报告行业投资评级 报告未提及行业投资评级相关内容 报告的核心观点 报告围绕锦和商管展开调研，涵盖分红策略、业务拓展、股价提振、政策应对、宏观环境应对等方面，显示公司聚焦城市更新主业，积极调整经营策略以应对挑战并抓住机遇，虽营收受外部影响下降，但净利润因交易和成本管控上升 [23][24][28] 根据相关目录分别进行总结 调研基本情况 - 调研对象为锦和商管，所属行业是房地产服务，接待时间为2025年9月12日，上市公司接待人员有董事长、总经理郁敏珺等 [16] 详细调研机构 - 接待对象为锦和商管2025年半年度业绩说明会的所有投资者，接待对象类型为其它 [19] 主要内容资料 - 分红策略：自2020年4月上市以来，现金分红累计约7亿元（不含本次中报利润分配），此次半年报拟以总股本为基数，每10股派发现金红利1.10元（含税），合计拟派发现金红利51,975,000.00元（含税），旨在增强投资者获得感 [23] - 业务拓展规划：聚焦城市更新领域，聚焦上海、北京等一线城市，也积极关注核心二线城市业务拓展机会 [24] - 提振股价举措：管理层关注股价波动，聚焦主业发展；2025年上半年物业外拓新增和续约项目，盘整项目组合提升管理效率；拟现金分红增强投资者信心，方案已通过股东会审议 [24][25] - 政策影响及机遇：公司有大量城市更新成功案例，运营模式灵活，未来将把握政策红利，提升能力推动多方协同发展和城市更新 [25][26] - 宏观环境应对：围绕主业做好招商运营和管理服务，通过维护租户、提升服务、组建团队、满足需求等举措提升园区出租率 [26] - 核心竞争力及业务融合：公司有全价值链集成管理体系、品牌、区域规模优势，适度关注托育、养老合作机会，实现多方共赢 [27] - 盈利表现：2025年半年度实现营业收入49,072.63万元，同比下降5.18%；净利润7,545.24万元，同比上升224.95%；经营活动现金流量净额31,763.03万元，同比下降6.55%，各指标变动有相应原因 [28]

展会概况 - 2025年中国国际服务贸易交易会于9月10日至14日在北京首钢园召开 工程咨询与建筑服务专题展由北京市住建委等联合主办 以"科技赋能'好房子' 品质筑牢'好服务'"为主题 [1] - 专题展吸引90家国内外企业参展 其中世界500强及行业龙头企业占比74% [1] - 展会设置六大展示区域：好标准、好设计、好建造、好材料、好服务及室外'好房子'样板间 全方位呈现建筑领域前沿成果 [1] 好房子建设实践 - 北京市在完善支持措施、推动老房子升级、优化物业服务等六大领域的创新实践入选住建部第一批"好房子"建设经验做法 [2] - 通过构建住宅舒适度量化体系 从室内微环境到空间利用率 用精准数据定义"宜居"产品 [2] - 配备适老化设施、儿童游乐空间及灵活可变多功能房间 满足家庭全生命周期居住需求 [2] - 室外样板间展示可移动模块化旅居产品及新农宅样板间 体现"像造汽车一样造房子"的工业化理念 [2] - 北京建工集团提出"好房子"六大核心标准：安全、舒适、绿色、智慧、适老、灵活 [3] 城市更新探索 - 专题展集中展示城镇老旧小区整治改造、完整社区建设、适老化改造、产业园区升级等创新案例 [3] - 上海宝山再生能源利用中心项目通过更新改造实现生活垃圾处理及垃圾发电 成为世界先进环保工业厂房示范 [3] - 老社区通过加装电梯、优化公共空间、植入智能安防系统和适老化机器人提升品质 [3] 智能建造应用 - 北京市作为全国首批智能建造试点城市 在专题展集中展示智能建造成果 [4] - 应急抢险指挥方舱通过检测预警系统联动无人机和通讯卫星 构建一体化防控体系 [4] - 墙体智能开槽机器人、智能振捣机器人、布料机器人、巡检机器人等多类智能装备推动施工环节全面智能化 [4] - 大数据、云计算、物联网等数字技术实时监测设备运行状态 为运营管理提供决策支持 [4] 产业链协同 - 专题展围绕"好房子"全生命周期构建产业链协同发展新生态 [5] - 通过六大板块形成从标准制定到落地体验的闭环展示 [5] - 采用图文展板、多媒体互动、模型沙盘、AI智能演示等多种形式呈现全流程 [6] 国际合作交流 - 专题展举办京港澳建筑行业研讨会及中国—中亚、中非、中日、中蒙等多场产业洽谈推介会 [7] - 中外企业分享行业前沿经验 共同挖掘合作机遇 推动中国建造技术走向世界 [7] - 为国际先进技术融入中国市场创造条件 构建双向联动产业发展生态 [7] 行业转型方向 - 建筑业需转向高质量发展 从规模驱动向价值创造升级 建设"好房子"是核心使命 [8] - 建造体系要以中国制造、中国创造、中国建设"三造"融合为核心 [8] - 践行绿色化、工业化、智慧化、国际化"四化"协同的新型建造方式 [8] - 以绿色化为目标导向 智能化为技术支撑 工业化为生产手段 工程总承包为实施路径 绿色建材为物质基础 [8]

城市文脉赓续政策背景 - 中央城市工作会议确定大力推动城市文脉赓续为重要任务，要求因地制宜、因城施策[1] - 2025年中央城市工作会议提出完善历史文化保护传承体系及城市风貌管理制度，保护城市独特的历史文脉、人文地理、自然景观[17] 淄博工业遗存保护与活化案例 - 山东淄博对原博山陶瓷厂13座古窑遗址及超过5万平方米关停企业厂房进行摸排梳理，最终以应保尽保思路保留工业遗存[3][5] - 当地秉持修旧如旧原则，将13座废弃古圆窑改造为咖啡馆、艺术馆，并将5000平企业厂房改造为陶琉文化展示创作体验综合体[7] - 项目广泛征求群众意见，一期150亩区域吸引70多家商户入驻，老房子改造为高校实践基地和青年创业基地，吸引30多位陶琉大师及专业人才[9] - 工业遗存保留促进了传统技艺创新和产业向高端艺术品转型，成为淄博文旅产业新名片，实现空间重塑、业态创新和产业链延伸[11][13] 北京亮马河生态修复与城市更新案例 - 亮马河全长9.3公里，过去环境脏乱、污水直排，两岸商业背对河道，经改造后入选住建部全国城市更新典型案例[19][21] - 北京市朝阳区启动更新改造，实施岸线整治等六大工程，实现东三环至红领巾湖6公里旅游通航，贯通18公里高品质滨水绿道[23] - 改造桥梁24座，全线景观亮化，建成1河2湖24桥18景的亮马河国际风情水岸，带动两岸企业自发投资改造[23][25] - 理念从单一功能型转变为多维目标共治，从水安全延伸到水生态、水环境、水生活，并拉动了水经济[25] 城市更新理念与全国资源基础 - 城市文脉赓续强调整体活态性传承，通过非遗传承人进驻和年轻人创业实现创造性转化和创新性发展[15] - 以文化赋能城市更新，重构空间—文化—人的有机联系，是践行人民城市理念的必然要求[27] - 全国拥有76.7万处不可移动文物、143座国家历史文化名城、近800个中国历史文化名镇名村、近1300片历史文化街区及6.8万处历史建筑，构成传承中华优秀传统文化的丰厚载体[28]

展会概况 - 2025年中国国际服务贸易交易会于9月10日至14日在北京首钢园召开 工程咨询与建筑服务专题展由北京市住建委和规自委联合主办 首都会展集团承办 [1] - 展会以"科技赋能'好房子' 品质筑牢'好服务'"为主题 吸引90家国内外企业参展 其中世界500强及行业龙头企业占比74% [1] - 通过六大展示区域全方位呈现建筑领域前沿成果 包括好标准 好设计 好建造 好材料 好服务及室外好房子样板间 [1] 好房子建设 - 北京市在完善支持措施 推动老房子升级 优化物业服务等六大领域的创新实践入选住建部第一批好房子建设经验做法 [4] - 好房子内涵多维度诠释 包括构建住宅舒适度量化体系 从室内微环境到空间利用率用精准数据定义宜居 [4] - 配备适老化设施 儿童游乐空间及灵活可变多功能房间 满足家庭全生命周期居住需求 [4] - 室外样板间展区展示可移动模块化旅居产品到新农宅样板间 体现工业化建造魅力 [4] - 北京建工集团增加适老 灵活两大特点 构建安全 舒适 绿色 智慧 适老 灵活六大核心标准 [5] 城市更新 - 专题展探索存量空间焕新范式 集中展示城镇老旧小区整治改造 完整社区建设 适老化改造 产业园区升级等领域创新案例 [5] - 上海宝山再生能源利用中心项目通过更新改造实现生活垃圾妥善处理并开展垃圾发电 成为世界先进环保工业厂房示范项目 [5] - 展区展示适用于城市更新的绿色建材 模块化改造技术及智慧社区运营方案 [5] - 老社区加装电梯 优化公共空间 植入智能安防系统并配备适老化机器人 提升居民生活品质 [5] 智能建造 - 北京市作为全国首批智能建造试点城市 在智能建造领域成果集中展示 [9] - 应急抢险指挥方舱凭借检测预警系统 联动无人机 通讯卫星构建一体化防控体系 实现从风险识别到处置的全流程智慧赋能 [9] - 墙体智能开槽机器人 智能振捣机器人 布料机器人 巡检机器人等多类智能装备推动建筑施工环节全面智能化 [9] - 大数据 云计算 物联网等数字技术深度融入建筑场景 实时监测设备运行状态 为运营管理提供科学决策支持 [9] 产业链协同 - 专题展围绕好房子全生命周期构建产业链协同发展新生态 按照六大板块划分展区 [10] - 形成从标准制定到落地体验的闭环展示 通过图文展板 多媒体互动 模型沙盘 AI智能演示等多种形式完整呈现好房子从蓝图规划到实际落地的全流程 [10] 国际合作 - 专题展积极拓展建筑行业全球发展新空间 举办多场高规格国际交流活动 [11] - 京港澳建筑行业研讨会聚焦区域协同发展议题 中国—中亚 中非 中日 中蒙等多场产业洽谈推介会围绕建筑服务合作方向展开深入探讨 [11] - 中外企业分享行业前沿发展经验 共同挖掘合作机遇 推动中国建造技术与服务走向世界 [11] 行业转型 - 建筑业应转向高质量发展 通过系统性变革从规模驱动向价值创造升级 建设好房子是建筑业转型的核心使命 [12] - 好房子建造体系要以中国制造 中国创造 中国建设三造融合 绿色化 工业化 智慧化 国际化四化协同为核心 [12] - 践行新型建造方式理念 以绿色化为目标导向 以智能化为技术支撑 以工业化为生产手段 以工程总承包为实施路径 以绿色建材为物质基础 [12]

项目动态与市场传闻 - 中信城开发布声明否认以120亿元入股绿景中国白石洲旧改项目的市场传闻 [1][11][12] - 万科被传拟退出该项目 绿景方面回应称相关信息需以官方公告为准 [4][13] - 项目一期住宅"璟庭"截至2025年9月备案进度仅29.83% 其中住宅备案64.53% 商务公寓仅备案8套 [8] 项目规划与开发现状 - 白石洲旧改是深圳体量最大的城市更新项目 规划总建筑面积约500万平方米 包括超40万㎡商业和1.1公里中央绿轴 [5][6] - 项目规划容积率达11.5 住宅层高74层约243米 被市场称为"升级版握手楼" [8] - 三四期地块仍有大量未拆除农民房 尚未进入大规模施工阶段 [8][10] 财务与合作协议 - 万科于2022年6月以23亿元获得项目三四期20%利润分派权 协议约定若2025年9月30日前未取得开发贷款或出现资金缺口 绿景需回购万科股权 [15][16][18] - 万科2025年中报显示在手现金141.6亿元 短期债务1553.7亿元 截至2025年8月末累计从深铁集团获借款243.69亿元 [20] - 绿景中国2025年上半年亏损20.3亿元 总负债810.12亿元 资产负债比率78.6% [21] 历史背景与区域价值 - 项目早在2005年启动改造研究 2014年正式立项 因拆迁补偿复杂进展缓慢 [5] - 项目位于南山核心华侨城片区 连接深圳湾、留仙洞、后海金融CBD和高新园四大总部基地 [5][6]

重大事件与战略定位 - 2025年上海合作组织峰会在天津举行，推动该地区进入更团结、更富活力的高质量发展新阶段 [4] - 天津以京津冀协同发展为战略牵引，推动经济社会高质量发展不断迈上新台阶 [5] 区域协同与产业发展 - 京津冀协同发展网络越织越密，不断释放发展新动能 [5] - 京津冀三地深化生态环境协同立法和污染联防联控，使天更蓝、水更清、空气更清新 [6] - 天津加快推进与京冀的协同创新和产业协作，加速形成“六链五群”的产业布局 [6] - 武清京津产业新城作为北京非首都功能疏解的重要承接平台，正为“十四五”收官全力冲刺 [6] 科技创新与产业升级 - 天津出台一系列“教育科技人才一体推进”的改革措施，为科研人员解细绳、为成果转化搭平台 [7] - 举措旨在助力科技创新和产业创新融合发展，发展新质生产力 [7] 城市更新与民生改善 - 天津坚持内涵式发展，积极推进城市更新，通过盘活存量、培育增量、提升质量使荒废老厂房重获新生 [10] - 累计改造老旧小区985个，惠及近50万户居民 [10] - 新增义务教育学位17.3万个，新建口袋公园270个 [10] 文化旅游与城市活力 - 天津以“海河之夜”为主题进行景观照明提升工程，涉及两岸217栋建筑和14座桥梁，提升城市吸引力 [10] - 通过盘活文化存量资源，吸引更旺人气，谱写“津派文化”新篇章 [10]

2025年老旧小区改造进展与目标 - 2025年全国计划新开工改造城镇老旧小区2.5万个 [1] - 2025年1月至7月，全国新开工改造城镇老旧小区1.98万个，进展顺利 [1] - 河北、辽宁、重庆、安徽、江苏、上海6个地区开工率超过90% [1] 老旧小区改造的历史成果与宏观背景 - 2019年至2024年，全国累计开工改造老旧小区28万个，惠及居民4800万户、1.2亿多人 [1] - 累计改造提升各类老化管线36万公里，增设停车位387万个，建设养老、托育等各类社区服务设施7.8万个 [1] - 累计实施居住建筑节能改造4.46亿平方米 [1] - 我国城镇化正从快速增长期转向稳定发展期，城市发展进入以存量提质增效为主的阶段，老旧小区改造是城市更新的主要任务之一 [1] 政策导向与高层部署 - 2025年5月，《中共中央办公厅 国务院办公厅关于持续推进城市更新行动的意见》发布，明确推进城镇老旧小区整治改造 [2] - 政策要求更新改造燃气等老化管线管道，整治楼栋内各类通道，全力消除安全隐患，支持加装电梯 [2] - 政策要求整治小区及周边环境，完善停车、充电、消防、通信等基础设施，增设助餐、家政等公共服务设施 [2] - 政策强调加强改造质量安全监管，压实参建单位责任，并同步完善小区长效管理机制 [2] - 住房城乡建设部部长指出，将持续推进老旧小区改造，下大力气解决加装电梯、停车、充电等难题 [2] 行业实施模式与专业建议 - 行业专家建议，改造需通过统筹片区整体资源，编制社区更新规划，做到规划与策划先行 [3] - 专家提出建立“1+3+N”一体化改造模式：“1”指片区更新一体谋划，“3”指设计建造、社区运营、社区服务三项统筹，“N”指安全、舒适、绿色等品质提升 [3] - 改造过程需做好“三大步骤”精益管控：抓源头（明确清单、建立协同）、抓过程（技术把关、多师协同、留住文化基因）、抓服务（暖心物业、激发居民参与） [3] - 目标是形成共建、共治、共享的社区治理格局 [3]

投资评级 - 首次覆盖建发合诚，给予"买入"评级，预计2025-2027年归母净利润分别为1.22亿/1.40亿/1.60亿，同比增长27.4%/14.7%/14.3%，对应PE分别为23X/20X/18X [8][9] - 采用PE估值法，选择深圳瑞捷、华阳国际、上海建科作为可比公司，可比公司2027年平均PE为25.0X，保守假设建发合诚2027年25.0倍PE，对应市值约40.0亿，折现2025年末市值约37.9亿，当前市值28.3亿，上涨空间34% [8][9][67] 核心观点 - 建发合诚背靠建发集团，实控人转为厦门国资委，建发股份2024年末总资产规模达7,679亿元，2024年营收7,013亿元，归母净利润29亿元，资产规模大，综合实力强 [8][32] - 建发合诚强化与大股东业务协同，2023-2025年度关联交易额度分别为131亿/125亿/131亿，2023/2024/2025H1实际发生金额分别为120亿/49亿/47亿，2023/2024/2025H1建发合诚施工新签订单占集团发包订单比重分别为18%/12%/14%，仍有向上提升空间 [8][45][46] - 建发股份在地产行业下行背景下仍维持较高拿地强度，2024/2025H1拿地/销售金额比分别为44%/77%，权益拿地金额合计519亿/481亿，随着地产政策推动行业止跌回稳，集团拿地金额有望进一步增长 [8][39][41] - 公司积极布局城市更新和业务延伸，自2009年起着手维修加固和建筑修缮业务，以"工程医院"理念为指引，打造"1+X"增值模式，2025年上半年收购具备建筑幕墙工程专业承包一级资质企业1家 [8][48][56] - 2024年公司营业总收入66.09亿元，同比+67.5%，归母净利润0.96亿，同比+45.0%，2025H1营业收入33.93亿，同比+7.7%，归母净利润0.45亿，同比+32.3%，行业承压背景下彰显韧性 [22][24] 公司概况 - 建发合诚1995年成立，2016年上市，原证券简称"合诚股份"，2021年建发集团旗下厦门益悦收购公司29.01%股权，更名"建发合诚"，实控人转为厦门国资委 [8][18] - 公司专业从事工程监理、设计咨询、项目管理等其他技术服务的综合型工程管理咨询公司，2022年开始新增建筑施工业务，2024年建筑施工业务实现营业收入57.0亿元，占总收入比重86.2% [8][24][26] - 公司激励体系完备，2017年推进股权激励计划占比2.82%，2020年全资子公司大连市政院实行员工持股计划，员工持股比例13.6%，有效调动员工积极性 [27][31] 财务表现 - 预计2025-2027年营业总收入分别为93.71亿/107.69亿/121.94亿，同比增长41.8%/14.9%/13.2%，三年CAGR为22.6% [7][62][64] - 预计2025-2027年归母净利润分别为1.22亿/1.40亿/1.60亿，同比增长27.4%/14.7%/14.3% [7][8][9] - 2024年毛利率5.9%，2025H1毛利率5.0%，毛利率下滑主要系加大建筑施工业务拓展，建筑施工业务2024年毛利率2.2%，其他业务毛利率29.1% [7][24][29] - 2024年ROE 8.9%，预计2025-2027年ROE分别为10.5%/11.1%/11.7% [7] 业务协同 - 建发合诚收购天成华瑞和里隽设计院完善施工和设计资质，天成华瑞具备建筑工程施工总承包一级等资质，里隽设计院具备工程设计建筑行业（建筑工程）甲级资质 [43][45] - 建发集团可直接向天成华瑞、里隽设计院委托设计、施工项目，加速项目开发效率，2022-2024年实际发生关联交易金额分别为20亿/120亿/49亿 [43][45][63] - 基于2025年关联交易额度预案和建发集团战略定位，假设2025-2027年公司建筑施工业务订单分别为130亿/140亿/150亿，订单结转3年，结转比重分别为20%/40%/40% [10][63] 城市更新布局 - 公司综合管养业务2024年实现营收2.11亿，同比+0.5%，毛利率19.0%，试验检测业务2024年实现营收1.20亿，同比-5.4%，毛利率30.8%，有望率先受益房屋体检养老保险制度改革 [60][61] - 公司以厦门BRT维养项目为蓝本，推出"城市桥隧检测设计维养一体化服务"技术产品，2023年组建一体化专项业务小组3个，成功落地合同超300万的检测设计维养一体化服务项目2个 [56]

城市更新政策与市场趋势 - 建设“好房子”被多地政府列入年度工作重点 涵盖新房建设和存量老房改造 [5] - 城市更新工作正经历从“存量提质”到关注“人民期待”与“民生实景”的跨越 [5] - 老旧小区改造围绕“居民需求”展开 解决基础设施老化问题并提升配套设施 [10] 具体改造项目与实施效果 - 西安高等电力专科学校家属院作为上世纪90年代小区 有650户居民 60岁以上老人占比32% [6] - 该小区自2021年起推进加装电梯 通过政策宣讲和协调 首部“样板”电梯于2021年8月投入使用 [6] - 小区第一批申请加装18部电梯 目前10部已投入使用 4部正在建设中 [7] - 加装电梯有效解决了老人“爬楼难”问题 改变了部分住户最初对采光影响的反对意见 [7] - 长乐西路街道电建社区进行微改造 包括铺设沥青路面、增设无障碍坡道和楼道扶手 [8] - 社区将闲置空地改造为文化广场和健身广场 安装10余种健身器材并设置休闲长椅 [8] 社区服务与特色创新模式 - 电建社区引入国网西安供电公司资源 孵化“益亩同心坊”志愿服务品牌 [9] - 该项目利用300平方米专用空间和1300平方米共享空间 打造“益亩书香”、“益亩农场”、“益亩能源”子项目 [9] - 社区农场种植西红柿、茄子等蔬菜 居民可认领“责任田”进行体验 [9] - 社区打造“电宝梦工厂”儿童科创教育品牌 定期开展“电力小课堂” [10] - 社区未来计划实现光伏全覆盖 打造“光循环+水循环”的绿色社区 [10]

投资评级 - 首次覆盖给予"买入"评级 预计2025-2027年归母净利润分别为1.22亿/1.40亿/1.60亿元 对应PE分别为23X/20X/18X [2][8][9] - 基于2027年25倍PE估值 对应市值40.0亿元 较当前市值28.3亿元存在34%上涨空间 [8][9] 核心业务发展 - 建发系协同效应显著 2023-2025年关联交易额度分别达131亿/125亿/131亿元 2023/2024/2025H1实际发生金额分别为120亿/49亿/47亿元 [8] - 建筑施工业务快速发展 2024年收入57.0亿元 占总收入86.2% 2022-2024年毛利率分别为4.2%/2.5%/2.2% [8][26] - 施工订单占建发集团发包订单比重从2022年4%提升至2023年18% 2024年及2025H1分别为12%/14% [8][55] 财务表现 - 2024年营业总收入66.09亿元 同比增长67.5% 归母净利润0.96亿元 同比增长45.0% [7][24] - 2025H1营业收入33.93亿元 同比增长7.7% 归母净利润0.45亿元 同比增长32.3% [7][24] - 预计2025-2027年营业收入分别为93.71亿/107.69亿/121.94亿元 三年CAGR达22.6% [7][71] 城市更新布局 - 2009年起布局维修加固业务 打造"工程医院"品牌 采用"1+X"增值服务模式 [8][65] - 2024年综合管养业务收入2.11亿元 毛利率19.0% 试验检测业务收入1.20亿元 毛利率30.8% [69] - 2023年组建3个专项业务小组 落地2个超300万元检测设计维养一体化服务项目 [65] 并购拓展 - 明确"以工程主业为基础 向新材料、新工艺、新制造领域拓展"并购方向 [8][55] - 2025年上半年收购具备建筑幕墙工程专业承包一级资质企业1家 [8][55] - 通过收购天成华瑞、里隽设计院补强施工和设计资质 获得建筑工程施工总承包一级等多项资质 [49][51] 股东与激励 - 厦门国资委通过建发集团控股29.01% 2025H1前十大股东持股比例59.66% [20][35] - 2017年实施股权激励计划 向64名核心员工授予282万股 占比2.82% [31][35] - 2020年全资子公司大连市政设计院实施员工持股计划 员工持股比例13.6% [31]