潜在业务出售 - 嘉士伯正考虑出售部分亚洲业务，日本札幌啤酒是主要潜在买家 [1] - 若交易未能就股权结构等关键条款达成协议，交易可能无法推进 [1] - 嘉士伯与札幌啤酒于2023年已建立业务合作伙伴关系，涉及香港、新加坡和马来西亚的生产与销售 [1] 中国市场业绩表现 - 第三季度中国啤酒市场整体预计下滑2% [1] - 重庆啤酒第三季度营收42.2亿元，同比微增0.41%，归母净利润3.76亿元，同比下降12.71% [1] - 重庆啤酒前三季度营业收入130.59亿元，同比微降0.03%，归母净利润12.41亿元，同比下降6.83% [2] - 前三季度啤酒销量266.81万千升，比上年同期265.70万千升增长0.42% [2] 公司战略调整 - 公司积极拓展非现饮渠道，罐装产品市场占比持续提高 [3] - 嘉士伯品牌在高端市场增长8%，得益于中国市场增长 [3] - 公司加快布局非啤酒品类，推出汽水及能量饮料等产品以满足多元需求 [4] - 强化嘉士伯品牌与足球场景的关联，与欧洲足球协会联盟及中国本土赛事达成合作 [4] 产品结构与市场挑战 - 前三季度高档产品（8元及以上）营业收入同比增长1.18% [4] - 主流产品（4-8元）营业收入同比下降1.66%，经济产品（4元以下）营业收入同比下降1.21% [4] - 整体主营业务收入同比仅微增0.05%，高端增长未能有效覆盖其他产品下滑 [4] - 净利润下降归因于销售费用投入增加以保持销量增长，以及有效税负率提升 [2]

公司业绩表现 - 前三季度实现销量266.81万千升，营业收入130.59亿元，归属于上市公司股东的净利润12.41亿元 [1] - 前三季度高档产品（消费价格8元及以上）实现收入77.15亿元，同比增长1.18%，占营收比重达59.08% [3] - 公司整体盈利向好得益于成本节约举措及原材料成本回落带动的毛利率提升 [1] 产品战略与创新 - 产品结构持续优化，高档产品占比提升得益于国际品牌增速较快及拉罐、创新品类的推出 [1] - 公司发力大容量新品，推出乌苏精酿大红袍啤酒1L装、山城龙井绿茶精酿1L装、大理精酿1L装及风花雪月青提味低醇啤酒 [2] - 非啤酒品类方面，公司推出天山鲜果庄园苹果味与白桃味汽水等产品，探索啤酒以外可能 [3] - 公司计划继续在非现饮渠道布局1L装产品并推出更多新品 [3] 渠道拓展与销售策略 - 非现饮渠道成为驱动业绩增长的关键，瓶装拉罐产品实现双位数增长 [2] - 公司加大对非现饮渠道的投入力度，并加速O2O拓展和服务以抓住即时零售的增长机会 [5] - 消费者对“线上下单+30分钟送达”需求的日常化使即时零售成为竞争新高地 [5] 行业竞争格局 - 啤酒行业竞争日益白热化，呈现结构性调整与转型升级态势，新玩家不断涌入 [1][4] - 新入局者包括蜜雪冰城斥资2.968亿元收购鲜啤福鹿家53%股权，以及白酒巨头跨界推出精酿啤酒 [4] - 在重庆啤酒市场区域，全国性啤酒企业加大投入导致竞争加剧，新兴小众品牌可能加速渗透 [4] - 新玩家的涌入更多倾向于啤酒饮料类，可能加大该品类市场体量，但不会改变行业集中化趋势 [5] - 五大啤酒龙头仍占据市场主导地位 [5]

投资评级 - 投资评级: 买入(维持) [6] 核心观点 - 报告认为重庆啤酒25H1经营维持稳健，但税率影响利润表现，25H1实现营收88.39亿元（同比-0.24%），归母净利润8.65亿元（同比-4.03%）[1] - 25Q2营收44.84亿元（同比-1.84%），归母净利润3.92亿元（同比-12.70%），主要受餐饮渠道疲软及税率提升影响[1][5] - 公司发力非现饮渠道，优化产品组合并深化新兴业态合作，预计25年销量稳中有增、吨价略有承压[6][11] 经营表现 销量与吨价 - 25H1销量180.08万吨（同比+0.95%），吨价4908元（同比-1.18%）；25Q2销量91.73万吨（同比+0.03%），吨价4888元（同比-1.88%）[2] - 分产品看，25H1高档啤酒收入52.65亿元（同比+0.04%），主流啤酒31.45亿元（同比-0.92%），经济档啤酒1.96亿元（同比+5.39%）[2] 区域表现 - 25H1西北区收入25.96亿元（同比+1.75%），中区35.32亿元（同比-0.7%），南区24.79亿元（同比-1.47%）[4] - 25Q2西北区收入14.18亿元（同比+1.89%），中区16.97亿元（同比-2.92%），南区12.47亿元（同比-4.52%）[4] 盈利能力 - 25H1毛利率49.83%（同比+0.62pct），净利率19.55%（同比-0.76pct）；25Q2毛利率51.21%（同比+0.75pct），净利率17.54%（同比-2.17pct）[5] - 25H1吨成本2463元（同比-2.38%），25Q2吨成本2385元（同比-3.37%），成本改善显著[5] - 所得税率提升拖累利润，25H1所得税率22.44%（同比+3.13pct），25Q2达27.26%（同比+7.41pct）[5] 产品与渠道策略 - 嘉士伯、乐堡、风花雪月品牌销量增长，嘉士伯与风花雪月增幅达双位数[3] - 推出饮料新品如天山鲜果庄园橙味汽水、乌苏能量饮料"电持"及1L装茶啤精酿，布局非现饮渠道[3] - 非现饮渠道罐装产品占比提升，乌苏、1664罐装产品高速增长，深化零食折扣店、仓储会员店合作[3] 财务预测 - 预计2025-2027年收入增速0.6%、2.2%、2.2%，归母净利润增速7.7%、4.3%、3.8%[11] - 对应EPS分别为2.5/2.6/2.7元/股，PE为22.3/21.4/20.6倍，当前估值具性价比[11] 催化剂 - 消费升级持续、乌苏及乐堡全国化开拓顺利[11]

业绩表现 - 2025年上半年公司销量同比增长0.95%达180.08万千升，但营收同比下滑0.24%至88.39亿元，归母净利润同比下滑4.03%至8.65亿元 [2] - 第二季度营收同比下滑1.84%，归母净利润同比下滑12.7%，拖累上半年业绩 [2] - 第一季度受益春节销量拉动实现增长，但传统啤酒消费旺季的第二季度表现不佳 [2] 产品策略 - 上半年推出乌苏大红袍精酿1L装、龙井绿茶茶啤精酿1L装等啤酒产品，并跨界推出天山鲜果庄园橙味汽水、电持能量饮料等无酒精饮料 [6] - 电持能量饮料采用低糖配方，含牛磺酸、天山雪莲提取物等成分，已在新疆地区铺货 [9] - 天山鲜果庄园汽水进入重庆地区餐饮渠道，包括火锅烧烤店、烤肉小酒馆等 [9] - 行业趋势显示白酒企业跨界啤酒为拓展年轻消费群体，啤酒企业跨界饮料为应对消费见顶压力和季节性波动 [9] 产品结构 - 高档产品（8元及以上）营收几乎零增长（同比+0.04%），占比提升0.15%至61.18% [10] - 主流产品（4-8元）营收同比下滑0.92%，经济产品（4元以下）同比增长5.39% [10] - 同期燕京啤酒中高档产品营收同比增长超9%，占比提升1.57个百分点至70.11% [10] 渠道策略 - 现饮渠道疲弱导致主流产品收入下滑，非现饮渠道罐化率提升29% [12] - 设立"即时零售作战单元"协调各部门合作，通过差异化产品和联名合作解决乱价问题 [13] - 百威亚太表示中国市场非即饮渠道销量和收入贡献均增长，高端产品占比已超越中餐厅渠道 [13] 区域市场 - 南区市场收入同比减少1.47%至24.79亿元 [15] - 向嘉士伯啤酒（佛山）有限公司增资6亿元，优化资产负债结构并提升市场竞争力 [17] - 佛山三水工厂去年8月投产，将华南供货时间缩短80% [17] - "大城市计划"部分沿海城市增速放缓，但部分城市仍有双位数增长 [17] 行业对比 - 百威亚太中国市场收入同比下滑9.5%，燕京啤酒和惠泉啤酒营收分别同比增长6.37%、1.03%，归母净利润分别增长45.45%、25.52% [14] - 业绩分化核心原因在于渠道结构差异和高端化策略执行效果 [14] - 现饮渠道萎缩下，转向非现饮渠道并匹配中高端产品成为关键 [14]

财务表现 - 2025年上半年公司实现营收88 39亿元同比下降0 24% 利润总额22 28亿元同比下降0 1% 归母净利润8 65亿元 [1] - 经营活动现金流量净额29 06亿元同比增长13 8% [1] - 啤酒销量180万千升同比增长0 95% 高于行业平均下降0 3%的水平 [1] 产品结构 - 高档产品(8元及以上)营收52 65亿元同比增长0 04% 经济类产品(4元以下)营收1 96亿元同比增长5 39% [2] - 主流产品(4-8元)营收31 45亿元同比下降0 92% [2] - 上半年推出近30款新品包括嘉士伯醇滑5°、乌苏啤酒天山原酿等 [2] 区域表现 - 西北区营收25 96亿元同比增长1 75% 中区35 32亿元同比下降0 7% 南区24 79亿元同比下降1 47% [2] - 各地区销量均增长但部分区域因销售投入加大导致收入承压 [2] 渠道策略 - 非现饮渠道罐化率持续提升 乌苏、1664等品牌罐装化率实现双位数增长 [1] - 成立即时零售专门团队 与平台合作提供专供产品及联名合作 [3] - 会员店、折扣店等新业态帮助获取消费大数据以指导产品研发和营销 [3] 新品动态 - 1L装乌苏精酿在新疆市场表现良好 计划向全国推广 [3] - 能量饮料电持和天山鲜果庄园橙味汽水在新疆铺货稳定 正拓展重庆餐饮渠道 [3]

行业表现 - 2025年上半年中国规模以上企业累计啤酒产量1904.4万千升，同比下降0.3% [1] - 公司同期实现销量180.08万千升，同比增长0.95%，优于行业表现 [1] 财务数据 - 公司上半年实现营业收入88.39亿元，归属于上市公司股东的净利润8.65亿元 [1] - 高档产品、主流产品、经济产品分别实现营收52.65亿元、31.45亿元、1.95亿元 [4] - 高档产品营收增长0.04%，主流产品营收微降0.92%，经济产品营收增长5.39% [4] 区域表现 - 西北区实现营收25.96亿元，同比增长1.75% [4] - 中区、南区营收略有下滑，受外部竞争及消费环境影响 [4] 产品策略 - 上半年推出近30款新品及数十个新包装，涵盖精酿、茶啤、1L装等啤酒品类及果味汽水、能量饮料、苏打汽水等非啤酒品类 [4] - 重点发力1L装和精酿，针对多人畅饮、聚会聚餐等消费场景 [5] - 能量饮料"电持"和橙味汽水"天山鲜果庄园"在新疆市场表现良好，动销稳定 [6] 渠道拓展 - 非现饮渠道罐化率保持增长态势，第二季度多款产品罐化率实现双位数增长 [6] - 持续加大非现饮渠道投入力度，推进非现饮高端化 [6] - 即时零售是公司重要战略，通过强化与平台合作提高市场竞争力 [8] 营销创新 - 本地品牌"乌苏"升级品牌IP，助力推广新疆文旅名片 [5] - 重庆品牌在重庆、宜宾、遵义等地举办啤酒节活动，强化品牌形象 [5] - 国际品牌"嘉士伯"持续强化与足球、美食场景关联，拓展品牌影响力 [5] 产能与供应链 - 旗下工厂将满足饮料生产需求 [7] - 受益于大宗商品价格红利，利润率提升，预计下半年继续享受红利 [8] 竞争与市场策略 - 面对白酒企业入局精酿啤酒，公司坚持在啤酒及饮料品类持续创新 [8] - 持续推进大城市计划，专注非现饮和品牌组合变化 [8]

业绩表现 - 公司上半年营收微降0.24%至88.39亿元，归属净利下滑4.03%至8.65亿元 [1] - 实现销量180.08万千升，同比增长0.95%，优于行业整体表现（行业产量同比下降0.3%至1904.4万千升） [1] - 毛利率有所增长，主要得益于渠道拓展和大宗原材料成本节约 [2] - 管理费用上升主要来自年度社保基数调整和IT成本增加 [2] 产品结构 - 8元及以上高档产品收入微增0.04%至52.65亿元 [5] - 4-8元主流产品收入减少0.92%至31.45亿元 [5] - 4元以下经济产品收入增加5.39%至1.96亿元 [5] - 高档品类销量增长但收入持平，主要因投入加大 [5] 区域表现 - 上半年各地区销量均增长，但部分区域收入承压 [5] - 南区收入微降1.47%至24.79亿元 [5] - 中区收入微降0.7%至35.23亿元 [5] 营销策略 - 嘉士伯推出"懂追求 就喝嘉士伯"主题广告，首次植入餐饮场景 [5] - 结合利物浦夺冠推出限量纪念罐，配合终端创意陈列和拉罐促销 [5] - 强化"乌苏+烧烤"体验场景，乌鲁木齐夜宵城8月启动 [6] - 创新场景化营销：乌苏配烧烤、重庆啤酒配火锅、风花雪月配民谣酒吧 [6] 渠道发展 - 非现饮渠道罐化率持续提升，乌苏、1664、嘉士伯罐装化率保持双位数增长 [6] - 风花雪月在二季度渠道拓展中持续良好成长 [6] - 成立即时零售作战单元，与平台协商专供产品和联名合作 [9] - O2O业务聚焦"商品可视-门店增效-盈利提升"三大目标，借力美团推动经销商商品上翻 [9] 产品创新 - 推出多款1L装罐装产品，包括重庆精酿全麦、西夏精酿、山城秘酿等 [7] - 1L装乌苏精酿在新疆市场取得良好口碑，计划全国推广 [7] - 非啤酒品类进展：能量饮料电持和天山鲜果庄园橙味汽水在新疆铺货良好 [8] - 天山鲜果庄园饮品进入重庆餐饮渠道，包括火锅、烧烤等场景 [8] 行业趋势 - 白酒企业切入精酿啤酒市场，如五粮液推出19.5元/罐"风火轮"精酿 [6] - 即时零售平台同城价差在5%到15%不等，公司通过差异化产品应对 [9] - 新兴业态如会员店、折扣店、即时零售满足便捷性需求，助力精准营销 [8]

财务表现 - 2025年上半年公司实现销量180.08万千升同比增长0.95%营业收入88.39亿元同比下降0.24%归母净利润8.65亿元同比下降4.03% [1] - 第二季度营业收入44.84亿元同比下降1.84%归母净利润3.92亿元同比下降12.7%为2017年以来首次单季营收下滑 [1] - 高档产品收入52.65亿元同比增长0.04%主流产品收入31.45亿元同比下降0.92%经济型产品收入1.96亿元同比增长5.39%高档和主流产品合计营收占比超95% [1] 市场与竞争 - 消费市场处于恢复阶段且存在不确定性全国性啤酒企业加大投入导致市场竞争加剧 [2] - 南区市场收入同比下滑1.47%公司向嘉士伯啤酒（佛山）有限公司增资6亿元加速布局华南市场 [2] - 公司当前在中国啤酒行业上市公司中规模排名第五位 [3] 产品与渠道策略 - 精酿品牌"京A"实施全面升级推出四款罐装新品非啤酒品类推出橙味汽水和首款能量饮料"电持"已在新疆上市 [2] - 公司向非现饮渠道需求突破第二季度新增经销商193家减少182家期末共有经销商3091家较2025年3月31日增加11家 [2] 公司背景 - 公司为丹麦嘉士伯集团成员嘉士伯香港和嘉士伯重庆分别为第一、第二大股东合计持股60% [2] - 公司拥有本地品牌乌苏、重庆、山城等和国际品牌嘉士伯、乐堡、1664等产品按价格分为高档（8元及以上）、主流（4-8元）和经济档（4元以下） [1]

公司业绩表现 - 百威集团2025年第二季度总销量同比下降1.9% [7] - 集团营收同比增长3.0% 息税折旧摊销前利润(EBITDA)增长6.5% [7][10] - 每股收益以美元计算增长8.7% 以固定汇率计算增长17.4% [7][10] 中国市场表现 - 百威中国第二季度销量减少7.4% 收入减少6.4% [5] - 中国市场整体啤酒销量同比下降个位数 百威表现低于行业平均水平 [1][5] - 每百升收入增加1.1% 得益于品牌组合的正面影响 [5] 渠道策略调整 - 现饮渠道表现疲软 非现饮渠道增长空间巨大 [1][12] - 非现饮渠道目前占百威中国约50%生意 低于行业约60%水平 [17] - 公司正重新平衡渠道布局 加强非现饮渠道能力建设 [12][14] 产品与投资策略 - 加大对超级品牌投资 加快家庭渠道扩张 [7] - 重点推广哈尔滨0糖冰极纯生等创新产品 [7][17] - 向价格更低的核心+和核心++产品倾斜资源 [17] - 中国业务利润率保持良好 公司继续投资非现饮渠道 [19] 全球业务表现 - 占业务三分之二的其他市场保持增长势头 销量增长0.7% [7] - 2025年上半年总销量下降2.0% 收入增长2.3% [7] - EBITDA增长7.2% 利润率提升166个基点 [7]

公司业绩表现 - 2024年重庆啤酒营收146.45亿元，同比下滑1.15%，净利润11.15亿元，同比下滑16.61%，为2015年以来首次"双降" [1][2] - 2024年一季度销量88.35万千升，营收43.55亿元，同比均略有增长，净利润4.73亿元，同比增长近5% [16] - 本地品牌产量销量略降，国际品牌产量销量同比分别增长约10%和4.41% [12] 品牌与产品结构 - 本地品牌营收89亿元（占比超50%），同比下滑超3%，国际品牌营收53亿元，同比微增 [12] - 本地品牌毛利率微增，国际品牌毛利率微降，幅度均非常小 [12] - 2024年推出6个品牌新品，多为本地品牌，包括乌苏啤酒天山原酿、重庆精酿全麦啤酒1L等 [16] 渠道策略调整 - 非现饮渠道收入增速呈双位数增长，罐化率从2019年18%提升至2024年26% [18] - 2025年一季度非现饮渠道销量占比56%，为历年最高 [20] - 计划2025年调整营销支出，向非现饮渠道倾斜 [5][20] 生产与ESG - 佛山工厂占地250亩，年产能50万千升，配备2条瓶装线、1条拉罐线和1条桶装线 [10] - 工厂采用雨水收集、太阳能供电等绿色技术，为嘉士伯全球首个"海绵酒厂"和中国首个空调酒厂 [10] 市场环境与库存 - 2024年餐饮渠道承压影响本地品牌表现，国际品牌因基数低可塑性更强 [12] - 2024年12月已基本完成去库存动作，目前库存处于健康范围 [6][16]