报告行业投资评级 - 锌：看跌；铅：震荡 [6] 报告的核心观点 - 步入6月铅锌价格或由需求主导 锌供应释放预期强但低库存紧现货解决仍取决于需求 铅产业链库存向上游传导且6月电池厂开工提振有限 铅价偏空 再生成本支撑需炼厂减产体现 [4] - 投资策略上 锌单边6月供需过剩预期强 推荐中线逢高布局空单和Sell Call 套利月差盈亏比有限观望 内外中线维持内外正套思路 铅单边关注需求探至低点后的中线低多机会 套利暂时观望 [4] 各部分总结 事件概述 - 近日海外头部矿企公布1Q25生产运行情况 部分调整2025年产量指引 ILZSG和秘鲁能矿部更新产量数据至2025年3月 报告统计海外30家头部矿企铅锌精矿产量和产量指引 样本占比提升 [11] 锌精矿增复产相对顺利，铅精矿表现不及预期 - 1Q25海外铅锌矿扰动低 锌矿产量基本符合预期 铅精矿低于预期 海外样本锌精矿产量131.2万金属吨 同比增6.4% 环比降4% 主要因大型项目复增产等因素 铅精矿产量30万金属吨 同比降4.4% 环比降9.2% 因铅矿品位下降等因素 [12][13] - 1Q25全球锌精矿产量290.2万吨 环比降9.8% 同比增3% 秘鲁产量32.1万金属吨 环比增0.2万金属吨 同比增1.7% 全球铅精矿产量102.8万吨 环比降13.2% 同比微增0.5% 秘鲁产量7万金属吨 环比降0.4万金属吨 同比增5.2% [18] - 同比看 锌精矿增量主要来自海外样本大中型企业 中国小幅减量 铅全球产量基本持平 海外样本下降 中国提供少量增量 环比看 锌全球和样本产量下降因季节性和年底冲量 铅各口径产量下降是季节性表现 [24] 1Q25细分矿企产量变化及因素梳理 - 锌精矿同比增量前五为Ivanhoe、Vedanta等公司 减量前五为Teck、NEXA等公司 铅精矿同比增量主要由Volcan、Glencore等公司提供 减量主要来自South32、Newmont等公司 [27] - 1Q25铅锌矿产量同比改善原因包括大型项目复产增产、新项目爬产、品位和回收率上升、去年同期基数低、不可抗力减少 [30] - 部分项目产量同比下降原因有矿石品位下降、外部不可抗力、运营效率下降 [35] - 海外样本炼厂1Q25铅锌锭产量环比减少 主要因主动减产 如NEXA和Teck因冶炼利润减产 匡算海外炼厂减产超20万吨 [44] 锌矿成本重心明显下移，矿企利润仍旧充裕 - 今年锌矿90%现金成本分位线同比降9.3% 伦锌震荡中枢维持在2680美元/吨左右 矿端利润充裕 [47] - 不同企业成本情况不同 Kipushi成本下降 NEXA采矿现金成本小幅增长 Red Dog成本下降 Sibanye - Stillwater的Century锌矿AISC明显下降 MMG矿端成本将下降 [47] 产量指引基本不变，维持二季度放量预期 - 样本统计的13家头部矿企中 仅South32下调年产量指引 2025年合计产量同比增4.7% [48] - 部分企业有增产预期 如Kipushi、Vares等 部分企业有减产可能 如Red Dog、NEXA等 [50] - 复产产能Tara二季度或正常生产 若全年正常生产年增产量约9万金属吨 需关注锌价下跌影响 建议等待Antamina官方公告 [51] TC观点和投资建议 - 锌精矿TC或有小幅上行空间 但下半年受国产矿增量、锌价看跌、海外矿山产量不及预期等因素影响 上行受阻甚至可能下跌 [3][52] - 铅精矿1Q25产量不及预期 2Q25产量环比增加幅度有限 国内进口量或有限 中期TC有下跌预期 [3][52]

制造业PMI情况 - 5月制造业PMI为49.5%，预期49.5%，前值49.0%，逆势反弹0.5个百分点，生产和新订单分别反弹0.9、0.6个百分点[1] - 5月制造业新出口订单反弹2.8个百分点至47.5%，大于整体订单修复幅度，整体订单反弹0.6个百分点，约为4月下滑幅度的23.1%[2] - 5月制造业采购量反弹1.3个百分点至47.6%，4月下滑5.5个百分点，恢复23.6%，低于一季度平均值51.0%[2] 库存与价格情况 - 5月制造业产成品库存下行0.8个百分点至46.5%，为最近22个月低点，原材料购进价格和出厂价格均环比下滑0.1个百分点[3] 行业情况 - 5月装备制造业PMI从49.6%反弹至51.2%，高技术制造业小幅放缓至50.9%，消费品行业反弹0.8个百分点至50.2%[3] - 5月建筑业PMI下行0.9个百分点至51.0%，服务业PMI小幅加快0.1个百分点至50.2%，新订单均改善[4] 整体经济与市场情况 - 5月综合PMI产出指数反弹0.2个百分点至50.4%，低于一季度平均值50.9%，6月若维持在50.5%附近，二季度GDP环比或放缓[5] - 债市资金利率转为上行概率不高，若6月资金维持宽松，存在利率下行抢跑可能性[6] - 权益市场或延续板块轮动状态，出口、消费、科技、红利各板块行情各有特点，适合维持轮动思维[8] 风险提示 - 国内财政、货币政策超预期，美国关税等政策超预期[9]

报告行业投资评级 - 行业评级为推荐 [4] 报告的核心观点 - 2025Q1报告研究的具体公司黄金总产量环比减少4.0%、销量环比增长1.7% ，归母净利润环比减少5.7% ，但同比数据大多呈增长态势 ，公司重申2025年全年业绩指引 [1][3] 根据相关目录分别进行总结 生产经营情况 - 产量：2025Q1公司黄金总产量为72.0万盎司（22.39吨） ，环比减少4.0% ，同比增长21.8% ，强劲同比增长得益于埃及金矿Sukari产量贡献及传统投资组合提升 [1] - 销量：2025Q1公司黄金总销量为73.7万盎司（22.92吨） ，环比增长1.7% ，同比增长17.9% [1] - 售价：2025Q1公司黄金平均实现价格为2,874美元/盎司（674.53元/克） ，环比增长8.3% ，同比增长39.3% [1] - 单位总现金成本：2025Q1公司单位总现金成本为1,223美元/盎司（287.04元/克） ，环比增长6.9% ，同比增长3.6% ，同比增长因更高特许权使用费和预计5%通货膨胀影响 [2] - 单位全部维持成本AISC：2025Q1公司单位全部维持成本为1,640美元/盎司（384.91元/克） ，环比减少0.4% ，同比增长1.2% ，同比增长因持续性资本支出同比增长15% ，但黄金销量与产量同步增长抵消部分增长 [2] 财务业绩情况 - 营收：2025Q1公司黄金营收为19.27亿美元 ，环比增长12.3% ，同比增长69.3% [3] - 毛利：2025Q1公司毛利为8.39亿美元 ，环比增长18.7% ，同比增长177.8% [3] - 归属于股东的净利润：2025Q1归属于股东的净利润为4.43亿美元 ，环比减少5.7% ，同比增长663.8% ，同比大幅增长得益于黄金平均价格上涨等多因素 ，部分收益被运营成本等增加抵消 [3][5] - 调整后EBITDA：2025Q1调整后EBITDA为11.20亿美元 ，环比增长26.7% ，同比增长158.1% [5] - 调整后净债务：截至2025Q1末调整后的净债务为5.25亿美元 ，上季度末为5.67亿美元 ，去年同期为13.22亿美元 [5] - 经营活动净现金流：2025Q1经营活动净现金流为7.25亿美元 ，环比增长5.1% ，同比增长187.7% [5] - 股息：宣布2025年第一季度派息0.125美元/股 [5] - 资本支出：2025Q1公司的资本支出为3.36亿美元 ，环比减少8.9% ，同比增长26.8% ，包括2.36亿美元持续性资本支出和1亿美元非持续性资本支出 [5] 2025年指引 - 公司预计2025年集团黄金产量在290万盎司至322.5万盎司之间 ，总现金成本在1,125美元/盎司至1,225美元/盎司之间 ，全部维持成本（AISC）在1,580美元/盎司至1,705美元/盎司之间 ，总资本支出在16.20亿美元至17.70亿美元之间 [6]