高盛收购Industry Ventures的交易分析 - 高盛宣布以现金和股权形式支付6.65亿美元收购Industry Ventures，并根据其未来业绩最高额外支付3亿美元，交易总额可达9.65亿美元 [5] - 交易预计于2026年第一季度完成，Industry Ventures全部45名员工将加入高盛，其CEO及核心管理层将被任命为高盛资产管理集团合伙人 [5] - Industry Ventures是一家管理70亿美元资产的风投公司，自2000年成立以来进行超一千笔投资，年度业绩内部收益率为18% [5] 高盛的收购战略意图 - 收购旨在强化高盛在私募二级市场和早期科技投资领域的布局，Industry Ventures将并入高盛的外部投资集团XIG，该集团资产管理规模超4500亿美元 [6] - XIG的投资策略多元化，包括共同投资、另类管理策略、Vintage Strategies二级市场平台以及Petershill GP股权业务，收购不意味着高盛将直接与风投公司竞争 [6][7] - 高盛将二级交易视为长期增长机会，此举为高盛提供了进入私募市场的优质入口，既提供流动性解决方案，又能及早洞察风险投资交易流程 [7][10] Industry Ventures的业务模式与市场地位 - Industry Ventures从二级交易业务起家，拥有美国最大的风险投资组合之一，投资于800多家专注于风险投资和技术的基金，并与超325家风险投资公司合作 [8] - 其业务布局类似母基金的PSD策略，结合一级投资、二级投资和直投三种方式，实现风险分散、收益增强和流动性优化 [8] - 2023年，公司完成两支基金募集，募资总额达17亿美元，其中二级基金承诺资金超14.5亿美元，技术并购基金承诺资金超2.6亿美元 [9] 风险投资二级市场的发展趋势 - 在2024年6月至2025年6月的12个月期间，美国VC二级市场交易总额达611亿美元，首次超越同期IPO退出总额的588亿美元 [9] - 有数据显示，到2025年底，二手交易市场交易量可能突破2000亿美元，打破去年创下的1620亿美元的纪录 [12] - 风险投资市场正处于关键转折点，公开市场上市公司数量大幅减少，真正的游戏越来越集中在私募市场 [13] 收购案的行业影响与启示 - 此次收购是同类中的首例，标志着风险投资在推动华尔街银行增长方面的重要性日益凸显，可能促使各大银行增加对另类投资策略的投资 [12] - 与相对成熟的美国市场相比，2024年中国私募股权二级市场基金份额交易规模同比增长5.5%，达405.3亿元，但交易数量仍呈下降趋势 [14] - 市场永远需要资金的流动，总有人对风险投资机构有需求，Industry Ventures的案例为国内探寻新出路的VC提供了启示 [14]

图片来源：元宝 "S交易"从出生起，就如同S这个字符一样"一波三折"。 "本质就是一个不良资产的打包甩卖，全是投资失败、退出无望的标的；资产包里全是泡沫，3折都嫌贵；GP都不愿意在公开场合讨论S交易，颇有点退出无 望，找人接盘的意味；市场上的买方少，真正出手的更少，大部分都是只看不买的"……这些声音都来自于17年的私募股权行业。 而仅仅一年之后，2018就成了中国S基金的"元年"。因为那一年，在基金到期，IPO收紧和资管新规的共同作用下，S基金从一个小众概念真正走入了中国私 募股权市场的主流视野。 国内最早探索S基金的机构，如歌斐资产、盛世投资、宜信财富等，在2018年前后纷纷加大投入。中国的S基金交易开启了规模化、系统化发展的新阶段。 拉开"S策略"宏大叙事之后的数年里，国内的S交易一直保持着高速发展的态势，年平均增速超50%，这一状态一直持续到2023年。 IPO节奏的阶段性收紧以及减持规则的调整，大大增加了IPO退出的不确定性，直接影响了买方的预期和信心，这也成为了2023年中国S基金交易总额首次下 滑的直接原因。 而紧接到来的2025年，S市场又迎来了新的转机。 2025年1月，国务院办公厅首次在国家 ...

全球私募股权市场与S交易现状 - 在全球私募股权市场退出通道收窄、流动性下降的背景下，S交易已成为重要的退出解决方案之一 [2] - 尽管S基金受到业内高度关注且政策支持力度持续加大，但市场实际交易规模与预期仍存在一定差距，人民币S交易市场仍处于发展初期 [2] - 估值定价、交易流程合规性、买卖双方预期差距大等因素导致S交易率不高，无法满足LP/GP当下急迫的流动性诉求 [2] 施罗德资本的背景与优势 - 施罗德投资集团拥有逾220年历史，是伦敦证券交易所富时100指数成份股公司，具备专业的全球投资视角和丰富的行业经验 [4] - 施罗德资本早在1994年就在上海设立了首个中国内地办事处，致力于为投资者提供丰富的非公开市场投资机会 [4] - 施罗德资本私募股权团队依托集团积累的成熟结构化设计、估值方法论以及全球网络，能够快速适应市场诉求、建立定价优势 [5] - 通过7只QFLP基金，施罗德资本私募股权投资团队为中国私募股权市场引入超过30亿元人民币的外资 [5] 施罗德资本在中国市场的策略与布局 - 施罗德资本自1998年进入中国进行私募股权投资市场起，已建立覆盖本地项目源和优质GP的立体资源网络 [7] - 施罗德资本提出"培育型"VC投资理念，陪伴公司成长并提供"首轮资本"支持，成为许多本土GP的"基石投资人" [7] - 施罗德资本私募股权团队具有双币种（美元和人民币）配置能力，深度融入中国GP/LP生态，能够获取市场稀有的GP-led投资机会 [7] - 施罗德资本在中国的投资策略聚焦长期结构性机会，包括消费、中小企业的服务与赋能、科技创新与进口替代三大主题 [8] - 截至2024年7月，中国的中小型企业数量已超过5200万户，占国内生产总值 (GDP) 约60% [8] 施罗德资本在S交易领域的实践与成果 - 施罗德资本私募股权团队在挑选GP时注重考察综合退出能力、基金底层资产的稳健性、交易短期流动的可预见性等要素 [10] - 施罗德资本高比例跟投与投资人利益保持高度一致性，并充分利用全球资源库做好投后赋能工作 [10] - 施罗德资本私募股权投资团队最新成立的人民币基金聚焦人民币S交易机会，旨在助力优质企业持续发展并为投资者提供灵活的现金流 [10]

交易概述 - LGT资本联合领投IDG资本5亿美元的多资产接续基金 该基金包含13项资产组成的分散化投资组合 [1] - 交易涉及在岸与离岸结构以及多样化的资产类别 展现了LGT全球S市场平台的执行能力 [2] - IDG资本近年来在S交易领域动作频频 合作对手均为国际知名资产管理机构 [1] LGT资本背景 - LGT是国际私人银行与资产管理集团 由列支敦士登王室家族全资控股 历史逾90年 [2] - 截至2024年底管理资产规模达3675亿瑞士法郎（约4611亿美元） 全球30多个地区设分支机构 员工超6000人 [2] - 子公司LGT资本专注于私募投资、多元另类及分散化策略 是领先的多重另类投资方案供应商 [4] - 采用FOF基金模式 已与中国优质PE开展合作 注重团队与合伙关系而非单纯投资价格 [4] 交易意义与行业影响 - 反映亚太地区S市场日益增长的成熟度与规模 为利益相关方实现长期价值 [2] - 标志亚太区S交易市场成熟 折射私募股权投资新范式和中国市场未来演变方向 [6] - IDG采用"多资产"策略涵盖13项境内外资产 展现资产管理高度自信 提供更广泛LP流动性解决方案 [6] - 交易复杂度高 需驾驭多重司法管辖与监管框架 整合不同币种和架构资产 吸引全球买家 [6] 战略与能力 - LGT资本利用母基金优势建立数千个优质GP和基金网络 采用自上而下地域选取策略 [5] - 运用构建GP领投S交易和处理复杂跨基金结构的专业知识完成本次交易 [5] - IDG资本展现全球配置和盘活资产能力 资产组合对国际资本具吸引力 [6] - LGT持续贯彻长期发展战略 在亚太及欧洲同步拓展业务 推动数字化转型与投资能力升级 [4]

对赌协议与创业困境 - 锤子科技因1500万借款纠纷一审败诉，需偿还本金并按年利率6%支付利息，诉讼费12.7万元一并承担 [3] - 2023年以来，百神药业、优迅医学、风和医疗等以IPO为对赌目标的企业接连触发回购条款 [3] - 中国股权投资市场对赌协议使用率高达90%，而硅谷仅为2% [3] - 全国1585万失信被执行人里，中小微企业主占多数，超60%的企业在被列入黑名单时已无资产可执行 [1] 资本市场的博弈与扭曲 - 对赌协议从风险平衡工具异化为"短平快"的博弈手段，创业者与资本的博弈演变成零和游戏 [1] - 部分投资机构将对赌作为护身符，只关注短期达标企业，忽略长期竞争力 [8] - 罗永浩、蓝城兄弟创始人、纽诺教育创始人等因对赌失败背负沉重债务或被迫离开公司 [6] - 90%的人民币基金项目设置了回购条款 [10] 港股成为对赌企业的"逃生舱门" - 当前约有13万个投资项目、涉及超1万家企业面临退出困局 [9] - 映恩生物在港交所首日暴涨113%，但其背后是18亿亏损和2025年上市对赌死线 [10] - 卡游若2026年未上市，需以年息8%赎回1.3亿美元优先股并赔付5200万美元利息 [11] - 周六福五次冲击资本市场，李氏兄弟背负1.6亿元回购压力转战港股 [11] - 2014-2024年间港交所IPO募资3030亿美元全球居首，2025年宁德时代、蜜雪冰城等巨头加入推动融资额突破600亿港元 [11] 国资与耐心资本的崛起 - 2024年中共中央政治局会议首次提出"壮大耐心资本"理念，要求国有资本率先垂范 [4] - 上海、广州、深圳、北京等地国资降低返投要求、提高容亏率、延长基金期限 [5] - 部分国资机构开始警惕对赌风险，认为其可能扭曲企业行为并引发连锁反应 [8] - 金融监管总局在18城试点科技企业并购贷款，贷款占比上限提至80%、期限放宽至10年 [18] S交易与并购市场新趋势 - 2024年国内股权退出交易萎缩，S交易规模550亿元同比下降26%，但老股交易占比达29% [12] - 科勒资本与金沙江创投完成2.29亿元S交易，涵盖8个中国消费科技项目 [13] - 人民币S交易市场供需错配，机构常能以成本价或折价收购资产 [14] - 地方国资从基金招商转向直接收购上市公司，以30亿市值公司为例，收购30%股权约需9亿元 [17]

市场概况 - 5月份出资机构数量减少，出资笔数回落，市场活跃度环比下降18%，但同比增长58% [3] - 私募股权、创投基金新备案339只，环比降低18.71%，同比增加36.69%，其中创业投资基金占比63%（214只） [5] LP类型动态 政策型LP - 出资占比最高达40.41%，但出资额环比骤降26.8%，主要受地方政府债务监管趋严影响 [7][9] - 通过S交易盘活存量资产，典型案例包括四川振兴科创接力基金完成GP主导型S份额交易，受让鼎量弘毅贰号基金部分份额 [10] - 北京政府出资平台集中大额出资，如海淀区国资投99亿参与中关村科学城三期基金，总规模增至200亿 [9] 金融机构 - 出资规模爆发式增长，5月规模超252亿，环比上升77%，其中保险占比49% [14] - 政策驱动明显：保险权益类资产配置比例上限提至50%，深圳试点支持险资投私募股权基金 [15] - 银行系AIC创新"债转股+股权投资"模式，中银金融在深圳、厦门等地基金持股比例高达99.98%和69.9% [16][27][28] 产业型与财务型LP - 产业型出资占比33.98%，活跃度环比下降13%；财务型占比20.04%，活跃度环比降25% [7][18] - 收缩主因包括制造业PMI处于收缩区间（49.5%）、工业企业利润同比下降12.6% [18] 区域布局 江苏 - 出资活跃度持续领先，战略性新兴产业母基金带动三只专项基金备案，总规模70亿 [20][22] - 投资方向高度聚焦：高端功能材料（30亿）、海洋经济（20亿）、高端装备（20亿），覆盖碳纤维、海洋生物医药等细分领域 [22][23] - 盐城市通过4只专项基金布局低空经济、绿色低碳等产业 [24] 北京 - 金融机构主导大额出资，中银金融在四地落地基金，深圳中鑫鹏翔科创基金认缴额达49.99亿 [27][28] - 投资方向聚焦传统产业升级、新兴产业、未来产业培育，服务民营科技企业融资需求 [27] 活跃机构案例 - 元禾控股：累计管理规模超1200亿，聚焦苏州工业园区创新投资 [30][31] - 高信资本：专注集成电路半导体、新材料领域，已投晶合集成等30余家企业 [32] 市场趋势 - S交易市场活跃度提升，成为政策型LP重要退出渠道 [11] - 金融机构通过产品创新（如险资配置、银行AIC）持续加码硬科技，对冲市场短期降温影响 [34]

中国私募股权二级市场(S基金)交易概况 - 2024年中国私募股权二级市场交易规模达1078亿元，同比上涨46%，创历史新高 [1][2] - 全年共发生395起交易事件，覆盖374只基金 [2] - 2024年四季度交易规模飙升，带动全年数据创新高 [2] 市场参与主体特征 - 卖方以金融机构和政府资金为主，两者存量规模大且退出需求紧迫 [1][2] - 买方市场中政府资金交易总规模最高，企业投资者交易笔数最活跃(但多为小额交易) [1][2] - 投资机构交易规模显著增长，出现多起GP承接LP基金份额案例，涉及国资LP退出期基金 [2] 标的基金类型分布 - 股权类基金占绝对主导：创业基金(54.5%)、成长基金(29.7%)、早期基金(7.2%)合计占比91% [3] - 股权类基金交易规模达948亿元，占总交易规模的88% [3] - 基础设施基金交易规模85亿元(占比8%)，超过早期基金 [3] 底层资产赛道特征 - 底层资产高度集中于"硬科技"领域，TOP4赛道为电子信息、生物医药、生产制造、企业服务 [4] - 2024年374只基金共投资2559家公司，与2023年(307只基金/2572家公司)保持稳定 [4] 区域交易平台表现 - 北京股权交易中心：累计完成转让73单(60.88亿份/48.46亿元)，质押67单(139.33亿份) [5][6] - 上海份额转让平台：成交总金额249.23亿元(全国第一)，88%交易额来自上海本地国企 [6] 2024年S交易五大特征 1) Late-S交易(退出期/清算期标的)为主流 [7] 2) 股权类基金份额交易规模与笔数双第一 [7] 3) 政府/金融机构/企业投资者均活跃参与买方市场 [7] 4) 交易结构复杂化趋势明显 [7] 5) 机构化交易方增多缓解信息不对称 [7]

全球私募股权市场概况 - 2024年全球私募股权市场呈现结构性复苏特征，投资与退出活动回暖但筹资端持续承压 [1] - 2024年全球私募股权并购交易规模达6,020亿美元，同比增长37%，退出总额4,680亿美元，同比增长34% [1] - 行业募资额连续第三年下降，全年募资1.1万亿美元，同比减少24%，较2021年历史峰值下降40% [1] - 私募股权二级市场成为破解行业流动性困局的突破口，S交易通过优化基金存续期管理帮助提升DPI等核心业绩指标 [1] 海外私募股权二级市场交易总览 - 2016—2024年海外私募股权二级市场交易规模呈现"波动上升—疫情回调—结构性复苏"的变化轨迹 [5] - 2024年交易量达1,620亿美元，同比增长45%，较2021年峰值增长22.7%，刷新历史纪录 [5] - 本轮复苏受卖方面临的流动性压力与买方新增资金影响，卖方因传统退出路径回报下降转向S交易，买方因资金涌入推动多样化交易策略 [6] - 2024年LP主导交易规模达870亿美元（同比增长45%），占市场份额54%，GP主导交易规模750亿美元（同比增长44%），占比46% [9] - LP主导市场头部集中化加剧，前8大投资者占据50%的交易份额，GP主导市场呈现"明星资产虹吸效应"，单一资产接续基金占比提升至48% [9] 海外私募股权二级市场交易特点 交易类型与资产特点 - GP主导交易中并购基金交易量占总GP主导市场交易量的约82%，风险/成长资产交易比重有所上升 [10] - 接续基金占据GP主导市场79%的份额，单一资产接续基金占比48%，多资产接续基金占比31%，结构化工具贡献15%的市场份额 [14] - LP主导交易中养老金和金融机构成为最活跃的卖方，分别占交易量的28%和25% [16] - LP主导交易以并购资产为主，中小型并购基金资产凭借价格优势获取更多市场份额 [19] 交易资产价格持续改善 - GP主导交易中接续基金定价走强，单一资产接续基金87%的交易项目折价率在90%以上，多资产接续基金71%的折价率在90%以上 [21] - LP主导市场平均定价回升到净资产价值的90%，并购基金交易价格达净资产价值的94%，信贷资产价格跃升至91%，风险/成长型基金交易价格同比提升7个百分点 [23] 交易行为趋于成熟 - 联合领投/共同投资模式成为新趋势，中小规模投资者通过协作突破资金门槛，平均单笔认购额超过5000万美元的中小型机构占比从8%提升至15% [27] - 市场资源向优质资产集中，5000万美元以下的小额交易比重下降10个百分点，5000万美元以上大额交易比重提升9个百分点 [28] - 延期支付工具使用率上升，采用延期支付的市场参与者增加3倍，6—12个月的付款期限是市场主流选择 [29] 海外私募股权二级市场交易篇小结 - 2024年市场以创纪录的交易规模迈入复苏新阶段，驱动因素包括卖方流动性压力与买方资金端涌入 [30] - 市场格局呈现LP与GP主导型交易并行，接续基金、并购资产为主流，资产交易价格持续改善 [30] - 联合领投模式普及、优质资产资源集中化、延期支付工具创新等变化凸显市场成熟演进 [30]

行业动态 - 上海股交中心推出基金份额估值指引 旨在促进S交易标准化和规范化 提高市场效率 [1] - S交易市场热度消退 行业呼吁耐心资本支持以推动发展 [3] - 全国已有8家区域性股权市场获批设立私募股权和创业投资份额转让平台 [4] 估值体系 - 基金份额估值是S交易核心要素 但存在信息不对称和结构复杂等痛点 [4] - 上海股交中心发布估值指引 涵盖项目层面7种主流估值方法和基金层面不同分配方案 [4] - 估值系统与指引结合 为行业形成共识定价体系奠定基础 后续将探索创新模式 [4] 市场数据 - 上海股交中心份额转让和质押业务规模全国第一 2024年新增交易金额突破百亿元 [5] - 截至5月18日 平台累计成交121笔基金份额 总金额252.44亿元 完成44单质押业务融资99.34亿元 [5] - 私募股权存量资产规模达15-20万亿元 但有效买方仅百亿元量级 供需失衡 [8] 机构动向 - 科勒资本完成2.29亿元GP主导S交易 为公开的第二笔中国S交易 [6] - 中金资本已发行3只S基金 形成规模超20亿元的产品群 专注接续重组策略 [7] - 外资和券商等金融机构逐步关注S基金 科勒资本计划结合本土实际发展人民币市场 [6][7] 生态建设 - 上海S基金联盟汇聚百余家一线机构 包括国家级母基金、央企基金和全球知名S基金 [9] - 《私募股权投资基金投后管理研究报告》发布 解析运营、估值、税务等核心要点 [9] - 投后管理能力被视为机构核心竞争力 需实现从资金支持到价值共创的跃迁 [9] 区域发展 - 上海具备金融中心、科创中心及私募基金集聚优势 被视作S基金发展高地 [10] - 长三角一体化协同发展效应为上海打造S基金新高地提供支撑 [10]

S基金行业背景与发展阶段 - S基金主要投资策略是从现有LP或GP手中购买私募股权权益，交易类型包括LP份额转让、底层资产打包出售、基金接续重组三类，其中基金接续重组复杂度最高[2] - 行业发展分为三阶段：2014年前为理念输入期，2014-2018年为萌芽起步期，2019年后进入快速发展期，专业买方陆续进场[2] - 2022年S基金交易总额达1021亿元人民币，2023年受资本市场波动影响交易额下降，2024年四季度交易量环比回升且单笔规模上升[2] S基金市场驱动因素 - 人民币基金密集进入退出期叠加LP对DPI要求提高，推动退出诉求集中释放[3] - 2023年9月后IPO收紧与一级市场估值重塑短期施压但中长期利好S基金发展[3] - 政策支持持续加码，包括建立交易平台、发布配套政策等推动生态升级[3][8] - 经济周期换挡及市场波动增大流动性需求，国资LP和民营LP均存在迫切的资产盘活需求[3][6] S基金核心优势 - 降低投资风险：底层资产明确，规避盲池投资不确定性[4] - 缩短回款周期：跳过前期等待阶段，现金流回流速度显著快于直投基金[4] - 折价交易机会：即时获得账面浮盈且收益率较直投基金更稳健[4] - 双重合规性：满足国资LP价格底线要求与民营LP交易效率需求[6] 当前发展挑战 - 估值定价困难：非标属性导致买卖双方定价分歧，国资对折价交易接受度低[7] - 交易流程复杂：GP主导型交易需协调多方利益，决策链条长[6][7] - 生态配套不足：中介服务专业化程度有限，重复征税问题抑制买方意愿[7] - 信息不对称：缺乏统一估值标准，重点项目权重分配影响交易成功率[6] 未来发展趋势 - 交易策略多元化：接续基金、结构化交易、尾盘重组等复杂策略占比提升[7] - 买方生态丰富化：除传统VC/PE外，并购基金、基建基金加速参与S交易[8] - 管理人能力升级：需兼具母基金经验、投行交易能力及连续性S交易经验[8] - 政策基础设施完善：地方政府通过试点促进二级交易，平台化建设提速[7][8]