A股市场盈利与现金流趋势 - A股整体盈利增速转正 自由现金流收益率稳步提升 受政策效果显现和科技创新驱动 [1] - 自由现金流指标提升反映企业从规模扩张转向高质量经营 具备稳定现金流的企业抗风险能力与分红潜力突出 [1] - 鹏华现金流ETF中证全指(512133)为投资者提供把握市场机遇的工具 [1] 中证全指自由现金流指数特征 - 指数选取100家自由现金流率较高的上市公司 反映现金流创造能力强的企业整体表现 [2] - 市值分布偏向大盘价值风格 5000亿规模以上股票权重占比超40% [2] - 行业覆盖煤炭 石油石化 家电 交运 食品饮料与有色等 前十大重仓股包括中国神华 美的集团 中国海油和五粮液等行业龙头 [2] - 近三年收益率32.33% 近五年收益率112.92% 显著跑赢沪深300指数(-3.95%和0.07%) [2] 鹏华基金产品布局与战略 - 鹏华现金流ETF为中证全指自由现金流指数的跟踪产品 是Smart Beta策略领域的新布局 [3] - 公司持续完善宽基 行业 主题 策略及跨境ETF产品线 延伸至策略开发 组合优化等深度服务环节 [3] - 定位"指数投资系统解决方案提供商" 头部机构全链条投研能力有望在激烈竞争中持续领跑 [3]

市场不确定性升级 - 特朗普威胁从6月1日起对进口自欧盟的商品征收50%关税，远高于此前暂缓实行的20%对等关税 [1] 现金流ETF（159399）产品特点 - 以自由现金流作为选股因子的Smart Beta ETF，紧密跟踪富时中国A股自由现金流聚焦指数 [1] - 剔除金融和地产行业，优选自由现金流率最高的50只股票 [1] - 筛选A股市场中的"现金牛"企业，为长期投资收益奠定坚实基础 [1] - 设置"月月评估分红"条款，已完成上市以来连续第3次分红 [1] 市场环境与投资机会 - 当前市场波动下，现金流丰沛的红利资产避险能力更强 [1] - 国家政策要求企业加大分红次数和力度 [1] - 低利率背景下，自由现金流充裕企业凭借分红能力和抗通胀属性，可能成为后续吸金主战场 [1]

量化模型与构建方式 1. 稳健回购股票池模型 - 模型名称：稳健回购股票池模型 - 模型构建思路：从资金来源视角对企业回购模式进行分类，筛选使用自有资金进行股东回报的健康回购公司[2] - 模型具体构建过程： 1) 计算公司自由现金流FCFF：FCFF = 经营活动产生的现金流净额 + 利息支出 - 资本性支出[36] 2) 计算股东回报总额：分红+回购[34] 3) 根据三个条件对回购公司进行分类： - FCFF能否覆盖股东回报(分红+回购)[39] - 是否有新增股权融资[40] - 是否有新增债权融资[42] 4) 筛选分组1(FCFF>分红+回购且无融资)、分组2(FCFF>分红+回购且有债权融资)和分组5(FCFF<分红+回购且无融资)的股票构建稳健回购股票池[51] - 模型评价：该模型能够识别较为健康、可持续的股东回报方式，相比简单回购比例因子有更好的区分效果[2] 2. 优选稳健回购组合模型 - 模型名称：优选稳健回购组合模型 - 模型构建思路：在稳健回购股票池基础上，结合质量类和估值类因子进一步筛选优质回购公司[63] - 模型具体构建过程： 1) 每年4月末构建稳健回购股票池[61] 2) 每季度末在股票池中使用两个因子筛选： - 质量类因子：现金/总资产比例=现金/总资产[59] - 估值类因子：EP_TTM-ROIC_TTM[62] 3) 将两因子标准化后等权相加，选择综合打分前50的股票等权持有[63] - 模型评价：该组合既有强抗风险能力，也有较强的资本配置能力，实现了稳定的超额收益[63] 量化因子与构建方式 1. 现金/总资产因子 - 因子名称：现金/总资产 - 因子构建思路：衡量公司现金储备程度，现金储备越充足的公司回购带来的资金压力越小[59] - 因子具体构建过程： - 现金/总资产 = 现金及现金等价物 / 总资产[59] - 因子评价：该因子能有效识别抗风险能力强的回购公司[59] 2. EP-ROIC因子 - 因子名称：EP-ROIC - 因子构建思路：衡量管理层资本配置能力，估值越低且投资回报越高的公司回购价值越大[62] - 因子具体构建过程： - EP_TTM = 每股收益(TTM) - ROIC_TTM = 税后净营业利润 / 投入资本 - EP-ROIC = 过去一年平均EP_TTM - 过去一年平均ROIC_TTM[62] - 因子评价：该因子能识别资本配置能力强的回购公司[62] 模型的回测效果 1. 稳健回购股票池模型 - 年化收益：11.93%[51] - 相比华证A股回购回报指数年化超额收益：5.56%[51] - 最新持仓数量：约700只[51] 2. 优选稳健回购组合模型 - 年化收益：19.85%[68] - 信息比率(IR)：0.73[68] - 相比华证A股回购回报指数年化超额收益：14.65%[68] - 最大回撤：31.08%[68] 因子的回测效果 1. 现金/总资产因子 - 增强组合年化收益：20.30%(原稳健回购股票池11.93%)[59] 2. EP-ROIC因子 - 增强组合年化收益：18.58%(原稳健回购股票池11.93%)[62]

价值投资理论体系 - 格雷厄姆在《证券分析》中批判资本市场"新时代理论"等似是而非的理论，强调一知半解对投资者的危险性[2] - 费雪在《如何选择成长股》中指出股市具有欺骗性气质，巴菲特持续批评华尔街错误理念是对两位大师思想的延续[2] - 巴菲特反复批评EMH（有效市场假设）、BETA和EBITDA等华尔街主流理论，这些批评动摇了现代组合管理理论的基础[3][9] - 价值投资应从风险和收益两个核心角度分析，避免掺杂其他元素，奥勒姆"如无必要勿增实体"原则适用[4] 鸭兔幻象与认知偏差 - 格式塔心理学"鸭兔幻象"揭示人类认知会自动补足缺失部分，维特根斯坦指出观察视角决定认知结果[5] - 巴菲特用鸭兔图说明投资认知差异，在读到格雷厄姆"买股票就是买生意"观点后彻底改变投资方法[6] - 不同投资者对风险收益定义的分歧导致对同一投资标的判断大相径庭，形成"吾之蜜糖彼之砒霜"现象[11] - 语言不严谨是投资领域问题的根源，价值投资者与华尔街在风险收益定义上存在本质差异[7] EBITDA的误导性 - 巴菲特称EBITDA为"彻底的蠢话"，芒格怒斥为"Bullshit Earning"，两位大师多次在股东大会上批判[11] - 忽略折旧费用是疯狂行为，固定资产需要持续现金投入维护，EBITDA会严重扭曲企业真实盈利状况[12] - 商誉摊销问题更隐蔽，管理层可能利用收购初创企业制造商誉，通过EBITDA掩盖真实经营状况[14] - EBITDA影响自由现金流三项关键要素（EBIT/DEP/CAPEX），导致对内在价值和安全边际的误判[18] 华尔街金融工具批判 - SPAC作为空壳上市工具被巴菲特冷淡对待，认为是华尔街"卖故事"的典型代表[19] - 加密货币被巴菲特称为"老鼠药的平方"，认为其缺乏内在价值，与价值投资原则背道而驰[20] - 格雷厄姆用永久性本金损失定义风险，用安全边际定义收益，反对用EBITDA等模糊指标判断收益[22] 投资艺术与大师传承 - 巴菲特将投资视为艺术创作，1969年因市场泡沫解散合伙人公司以避免"艺术品被毁"[26] - 2025年巴菲特选择退出伯克希尔股东大会，体现完美主义倾向，希望为投资生涯画上完美句号[26][27] - 价值投资者需正确理解风险收益本质，避免受华尔街错误理念影响而陷入"鸭兔幻象"[23]

投资理念与策略 - 强大的资产负债表是公司抵御经济周期风险的关键 低负债和高现金流确保自由现金流真正为股东所用 [2] - 投资应选择负债极少 现金流良好且估值倍数低的公司 这种策略下正面收益高 负面损失有限 [2] - 将股票视为债券 关注企业价值基于资产负债表和现金流 伯克希尔的投资逻辑验证了这一思路 [2] - 低市盈率且业务对用户至关重要的公司 在上升周期中具备高盈利潜力 [3] 资产负债表评估指标 资产质量 - 现金及等价物充足体现抗风险能力 如苹果和可口可乐 [4] - 警惕应收账款增速超过收入的企业 可能虚增利润 回避高库存公司如零售业 [4] - 偏好轻资产模式如可口可乐 重资产公司因投入大回报慢需谨慎看待 [5] 负债风险 - 短期负债过高易引发流动性危机 [6] - 要求净利润至少为利息支出的5倍 [7] - 需关注租赁 养老金等隐性负债 如通用电气因表外结构复杂受批评 [8] 股东权益与盈利能力 - ROE长期维持15%以上显示竞争优势 如苹果 [9] - 重视利润复利增长 如喜诗糖果支持伯克希尔扩张 [10] 行业特性与护城河 - 不同行业负债率差异大 公用事业负债高但现金流稳 [11] - 护城河可通过品牌（可口可乐） 成本优势（BHE能源）或专利构建 [12] 财务分析原则 - 利润需转化为自由现金流以应对风险 [13] - 警惕利润增长但现金流停滞 可能涉及财务操纵 [14] - 偏好负债率低于行业平均的企业 [15] - 选择财务透明 结构清晰的公司 避开复杂金融工具 [16]

报告核心观点 - 港股自由现金流回报领先行业为煤炭、工用运输、主要零售商、石油天然气、电讯；相对靠后行业包括农业、半导体、医疗设备服务等，投资逻辑主要为 EPS 弹性 [2][13] - 从自由现金流相关基本面数据来看，不同行业在资本开支比例、净营运资本变化比例、自由现金流比例、股东回报比例和自由现金流剩余比例方面表现各异 [3][14] - 对港股自由现金流回报率较高的互联网、煤炭、工用运输、主要零售商、石油及天然气、电讯等行业进行梳理，分析其现金流情况及需关注的要点 [4][5][15] 港股行业自由现金流横纵比较 自由现金流回报领先与靠后行业 - 对比恒生二级非金融行业近 10 年平均自由现金流回报率，领先且 2024 截面为正的行业有煤炭 17%、工用运输 14%、主要零售商 11%、石油天然气 10%、电讯 10%，多为消费&服务&资源类行业；靠后行业平均自由现金流回报为负，包括农业、半导体等 [2][13] 自由现金流相关基本面数据 - **资本开支比例**：近 10 年平均主要零售商 31%、纺服 32%等比例较低，多数显示进入存量经营阶段；高资本开支行业包括医疗设备服务、半导体等 [3][14] - **净营运资本变化比例**：近 10 年平均较低的为农业、地产等，农业波动大，汽车资金占用能力强；较高的为医药生物、媒体娱乐等 [16] - **自由现金流比例**：近 10 年平均相对领先的为主要零售商 62%、软件 52%等，均为资本开支比例较低行业；靠后的为医疗设备服务、农业等 [3][16] - **股东回报比例**：自由现金流比例近 10 年平均为正的行业中，股东回报比例平均相对领先的为家电 30%、煤炭 29%等，多为消费和资源行业；较低的包括半导体、建筑等 [3][17] - **自由现金流剩余比例**：领先的为主要零售商 34%、软件 33%等，2024 年工用运输、资讯科技器材等自由现金流水平改善；煤炭、汽车转负 [17] 港股自由现金流回报率较高行业梳理 互联网 - FCFF 回报率为 6%，选取中证港股互联网指数分析，其回报率由 21 年 0%升至 2024 年 6%，核心逻辑是龙头企业依托庞大用户生态与流量变现效率提升，FCFF/EBITDA 由 21 年 0%改善至 2024 年 88%；24 年互联网 CAPEX/D&A 回升至 1 以上，需关注后端对现金流的消耗程度 [28] 煤炭 - FCFF 回报率 8%，近 10 年平均为 17%，2024 年已连续 5 年回落；近 10 年 FCFF/EBITDA 平均为 48%，2024 年为 25%；16 年后行业自由现金流改善，当前煤价从 24 年底下行，需关注煤价中枢见底情况 [36] 工用运输 - FCFF 回报率为 19%，近 10 年平均为 14%，2024 年截面为 19%；2024 年 1747 亿 FCFF 中，航运港口 1403 亿、铁路及公路 230 亿为主要贡献细分，港口及铁路公路现金流稳定，航运呈周期性变动；物流行业资本开支力度收缩使 FCFF 充裕 [43][44] 主要零售商 - FCFF 回报率为 18%，近 10 年平均为 11%，2024 年截面为 18%；现金流充裕源于龙头企业主动优化与战略收缩，CAPEX/D&A 连续多年低至 0.5，FCFF/EBITDA 高达 79% [50] 石油及天然气 - FCFF 回报率为 6%，近 10 年平均为 10%，2024 年截面为 6%；自由现金流充裕源于油价中枢较高下的盈利韧性和资本开支优化；需关注油价下行压力，当前行业进入自由现金流回报释放期 [53] 电讯 - FCFF 回报率为 11%，行业自由现金流充裕源于用户规模刚性、资本开支长期克制，龙头企业进入"高现金流 - 高分红 - 低波动"良性周期；需关注 5G 下沉及算力投入消耗现金流程度 [5]

自由现金流回报领先行业 - 恒生二级非金融行业近10年平均自由现金流回报率领先且2024截面为正的行业有煤炭（17%）、工用运输（14%）、主要零售商（11%）、石油天然气（10%）、电讯（10%）[2][13] - 相对现金流回报靠后的行业包括农业、半导体等，平均自由现金流回报为负，投资逻辑主要为EPS弹性[2][13] 自由现金流相关基本面数据 - 近10年资本开支比例较低的行业有主要零售商（31%）、纺服（32%）等，高资本开支行业包括医疗设备服务、半导体等[3][14] - 近10年净营运资本变化比例较低的为农业、地产等，较高的为医药生物、媒体娱乐等[16] - 近10年自由现金流比例相对领先的为主要零售商（62%）、软件（52%）等，靠后的为医疗设备服务、农业等[3][16] - 自由现金流比例近10年平均为正的行业中，股东回报比例平均相对领先的为家电（30%）、煤炭（29%）等[3][17] - 近10年自由现金流剩余比例领先的为主要零售商（34%）、软件（33%）等[3][17] 现金流回报率较高行业情况 - 互联网FCFF回报率为6%，生态流量持续贡献现金流，24年CAPEX/D&A回升至1以上，需关注对现金流的消耗[4][28] - 煤炭FCFF回报率8%，需关注煤价中枢见底情况，16 - 24年FCFF/EBITDA平均显著提升至58%[4][36] - 工用运输FCFF回报率为19%，港口及铁路公路现金流稳定、航运周期波动，2024年FCFF绝对规模为1747亿[5][43] - 主要零售商FCFF回报率为18%，行业存量、企业主动优化改善现金流，CAPEX/D&A连续多年低至0.5[5][50] - 石油天然气FCFF回报率为6%，资本开支周期平稳下现金流稳定，需关注油价下行压力[5][53] - 电讯FCFF回报率为11%，关注5G下沉及算力投入消耗现金流程度，龙头企业进入良性周期[5]

报告核心观点 - 基于华创策略提出的个股组合筛选条件构建等权组合，该组合长期相对万得全A走强，年化收益率和夏普比率表现更优，且多数年份能跑赢市场，当下自由现金流创造优先的模式是资本市场与企业的共同选择 [4][6] 华创策略 - 个股组合筛选条件为年度自由现金流回报率>全市场80%分位、近3年分红+回购比例均值>全市场70%分位、近5年资本开支比例均值<全市场30%分位、近5年净营运资本增加比例均值<全市场50%分位、最新年报ROE相比近5年高点变化比例>-20% [4] - 每年4/30更新成分，等权组合自2014年起至2025年5月21日回测，年化收益率组合为16.4%，万得全A为8.0%；夏普比率组合为0.6，万得全A为0.2（无风险收益率取2%） [4] - 分年度收益来看，等权组合仅2014、2019两年跑输市场，2014 - 2024共计11年中9年跑赢市场，组合稳定贡献超额 [6] 基于2024年报更新个股组合成分 - 更新后的组合成分共37只，其中16只标的为上一期组合成分保留 [8] 2024年报等权组合——行业权重分布 - 等权组合行业权重分布显示，当前组合重配机械、医药，权重分别接近20%，电新、食饮权重环比提升至8% [10][11] 典型个股现金流表现 长江电力 - 23 - 24年因乌白电站、金下基地电站并表资本开支力度上升，但CAPEX/D&A整体仍小于1，开支有节制 [14] - 25Q1净营运资本正增，主要为支付前期应付款项消耗现金流 [14] - 25Q1整体FCFF/EBITDA比例降至52%，覆盖股东回报比例的35%仍较为充裕 [14] 美的集团 - 上市以来资本开支力度平稳，2013年至今基本在1附近波动 [17] - 净营运资本变化是自由现金流波动主因，24&25Q1金融类资产配置同比大增，虽经营性净营运资本负增、现金流充裕，但整体仍消耗现金流 [17] - 25Q1整体FCFF/EBITDA比例降至41%，24年股东回报比例为56%，往后或需回收部分对外金融资产投资以覆盖股东回报支出 [17] 五粮液 - 资本开支力度维持在高位2以上，但因白酒企业高盈利能力，CAPEX/EBITDA不显著，25Q1仅为6% [20] - 23年以来经营性净营运资本不断负增，主要为占用上下游资金提高自身资金利用率 [20] - 25Q1整体FCFF/EBITDA比例升至116%，24年股东回报比例为52%创历史新高，有望在充裕自由现金流表现下继续提升股东回报能力 [20]

指数表现 - 国证自由现金流指数下跌0 59% 成分股涨跌互现 亚普股份 锦泓集团 国电南自领涨 保税科技 中材科技 山东海化领跌 [1] - 自由现金流ETF(159201)下跌0 50% 最新报价0 99元 [1] 流动性及资金流向 - 自由现金流ETF盘中换手7 55% 成交2 6亿元 近1年日均成交2 99亿元 排名可比基金第一 [1] - 近10个交易日合计资金流入2532 90万元 本月份额增长5800万份 近1周规模增长5612万元 均位居可比基金前1/4 [1] 杠杆资金与风险收益 - 前一交易日融资净买额111 00万元 最新融资余额5338 26万元 [3] - 近1个月夏普比率1 09 排名可比基金前1/3 同等风险下收益最高 [3] 费率与跟踪精度 - 管理费率0 15% 托管费率0 05% 为可比基金最低 [3] - 近1月跟踪误差0 007% 在可比基金中跟踪精度最高 [3] 成分股表现 - 美的集团涨0 70% 权重1 31% 中煤能源涨1 48% 权重1 04% 中国铝业跌1 62% 权重0 82% [5] - 长安汽车涨1 27% 权重0 39% 中兴通讯跌0 75% 权重0 73% [5] 市场展望 - 招商证券预计中央汇金将继续发挥市场稳定作用 A股下行风险可控 短期调整后有望重回震荡上行 [3]

中信证券认为，自由现金流是衡量企业财务质量的核心指标，其用途包括但不限于：向股东返还红 利、实施股票回购、优化资本结构、战略扩张以及构建财务安全垫等。学界与业界研究的共识在于：在 市场衰退期与市场复苏初期，自由现金流充足的公司能更快、更好地进行战略调整，提升其长期投资价 值，也更受投资经理关注。 最低费率一档的自由现金流ETF（159201）紧密跟踪国证自由现金流指数，长期收益表现亮眼。现 金流选股策略具有良好的配置价值，其持仓结构相较于传统红利策略具有明显差异、在价值行情中进攻 性更强，可以作为防御型策略的优秀补充。 【免责声明】本文仅代表作者本人观点，与和讯网无关。和讯网站对文中陈述、观点判断保持中立，不对所包含内容 的准确性、可靠性或完整性提供任何明示或暗示的保证。请读者仅作参考，并请自行承担全部责任。邮箱： news_center@staff.hexun.com 每日经济新闻 5月22日，沪指跌0.17%，深证成指跌0.19%，创业板指平开，高位股盘初调整。国证自由现金流指 数低开后震荡，现跌约0.3%，成分股亚普股份、一心堂、奥佳华等领涨。相关ETF方面，最低费率一档 的自由现金流ETF（15920 ...