 平均通胀目标模糊了2%通胀锚定，导致消费者1年通胀预期从2021年1月的3.0%升至11月的4.9%[12] - 就业缺口规则的非对称反应延缓了对需求拉动型通胀的应对[12] 2025年修订后的政策取向分歧 - 长期推行货币政策正常化，更多依靠常规政策工具，量化宽松未来可能仅作为极端情境的备用工具[14] - 短期为防范金融风险，美联储于2025年10月30日决定从12月1日起结束缩表计划[15] - 长期更注重防范通胀风险，通胀目标由平均规则回归传统规则以强化预期管理[16] - 短期着力应对就业疲软，于9至10月连续两次降息25个基点，将联邦基金利率目标区间从4.25%-4.50%降至3.75%-4.00%[17]

新外汇操作框架的核心目标 - 加纳央行推出新外汇操作框架，旨在提高透明度、增强市场信心并确保外汇市场稳定 [2] - 新框架采用基于规则的约束下的自由裁量权方法，确保干预措施遵循透明、预先公布的标准 [2] - 框架明确央行外汇干预的目标、原则和操作流程，以强化在通胀目标制下对宏观经济稳定的承诺 [2] 具体操作机制与特点 - 央行外汇业务将追求三大核心目标：储备积累以建立强大缓冲机制抵御外部风险、波动性管理以降低短期过度波动、市场中性中介以透明方式引导外汇流入市场 [2] - 外汇交易将采取竞争性、浮动利率、固定金额的拍卖方式，拍卖金额提前公布，结果于当日发布以确保效率和公平性 [2] - 央行将在每月结束后五个工作日内公布汇总的月度外汇操作数据，并区分各项操作目标以加强问责制 [3] 政策背景与市场影响 - 新框架体现了央行对透明度、市场信心和宏观经济稳定的承诺，旨在增强韧性同时保持汇率制度灵活性 [3] - 新框架出台之际，加纳塞地已成为撒哈拉以南非洲表现最好的货币之一，得益于审慎政策管理和持续外汇流入 [3]

美联储近期政策行动 - 美联储宣布将联邦基金利率目标区间下调25个基点至4.00%至4.25%之间，为自2024年12月以来首次降息 [1] - 美国总统特朗普多次批评美联储降息节奏过慢、力度不足，认为美国不存在通胀问题 [1] - 美联储主席鲍威尔在全球央行年会上表示，政策转向为开始将对就业的忧虑置于通胀之上 [1] 美联储政策框架的历史演变 - 美联储于1913年根据《联邦储备法案》成立，最初功能是为银行体系提供资金支持，防止系统性风险 [2] - 1929年经济大萧条后，美国政府通过改革成立联邦公开市场委员会，赋予美联储全国统一调控货币政策的权力 [2] - 20世纪70年代，美国遭遇滞胀，通胀与失业并存，促使1977年《美联储改革法》将“稳定物价”与“促进充分就业”确立为美联储的法定“双重使命” [3] “双重使命”的操作实践与影响 - 1979年，美联储前主席保罗·沃尔克为应对13%的高通胀，将联邦基金利率一度提高至超20%，导致经济衰退和失业率超过10%，但成功遏制通胀，奠定了“双重使命”的操作框架 [4] - 从20世纪90年代起，美联储采用“通胀目标制”，将长期通胀目标基准设为2%，就业目标则通过失业率等综合指标评估，通常将4%至5%视为“自然失业率” [4][5] - “双重使命”框架侧重于短期经济波动，对经济结构性问题考虑不足，导致21世纪初低利率政策助长金融泡沫，监管滞后，未能预防2008年国际金融危机 [5][6] 当前经济环境与政策挑战 - 美联储主席鲍威尔指出美国经济形势充满挑战，面临就业市场疲弱和通胀上升的“双向风险”，短期内通胀风险偏向上行，就业风险偏向下行 [7] - 经济全球化和新兴技术重塑经济结构，传统岗位缩减，新兴业态出现，跨境资本流动加剧，影响就业和通胀的因素增多，增加了美联储政策制定的难度 [6][7]

美联储降息决策 - 美联储宣布将联邦基金利率目标区间下调25个基点至4.00%至4.25%之间，为自2024年12月以来首次降息 [1] - 美国总统特朗普多次批评美联储降息节奏过慢且力度不足，理由是美国不存在通胀 [1] - 美联储主席鲍威尔在8月全球央行年会表示政策转向，开始将对就业的忧虑置于通胀之上 [1] 美联储政策框架演变 - 美联储1913年根据《联邦储备法案》成立，最初功能是作为银行体系的最后贷款人，防止系统性风险 [2] - 1929年经济大萧条暴露美联储功能局限，促使成立联邦公开市场委员会，赋予其全国统一调控货币政策的权力 [2] - 20世纪70年代滞胀危机后，1977年《美联储改革法》正式将稳定物价和促进充分就业确立为美联储双重使命 [3] 双重使命的理论与实践 - 滞胀现象打破菲利普斯曲线理论，显示失业率与通胀可能同时恶化 [3] - 美联储前主席保罗·沃尔克1979年通过大幅加息至超20%遏制13%的高通胀，导致经济衰退和失业率超10%，但奠定双重使命操作框架 [4] - 20世纪90年代起美联储量化政策目标，设定2%为长期通胀基准，自然失业率参考4%至5% [4] 政策框架的缺陷与挑战 - 双重目标框架侧重于短期波动，对经济结构性风险考虑不足，如2008年金融危机前低利率政策助长房地产泡沫 [5] - 美联储前主席格林斯潘反对衍生品监管，坚信市场自我修复，未能预见系统性风险 [5] - 当前经济全球化与技术变革加剧政策难度，鲍威尔指出美国面临通胀上行与就业下行的双向风险 [6]

日本央行货币政策框架的演变 - 1955-1970年采用数量型货币政策框架，中介目标为银行信贷或货币供给增速，主要操作方式为窗口指导 [8][9] - 1971-1990年政策框架从数量型渐进转向价格型，但仍以数量为主，无抵押隔夜拆借利率于1985年设立并在90年代成为操作目标 [2][22] - 1991年至今进入非常规政策实验阶段，1999年2月政策利率降至零，2001年3月开启量化宽松政策，2013年后进行一系列非常规政策实验 [2][28][35] 量化宽松政策的实施与演进 - 2001年3月日央行决定实施零利率和量化宽松政策，操作目标转为准备金，承诺在核心CPI同比稳定在0%以上之前持续实施QEP [3][81] - QEP实施期间多次上调购债规模，长期国债月购买规模从初始4,000亿日元经过4次上调至1.2万亿日元，准备金目标经过9次上调至30-35万亿日元 [81][82] - 2008年雷曼冲击后日央行启动危机应对模式，包括降息、资金供应操作和质化宽松，2010年10月引入全面货币宽松政策 [3][125][131][132] 黑田东彦时代的量化质化宽松政策 - 2013年4月开始实施QQE，中介目标由隔夜利率转向基础货币，每年增长60-70万亿日元，主要通过购买长期国债来增加基础货币 [4][163][178] - 2014年10月出台扩展版QQE，基础货币目标从每年60-70万亿日元增加到80万亿日元，长期国债购买目标从50万亿日元提高到80万亿日元 [179] - 2016年1月引入QQE+负利率政策，实施三级准备金制度，对部分准备金实施-0.1%的利率，这是日央行首次突破利率的零下限约束 [4][190][191] 货币政策框架转换的经济背景 - 1997年亚洲金融危机导致日本外需骤降，揭开不良债务和银行危机序幕，1997年11月三洋证券同业贷款违约引发流动性危机 [47][53][59] - 2000年互联网泡沫破裂导致日本经济再陷衰退，2001年2季度实际GDP连续3个季度环比负增长，核心CPI同比创新低达-1.1% [81] - 2014年6月OPEC原油减产谈判破裂导致能源价格大幅下行，布伦特原油价格从115美元/桶降至28美元/桶，累计降幅76% [185][187] 通胀目标与政策效果 - 2013年1月日央行引入开放式资产购买计划并确立2%通胀目标，此前在2012年2月确定了单一的1%通胀目标制 [158][159] - QQE实施后2013年底日本产出缺口自2008年以来首次转正，CPI与核心CPI同比分别升至1.6%和1.3%，均为2008年以来最高水平 [178] - 2016年实施QQE+负利率时，日本核心-核心CPI已连续29个月为正，2015年底升至1.2%，但原油价格下行导致CPI同比降至-0.1% [185]

日央行非常规政策的演进脉络与传导机制 - 日央行自1999年以来在非常规货币政策方面进行前沿实验，政策演进涵盖利率、数量和质量三个维度 [2][8] - 1999年零利率政策仅覆盖利率维度，2001年量化宽松政策增加数量和质量维度但质量仅含期限溢价，2010年全面货币宽松更关注风险溢价，2013年QQE+政策在三个维度均突破边界 [2][8][9] - 基于费雪方程，宽松货币政策通过压降名义利率曲线和抬升通胀预期实现实际利率下移，当实际利率低于自然利率时产生实质性宽松效果 [2][12] 日央行非常规政策的有效性评估 - QQE+政策显著改善金融条件，央行购买国债累计压降10年期日债利率约100bp，银行贷款利率和企业债融资利率持续下行 [3][16][25] - 货币宽松推动日本摆脱通缩陷阱，反事实研究表明QQE实施后实际GDP水平上涨0.9-1.3个百分点，核心-核心CPI通胀率上行0.6-0.7个百分点 [3][51] - 日元贬值是宽松政策另一表现，但日元汇率主要受美债利率主导而非日央行政策 [33][34][39] 日央行政策正常化进程与展望 - 2024年3月例会取消负利率并放弃QQE+YCC框架，将隔夜拆借利率目标从[-0.1%,0%]升至[0%,0.1%]，7月例会再次加息至0.25%左右 [5][66][88] - 根据中性利率框架，日央行估计实际中性利率区间为[-1%,0.5%]，对应名义中性政策利率区间为[1%,1.5%] [5][96][97] - 2024年7月例会启动缩表，计划每季度减少约4000亿国债购买量，使2026年1-3月期间购买量降至约3万亿，预计未来一年半持有国债规模减少7-8% [5][101][106] 政策正常化对经济和市场的影响 - 缩表对长端利率影响有限，定量研究表明日央行持有国债市场份额每下降1个百分点，10年期日债利率仅上升2bp，完全停止购买的影响约20-30bp [129][134] - 政策利率和美债利率对日债影响更显著，政策利率每上升1个百分点推升10年日债利率58bp，美债利率每上升1个百分点推升23bp [135] - 日本经济复苏呈现外强内弱特征，2024年1-2季度实际GDP连续负增长，私人消费已连续4个季度同比负增长 [77][78][83]

中国股票市场资金流动 - 对冲基金以7周来最快速度净买入中国股票 中国是8月以来机构经纪业务中获净买入最多的市场[1] - 流动性改善推动A股上涨 资金从债券和存款转向股市 在岸长期国债收益率自6月以来持续走高显示投资者对长期宏观经济前景持更积极看法[1] - 汇丰上调上证指数年底目标至4000点 预期潜在升幅5%至7% 沪深300目标上调至4600点 深证成指目标上调至13000点[1] - 居民存款潜在入市资金规模约5-7万亿元 实际入市取决于宏观经济、政策预期等因素[6] 美联储货币政策预期 - 巴克莱和法巴银行预计美联储9月降息25个基点 巴克莱预测9月和12月共降息50个基点[2] - 中信证券预计美联储年内连续降息三次 每次25bps[5][6] - 华泰证券认为9月降息25bp是基准情形 四季度降息两次的概率高于一次[7] - 鲍威尔发言强调就业市场下行风险 为9月降息做铺垫[6][11] 全球汇率走势预测 - 美银预计英镑兑美元第四季度升至1.45 前提是美元走弱且英国经济增长改善[2] - 道明证券预计加元短期内继续承压 主因美加贸易协议未定及加拿大央行降息预期[3] - 招商宏观称9月为人民币汇率升值观察窗口 若美联储降息且央行顺势而为 人民币可能升值并重回6时代[17][18] 债券市场收益率预测 - 花旗维持10年期美债收益率年底4.10%预测 两年期预测3.50% 五年期3.65% 30年期4.70%[4] - 华泰证券认为中债呈"熊陡"特征 10Y-2Y期限利差扩大 美债呈"牛平"特征 10Y-1Y期限利差收窄[13] - 短期十年国债利率上限在1.8%附近 极限位置1.9% 建议十月份后寻找反攻机会[16] 大宗商品与行业配置 - 华泰证券重申煤价支撑延伸至淡季 最高负荷超预期和进口收缩改善基本面 动力煤龙头优先受益[12] - 国盛证券预计2025Q3亚洲冶金煤市场持续复苏 受印度补库存和中国市场潜在反弹支持[12] - 稀土板块获政策支持 小型稀土企业可能获得开采指标[9] - AI基建板块受云服务供应商资本开支上升周期及AI渗透率提升推动[1] 资产配置策略 - 建议关注景气板块如AI/算力、创新药、军工、有色 以及券商、保险和光伏等政策受益板块[6] - 配置聚焦资源、创新药、游戏和军工 开始关注化工和反内卷+出海品种 9月关注消费电子[10] - 美股"补涨"逻辑主导 罗素2000、标普500房地产和纳指生物技术可能上涨[11] - PPI同比已于6-7月触底 转正预计在明年中后期 顺周期资产获得确定性溢价[8] 市场结构观点 - 此轮行情由产业趋势和业绩驱动 非散户主导 新旧资金接力需要新配置线索[10] - 快递行业短期受反内卷政策价格托底 但行业格局均衡仍需时间[14] - 市场延续中期慢牛格局 赛道轮动显著 建议在景气赛道寻找低位新方向[15]