全球央行购金趋势与黄金市场动态 - 5月全球央行净购入20吨黄金，但购金规模低于过去12个月平均值27吨，显示购金力度趋降 [3][4] - 中国6月官方黄金储备环比增加7万盎司至7390万盎司，但金价仍延续回调走势，伦敦现货黄金一度跌破3300美元/盎司，较4月高点下跌约200美元 [4] - 4月全球央行购金规模环比减少12%，5月购金力度减弱导致对冲基金获利离场 [4][11] 对冲基金行为与市场反应 - 6月对冲基金COMEX黄金期货期权净买涨头寸单周减少614200盎司，创当月最大沽空力度 [5] - 对冲基金因央行购金力度下滑而获利了结，部分机构黄金投资年化回报率曾达20% [10][14] - 华尔街部分机构仍预计2024年全球央行购金总规模将突破1000吨，并提前布局黄金买涨期权，7月交易量增加35% [5][19] 黄金价格驱动因素与未来预期 - 渣打银行预测未来3个月金价或达3400美元/盎司，12个月预估值3500美元/盎司 [6] - 黄金与美元指数、标普500指数、美债相关性分别为-0.59、-0.07、-0.51，凸显其"去美元化"对冲属性 [5] - 全球95%央行计划未来12个月增持黄金，43%明确将增加黄金储备 [19] 央行购金逻辑与长期支撑 - 一季度美元指数跌8%推升外汇储备规模，央行购金达244吨，但4-5月购金量骤降至12吨和20吨 [12][13] - 美国36.9万亿美元债务可持续性风险及美联储贬值预期或驱动央行加大黄金配置 [21] - 机构认为3500美元/盎司非本轮牛市高点，下半年金价或再创新高 [22]

国际清算银行对稳定币的评估 - 国际清算银行认为稳定币在单一性、弹性和完整性三项关键测试中表现不佳，未达到成为货币体系支柱的要求 [3] - 稳定币的匿名性使其成为非法利用绕过诚信保障措施的首选，缺乏传统金融体系的"了解你的客户"标准加剧了这一问题 [3] - 稳定币的不记名性质引发对其被用于洗钱和恐怖主义融资等金融犯罪的担忧 [3] - 稳定币缺乏央行提供的结算功能，交易汇率经常变化破坏了单一性 [4] - 稳定币的构造方式通过施加预付现金的限制而破坏了弹性 [5] - 稳定币承诺平价兑换与其盈利商业模式需求之间存在内在矛盾 [5] - 稳定币可能导致货币主权丧失和资本外逃，尤其对新兴市场和发展中经济体构成风险 [5] 香港金管局对稳定币的监管态度 - 香港金管局总裁余伟文指出稳定币是运用区块链技术的支付工具而非投资工具，本身没有升值空间 [7] - 稳定币的匿名和便于跨境使用特性带来了反洗钱方面的挑战 [8] - 香港金管局推出"稳定币发行人沙盒"，但进入沙盒不意味必然获得牌照，将审慎考虑所有申请 [8] 欧洲央行对稳定币的立场 - 欧洲央行行长拉加德称私人发行稳定币对货币政策和金融稳定构成风险，可能吸引银行存款外流且不总能维持固定价值 [8] 稳定币市场反应 - 稳定币概念股Circle股价从最高点299美元回落至199美元，单日一度暴跌超10% [10] - 国泰君安国际股价在前一日大涨198%后，次日盘中跌幅超10% [10] - USDT、USDC等主流稳定币溢价率大幅跳水，市场恐慌指数飙升 [10] 行业专家观点 - 稳定币的蓬勃发展使部分国家对央行数字货币推进陷入迟疑 [11] - 虚拟货币市场与传统金融资产风险相关性显著提升，稳定币作为结算工具使风险传导更直接 [11] - 国内稳定币业务发展面临监管政策不确定性和技术安全漏洞等挑战 [12] - 稳定币难以撼动现有支付体系的主导地位 [12]

策略早餐 主要品种策略早餐 （2025.06.18） 金融期货和期权 股指期货 品种：IF、IH、IC、IM 日内观点：窄幅震荡，沪深 300 指数运行区间[3840,3900] 中期观点：区间震荡，沪深 300 指数运行区间[3800,3950] 参考策略：持有卖出 MO2506-P-5800 虚值看跌期权、IM2506 空单 核心逻辑： 1.海外方面，地缘政治风险延续，全球金融市场风险偏好明显下降，海外股 市集体下跌，预计情绪上对 A 股市场带来一定负面影响。 2.国内方面，5 月基本面数据偏弱，经济呈现消费强、生产稳、投资弱特征， 不过物价水平表现不佳，内需依然疲弱。金融数据喜忧参半，居民部门贷款意愿不 高，企业部门贷款总量同比减少；M1 虽明显反弹，但基数效应特征明显。 3.市场继续处于风格高低频繁切换格局，大盘与小盘轮番占优，缺乏持续上 涨的主线机会，建议关注"板块大涨后兑现离场、板块调整后布局进场"的逆向操 作思路。 国债期货 品种：TS、TF、T、TL 日内观点：短债窄幅波动，长债延续强势 中期观点：偏强 参考策略：T2509 或 TL2509 多单持有 1 请务必阅读文末免责条款 策略早餐 核 ...

市场环境改善 - 国际贸易冲突缓和 全球正在交易贸易冲突的缓和 世界各国与美国的谈判陆续开始 [1] - 金融政策放松 央行宣布降准降息以支持实体经济 市场重心略有上移 [1] - 业绩真空期 年报和季报披露完毕 主题投资活跃 [1] 市场表现 - 两市震荡反弹 沪指连续上涨 回补4月7日向下跳空缺口 重回60天和120天均线上方 [1] - 深圳成指补涨 尚未回补上方缺口 [1] - 量能放大 上周两市日均量能超过13000亿 比四月最后一周有所增加 呈现放量上行格局 [1] 市场热点与风格 - 热点集中 军工和高端制造业成为上周市场热点 [1] - 投资风格 普涨格局下风格差异不明显 [1] 技术分析 - 沪指支撑与反弹 沪指在周线箱体中轨线找到支撑 展开超跌反弹 [2] - 技术阻力 沪指面临去年四季度密集成交区压力 继续反弹阻力增大 [2]

文 ： 华创证券研究所副所长 、首席宏观分析师 张瑜（执业证号：S0360518090001） 联系人：殷雯卿（19945767933） 核心观点 美国经济中的内需部分未来的下行和上行压力都在哪里？下行压力主要在于①关税对需求侧的整体冲 击，甚至会损害全球经济；②财富效应损耗 + 可消费现金流走弱对消费的冲击；③潜在金融市场对基 本面的"传染"。上行压力主要在私人投资①美联储降息周期中地产有望企稳；②科技巨头资本开支仍 在提升。二者叠加来看，经济增长存在持续偏弱的压力，经济是否陷入"危机性衰退"需要进一步跟踪 关税落地情况与美联储货币政策走向。 报告摘要 1、关税是经济下行最大的不确定性源头 美国进口需求对全球贸易增速至关重要，关税对美国内需的冲击或是当前全球经济最大的β风险。 一 方面，美国在国际贸易中的占比较高：美国占全球进口（剔除欧盟内部）的16%（2023年数据），美 国进口最终消费品占全球最终消费品进口总额的约1/3，美国贸易逆差占全球贸易逆差总额的5-6成。 另一方面，美国进口与全球进口正相关→进而影响中国出口。如果关税对美国进口形成较大冲击，或 将传导至全球贸易需求的收缩。 考虑到过去 30 年 ...

一季度GDP数据 - 2025Q1美国GDP超预期下行，环比折年率-0.3%，预期-0.2%，前值+2.4%；同比+2.1%，预期+2.3%，前值+2.5%[2][61] - 一季度GDP主要受贸易拖累，净出口贡献-5.1个百分点、个人消费贡献-1.5个百分点、政府支出贡献-0.8个百分点，私人投资贡献+4.6个百分点[66] 经济下行风险 - 关税是经济下行最大不确定性源头，美国占全球进口（剔除欧盟内部）的16%，进口最终消费品占全球约1/3，贸易逆差占全球5 - 6成，若关税维持当前水平，2025年美国进口同比增速或负增10%以上[3][18][31] - 居民消费是经济结构最大下行风险，Q1纳指下跌10.4%，估算超额财富较2024Q4约收缩27% - 61%；2025年居民薪资收入同比增速约4.5%，低于2024年的4.8%，贷款环境恶化[5][33][40] - 金融市场风险或冲击经济基本面，当前存在货币市场流动性紧张、股债同向性转正等风险[8][47] 经济上行风险 - 私人投资是经济潜在上行风险，美联储启动降息后1 - 2年左右地产投资有望企稳，本轮降息已三个季度，地产投资有望年底前后企稳[9][53] - 美国四大科技公司资本开支继续上修，5月市场对其2025年资本开支一致预期较1月提升19%，预期2026年较2025年增长6%[9][58]

文 ： 华创证券研究所副所长 、首席宏观分析师 张瑜（执业证号：S0360518090001） 联系人：殷雯卿（19945767933） 核心观点 根据各金融市场距离美联储的远近，依次梳理美国金融市场目前存在的风险： 在岸货币市场：分为①联邦基金市场—— 观察指标为 EFFR 是否走高，现状是目前仍在正常水平。 ②回购市场 —— 观察指标为 SOFR-EFFR 利差转正，现状：近期利差反复转正，且 SOFR 利率已连续 2 天突破利率走廊 上限 IOER ，回购市场流动性紧张。 在岸资本市场：波动性加大，不过尚未达到历次危机时期的波动水平，后续仍需观察。该市场存在 3 大脆弱 性： ①脆弱性 1 ——美股美债同向性转正。 当前美国股债同向性较高，破坏了股债跷跷板原则下的资配基础，可能 带来在美股下跌过程中股债同跌，加剧流动性风险。 ②脆弱性 2 ——基差交易规模走高。 目前美债基差交易规模约 8000 亿美元，其高杠杆属性对资产价格高波动 敏感性高。已观察到 SOFR 互换利差、国债买卖价差走阔，反映国债市场流动性已在恶化，不过尚未达到历史 危机时的水平。 ③脆弱性 3 ——企业债到期高峰。 2025 年企业 ...