RWA概念与市场背景 - RWA指现实世界资产上链开展代币化融资交易，核心是将实体资产收益权以数字代币形式在区块链网络实现募资、交易与流转 [3] - 香港《稳定币条例草案》生效后，稳定币与RWA结合为内地资产赴港上链融资创造发展空间，民生证券报告指出该闭环生态或成Web3时代重要突破口 [4] - 协鑫能科、朗新集团已试水新能源RWA融资，近期文旅潮玩、房地产、光伏新能源、充电桩等领域企业也积极探讨赴港RWA可行性 [5][6] 行业应用与资产类型 - 房地产企业对RWA热情高涨，希望通过成熟商业地产项目租金收益上链融资以偿还贷款及降低债务压力 [7] - 赴港RWA资产集中于三类领域：存量类资产（如商业地产租金、基础设施使用权）、供应链金融资产（如央企国企应收账款）、绿色资产（如碳排放配额） [7] - 不同行业诉求差异明显：房地产/充电桩/光伏企业侧重改善现金流，文旅潮玩/消费品企业则希望通过RWA提升品牌年轻客群粘性 [11] 操作门槛与中介乱象 - 内地资产需满足规模超2亿元人民币、年收益分红超5%等条件才适合RWA，否则发行成本过高或缺乏投资者吸引力 [12] - 中介机构夸大RWA便利性，回避跨境合规、信息披露等核心问题，导致企业误判操作难度，前期辅导费可达百万元（含尽调30万、技术开发30万等） [14][15][16] - 部分中介缺乏实操经验，仅以"赚快钱"为目的，专业团队需在资产建模、法律适配、链上治理等环节提供实质性支持 [15] 合规挑战与解决方案 - 跨境资产结构需符合两地监管标准，避免"名义外迁、实质不合规"，香港市场对信息披露透明度要求极高（如估值、兑付路径等） [17] - 企业需系统性评估法律结构、运营能力与技术支撑，重点解决KYC/AML监管差异、资产上链真实性验证、智能合约与法律执行衔接等问题 [21] - 专业机构建议企业建立独立RWA逻辑判断力，40%咨询工作聚焦合规操作建议，逐步引导企业理性看待可行性 [21][22]

市场表现与成交 - 市场全天震荡走高 创业板指领涨186% 深成指涨064% 沪指涨033% 中证A500指数涨050% [1] - 沪深两市成交额18万亿 较上个交易日放量609亿 [1] - 市场分化较大 CRO/创新药/算力硬件领涨 但全市场超3000只个股下跌 [1] AI算力硬件板块 - AI算力硬件相关板块涨幅居前 海外云厂商资本开支高增并进入业绩释放期 [3] - 谷歌上调全年资本开支至850亿美元 主要用于AI服务器及数据中心建设 [4] - 谷歌云计算业务营收达136亿美元 同比增长32% 增速较第一季度的28%进一步加速 [4] - 华为展出昇腾384超节点整机Atlas 900 A3 SuperPoD 中兴展示单机搭载64卡的超节点服务器 [4] - 中美贸易冲突有望缓和 美国放松对英伟达H20芯片出口中国的限制 [5] - 中国对H20芯片需求量超出英伟达当前库存1倍以上 供需缺口可能由B30芯片填补(预计25Q4对华发售) [5][6] - 公募基金25Q2通信板块A股持仓占比361% 环比上升131个百分点 结束下降趋势 板块超配比例039% 环比由低配转为超配 [6] - 通信ETF(515880)涨421% 创业板人工智能ETF(159388)涨364% [4] 医药板块表现 - 创新药ETF国泰(517110)大涨426% 生物医药ETF(512290)上涨272% [8] - 恒瑞医药与GSK达成协议 GSK支付5亿美元首付款 潜在总金额约120亿美元 [8] - CXO龙头药明康德发布2025半年度业绩并上修当年业绩指引 [8] - 国家育儿补贴方案公布 从2025年1月1日起对3周岁以下婴幼儿按每孩每年3600元发放补贴 [8] - 政府多次提出优化药品集采、支持创新药政策 商保创新药目录出台在即 [9] 稳定币概念 - 稳定币概念尾盘拉升 软件ETF(515230)上涨157% [10] - 香港《稳定币条例》将于2025年8月1日正式生效 首批合法港元稳定币有望加快上线 [10][11] - 上海市国资委围绕加密货币与稳定币发展趋势开展学习 重点城市政策或存在边际宽松可能性 [11] - 稳定币具有简洁账户体系 能显著提高跨境支付交易速度并降低交易成本 有望提升人民币国际化进程 [11] 半导体与集成电路 - 集成电路ETF(159546)涨147% 半导体设备ETF(159516)涨136% 芯片ETF(512760)涨134% [4]

财务数据和关键指标变化 - 交易保证金美元（TM Dollars）排除客户余额利息后增长8%，非GAAP每股收益同比增长18% [7][9] - 总活跃账户和月活跃账户季度均增长2%，活跃账户（不含PSP）每账户交易量增长4% [9][10] - 总支付量按即期汇率增长6%，按固定汇率增长5%至近444亿美元 [47] - 交易收入按即期和固定汇率均加速至4%增长，达74亿美元；其他增值服务收入增长16%至8.47亿美元 [52] - 净贷款应收款达69亿美元，环比增长7% [52] - 交易费率下降4个基点至1.68%，在线品牌结账费率同比更稳定 [53] - 非GAAP营业收入增长13%超16亿美元，非GAAP营业利润率提高约130个基点至近20% [55] - 调整后自由现金流为6.56亿美元，受营运资金时间安排影响为负，预计下半年逆转，全年自由现金流60 - 70亿美元 [46] - 第三季度预计固定汇率收入增长约4%，TM Dollars在37.6 - 38.2亿美元，排除客户余额利息预计增长约6%；全年TM Dollars预计在153.5 - 155亿美元，增长5% - 6%，排除利息增长6% - 7% [58][59] - 第三季度预计非交易性运营费用增长高达高个位数，预计非GAAP每股收益在1.18 - 1.22美元；全年预计非GAAP每股收益在5.15 - 5.3美元，增长11% - 14% [58][59] 各条业务线数据和关键指标变化 品牌体验业务 - 品牌体验总支付量（TPV）实现8%的固定汇率增长，在线品牌结账TPV增长5%，受亚洲市场平台和商户关税影响，若无此压力可达6% [10][11][67] - 先买后付（BNPL）业务量增长超20%，月活跃账户增长18%，消费者选择BNPL时平均订单价值比标准品牌结账交易高超80% [15] - Venmo收入增长超20%，TPV增长12%，按Venmo支付的TPV增长超45%，月活跃账户增长约25%，Venmo借记卡月活跃账户增长超40% [17][19] - 贝宝和Venmo借记卡TPV增长超60%，月活跃账户增长超65%，本季度美国新增约200万首次使用借记卡用户 [20] PSP业务 - PSP业务量增长2%，与第一季度持平，Braintree TPV预计下半年加速增长 [31][51] - 超过一半的中小企业交易量通过PayPal Complete payments平台处理，近期扩展至新加坡 [33] 各个市场数据和关键指标变化 - 美国零售支出在季度内略有疲软，亚洲市场受关税影响明显 [49] - 在德国推出PayPal Everywhere取得成功，已有超300万NFC注册用户，预计今年扩展至英国 [23] 公司战略和发展方向和行业竞争 - 公司正从支付公司向动态商业平台转型，聚焦四大战略增长驱动力：赢得结账、拓展全渠道和发展Venmo、推动PSP盈利、拓展下一代增长向量 [6][10] - 推出PayPal World，连接五大数字钱包，为商家提供数十亿新客户，预计秋季上线并逐步扩展合作伙伴 [25][28] - 在AI、广告和加密货币领域创新，推出Agentic.ai相关服务、场外广告和Storefront Ads，稳定币PYUSD增加奖励功能并扩展区块链支持 [35][37][40] 管理层对经营环境和未来前景的评论 - 金融科技处于起步阶段，未来五年购物方式变化将超过去二十年总和，公司凭借规模和品牌优势，有信心实现三年增长展望 [6] - 尽管宏观环境不确定，公司仍实现连续六个季度盈利增长，对各业务增长势头有信心，预计品牌体验和整体业务增长将加速 [7] - 关注关税和贸易摩擦对全球经济活动、消费和供应链的影响，但消费者支出和劳动力市场表现出韧性 [57] 其他重要信息 - 本季度完成15亿美元股票回购，过去四个季度累计60亿美元 [56] - 报告约9200万美元重组成本，与员工行动和关键技术转型计划有关 [55] 总结问答环节所有的提问和回答 问题1：关税对第二季度品牌在线结账TPV的影响程度以及7月情况 - 若无亚洲市场平台压力，品牌结账TPV可达6%，7月压力略有减轻，全年计划品牌结账实现中个位数增长，关注政策和宏观不确定性 [67][68] 问题2：Pay with crypto和PayPal world是否能带来收入和利润增长 - PayPal world是品牌结账的扩展，商家保持原有经济模式，增加超20亿潜在用户；Pay with crypto也是TAM扩展，费用降低，净费率有吸引力 [73][75] 问题3：与商家谈判时品牌结账按钮突出展示的相关情况 - 与商家的谈判围绕其需求展开，提供全方位服务；现在可通过Payment Ready API识别客户需求，提高转化率和商家采纳率 [80][83] 问题4：欧洲现代结账计划的进展、时间线、可衡量结果的预期，以及国际与美国品牌增长对比和全年加速情况 - 美国新品牌体验覆盖率超60%，已在英国和德国推出，预计欧洲采用率将加速；非美国市场趋势基本一致，在欧洲持续抢占份额，预计品牌结账未来几个季度和几年加速增长 [87][90][91] 问题5：向线下扩展品牌的路线图及后续计划 - 公司旨在满足客户全场景购物需求，PayPal借记卡用户和交易量增长良好，德国项目成果显著，将继续全球推广 [96][98][99] 问题6：PayPal world此次实现互操作性有何不同 - 公司创建的平台简化用户体验，商家无需额外集成，消费者操作无变化，线上线下体验均无摩擦，各钱包有市场推广承诺 [103][106][107] 问题7：下半年交易保证金美元增长的关键驱动因素及可见性，以及交易损失的后续情况 - 下半年交易保证金美元增长驱动因素与上半年一致，但受利率逆风、信贷贡献减少影响；交易损失上升主要因去年业绩后正常化和新产品推出，预计全年运行率约8个基点 [112][113][116] 问题8：Fastlane的推出和采用情况及交易量提升量化 - 聚焦大型商家，转化率提升50%，75%用户为新或休眠用户，多处理器推出将是下一个转折点 [120][121] 问题9：银行收取消费者数据访问费用对公司业务的影响 - 公司支持开放银行，此变化对业务影响不大 [125] 问题10：升级结账体验的好处及量化情况 - 已推出的15%全球TPV相关业务有1个百分点的提升，品牌结账整体受益于新体验、先买后付和Venmo增长，预计年底和2026年有改善 [128][129]

财务数据和关键指标变化 - 交易保证金美元增长8% 不包括客户余额利息 [5][43] - 非GAAP每股收益同比增长18% [6] - 活跃账户总数和月度活跃账户均增长2% [6][46] - 每个活跃账户的交易量增长4% [7] - 总支付量增长6% 按即期汇率计算 按货币中性计算增长5% 达到4440亿美元 [47] - 调整后自由现金流为6.56亿美元 全年自由现金流预期为60亿至70亿美元 [46] - 交易收入增长4% 按即期汇率和货币中性计算 达到74亿美元 [52] 各条业务线数据和关键指标变化 品牌体验 - 品牌体验TPV增长8% 货币中性 [7][21] - 在线品牌结账TPV增长5% 货币中性 [8][48] - 先买后付(Buy Now Pay Later)交易量增长超过20% 月度活跃账户增长18% [12] - Pay with Venmo TPV增长超过45% 月度活跃账户增长约25% [16] - Venmo收入增长超过20% TPV增长12% [14] - Venmo借记卡月度活跃账户增长超过40% [16] PSP业务 - PSP交易量增长2% [51] - Braintree交易量基本持平 预计第三季度恢复增长 [51] - 支付解决方案业务(PSP)利润率改善 [29] 借记卡和信用卡 - PayPal和Venmo借记卡TPV增长超过60% 月度活跃账户增长超过65% [17] - PayPal Credit推出实体卡 支持线上线下使用 [18] 各个市场数据和关键指标变化 - 美国市场 60%的结账交易采用最新体验 [10] - 德国市场 推出PayPal Everywhere 获得300万NFC注册 [20] - 亚洲市场 受关税影响 交易量有所放缓 [8] - 英国和德国市场 开始推广新品牌体验 [10] 公司战略和发展方向和行业竞争 - 公司战略聚焦于将PayPal从支付公司转变为动态商业平台 [4] - 推出PayPal World 连接全球五大数字钱包 扩大品牌结账覆盖范围至20亿消费者 [22][26] - 在AI 广告和加密货币领域进行创新 包括推出Agentic Commerce和PYUSD稳定币 [33][38] - 推出Pay with Crypto 支持100多种加密货币 [40] - 推出Storefront Ads 广告业务扩展至德国和英国 [37] 管理层对经营环境和未来前景的评论 - 管理层认为金融科技仍处于早期阶段 未来五年将见证比过去二十年更多的变化 [4] - 公司对实现三年增长展望充满信心 [5] - 宏观环境和消费者支出环境不稳定 美国零售支出略有放缓 [49] - 预计下半年品牌结账TPV将加速增长 [67] 其他重要信息 - 公司进行重组 产生9200万美元成本 包括劳动力调整和技术转型 [55] - 完成15亿美元股票回购 过去四个季度累计回购60亿美元 [56] - 公司现金及等价物为137亿美元 债务为115亿美元 [56] 问答环节所有的提问和回答 问题1 关税对品牌在线结账TPV的影响 - 关税导致品牌在线结账TPV增长放缓约1个百分点 预计7月压力有所缓解 [65][66] 问题2 PayPal World和Pay with Crypto的经济效益 - PayPal World扩大TAM 同时保持现有品牌结账经济性 [72][73] - Pay with Crypto的净费率具有吸引力 是TAM的扩展 [75] 问题3 品牌结账按钮的谈判策略 - 公司通过Payment Ready API优化用户体验 减少对多按钮的需求 [81][82] 问题4 欧洲新结账体验的进展 - 美国市场已有60%结账采用新体验 正在英国和德国推广 [87][88] 问题5 线下品牌扩张路线图 - PayPal借记卡用户达500万 TPV增长75% [98] - 德国市场NFC用户月均交易16次 [98] 问题6 PayPal World的用户体验改进 - 确保跨钱包体验原生无缝 支持QR码离线支付 [103][105] 问题7 交易保证金增长驱动因素和交易损失 - 下半年预计利率和信贷贡献减少 [111][112] - 交易损失率预计全年为8个基点 [114] 问题8 Fastlane的进展 - Fastlane转化率提升50% 75%用户为新用户或休眠用户 [118] 问题9 银行数据收费政策的影响 - 开放银行政策变化对公司影响微乎其微 [122] 问题10 升级结账体验的量化效益 - 已推出市场的队列显示约1个百分点的提升 [126]

RWA行业发展趋势 - 香港《稳定币条例草案》8月生效推动稳定币与RWA结合 为内地资产赴港代币化融资创造发展空间 [2] - 业界认为稳定币与RWA构建的闭环生态有望成为Web3时代重要突破口 提供低风险稳定收益链上金融产品 [2] - RWA会议出现文旅潮玩 房地产 光伏新能源 充电桩等领域企业积极探索资产赴港融资 [3] 内地企业参与动因 - 房地产企业热情高涨 希望通过成熟商业地产项目租金收益代币化融资偿还银行贷款降低债务压力 [3] - 文旅潮玩与消费品企业希望通过RWA实现数字资产运营 提升年轻客群知名度和粘性 [6] - 协鑫能科 朗新集团已率先试水新能源RWA融资 [3] 重点发展领域 - 存量类资产如商业地产应收租金 基础设施使用权 能源类合同收入具备稳定周期与清晰收益模型 [3] - 供应链金融资产特别是央企国企背景的应收账款 仓单 保理结构透明度和信用等级较高 [3] - 绿色与可持续发展资产如碳排放配额 绿色电力采购合同在政策支持下具备强估值基础 [3] 实施条件与挑战 - 资产规模需超过2亿元人民币以覆盖数百万元资本运作费用 否则发行成本偏高 [7] - 资产需创造可持续可观收益 如光伏发电或充电桩项目每年提供逾5%分红回报 [7] - 实际操作中真正符合条件的内地资产不多 多数企业资产规模与收益状况不理想 [7] 操作流程与成本 - 需先将境内资产通过国内联盟链确权 后在香港设立SPV公司持有资产并上链融资 [7] - 前期准备工作包括资产尽调与审计评估需30万元 项目规划与方案设计需20万元 [9] - 资产上链技术与界面开发需30万元 系统安全评估需20万元 市场推广路演需30万元 [9] 中介机构乱象 - 部分中介机构向企业强调短期融资便利 无需复杂审批等优势 对关键合规环节轻描淡写 [8] - 缺乏项目操作经验的中介机构趁市场火热赚快钱 通过勾画便利操作前景收取逾百万元费用 [8][9] - 企业需警惕资产合法性 跨境结构合规性 链上机制实现难度等核心问题被刻意回避 [8] 专业能力要求 - 企业需具备对数字资产底层逻辑的足够认知 包括链上发行机制 链下兑付安排 资产锚定路径等 [4] - 需具备较强的法务与合规运作能力应对跨境治理架构 监管要求 信息披露机制等挑战 [4] - 企业内部需建立对RWA代币化逻辑的独立专业判断力以决定项目成败 [12]

核心观点 - 美国最新出台的稳定币监管立法可能有利于加强美元的主导地位 [1] 监管动态 - 美国总统特朗普本月早些时候签署了《Genius法案》，旨在为稳定币建立监管框架 [1] 潜在影响 - 该法规有望通过打造一个基于代币化美元的国际支付生态系统，进一步巩固美元的主导地位 [1] - 对于新兴市场用户来说，稳定币相比本国波动剧烈的货币，将提供一种更便捷的美元获取方式 [1]

稳定币发展现状 - 稳定币是一种具有锚定属性的加密货币 2025年上半年全球稳定币市值跨越2500亿美元关口 [2] - 稳定币以区块链为底层技术 兼具加密货币的开放性 透明性 去中心化 全球化等特点 同时因锚定法币或真实资产而具有价值稳定性 [2] 稳定币对金融体系的影响 跨境支付与清算体系 - 稳定币基于分布式账本 共识机制 链上结算 智能合约等技术 具有交易便捷 成本低等优势 可缩短跨境支付链条 提升效率并降低成本 [2] - 稳定币对传统银行跨境支付业务和第三方支付机构业务构成竞争 促使传统金融机构加快数字化转型和业务创新 [2] - 稳定币的匿名性和跨境流通性对外汇管理与跨境资金监管提出新挑战 增加金融监管难度 [2] 货币政策与金融稳定性 - 稳定币快速发展可能导致银行体系内存款转移 改变货币流通速度和货币乘数 产生金融脱媒效应 影响货币政策传导机制和金融稳定性 [2] 国际货币竞争格局 - 当前全球稳定币底层锚定资产多为美元 本质上是美元霸权的链上延伸 将进一步巩固美元霸权 [3] - 如果各国加快非美元稳定币发行 将为其他货币国际化提供新机遇 冲击美元主导地位 推动国际货币竞争格局重塑 [3] 金融创新 - 稳定币是DeFi主要计价工具与抵押资产 能降低用户参与DeFi门槛和风险 [3] - 稳定币有望加速RWA发展 推动现实资产数字化代币化 促进全球流通 推动金融投资产品创新 [3] 应对策略 数字人民币与稳定币协同发展 - 推动数字人民币与稳定币技术融合 利用香港离岸市场试点人民币稳定币 探索其在企业跨境贸易结算 个人境外投资等场景中的应用 [5] - 在资本流动 汇率管理 用户权益保护和风险管理等方面积极尝试 促进人民币国际化进程 [5] 传统金融机构转型升级 - 鼓励传统金融机构加大对区块链等金融科技的研究和应用 探索与稳定币相关的业务模式 推出创新金融产品 拓展金融服务边界 [5] - 监管部门应及时推出支持政策 掌握创新产品发展动向 [5] 监管框架完善 - 加快制定和完善稳定币监管框架 完善货币调控和金融监管框架 建立风险隔离与应急处置机制 对稳定币实施严格监管 [6] - 加强国际合作 参与全球或区域性跨境支付规则与稳定币监管标准制定 [6]

稳定币发展现状 - 全球流通稳定币价值增至约2500亿美元，其中大多数锚定美元资产[1] 稳定币对欧元区的影响 - 与美元挂钩的稳定币兴起可能导致欧元区陷入"美元化"，削弱欧洲央行对货币政策的掌控[1] - 稳定币在欧元区广泛使用将削弱欧洲央行对货币状况的控制力[1] - 私营部门发行的稳定币若出现崩溃可能在金融体系引发连锁反应[1] 稳定币的固有缺陷 - 稳定币缺乏中央银行背书[1] - 稳定币缺乏对非法使用的足够防范措施[1] - 稳定币没有生成贷款的资金灵活性[1] 国际机构的警告 - 国际清算银行警告稳定币在成为广泛使用货币方面表现糟糕[1] - 欧洲央行认为数字欧元计划是捍卫欧洲货币主权的坚实防线[1]

公司业务现状 - 公司目前暂不涉及稳定币相关业务 [1] - 公司正在组织对稳定币相关领域政策进行研究以回应投资者关切 [1] 投资者关注点 - 部分投资者对稳定币业务有较高关注度 [1]

看好公司未来业务增长潜力，首次覆盖给予买入评级： 机构：国元国际 连连数字作为中国领先的跨境支付服务商，凭借其在全球七大核心市场的牌照布局和技术创新能力，持 续推动业务增长。未来公司的收入增长将受到多重因素的共同驱动，包括跨境电商出海的加速发展、人 民币国际化的持续推进，以及稳定币技术在支付和金融科技领域的广泛应用。我们采用分部估值法，分 别给予公司对应2025 年支付业务8 倍PS、增值服务业务20 倍PS目标估值，约160 亿港币市值目标，对 应目标价15.0 港元，相较于现价预计有20.0%的升幅，首次覆盖给予"买入"评级。 风险提示 研究员：李承儒 全球牌照与技术构筑核心壁垒，业务具备稳定币生态发展土壤： 公司是一家从境内第三方支付切入全球跨境电商场景的数字支付科技企业，目前向全球商户与企业提供 综合数字支付及交易科技平台服务，且公司的数字支付解决方案处于市场领先地位。公司围绕"支付 +科技+服务"构建三大业务板块，已经形成"一体两翼"架构。近期稳定币概念火热，我们认为公司是当 前市场上同时拥有稳定币支付场景生态和稳定币技术储备的稀缺标的，同时旗下还拥有虚拟资产交易平 台，未来也有较大概率获得香港稳定 ...