财务数据和关键指标变化 - 2025年第一季度公司总营收约5.55亿美元，其中卡博替尼特许经营净产品收入为5.133亿美元，CABOMETYX净产品收入为5.109亿美元，包括约1200万美元的临床试验销售 [13] - 2025年第一季度卡博替尼特许经营的毛销比为28.9%，高于2024年第四季度 [13] - 2025年第一季度末库存约为两周，与2024年第四季度相比略有下降，第一季度库存去化情况不明显 [14] - 2025年第一季度总运营费用约为3.69亿美元，较2024年第四季度的4亿美元有所下降，主要因临床试验成本、药物开发候选产品的制造成本和许可成本降低 [14][15] - 2025年第一季度所得税拨备约为4610万美元，2024年第四季度约为4490万美元 [16] - 2025年第一季度GAAP净收入约为1.596亿美元，即每股基本收益0.57美元，摊薄后每股收益0.55美元；非GAAP净收入约为1.796亿美元，即每股基本收益0.64美元，摊薄后每股收益0.62美元 [16] - 截至2025年3月31日，现金和有价证券约为16.5亿美元 [17] - 2025年第一季度公司回购了约2.89亿美元的股票，平均每股价格为35.83美元，共回购约800万股 [17] - 公司将2025年全年净产品收入指引提高至20.5 - 2.15亿美元，总营收指引提高至22.5 - 23.5亿美元 [18] 各条业务线数据和关键指标变化 卡博替尼业务 - 2025年第一季度美国卡博特许经营净产品收入同比增长36%，从2024年第一季度的3.78亿美元增至5.13亿美元；全球卡博特许经营净产品收入约为6.8亿美元，而2024年第一季度为5.59亿美元 [7] - CABOMETYX业务在2025年第一季度表现强劲，在收入、需求和新患者启动方面均有所增长，且相对于竞争对手表现出色，仍是肾细胞癌（RCC）中处方量排名第一的TKI，以及一线RCC中排名第一的TKI + IO组合 [19][20] 赞佐利替尼业务 - 公司对赞佐利替尼成为同类最佳VEGFR TKI的潜力持乐观态度，其半衰期较短，可能具有更好的治疗指数 [30] - 预计2025年将有多项赞佐利替尼的关键数据读出和关键试验启动，如STELLAR - 303、STELLAR - 304、STELLAR - 305等试验 [30][32] 各个市场数据和关键指标变化 - 在TKI市场篮子中，CABOMETYX的处方数据表现良好，从2024年第一季度到2025年第一季度，TRx份额从40%增长到44%，TRx销量增长18%，超过市场增长率10个百分点；NRx份额从38%增长到43%，NRx销量同比增长27% [20][21][22] - 预计2025年美国神经内分泌肿瘤（NET）的口服市场机会约为1亿美元，且大多数二线和三线患者将口服小分子药物作为标准治疗 [24] 公司战略和发展方向和行业竞争 - 公司继续执行建立多化合物、多特许经营肿瘤企业的战略，专注于改善癌症患者的护理标准，通过创新和执行巩固领导地位 [4] - 公司预计2025年将是忙碌且高产的一年，在卡博替尼和赞佐利替尼业务上都有重要进展和数据读出 [4][29] - 公司在业务发展方面，关注GU和GI肿瘤领域的高确信度资产，寻求将差异化临床数据转化为商业成功的机会 [69] - 在资本配置上，公司认为可以有效分配资本，包括投资内部管道、进行合理的业务发展和在认为股票被低估时回购股票 [85] 管理层对经营环境和未来前景的评论 - 公司认为已达到发展的关键转折点，对进入第二季度及以后的发展充满信心，预计2025年将是忙碌且高产的一年 [4][5] - 对CABOMETYX在神经内分泌肿瘤领域的商业机会感到兴奋，认为这是一个重要的增长机会 [6][27] - 对赞佐利替尼的潜力持乐观态度，预计2025年将有多项关键数据读出和试验启动，有望成为同类最佳VEGFR TKI [29][30] 其他重要信息 - 公司计划在2025年提交多达三项新药研究申请（IND），XB628已在第一季度提交IND并开始一期试验招募 [34][35] - 公司决定停止XL495的开发计划，因其在一期试验剂量递增阶段出现药物相关毒性，治疗指数过低 [37] 问答环节所有提问和回答 问题: 卡博替尼增长的驱动因素以及神经内分泌肿瘤批准前的贡献和后续预期 - 卡博替尼增长主要由RCC业务驱动，特别是一线RCC中卡博与纳武单抗的组合，CheckMate 9ER的五年随访数据对医生有很大吸引力 [46][47] - 神经内分泌肿瘤批准前有少量使用情况，批准于3月26日，目前反馈积极，团队全力推进，认为是重要机会，但仍处于早期阶段 [47][48][49] 问题: 神经内分泌肿瘤推出初期是否有脉冲效应以及何时稳定，STELLAR - 303统计分析修改的影响 - 神经内分泌肿瘤推出初期，由于患者病情进展，不一定会有脉冲效应，目前医生对药物反应积极，期待后续跟踪数据 [54] - 修改STELLAR - 303统计分析为双主要终点是为了让更多患者受益，并非为了p值、危险比或α值 [57] 问题: 卡博替尼的季节性情况 - 由于公司被指定为特定小制造商，过去第一季度高毛销比、后续季度降低的季节性情况已不存在，全年对所有医疗保险患者均有1%的折扣，预计毛销比在29% - 30%之间，且今年没有库存动态的影响 [61][62] 问题: 2025年全年指导增加的1亿美元的来源以及神经内分泌肿瘤贡献的明确时间 - 指导增加主要来自RCC业务，神经内分泌肿瘤有少量贡献，公司密切跟踪神经内分泌肿瘤业务，当有足够信心时会在未来讨论相关指导 [65][66] 问题: 当前环境对业务发展计划的影响 - 公司在业务发展方面持开放态度，关注GU和GI肿瘤领域的高确信度资产，寻求将差异化临床数据转化为商业成功的机会，会谨慎选择合适的资产、时机和估值进行交易 [69][70][72] 问题: 医疗保险Part D重新设计的影响、商业与医疗保险业务的比例以及神经内分泌肿瘤市场机会的分布 - 从第四季度到第一季度，医疗保险Part D重新设计对医疗保险报销金额影响不大，与去年第一季度相比有一定好处；商业业务和医疗保险业务在患者和支付方组合方面大致相等 [78] - 神经内分泌肿瘤的1亿美元市场机会涵盖所有治疗线，二线和三线是小分子药物使用的主要领域，公司认为有很大机会 [79] 问题: 股票回购与再投资资本的哲学 - 公司认为凭借资产负债表和有效自由现金流，可以在投资内部管道、进行合理业务发展和回购被低估股票之间有效分配资本，具体侧重点将根据情况而定 [85] 问题: STELLAR - 305头颈部研究继续推进的事件率要求以及是否考虑收购PD - 1/VEGF双特异性资产 - 公司预计有足够事件供独立数据监测委员会（IDMC）审查并做出是否进入三期的决定，但通常不讨论具体事件 [92] - 公司谨慎看待所有机会，喜欢双特异性领域，认为XB628与赞佐利替尼的潜在组合有很好的覆盖范围，但目前PD - L1/VEGF靶向双特异性药物缺乏差异化，关键数据有待披露 [94][95] 问题: 非透明细胞肾细胞癌研究的预期以及卡博替尼在该患者群体中的表现 - 该研究是肾癌领域针对较小患者群体的首个三期研究，阳性结果将使患者受益；研究将赞佐利替尼 + 纳武单抗与舒尼替尼进行比较，公司认为赞佐利替尼优于卡博替尼，卡博替尼 + 纳武单抗已击败舒尼替尼，因此该研究成功概率较高；舒尼替尼在非透明细胞肾癌中的无进展生存期（PFS）通常约为5 - 6个月 [98][99] 问题: STELLAR - 303统计分析中双主要终点与共同主要终点的定义、α消耗以及对XB628扩展工具包的想法 - 双主要终点意味着任一终点阳性即可判定研究阳性，不要求α值平均分配；共同主要终点则要求两个终点均为阳性 [108] - XB628能使NK细胞与肿瘤细胞共定位，提高NK介导的细胞毒性，公司对其在关键治疗领域的潜力感到兴奋，对于多有效载荷等技术，将在研发日活动中分享更多战略信息 [106][107] 问题: STELLAR - 303中赞佐利替尼 + 阿特珠单抗在ITT人群中的表现以及对照臂的预期，STELLAR - 304是否会有中期总生存期（OS）更新以及是否需要OS数据才能提交申请 - 在STELLAR - 1研究中，赞佐利替尼 + 阿特珠单抗在ITT人群中的中位OS为11.7个月，在非肝转移患者群体中为18.5个月；对照臂雷戈拉非尼在ITT患者群体中的基准约为6 - 8个月 [111][112] - 关于STELLAR - 304是否有中期OS更新以及是否需要OS数据才能提交申请，未给出明确答复 [110] 问题: CABO早期采用者的特征以及XL - 309的数据情况 - 关于CABO早期采用者的特征，公司表示在商业环境中无法获得详细患者信息，但总体上医生对药物的使用持广泛兴奋态度 [118][119] - XL - 309是小分子USP1抑制剂，正在进行单药和与PARP抑制剂联合的剂量递增试验，公司将在获得完整数据集后公开分享数据 [121] 问题: 神经内分泌肿瘤推出的动态，包括吸收来源、使用顺序以及与竞争对手的比较 - 神经内分泌肿瘤推出仍处于早期阶段，公司预计药物将广泛应用于不同起源部位和治疗线，目标是成为该领域小分子药物的领导者 [124] 问题: 临床试验销售情况以及定价能力的考虑 - 第一季度临床试验销售约为1200万美元 [128] - 未提及定价能力的具体考虑 [126] 问题: STELLAR - 311试验因卡博替尼获批同一适应症而面临的成功界限变化 - 该试验将赞佐利替尼与依维莫司作为进展期SSA患者的首个口服治疗进行比较，是不同的领域；全球思想领袖对该试验选项感到兴奋，目前不太担心与卡博替尼竞争 [130][131]

财务数据和关键指标变化 - 截至2025年3月31日，公司现金、现金等价物和短期投资约为2710万美元，而2024年12月31日为4490万美元 [21] - 2025年第一季度经营活动使用的现金为1810万美元，2024年同期为1300万美元 [22] - 2025年第一季度研发费用总计1200万美元，2024年第一季度为1330万美元，减少了130万美元 [22] - 2025年第一季度一般和行政费用总计630万美元，2024年第一季度为970万美元，减少了约340万美元 [23] - 2025年第一季度净亏损为1760万美元，即每股基本和摊薄亏损0.58美元，2024年第一季度净亏损为2180万美元，即每股基本和摊薄亏损0.72美元 [23] 各条业务线数据和关键指标变化 NDV - one - 正在进行的美国以外单臂、单中心2期研究中，截至最后数据截止日期已招募26名患者，AUA报告基于前20名患者结果 [10] - 基于三个月评估，总体缓解率为85%（20名患者中的17名），乳头状疾病患者的高级别无复发生存率为83%（18名患者中的15名），原位癌患者完全缓解率为100%（2名患者中的2名） [12] - 任何时间点报告的数据，总体缓解率为90%（20名患者中的18名），乳头状疾病高级别无复发生存率为89%（18名患者中的16名），原位癌患者完全缓解率仍为100%（2名患者中的2名） [12] - 七名六个月评估患者全部达到无疾病状态，包括1名原位癌患者和6名乳头状疾病患者 [13] 西普瑞诺龙（Cipranolone） - 起源公司AZARINA的2期结果显示，在主要临床终点上有28%的竞争性峰值降低，P值为0.051，且治疗改善了生活质量，无脱靶中枢神经系统效应 [19] 各个市场数据和关键指标变化 NDV - one - 美国每年约有7.5万例新诊断膀胱癌病例，约一半为高级别疾病，复发风险高，美国约有60万人患有膀胱癌，复发率很高 [8] 西普瑞诺龙（Cipranolone） - 普拉德 - 威利综合征（Prader Willi）估计全球约影响35万人，其中美国约2万人 [18] 公司战略和发展方向和行业竞争 公司战略和发展方向 - 2025年公司新增两款有概念验证2期数据和大目标市场的候选产品，即用于膀胱癌的NDV - one和用于普拉德 - 威利综合征、图雷特综合征等的西普瑞诺龙 [5] - 努力推进NDV - one和西普瑞诺龙通过关键开发里程碑，为每个项目确定临床和监管策略 [22] - 2025年下半年重点是为NDV - one获得美国IND许可，计划在2026年初推进西普瑞诺龙进入临床开发 [15][20] 行业竞争 - NDV - one在卡介苗无反应领域有TAR200、Crittostimogene等潜在竞争对手，但该组合药物已被广泛使用，若获批，患者可能更倾向使用熟悉的药物 [35][38][39] - 在中危领域，目前常用药物少，该制剂适合中危患者，有潜在优势 [39] - 在化学消融领域，可与单药丝裂霉素竞争，若桥接试验显示等效或优越，可在卡介苗初治领域竞争，且该领域一些新药不参与竞争 [40][41] 管理层对经营环境和未来前景的评论 - 2025年开局良好，有两款创新候选产品、2700万美元现金余额、干净资产负债表和严谨开发计划，公司有能力推进管线到重要临床里程碑 [6][24][25] - 对NDV - one在AUA会议上的数据反馈满意，认为其有潜力显著改善非肌肉浸润性膀胱癌患者的治疗 [14] - 西普瑞诺龙的2期数据为研究其在强迫症相关疾病中的应用提供了坚实基础 [19] 其他重要信息 - 公司邀请了德克萨斯大学西南医学中心泌尿科肿瘤主任Yair Lota医生解答关于NDV - one的临床问题 [7] 总结问答环节所有的提问和回答 问题1: 为何有信心当前2期研究数据足以让FDA同意NDV - one进入注册研究 - 药物组合吉西他滨加多西他赛已被广泛使用，其疗效和安全性得到认可，只是实际应用受限；制剂安全性好，无患者因副作用中断研究，所有副作用均为一级；给药方式有优势，可在医生办公室给药，无需麻醉，不到十分钟，使用预填充注射器，无需处理 [30][31][32] - 膀胱内化疗已用于治疗中危和高危膀胱癌数十年，目前使用的疗法多为非标签使用，但可报销且常用，不过存在给药困难问题；该组合药物在卡介苗无反应领域常用，且该制剂具有易于给药和可持续释放的优势，可能比一些药物更有效 [33][35][36] 问题2: 扩大供应具体指什么，是商业产品还是仅用于临床研究 - 商业所需数量大，公司希望至少有两家制造商，正在寻找产能和第二家制造商进行风险管理，产品制造不复杂，是已知成分的凝胶 [44] 问题3: 何时分享NDV - one整个群体的完全缓解率，以及全年计划如何分享项目未来更新数据，对成功有何期望 - 下一个数据点是六个月数据，约在6月、7月公布20名患者的六个月数据，之后还会公布九个月和十二个月数据；目前数据显示效果良好，且已知该药物组合有效，预期结果不错 [48][49][50] - 从安全性角度看，目前结果令人放心，因为长期接触化疗药物对膀胱的安全性是主要担忧，而目前未出现相关问题；由于是异质群体，与一些成熟试验的疗效比较有挑战，但安全性良好 [50][51] 问题4: 与FDA讨论这些数据和设计3期试验时，希望3期试验在时间点、终点和患者类型方面如何设计 - 卡介苗无反应途径中，FDA已批准单臂2期试验用于原位癌疗效评估，但患者相对罕见，招募需要多个地点和大量时间 [55] - 有两条更简单的途径，一是类似UroGen的Envision试验的单臂化学消融途径，如果该试验药物获批，公司制剂进行单臂试验有意义，可能是最快获批途径 [56][57] - 若FDA不批准上述途径，类似PIVOT - six的中危随机试验，将NDV - one与安慰剂或观察进行随机分组，可能是下一个最快途径，该试验在美国招募迅速 [58]

财务数据和关键指标变化 - 第一季度总收入为3000万美元 较2024年同期的3310万美元下降[44] - 美国XPOVIO净产品收入为2110万美元 较2024年同期的2600万美元下降 主要由于产品退货储备增加500万美元[45] - 研发费用为3460万美元 较2024年同期的3540万美元略有下降[45] - SG&A费用为2740万美元 较2024年同期的2950万美元下降[45] - 截至第一季度末 现金及等价物为7030万美元 较2023年底的1.091亿美元下降[46] 各条业务线数据和关键指标变化 多发性骨髓瘤业务 - 第一季度需求同比增长5% 社区医疗机构贡献60%销售额[38] - 处方量在学术和社区环境均实现同比增长[38] - 40毫克和60毫克剂量成为当前主要处方规格[38] 骨髓纤维化业务 - 三期SENTRY试验已完成80%患者入组 目标350例 预计2025年6-7月完成[6][7] - 通过无效性分析 数据安全监测委员会建议试验按计划继续[32] - 预计美国市场峰值收入可达10亿美元[8][40] 公司战略和发展方向和行业竞争 - 重点推进骨髓纤维化和子宫内膜癌三期临床试验[5][36] - 在骨髓纤维化领域有望成为首个联合疗法 采用全口服给药方案[11][41] - 多发性骨髓瘤市场竞争激烈 但XPOVIO凭借差异化机制保持韧性[39] - 75%医生调查显示愿意采用骨髓纤维化联合疗法[41] 管理层对经营环境和未来前景的评论 - 预计2025年总收入将在1.4-1.55亿美元区间下限[47] - 美国XPOVIO净产品收入指引下调至1.15-1.3亿美元区间下限[48] - 现有资金预计可支持运营至2025年第四季度初[48] - 正在探索延长现金储备的方案[49] 其他重要信息 - 产品退货异常增加源于2020年批准的100毫克剂量产品过期[38] - 国际合作伙伴版税收入增长57%至170万美元[40] - 子宫内膜癌试验预计2026年中公布顶线数据[36] 问答环节所有的提问和回答 无效性分析相关问题 - 分析基于前61例患者24周随访数据 评估SVR35和绝对TSS[53] - 预设标准要求联合疗法不劣于鲁索替尼单药[54] 临床试验设计问题 - 假设TSS改善4分 标准差12 统计把握度超过80%[55] - 患者基线特征与一期试验相似 但症状评分更高[69][70] 商业化问题 - 多发性骨髓瘤业务在社区和学术环境均实现增长[82] - 骨髓纤维化业务与现有销售团队有80%重叠[80] 财务问题 - 产品退货异常为一次性事件 预计后续季度回归正常水平[88] - 公司正在评估各种方案延长现金流[90]

报告公司投资评级 - 维持“增持”评级 [1][7] 报告的核心观点 - 公司募资5亿元由实控人全额认购，管线进展顺利，催化丰富 [1][7] - 头对头潜在药王替尔泊肽，彰显公司对BGM0504信心，BGM0504减重适应症Ⅱ期临床数据已初步显示优效 [7] - Amylin潜力巨大，BGM1812即将进入临床阶段，有望实现更佳疗效和公司产品内部协同 [7] - BGM0504开发口服剂型，具备稀缺性，口服剂型安全性更佳，依从性更好，有望实现更高渗透率 [7] - 基本维持原有预测，预计公司2025 - 2026年归母净利润为2.6/3.0亿元，新增2027年预测为4.3亿元；对应当前市值P/E估值分别为83/72/50X [7] 相关目录总结 盈利预测与估值 |项目|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业总收入（百万元）|1,180|1,283|1,295|1,490|1,762| |同比（%）|15.94|8.74|0.95|15.11|18.21| |归母净利润（百万元）|202.47|189.17|261.90|302.94|433.39| |同比（%）|(15.51)|(6.57)|38.45|15.67|43.06| |EPS - 最新摊薄（元/股）|0.48|0.45|0.62|0.72|1.03| |P/E（现价&最新摊薄）|107.15|114.68|82.83|71.61|50.06|[1] 市场数据 - 收盘价50.36元 - 一年最低/最高价22.82/52.50元 - 市净率8.77倍 - 流通A股市值21,275.56百万元 - 总市值21,275.56百万元 [5] 基础数据 - 每股净资产5.74元 - 资产负债率50.50% - 总股本422.47百万股 - 流通A股422.47百万股 [6] 事件 - 5月8日，公司发布《2024年度向特定对象发行A股股票预案（修订稿）》，募资总额5亿元，由实控人袁建栋先生全额认购 - 3月21日，博瑞医药启动BGM0504对比替尔泊肽的减重II期临床试验 - 2024年报显示新增BGM0504口服剂型管线与BGM1812（Amylin）管线 [7] 财务预测表 资产负债表（百万元） |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |流动资产|1,640|1,792|2,292|2,946| |非流动资产|3,524|3,490|3,258|3,010| |资产总计|5,164|5,283|5,549|5,957| |流动负债|1,052|969|1,022|1,089| |非流动负债|1,675|1,685|1,685|1,685| |负债合计|2,727|2,654|2,707|2,773| |归属母公司股东权益|2,395|2,603|2,842|3,182| |少数股东权益|43|25|1|1| |所有者权益合计|2,437|2,629|2,843|3,183| |负债和股东权益|5,164|5,283|5,549|5,957|[8] 利润表（百万元） |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业总收入|1,283|1,295|1,490|1,762| |营业成本(含金融类)|545|489|578|664| |税金及附加|8|7|8|10| |销售费用|72|104|134|159| |管理费用|139|123|127|141| |研发费用|297|324|358|388| |财务费用|41|0|0|0| |加:其他收益|30|19|19|23| |投资净收益|(12)|8|8|9| |公允价值变动|(6)|0|0|0| |减值损失|(32)|0|0|0| |资产处置收益|0|0|0|0| |营业利润|160|276|312|433| |营业外净收支|(3)|(1)|0|0| |利润总额|157|275|312|433| |减:所得税|16|31|34|0| |净利润|141|244|279|433| |减:少数股东损益|(48)|(17)|(24)|0| |归属母公司净利润|189|262|303|433| |每股收益 - 最新股本摊薄(元)|0.45|0.62|0.72|1.03| |EBIT|223|275|312|433| |EBITDA|344|491|545|681| |毛利率(%)|57.51|62.23|61.21|62.33| |归母净利率(%)|14.75|20.23|20.33|24.60| |收入增长率(%)|8.74|0.95|15.11|18.21| |归母净利润增长率(%)|(6.57)|38.45|15.67|43.06|[8] 现金流量表（百万元） |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |经营活动现金流|246|463|434|588| |投资活动现金流|(440)|(166)|8|9| |筹资活动现金流|(24)|(102)|(65)|(93)| |现金净增加额|(217)|198|377|504| |折旧和摊销|121|215|233|247| |资本开支|(257)|(170)|0|0| |营运资本变动|(85)|19|(70)|(83)|[8] 重要财务与估值指标 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |每股净资产(元)|5.49|5.98|6.55|7.35| |最新发行在外股份（百万股）|422|422|422|422| |ROIC(%)|4.31|5.16|5.68|8.36| |ROE - 摊薄(%)|7.90|10.06|10.66|13.62| |资产负债率(%)|52.80|50.24|48.77|46.56| |P/E（现价&最新股本摊薄）|114.68|82.83|71.61|50.06| |P/B（现价）|9.35|8.58|7.84|6.98|[8]

报告公司投资评级 - 维持“增持”评级 [1][7] 报告的核心观点 - 公司募资5亿元由实控人全额认购，管线进展顺利，催化丰富 [1][7] - 头对头潜在药王替尔泊肽，彰显公司对BGM0504信心，BGM0504减重适应症Ⅱ期临床数据已初步显示优效 [7] - Amylin潜力巨大，BGM1812即将进入临床阶段，有望实现更佳疗效和产品内部协同 [7] - BGM0504开发口服剂型，具备稀缺性，安全性更佳，依从性更好，有望实现更高渗透率 [7] - 预计公司2025 - 2026年归母净利润为2.6/3.0亿元，新增2027年预测为4.3亿元；对应当前市值P/E估值分别为83/72/50X [7] 根据相关目录分别进行总结 盈利预测与估值 |项目|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业总收入（百万元）|1,180|1,283|1,295|1,490|1,762| |同比（%）|15.94|8.74|0.95|15.11|18.21| |归母净利润（百万元）|202.47|189.17|261.90|302.94|433.39| |同比（%）|(15.51)|(6.57)|38.45|15.67|43.06| |EPS - 最新摊薄（元/股）|0.48|0.45|0.62|0.72|1.03| |P/E（现价&最新摊薄）|107.15|114.68|82.83|71.61|50.06|[1] 市场数据 - 收盘价50.36元，一年最低/最高价22.82/52.50元，市净率8.77倍，流通A股市值和总市值均为21,275.56百万元 [5] 基础数据 - 每股净资产5.74元，资产负债率50.50%，总股本和流通A股均为422.47百万股 [6] 相关事件 - 5月8日公司发布《2024年度向特定对象发行A股股票预案（修订稿）》，募资总额5亿元由实控人袁建栋先生全额认购 [7] - 3月21日博瑞医药启动BGM0504对比替尔泊肽的减重II期临床试验 [7] - 公司2024年报显示新增BGM0504口服剂型管线与BGM1812（Amylin）管线 [7] 财务预测表 资产负债表（百万元） |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |流动资产|1,640|1,792|2,292|2,946| |非流动资产|3,524|3,490|3,258|3,010| |资产总计|5,164|5,283|5,549|5,957| |流动负债|1,052|969|1,022|1,089| |非流动负债|1,675|1,685|1,685|1,685| |负债合计|2,727|2,654|2,707|2,773| |归属母公司股东权益|2,395|2,603|2,842|3,182| |少数股东权益|43|25|1|1| |所有者权益合计|2,437|2,629|2,843|3,183| |负债和股东权益|5,164|5,283|5,549|5,957|[8] 利润表（百万元） |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业总收入|1,283|1,295|1,490|1,762| |营业成本(含金融类)|545|489|578|664| |税金及附加|8|7|8|10| |销售费用|72|104|134|159| |管理费用|139|123|127|141| |研发费用|297|324|358|388| |财务费用|41|0|0|0| |加:其他收益|30|19|19|23| |投资净收益|(12)|8|8|9| |公允价值变动|(6)|0|0|0| |减值损失|(32)|0|0|0| |资产处置收益|0|0|0|0| |营业利润|160|276|312|433| |营业外净收支|(3)|(1)|0|0| |利润总额|157|275|312|433| |减:所得税|16|31|34|0| |净利润|141|244|279|433| |减:少数股东损益|(48)|(17)|(24)|0| |归属母公司净利润|189|262|303|433| |每股收益 - 最新股本摊薄(元)|0.45|0.62|0.72|1.03| |EBIT|223|275|312|433| |EBITDA|344|491|545|681| |毛利率(%)|57.51|62.23|61.21|62.33| |归母净利率(%)|14.75|20.23|20.33|24.60| |收入增长率(%)|8.74|0.95|15.11|18.21| |归母净利润增长率(%)|(6.57)|38.45|15.67|43.06|[8] 现金流量表（百万元） |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |经营活动现金流|246|463|434|588| |投资活动现金流|(440)|(166)|8|9| |筹资活动现金流|(24)|(102)|(65)|(93)| |现金净增加额|(217)|198|377|504| |折旧和摊销|121|215|233|247| |资本开支|(257)|(170)|0|0| |营运资本变动|(85)|19|(70)|(83)|[8] 重要财务与估值指标 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |每股净资产(元)|5.49|5.98|6.55|7.35| |最新发行在外股份（百万股）|422|422|422|422| |ROIC(%)|4.31|5.16|5.68|8.36| |ROE - 摊薄(%)|7.90|10.06|10.66|13.62| |资产负债率(%)|52.80|50.24|48.77|46.56| |P/E（现价&最新股本摊薄）|114.68|82.83|71.61|50.06| |P/B（现价）|9.35|8.58|7.84|6.98|[8]

财务数据和关键指标变化 - 2025年第一季度商品销售收入为1000万美元，较2024年同期的370万美元增加630万美元，增幅170% [11] - 2025年第一季度许可证和研发服务收入为10万美元，与2024年同期持平，未来除潜在监管里程碑付款外，预计该业务收入极少 [11][12] - 2025年第一季度商品销售成本为820万美元，较2024年同期的260万美元增加560万美元，增幅215%，主要因对辉瑞和巴西客户的销售额增加 [12] - 2025年第一季度研发总费用约350万美元，较2024年同期的290万美元增加60万美元，增幅21%，主要因临床管线推进 [12][13] - 2025年第一季度销售、一般和行政费用为260万美元，较2024年同期的310万美元减少50万美元，减幅16%，主要因薪资相关费用减少40万美元和销售费用减少10万美元 [13] - 2025年第一季度净财务收入为40万美元，2024年同期为10万美元，差异主要源于2024年9月偿还所有未偿本金和利息后票据利息费用降低，部分被银行存款利息收入降低和汇率成本增加抵消 [14] - 2025年和2024年第一季度均录得约10万美元的税收优惠，主要源于递延所得税 [14] - 2025年3月31日，现金、现金等价物和短期银行存款约3470万美元 [15] - 2025年第一季度净亏损约360万美元，合每股基本和摊薄亏损0.05美元；2024年同期净亏损460万美元，合每股基本和摊薄亏损0.06美元 [16] 各条业务线数据和关键指标变化 - 商品销售业务收入增长显著，主要得益于对辉瑞销售额增加590万美元和对巴西客户销售额增加40万美元 [11] - 许可证和研发服务业务未来除潜在监管里程碑付款外，预计产生极少收入 [12] 各个市场数据和关键指标变化 文档未提及相关内容 公司战略和发展方向和行业竞争 - 公司专注推进PRX - 115的临床开发，目标是在2025年下半年启动该产品的二期临床试验 [4][7] - 持续评估包括PRX - 119在内的其他管线候选产品的进一步开发潜力，聚焦早期开发资产，利用Procedex平台和聚乙二醇化能力，评估药物递送系统，专注肾脏罕见病治疗领域 [9] - 商业合作伙伴Kiesi持续加大对Elfabrio的投入，公司期待EMA在2025年第四季度对降低PEGUNIGARCIDα给药频率的申请给出反馈 [7][8] 管理层对经营环境和未来前景的评论 - 2025年开局良好，有望成为令人兴奋的一年，公司将继续为未来发展奠定基础 [17] - 对公司战略有信心，认为资产负债表和三条收入流将推动公司管线开发进入下一阶段 [17] 其他重要信息 - PRX - 115一期临床试验结果显示，单剂量该产品可增加暴露量并快速降低血浆尿酸水平，呈剂量依赖性，有望延长给药间隔，提高患者依从性和治疗灵活性 [5] - 公司网站发布了描述PRX - 115一期临床试验结果的海报 [6] 问答环节所有提问和回答 问题1: 关于El Fabrio里程碑的可见性 - 公司表示Kiesi销售努力和成果出色，商业患者招募速度良好且超预期，Protalix向Kiesi的销售是针对其库存，与实际市场销售并非一一对应，且情况逐季改善，但因协议限制不能透露具体数字 [20][21] 问题2: 是否会在美国采取类似降低给药频率的措施 - 公司称提交的申请正在审核中，无明显问题，期待与Kiesi和EMA密切合作，预计2025年第四季度得到EMA反馈；关于美国方面，有进展会及时更新 [23][24] 问题3: Novartis的Elaris在痛风治疗中的情况 - 公司表示需等待PRX - 115二期临床试验及顶线结果，若结果与一期相似，该产品将是优质资产，但暂不评论具体潜在竞争 [25][26] 问题4: 接近到期和行权价格的期权处置情况 - 2020年PIPE交易中的认股权证，除少量外均已到期，90.8万份认股权证已行权，约50万份未行权到期 [30][31] 问题5: 痛风二期试验是否计划招募美国患者以及与KRYSTEXXA相比的其他优势 - 公司称大部分患者将在美国招募；除给药频率外，希望产品有良好的安全性和免疫原性，但需看试验结果 [36][37] 问题6: Protalix产品在美国是否由CEDAR监管 - 公司表示El Fabrio由罕见病部门批准，但需再次确认 [41] 问题7: 美国制药关税对商品销售成本的影响及记账方式 - 公司称销售对象是意大利的Kiesi，关税不影响与Kiesi的关系，Kiesi向美国发货是集团内交易，关税影响需咨询Kiesi [42][43] 问题8: Kiesi是否讨论过因关税提高El Fabrio在美国的标价 - 公司表示目前未听说此计划，但关税实施后情况可能变化 [45] 问题9: Kiesi剩余合同支付金额 - 公司解释过去研发收入按协议线性分摊，未来仅监管里程碑会体现在研发收入中，潜在监管里程碑金额最高可达7500万美元，但具体取决于何时达成 [49][50][51]

报告公司投资评级 - 维持“增持”评级 [1] 报告的核心观点 - 公司募资 5 亿由实控人全额认购，管线进展顺利催化丰富，基本维持原有盈利预测，预计 2025 - 2026 年归母净利润为 2.6/3.0 亿元，新增 2027 年预测为 4.3 亿元，对应当前市值 P/E 估值分别为 83/72/50X [1][7] 根据相关目录分别进行总结 事件 - 5 月 8 日公司发布《2024 年度向特定对象发行 A 股股票预案（修订稿）》，募资总额 5 亿元由实控人袁建栋先生全额认购；3 月 21 日公司启动 BGM0504 对比替尔泊肽的减重 II 期临床试验；2024 年报显示新增 BGM0504 口服剂型管线与 BGM1812（Amylin）管线 [7] BGM0504 与替尔泊肽对比 - 诺和诺德司美 2025Q1 销售 78.64 亿美元成药王，礼来替尔泊肽 2025Q1 销售 61.5 亿美元是潜在药王；公司启动 BGM0504 注射液和替尔泊肽注射液的减重Ⅱ期临床试验，BGM0504 减重适应症Ⅱ期临床数据显示，给药第 24 周时，BGM0504 注射液 5mg 组、10mg 组和 15mg 组体重较基线平均降幅百分比（扣除安慰剂）分别为 10.8%、16.2%和 18.5%，替尔泊肽 5mg 组、10mg 组、15mg 组 24 周数据分别为 8.98%、11.52%、11.96%，BGM0504 已初步显示优效 [7] BGM1812 情况 - BGM1812 为长效胰淀素（amylin）类似物，处于临床前阶段；目前唯一上市的 amylin 药物为阿斯利康的普兰林肽，仅获批糖尿病适应症，减重处在 2 期临床，诺和诺德 cagrilintide 与司美联用处在 3 期临床，REDEFINE 1 的结果数据显示 68 周减重 22.7%；2025 年多家大 MNC 布局 amylin，彰显其潜力；BGM1812 已在长沙湘雅医院开始试药，且 Amylin 能联用公司现有的 BGM0504，有望实现更佳疗效和产品内部协同 [7] BGM0504 口服剂型情况 - 公司正在开发口服 BGM0504 片剂，处在临床前阶段；口服双靶点多肽全球目前仅 Lexaria 在尝试开发 DehydraTECH - tirzepatide，能减少 47%的不良反应，口服剂型安全性更佳，依从性更好，有望实现更高渗透率 [7] 盈利预测与估值 |项目|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业总收入（百万元）|1,180|1,283|1,295|1,490|1,762| |同比（%）|15.94|8.74|0.95|15.11|18.21| |归母净利润（百万元）|202.47|189.17|261.90|302.94|433.39| |同比（%）|(15.51)|(6.57)|38.45|15.67|43.06| |EPS - 最新摊薄（元/股）|0.48|0.45|0.62|0.72|1.03| |P/E（现价&最新摊薄）|107.15|114.68|82.83|71.61|50.06|[1] 财务预测表 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |流动资产（百万元）|1,640|1,792|2,292|2,946| |非流动资产（百万元）|3,524|3,490|3,258|3,010| |资产总计（百万元）|5,164|5,283|5,549|5,957| |流动负债（百万元）|1,052|969|1,022|1,089| |非流动负债（百万元）|1,675|1,685|1,685|1,685| |负债合计（百万元）|2,727|2,654|2,707|2,773| |归属母公司股东权益（百万元）|2,395|2,603|2,842|3,182| |所有者权益合计（百万元）|2,437|2,629|2,843|3,183| |负债和股东权益（百万元）|5,164|5,283|5,549|5,957| |营业总收入（百万元）|1,283|1,295|1,490|1,762| |营业成本(含金融类)（百万元）|545|489|578|664| |营业利润（百万元）|160|276|312|433| |利润总额（百万元）|157|275|312|433| |净利润（百万元）|141|244|279|433| |归属母公司净利润（百万元）|189|262|303|433| |每股收益 - 最新股本摊薄(元)|0.45|0.62|0.72|1.03| |毛利率(%)|57.51|62.23|61.21|62.33| |归母净利率(%)|14.75|20.23|20.33|24.60| |收入增长率(%)|8.74|0.95|15.11|18.21| |归母净利润增长率(%)|(6.57)|38.45|15.67|43.06| |经营活动现金流（百万元）|246|463|434|588| |投资活动现金流（百万元）|(440)|(166)|8|9| |筹资活动现金流（百万元）|(24)|(102)|(65)|(93)| |现金净增加额（百万元）|(217)|198|377|504| |折旧和摊销（百万元）|121|215|233|247| |资本开支（百万元）|(257)|(170)|0|0| |营运资本变动（百万元）|(85)|19|(70)|(83)| |每股净资产(元)|5.49|5.98|6.55|7.35| |最新发行在外股份（百万股）|422|422|422|422| |ROIC(%)|4.31|5.16|5.68|8.36| |ROE - 摊薄(%)|7.90|10.06|10.66|13.62| |资产负债率(%)|52.80|50.24|48.77|46.56| |P/E（现价&最新股本摊薄）|114.68|82.83|71.61|50.06| |P/B（现价）|9.35|8.58|7.84|6.98|[8]

药物研发进展 - 恒瑞医药子公司收到国家药监局核准签发的SHR-1316(sc)注射液《药物临床试验批准通知书》，将于近期开展临床试验 [1] - SHR-1316(sc)注射液为公司自主研发的人源化抗PD-L1单克隆抗体皮下制剂，拟用于广泛期小细胞肺癌的一线治疗 [1] 研发投入 - 截至目前，SHR-1316(sc)注射液相关项目累计研发投入约8.15亿元 [1]

报告公司投资评级 - 维持“增持”评级 [1] 报告的核心观点 - 公司募资5亿元由实控人全额认购，管线进展顺利催化丰富，基本维持原有预测，预计2025 - 2026年归母净利润为2.6/3.0亿元，新增2027年预测为4.3亿元，对应当前市值P/E估值分别为83/72/50X [1][7] 根据相关目录分别进行总结 事件 - 5月8日公司发布《2024年度向特定对象发行A股股票预案（修订稿）》，募资总额5亿元由实控人袁建栋先生全额认购；3月21日公司启动BGM0504对比替尔泊肽的减重II期临床试验；2024年报显示新增BGM0504口服剂型管线与BGM1812（Amylin）管线 [7] BGM0504与替尔泊肽对比 - 诺和诺德司美2025Q1销售78.64亿美元成药王，礼来替尔泊肽2025Q1销售61.5亿美元是潜在药王；公司启动BGM0504注射液和替尔泊肽注射液的减重Ⅱ期临床试验，BGM0504减重适应症Ⅱ期临床数据显示，给药第24周时，BGM0504注射液5mg组、10mg组和15mg组体重较基线平均降幅百分比（扣除安慰剂）分别为10.8%、16.2%和18.5%，替尔泊肽5mg组、10mg组、15mg组24周数据分别为8.98%、11.52%、11.96%，BGM0504已初步显示优效 [7] BGM1812情况 - BGM1812为长效胰淀素（amylin）类似物，处于临床前阶段；目前唯一上市的amylin药物为阿斯利康的普兰林肽，仅获批糖尿病适应症，减重处在2期临床，诺和诺德cagrilintide与司美联用处在3期临床，REDEFINE 1结果数据显示68周减重22.7%；2025年多家大MNC布局amylin，彰显其潜力；BGM1812已在长沙湘雅医院开始试药，且Amylin能联用公司现有的BGM0504，有望实现更佳疗效和产品内部协同 [7] BGM0504口服剂型情况 - 公司正在开发口服BGM0504片剂，处在临床前阶段；口服双靶点多肽全球目前仅Lexaria在尝试开发DehydraTECH - tirzepatide，能减少47%的不良反应，口服剂型安全性更佳，依从性更好，有望实现更高渗透率 [7] 盈利预测 |项目|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业总收入（百万元）|1,180|1,283|1,295|1,490|1,762| |同比（%）|15.94|8.74|0.95|15.11|18.21| |归母净利润（百万元）|202.47|189.17|261.90|302.94|433.39| |同比（%）|(15.51)|(6.57)|38.45|15.67|43.06| |EPS - 最新摊薄（元/股）|0.48|0.45|0.62|0.72|1.03| |P/E（现价&最新摊薄）|107.15|114.68|82.83|71.61|50.06| [1] 财务预测 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |流动资产（百万元）|1,640|1,792|2,292|2,946| |非流动资产（百万元）|3,524|3,490|3,258|3,010| |资产总计（百万元）|5,164|5,283|5,549|5,957| |流动负债（百万元）|1,052|969|1,022|1,089| |非流动负债（百万元）|1,675|1,685|1,685|1,685| |负债合计（百万元）|2,727|2,654|2,707|2,773| |归属母公司股东权益（百万元）|2,395|2,603|2,842|3,182| |所有者权益合计（百万元）|2,437|2,629|2,843|3,183| |负债和股东权益（百万元）|5,164|5,283|5,549|5,957| |营业总收入（百万元）|1,283|1,295|1,490|1,762| |营业成本(含金融类)（百万元）|545|489|578|664| |税金及附加（百万元）|8|7|8|10| |销售费用（百万元）|72|104|134|159| |管理费用（百万元）|139|123|127|141| |研发费用（百万元）|297|324|358|388| |财务费用（百万元）|41|0|0|0| |营业利润（百万元）|160|276|312|433| |利润总额（百万元）|157|275|312|433| |净利润（百万元）|141|244|279|433| |归属母公司净利润（百万元）|189|262|303|433| |每股收益 - 最新股本摊薄(元)|0.45|0.62|0.72|1.03| |EBIT（百万元）|223|275|312|433| |EBITDA（百万元）|344|491|545|681| |毛利率(%)|57.51|62.23|61.21|62.33| |归母净利率(%)|14.75|20.23|20.33|24.60| |收入增长率(%)|8.74|0.95|15.11|18.21| |归母净利润增长率(%)|(6.57)|38.45|15.67|43.06| |经营活动现金流（百万元）|246|463|434|588| |投资活动现金流（百万元）|(440)|(166)|8|9| |筹资活动现金流（百万元）|(24)|(102)|(65)|(93)| |现金净增加额（百万元）|(217)|198|377|504| |折旧和摊销（百万元）|121|215|233|247| |资本开支（百万元）|(257)|(170)|0|0| |营运资本变动（百万元）|(85)|19|(70)|(83)| |每股净资产(元)|5.49|5.98|6.55|7.35| |最新发行在外股份（百万股）|422|422|422|422| |ROIC(%)|4.31|5.16|5.68|8.36| |ROE - 摊薄(%)|7.90|10.06|10.66|13.62| |资产负债率(%)|52.80|50.24|48.77|46.56| |P/E（现价&最新股本摊薄）|114.68|82.83|71.61|50.06| |P/B（现价）|9.35|8.58|7.84|6.98| [8]

财务数据和关键指标变化 - 2025年第一季度总营收4600万美元，包括产品净收入和特许权使用费收入 [6] - 产品净收入4310万美元，较2024年第四季度的5440万美元下降，较2024年第一季度的4030万美元增加，受专业药房和经销商约470万美元的库存减少影响 [6] - 特许权使用费收入290万美元，2024年第四季度为470万美元，2024年第一季度为350万美元 [7] - 2025年第一季度GAAP净收入300万美元，即每股0.06美元；非GAAP净收入500万美元，即每股0.10美元 [34] - 2025年第一季度销售成本降至1060万美元，包括与来那替尼许可相关的无形资产摊销240万美元 [37] - 预计2025财年净来那替尼产品收入在1.92 - 1.98亿美元之间，特许权使用费收入在2000 - 2400万美元之间，净收入在2300 - 2800万美元之间 [38][39] - 预计2025年第二季度来那替尼产品净收入在4800 - 5000万美元之间，特许权使用费收入在200 - 300万美元之间 [40] 各条业务线数据和关键指标变化 NERLYNX业务 - 2025年第一季度销售2338瓶NERLYNX，较2024年第四季度的2964瓶减少626瓶 [8] - 2025年第一季度新处方（NRx）较2024年第四季度增长约6%，总处方较2024年第四季度下降约9% [8] - 2025年第一季度约72%的患者以降低剂量开始使用NERLYNX，与2024年第四季度的74%相近 [31] 临床试验业务 - 正在进行的一项一期试验评估来那替尼和fam - trastuzumab deruxtecan联合治疗转移性实体瘤的效果，展示了中期数据 [9] - 两项正在进行的来那替尼二期研究，分别是针对HER2阴性激素受体阳性转移性乳腺癌的ELISCA BREST1试验和针对小细胞肺癌的ELISCA LUNG - one试验 [12] 各个市场数据和关键指标变化 - 2025年第一季度约67%的业务通过专业药房（SP）渠道购买，33%通过专业经销商或办公室配药（SD）渠道购买，SD渠道增长较强 [20] - 2025年第一季度SD渠道需求较上一季度增长约4%，较去年同期增长约14% [25] 公司战略和发展方向和行业竞争 - 商业团队专注于扩大NERLYNX在复发风险较高患者中的使用，营销团队修订核心销售辅助工具，开发新的患者资源手册 [18][19] - 销售团队努力扩大医疗保健专业人员（HCP）覆盖范围和接触频率，提高治疗决策时的参与度 [19] - 持续评估潜在的药物许可或收购，以实现业务多元化，利用现有研发、监管和商业基础设施 [17] - 2025年第一季度NERLYNX在利比亚扩展辅助治疗领域推出，并与IRChem签署东欧和中亚部分国家的分销协议 [33] 管理层对经营环境和未来前景的评论 - 公司高级管理层和董事会关注NERLYNX销售趋势，致力于保持正净收入，必要时将继续削减开支 [43] - 认为2023和2024财年的正净收入得益于公司过去几年的财务纪律和费用削减 [43] - 预计关税不会对产品成本或运营结果产生重大影响，但贸易政策变化难以预测 [39] 其他重要信息 - 2025年第一季度现金消耗约780万美元，2024年第四季度约430万美元 [41] - 截至2025年3月31日，总未偿本金债务余额降至约5600万美元，现金、现金等价物和有价证券约9300万美元 [42] - 应收账款余额2420万美元，应收账款期限在10 - 68天之间，销售未收款天数约50天 [42] - 预计分销网络维持约三周的库存 [42] 总结问答环节所有的提问和回答 问题1: Alosertib的知识产权（IP）所在地及制造情况 - 公司从武田获得Alosertib的IP许可，需确认IP实际所在地；目前制造大多在美国进行 [48][50] 问题2: Alosertib肺癌二期试验的相关问题 - 计划将剂量从50毫克提高到60毫克，预计今年晚些时候仍会有数据；目前没有高剂量下的响应率和生物标志物数据，但预计高剂量下有类似效果 [58][59] 问题3: NERLYNX一期数据中肿瘤类型选择及PFS改善预期 - 需更多数据才能确定ORR、PFS等预期，但对组合疗法在某些肿瘤类型中的表现感到鼓舞，预计2026年上半年在科学会议上公布更多数据 [61][62] 问题4: 对Medicare Part D重新设计和新CBERD主任对药物审批路径的影响看法 - 公司通过CDER审批，对CBER相关问题难以提供有价值信息；Medicare重新设计使患者自付费用下降，公司业务通过Medicare的比例增加，对业务有帮助 [62][64][65]