形势判断 - 经济目标实现有潜力有支撑，列举供给、需求与政策三方面支撑因素：新动能加快成长（一季度规模以上高技术制造业增加值同比增长9.7%），市场需求稳步恢复（家电、汽车、服务消费实现较高同比增速），经济基础坚实、宏观调控有力（5月7日新一轮增量金融政策出台）[1] - 外部环境复杂严峻（关税冲击、世界经济增长动能不足），内部有效需求动力不足（部分企业生产经营困难，群众就业增收面临压力），需以高质量发展应对外部不确定性[1] 通胀分析 - 物价从"延续温和回升态势"调整为"保持低位回升态势"，2月以来CPI落至负区间，PPI再度下探[2] - 物价受短期供需与长期结构性因素共同影响：需求端受全球增长放缓、新动能填补传统需求缺口需时间、居民消费待提振约束；供给端部分新兴行业同质化竞争、传统行业未出清加剧供需矛盾[2] - 价格调控思路转向"管低价、支持高质量发展、防无序竞争"，关键在扩大有效需求与畅通供需循环[2] 货币政策立场 - 基调保持"适度宽松"，新增第四重平衡"支持实体经济与保持银行体系健康性"，强调降低银行负债成本（2024年四季度净息差降至1.52%历史低位，逼近不良率1.5%）[5] - 强化逆周期调节（5月7日降息10bp），加速向价格型调控转变（明确7天逆回购利率为核心政策利率，MLF逐步回归流动性投放工具定位）[8] - 宏观政策协调配合：财政政策有望加力扩投资促消费，货币政策加强配合[5] 结构性政策工具 - 科技金融：增加科技创新再贷款额度3,000亿，创设科技创新风险分担工具，协同证监会发展科技创新债券[11] - 普惠小微：合并支农支小再贷款并增加额度3,000亿，调降再贷款利率25bp[11] - 扩大消费：推出服务消费与养老再贷款（额度5,000亿），金融支持消费聚焦五方面（宽松货币政策、消费信贷优化等）[11] - 稳定楼市：调降个人住房公积金贷款利率25bp，拓宽保障性住房再贷款使用范围[11] 利率政策 - 强化利率定价能力监管（试点明示企业贷款综合融资成本），2025年3月新发放企业贷款加权平均利率约3.3%（历史低位），非利息成本明示为压降关键[12][13] 债券市场建设 - 创新推出债券市场"科技板"，支持三类主体发行科技创新债券[16] - 债市规模达177万亿（世界第二），但需警惕收益率波动风险（中小机构交易占比超80%，长期国债易引发羊群效应），未来将优化做市商考核与利率风险管理[16]

印巴军事冲突与缓和迹象 - 印度和巴基斯坦在军事打击后释放缓和信号 双方均表示愿意避免事态升级 巴基斯坦副总理Ishaq Dar称若印度停手巴方也将停手 [1] - 印度官员回应称未来行动取决于巴基斯坦的下一步 印度空军少校Vyomika Singh强调印军承诺不升级冲突的前提是巴方采取相应措施 [1] - 巴基斯坦努尔汗空军基地遭印度导弹袭击 周边地区全面断电 巴方随后发起代号"铜墙铁壁"的报复行动 包括网络攻击致印度70%电网瘫痪 [1] 军事行动细节 - 巴基斯坦军方持续在印度西部边境采取行动 印度多个空军基地及陆军医院遭破坏 印方谴责后打击巴方技术设施、指挥中心、雷达站等目标 [2] - 印度军方联合发布会披露 巴基斯坦多个军事基地遭到印度战机和导弹打击 [2] 金融市场影响 - 印巴冲突导致印度NSE Nifty 50指数单日下跌超1% 创一个月最大跌幅 [2] - 巴基斯坦股市在周四暴跌后周五回升 与国际货币基金组织批准10亿美元贷款发放时间重合 [2]

纽约联储流动性支持工具调整 - 纽约联储计划将关键流动性支持工具的早期结算操作纳入常规日程安排，以提升工具效能并支持金融市场平稳运行[1] - 美联储3月已同意"显著放慢"资产负债表缩减步伐，纽约联储此次操作是护航市场流动性的最新举措[1] - 操作旨在应对特朗普关税政策导致的美债市场剧烈波动，特别强化回购市场流动性韧性[1][5] 常设回购便利机制(SRF)优化 - SRF的日程安排调整将在"不久的将来"实施，允许机构用美债换取隔夜资金[2] - 美联储官员认为需继续提高SRF有效性，当前三方回购环节利率4.5%明显高于工具报价水平[6] - 交易对手要求市场利率略高于SRF利率才愿使用该工具，反映工具吸引力待提升[6] 流动性风险防控背景 - 美联储通过减速缩表（月度上限从250亿降至50亿）+扩容SRF时段构建流动性"保险层"[1][6] - 措施预防长端美债收益率高位震荡或财政融资高峰时的资金错配，避免2019年式流动性危机[1][7] - 当前准备金约3万亿美元，但部分指标触及缓冲带下缘，接近2019年"临界点"[7] 市场波动与政策应对 - 4月初特朗普贸易政策引发美债流动性"真实且显著"恶化，但回购市场韧性维持运作常态[5][6] - 10年期美债2023年多次触及5%的16年新高，通胀与关税压力或致收益率重返该水平[7] - 若10年期收益率突破5%且与回购利差拉大，美联储可能暂停缩表或定向扩表稳定利率走廊[7] 操作历史与市场影响 - 纽约联储曾在12月底和3月底提供额外每日回购操作，应对监管导致的回购利率飙升[1][6] - 早期结算操作固定化可防止利差迅速放大时金融市场脱锚，抑制短期交易平仓引发的市场扭曲[5][6] - 美联储目标是通过工具可获得性确保利率控制，维持充裕准备金框架下的流动性稳定[6]

文 ： 华创证券研究所副所长 、首席宏观分析师 张瑜（执业证号：S0360518090001） 联系人：殷雯卿（19945767933） 核心观点 美国经济中的内需部分未来的下行和上行压力都在哪里？下行压力主要在于①关税对需求侧的整体冲 击，甚至会损害全球经济；②财富效应损耗 + 可消费现金流走弱对消费的冲击；③潜在金融市场对基 本面的"传染"。上行压力主要在私人投资①美联储降息周期中地产有望企稳；②科技巨头资本开支仍 在提升。二者叠加来看，经济增长存在持续偏弱的压力，经济是否陷入"危机性衰退"需要进一步跟踪 关税落地情况与美联储货币政策走向。 报告摘要 1、关税是经济下行最大的不确定性源头 美国进口需求对全球贸易增速至关重要，关税对美国内需的冲击或是当前全球经济最大的β风险。 一 方面，美国在国际贸易中的占比较高：美国占全球进口（剔除欧盟内部）的16%（2023年数据），美 国进口最终消费品占全球最终消费品进口总额的约1/3，美国贸易逆差占全球贸易逆差总额的5-6成。 另一方面，美国进口与全球进口正相关→进而影响中国出口。如果关税对美国进口形成较大冲击，或 将传导至全球贸易需求的收缩。 考虑到过去 30 年 ...

美国股市表现 - 美国三大股指集体收涨，道指涨0.62%报41368.45点，标普500指数涨0.58%报5663.94点，纳指涨1.07%报17928.14点 [1] - 大型科技股普涨，特斯拉、英特尔涨超3%，亚马逊、谷歌、微软涨超1%，英伟达、Meta小幅上涨，奈飞跌约1% [1] - 热门中概股多数上涨，理想汽车、蔚来涨逾3%，小鹏汽车、阿里巴巴涨超2%，富途控股、向上融科涨近2% [1] 欧洲股市表现 - 欧洲三大股指收盘涨跌不一，德国DAX指数涨1.02%报23352.69点，法国CAC40指数涨0.89%报7694.44点，英国富时100指数跌0.32%报8531.61点 [1] 大宗商品市场 - 国际油价大幅走高，美油主力合约收涨3.81%报60.28美元/桶，布伦特原油主力合约涨3.40%报63.20美元/桶 [1] - 国际贵金属期货普遍收跌，COMEX黄金期货跌2.40%报3310.40美元/盎司，COMEX白银期货跌0.57%报32.61美元/盎司 [1] - 伦敦基本金属多数上涨，LME期铝涨1.18%报2408.50美元/吨，LME期锌涨0.88%报2636.00美元/吨，LME期铜涨0.73%报9474.50美元/吨，LME期锡涨0.49%报31800.00美元/吨，LME期镍跌0.35%报15575.00美元/吨，LME期铅跌0.36%报1952.50美元/吨 [1] 外汇与债券市场 - 纽约尾盘，美元指数跌0.73%报100.63，离岸人民币兑美元跌154个基点报7.2437 [1] - 美债收益率集体上涨，2年期美债收益率涨10.99个基点报3.880%，3年期美债收益率涨13.08个基点报3.873%，5年期美债收益率涨13.79个基点报3.999%，10年期美债收益率涨12.48个基点报4.392%，30年期美债收益率涨7.71个基点报4.850% [1] - 欧债收益率普涨，英国10年期国债收益率涨8.7个基点报4.543%，法国10年期国债收益率涨4.3个基点报3.236%，德国10年期国债收益率涨5.9个基点报2.530%，意大利10年期国债收益率涨3.4个基点报3.581%，西班牙10年期国债收益率涨4.5个基点报3.171% [1]

一季度GDP数据 - 2025Q1美国GDP超预期下行，环比折年率-0.3%，预期-0.2%，前值+2.4%；同比+2.1%，预期+2.3%，前值+2.5%[2][61] - 一季度GDP主要受贸易拖累，净出口贡献-5.1个百分点、个人消费贡献-1.5个百分点、政府支出贡献-0.8个百分点，私人投资贡献+4.6个百分点[66] 经济下行风险 - 关税是经济下行最大不确定性源头，美国占全球进口（剔除欧盟内部）的16%，进口最终消费品占全球约1/3，贸易逆差占全球5 - 6成，若关税维持当前水平，2025年美国进口同比增速或负增10%以上[3][18][31] - 居民消费是经济结构最大下行风险，Q1纳指下跌10.4%，估算超额财富较2024Q4约收缩27% - 61%；2025年居民薪资收入同比增速约4.5%，低于2024年的4.8%，贷款环境恶化[5][33][40] - 金融市场风险或冲击经济基本面，当前存在货币市场流动性紧张、股债同向性转正等风险[8][47] 经济上行风险 - 私人投资是经济潜在上行风险，美联储启动降息后1 - 2年左右地产投资有望企稳，本轮降息已三个季度，地产投资有望年底前后企稳[9][53] - 美国四大科技公司资本开支继续上修，5月市场对其2025年资本开支一致预期较1月提升19%，预期2026年较2025年增长6%[9][58]

马来西亚央行：降息将有助于银行在金融市场波动加剧的环境中更好地管理流动性。 ...

新西兰总理：四月初金融市场出现了明显恶化，随后有所回升，但市场仍然保持波动。 ...

韩国代理财长：将监督金融和外汇市场。 ...

美国财长贝森特：虽然金融市场在4月份动荡，但美国国债运行良好。 ...