报告行业投资评级 - 黄金投资评级为中性 [9] - 白银投资评级为中性 [9] 报告的核心观点 - 美国经济数据有韧性但劳动力市场风险凸显，美联储货币政策路径不确定性强，降息预期略有降温但整体仍偏向宽松，预计近期黄金价格以震荡为主，Au2510合约震荡区间在750元/克 - 790元/克；银价交易逻辑与黄金同步，以宏观宽松预期为主线，定价权重高于供需基本面，货币政策不确定性下银价预计偏震荡，Ag2510合约震荡区间在9000元/千克 - 9400元/千克；套利策略为逢高做空金银比价，期权策略为暂缓 [9][10] 市场分析 - 宏观面经济数据上，美国8月标普全球制造业PMI初值53.3为2022年5月以来最高，远超预期值49.5；服务业PMI小幅下滑至55.4，制造业大幅上行推动综合PMI升至9个月新高的55.4 [2] - 就业市场方面，美国上周初请失业金人数增加1.1万人至23.5万人，创6月以来新高，高于市场预期的22.5万人；前一周续请失业金人数升至197万人，为2021年11月以来最高水平 [2] - 货币政策方面，克利夫兰联储主席哈玛克表示若明天做政策决议，不支持9月会议降息，认为当前通胀水平过高且过去一年呈上升趋势，承认劳动力市场担忧但认为失业率接近充分就业水平；CME的Fedwatch工具显示，市场押注9月降息25BP概率为75%，维持不变概率为25% [2] 期货行情与成交量 - 2025 - 08 - 21，沪金主力合约开于776.50元/克，收于775.12元/克，较前一交易日收盘变动0.32%，当日成交量为41087手，持仓量为129725手；昨日夜盘开于776.00元/克，收于776.08元/克，较昨日午后收盘上涨0.12% [3] - 2025 - 08 - 21，沪银主力合约开于9133.00元/千克，收于9162.00元/千克，较前一交易日收盘变动1.33%，当日成交量为311338手，持仓量为307098手；昨日夜盘开于9187元/千克，收于9233元/千克，较昨日午后收盘下跌0.77% [3] 美债收益率与利差监控 - 2025 - 08 - 21，美国10年期国债利率收于4.324%，较前一交易日 + 0.78BP，10年期与2年期利差为0.536%，较前一交易日 + 0.15BP [4] 上期所金银持仓与成交量变化情况 - 2025 - 08 - 21，Au2508合约上，多头较前一日变化0手，空头变化0手，沪金合约上个交易日总成交量为165742手，较前一交易日变化 - 21.33% [5] - 2025 - 08 - 21，Ag2508合约上，多头变动2手，空头变动 - 2手，白银合约上个交易日总成交量492092手，较前一交易日变化 - 38.67% [5] 贵金属ETF持仓跟踪 - 昨日黄金ETF持仓为956.77吨，较前一交易日下降 - 1.43吨；白银ETF持仓为15277.52吨，较前一交易日下滑 - 28.24吨 [6] 贵金属套利跟踪 - 2025 - 08 - 21，黄金国内溢价为 - 11.09元/克，白银国内溢价为 - 865.92元/千克 [7] - 昨日上期所金银主力合约价格比约为84.60，较前一交易日变动 - 1.00%，外盘金银比价为89.73，较上一交易日变化2.34% [7] 基本面 - 2025 - 08 - 21，上金所黄金成交量为19030千克，较前一交易日变化 - 36.74%，白银成交量为275676千克，较前一交易日变化 - 43.40%，黄金交收量为4582千克，白银交收量为18510千克 [8]

美联储政策指标 - 失业率被视为美联储拥有的最佳指标之一 [1]

货币政策决议 - 美联储连续第五次暂停加息 将联邦基金利率目标区间维持在4.25%-4.5% [1] - 联邦公开市场委员会以9-2表决结果决定维持基准利率不变 [1] - 两名美联储理事投票反对维持利率 支持降息25个基点 为1993年以来首次出现多名理事投反对票 [1] 经济数据表现 - 美国7月非农就业新增远低于预期 失业率上升 劳动力参与率降至2022年底以来最低水平 [1] - 5月和6月就业数据历史性下修 抹去超25万个新增就业岗位 [1] 通胀与政策挑战 - 通胀率仍然略高 经济前景不确定性较高 [1] - 关税传导不均并在未来几个月继续推高通胀 政策制定者难以区分长期通胀压力与一次性关税效应 [2] - 7月混合通胀数据使美联储感到不适 9月降息前景更取决于劳动力市场数据 [2]

金融市场动态与公开市场操作 - 联邦基金利率目标区间可能已接近中性水平 [1] - 几乎所有美联储7月会议与会者认为维持基准利率在4.25%至4.50%区间合适 [1] - 关税影响更明显体现在商品价格上 但对经济和通胀整体影响仍待观察 [1] - 金融市场开始根据企业盈利规模和质量对个体公司进行区分 [1] - 外国持有的美国资产保持稳定 准备金仍处于充裕状态 [1] 经济形势评估 - 上半年实际GDP增速温和 失业率处于低位 消费者价格通胀略高 [2] - 通胀呈现停滞态势 关税对商品价格通胀形成上行压力 [2] - 劳动力市场状况保持稳健 [2] 金融形势评估 - 美国金融体系存在显著脆弱性 资产估值压力处于高位 [3] - 非金融企业和家庭债务相关脆弱性适度 家庭债务与GDP比处于20年最低水平 [3] - 上市公司偿债能力保持强劲 [3] 经济展望 - 商品价格上涨幅度小于预期且时间推迟 金融状况对产出增长支撑增强 [4] - 劳动力市场预计走弱 失业率将在年底升至自然失业率之上并持续至2027年 [4] - 关税将在2026年前推高通胀 2027年通胀预计降至2% [4] - 经济政策变化带来较高不确定性 [4] 当前经济状况与前景 - 整体通胀略高于2%长期目标 剔除关税效应后接近目标 [5] - 短期通胀预期上升 关税影响存在不确定性且传导需要时间 [5] - 需求状况限制企业转嫁关税成本能力 长期通胀预期保持稳定 [5] - 失业率保持低位 就业处于或接近最大就业水平 [5] - 下半年经济活动增长保持低位 住房需求减弱且房价下跌 [5] - 经济前景存在通胀上行风险和就业下行风险 [5] - 美国国债市场存在脆弱性 稳定币可能增加美债需求 [5]

经济增速预测 - 美联储预计2025至2027年实际GDP增速与此前预测基本一致 [1] - 消费支出增长疲软与人口预期下调部分抵消了贸易关税的积极影响 [1] 劳动力市场展望 - 劳动力市场预计将走弱 失业率在2025年底超过自然失业率 [1] - 失业率在整个预测期内维持在自然失业率水平以上 [1]

瑞典统计局8月19日发布新闻稿称，2025年第二季度瑞典失业率为8.7%，与第一季度相同。其中，青年 失业人数为16.4万人，失业率为23.7%，较上季度下降0.2个百分点。瑞统计局分析员表示，第二季度劳 动力市场依然低迷，失业率仍居高不下。 ...

德意志银行对财政部长降息观点的质疑 - 德意志银行利率策略团队质疑财政部长贝森特关于美联储政策利率应下调150至175个基点的主张 认为其缺乏模型支撑且具体指向未明[1] - 团队指出美联储半年度货币政策报告中的政策框架未显示需要大幅降息的依据 更不支持贝森特提议的降息幅度[1] 当前利率水平的合理性分析 - 报告分析显示当前联邦基金利率处于4%至4 65%区间 符合泰勒规则等传统货币政策模型推导结果[1] - 基于核心PCE物价指数和失业率等关键指标构建的模型体系表明当前利率水平与经济基本面基本匹配 仅存在25个基点的微调空间[1] - 研究排除"一级差异规则" 该规则在通胀持续高于目标且失业率未显著上升背景下甚至建议美联储应进一步收紧货币政策[1] 美联储政策立场与市场预期对比 - 自去年12月以来美联储将联邦基金利率目标区间维持在4 25%-4 5% 期间累计降息100个基点[4] - 美联储主席鲍威尔强调当前政策立场仍具限制性 与特朗普政府施压形成对比[4] - 市场基于劳动力市场疲软信号押注年底前至少两次25个基点的降息 7月货币政策会议上已有两位美联储理事公开支持降息[4] 长期中性利率预测的争议 - 财政部长顾问解释贝森特所言模型指向美联储6月发布的长期中性利率预测区间2 6%-3 6%[4] - 德意志银行策略团队重申政策调整应基于实时经济数据而非长期预测 认为该指标属前瞻性估算且与当前政策利率无直接对应关系[4] - 在通胀压力仍存且劳动力市场未显著恶化情况下 大幅降息的依据并不充分[4]

失业率变化 - 经季节性调整失业率从2025年4月至6月的3.5%上升至2025年5月至7月的3.7% [1] - 就业不足率维持1.4%不变 [1] 行业失业率分化 - 地基及上盖工程业、餐饮服务活动业、零售业及地产业失业率出现较明显上升 [1] - 清洁及同类活动业、楼房装饰修葺及保养业、社会工作活动业失业率录得下跌 [1] - 各行业就业不足率变动不一但幅度普遍不大 [1] 劳动力规模变化 - 总就业人数从3657300人增加至3671300人，增加约14000人 [1] - 总劳动人口从3793500人上升至3816200人，增加约22700人 [1] - 失业人数从136200人上升至145000人，增加约8800人 [1] - 就业不足人数从52600人上升至55200人，增加约2600人 [1] 政府政策展望 - 香港经济持续增长预期带动职位增加，为应届毕业生创造就业机会 [2] - 政府推动经济增长、提振消费和吸引投资的措施将为整体劳工需求提供支持 [2]

分年龄组失业率数据 - 7月份全国城镇不包含在校生的16-24岁劳动力失业率为17.8% 创2024年8月以来新高 [1] - 7月份全国城镇不包含在校生的25-29岁劳动力失业率为6.9% [1] - 7月份全国城镇不包含在校生的30-59岁劳动力失业率为3.9% [1]

鲍威尔政策立场与历史背景 - 2022年杰克逊霍尔研讨会承诺坚决抗击通胀 展现美联储对抗通胀的坚定决心 [1] - 去年为就业市场辩护并承诺降低利率 试图平衡通胀与就业 [1] - 当前任期结束前陷入两难选择 经济数据相互交织导致"数据依赖"策略困境 [3] 美联储内部与外部预期分歧 - 美联储同事对"高通胀"与"高失业率"风险各执一词 部分认为高通胀侵蚀购买力 部分担忧高失业率引发社会问题 [3] - 投资者和特朗普政府强烈预期9月会议降息 投资者希望降低融资成本刺激股市 政府希望刺激经济增长提升政绩 [3] 经济指标表现与政策目标冲突 - 制造业PMI持续下滑 企业订单减少 生产活动放缓表明实体经济压力 [4] - 就业市场保持强劲 失业率维持低位 工资增长稳定 消费市场活跃 [4] - 物价上涨迹象仍存 通胀压力未完全消除 [4] - 美联储需在"稳定物价"与"充分就业"双重目标间平衡 紧缩政策可能抑制增长 宽松政策可能推升通胀 [4] 政策沟通挑战与历史参照 - 前美联储副主席克拉里达指出9月降息需讨论信号传递 区分"降息一次再观望"或"一系列降息开始" 不同信号可能引发市场信心波动或恐慌情绪 [5] - 鲍威尔任期经历疫情催生激进政策创新 通胀引发创纪录加息 特朗普攻击增加政策不确定性 [6] - 2022年演讲效仿沃尔克以就业和增长为代价遏制通胀 当前挑战是效仿格林斯潘寻找政策平衡点 [7] - 目标将政策利率从4.25%-4.5%降至3%中性区间 需确信通胀回归2%目标 但当前通胀压力与不确定性使实现困难 [7]