纪要涉及的公司 联邦制药 纪要提到的核心观点和论据 1. **转型创新成果**：2025 年 3 月与诺和诺德达成 GLP - 1 注射剂 UBT 251 授权协议；多个领域储备完善创新药管线，第二代胃肠道激素管线 UBT 37,034（PYY 靶点）在美国获批 IND，用于减肥和降糖，市场潜力大[3] 2. **主业发展情况**：主业包括原料药中间体、抗感染制剂和胰岛素；通过业务整合平滑原料药行业周期波动，延伸至下游制剂提升盈利能力；参与国内集采并出口胰岛素等产品；珠海、内蒙古、中山等地有生产基地，推进产能建设，动保产能 2025 年落地助力收入增长[4][5] 3. **财务状况和未来预期**：2019 - 2023 年，收入从 84 亿元增至 137.5 亿元，利润从 5.3 亿元增至 27 亿元，利润增速快于收入增速，得益于产品涨价和高毛利率；销售和管理费用率下降；中间体占比提升不明显，原料药和制剂占比及外销占比增加[6] 4. **未来发展重点**：传统业务（原料药及抗生素）、胰岛素出海和动保板块；动保产能建设推进快，有望成新增长曲线；加大研发投入推动创新药进临床[7] 5. **国际市场布局**：积极拓展国际市场，出口胰岛素及原料药中间体；6APA 产能全球最大，头孢类中间体产能利用率提升，增强国际竞争力和增加收入[9] 6. **研发费用与利润**：2024 年研发费用 9.9 亿元且持续增长，因大量管线从临床前推进到临床；仿创转型公司还原部分研发费用更能反映主业利润[10] 7. **治疗领域聚焦点**：聚焦内分泌代谢、自身免疫疾病，糖尿病和体重管理方面有多种胰岛素和 GLP - 1 产品[11] 8. **全球减肥药市场**：未来峰值预期超 1200 亿美元，部分预计达 1500 亿美元；2024 年销售额超 530 亿美元，增速快；联邦制药与诺和诺德协议体现中国创新药实力，协议含 2 亿美元首付款、18 亿美元里程碑付款及阶梯销售额分成[4][12][13] 9. **诺和诺德研发计划**：2026 年全球开展 EB217 实验，适应症包括降糖、减重等；海外开展四个适应症，国内进入二期临床试验[14] 10. **251 项目进展**：进展迅速，全球领先仅次于礼来；国内三个项目进二期，多个进一期；低剂量 12 周减重 16.6%，未来 24、48、72 周数据预计更好；关注安全性数据[15] 11. **中国公司在全球减肥药竞争格局地位**：除礼来外，中国公司在全球减肥药竞争中占重要位置，体现中国工程师红利，通过不同靶点组合实现差异化优势，海外 MNC 更倾向与中国公司合作[16][17] 12. **未来产品上市计划**：2028 年 UBT 251 用于减重适应症，2029 年用于糖尿病适应症；多个 JAK1 相关产品（片剂和软膏）用于特应性皮炎及其他自免疾病，为创新业务带来增长[18] 13. **创新药公司利润增长特点**：利润增长非线性，重磅管线放量后利润改善显著，如百济神州、信达生物；区别于传统医药企业，对联邦制药未来盈利提升有期待[19] 其他重要但是可能被忽略的内容 1. **股权架构及管理团队**：董事会主席蔡总加入多年，高管团队稳定且经验丰富；股权架构合理，内部培养大量高效研发人员，创新成果不断，全球领先[8]

医药行业市场表现 - CRO、减肥药、创新药等概念股持续回升 [1] - 普蕊斯股价涨幅超过14% [1] - 九芝堂股价涨停 [1] - 赛力医疗股价涨幅超过8% [1] - 上海谊众、益诺思、奥赛康等个股跟随上涨 [1]

市场行情概览 - A股三大指数开盘涨跌不一，上证指数高开0.04%，深证成指和创业板指低开，但随后集体转涨，创业板指涨幅达1.16% [1][2] - 电子、建材、通信、计算机板块涨幅居前，电路板、CRO、消费电子代工等概念股表现强势，公用事业、银行板块表现疲软 [2] - 港股三大指数全线飘红，恒生指数上涨0.37%，国企指数上涨0.40%，快手领涨恒生科技指数成份股，涨幅近3% [3][4] 医药板块表现 - 医药板块盘初表现强势，CRO、创新药、减肥药等概念股集体走高，联环药业实现2连板，卫信康、哈三联、小方制药等多股涨停 [4] - 富士莱开盘后不到4分钟迅速涨停，涨幅达20.01%，股价报39.28元/股 [5][6] - 中金公司研报指出，中国创新药已进入渐进式创新时代，具备国际竞争力，一、二级融资便利及国际形势趋缓带来CXO/科研上游领域的投资机会 [7] PCB概念股表现 - PCB概念股持续走强，国际复材、奕东电子20cm涨停，金安国纪4连板，宏和科技6日4板，宏昌电子、博敏电子等涨停 [8][9] - PCB概念指数上涨3.40%，中信证券研报指出AI算力对高端PCB需求快速增长，今年将出现明显供需缺口，ASIC芯片增长有望成为2026年高端PCB增量需求主力 [9][10] 个股异动 - 瑞斯康达集合竞价阶段即跌停，股价报8.6元/股，跌幅9.95%，卖一近23万手，公司董事长兼总经理李月杰和董事朱春城因涉嫌违规披露被采取刑事强制措施 [11][12] - ST华铭复牌后一字跌停，股价报9.82元/股，跌幅20.03%，公司因2020年、2021年年报涉嫌虚假记载被上海证监局处以150万元罚款 [13][14]

市场行情概览 - A股三大指数开盘涨跌不一，上证指数高开0 04%，深证成指和创业板指飘绿，但盘初集体转红，创业板指涨幅达1 16% [1][2] - 电子、建材、通信、计算机板块领涨，电路板、CRO、消费电子代工概念股表现强势，公用事业和银行板块走弱 [2] - 港股三大指数全线飘红，恒生科技指数涨0 62%，快手-W以2 94%涨幅领涨成份股 [4][5][6] 医药板块表现 - CRO、创新药、减肥药概念股集体走高，联环药业实现2连板，卫信康、哈三联等6只个股涨停，拓新药业、睿智医药涨幅超10% [7][8] - 富士莱开盘4分钟内触及20cm涨停，股价达39 28元/股，换手率16 05%，市值136亿元 [8][9] - 中金公司研报指出中国创新药已进入渐进式创新阶段，具备国际竞争力，CXO和科研上游领域存在衍生投资机会 [10] PCB概念股动态 - PCB概念指数上涨3 40%，国际复材、奕东电子20cm涨停，金安国纪4连板，宏和科技6日4板 [12][13] - 铜冠铜箔、逸豪新材等个股涨幅超10%，宏昌电子、博敏电子等涨停 [14] - 中信证券研报强调AI算力推动高端PCB需求增长，2026年ASIC芯片或成增量需求主力 [14][15] 个股风险事件 - 瑞斯康达因涉嫌信披违规，董事长李月杰和董事朱春城被采取刑事强制措施，股价一字跌停至8 6元/股，卖一挂单23万手 [17][19][20] - ST华铭复牌后20cm跌停，股价报9 82元/股，因2020-2021年年报虚假记载被罚150万元 [20]

核心观点 - 福瑞股份核心产品复方鳖甲软肝片在抗肝内胆管癌领域取得突破性研究进展，首次揭示其双重作用机制（直接抑制肿瘤细胞增殖和重塑肿瘤微环境）[3] - 公司业务分为药品（30%）和设备及技术（70%）两大板块，2024年总营收13.49亿（同比增长16.93%），超6成收入来自境外[9][23] - FibroScan系列设备是全球肝病无创诊断金标准，被90%药企用于MASH药物研发，2025年计划新增4000台设备安装（含2400台按次收费模式设备）[22][26] - 减肥药市场扩张为FibroScan带来增量空间，GLP-1类药物临床及治疗监测需求推动设备应用场景从肝病科向多科室渗透[28][29] 药品业务 - 复方鳖甲软肝片是全球首个抗肝纤维化中成药，2021年公立医院销售额2.31亿，与竞品安络化纤丸（2.21亿）、扶正化瘀胶囊（1.52亿）差距有限[10][11] - 药品业务十年收入停滞在3.5亿左右，2024年自有药品营收2.83亿（同比+44.31%），但主要因2023年低基数效应[14][15] - 药品毛利率稳定在50%-60%，但增长乏力，肝内胆管癌新适应症（年发病4-6万人，治疗费用30万/年）或成突破点[15][17] 设备及技术业务 - FibroScan系列设备获全球200多个权威指南推荐，2024年业务收入9.18亿（同比+10%），按次收费模式贡献4.12亿[21][24][25] - 销售模式创新驱动增长：单台设备成本1万欧元，检测收费40美元/次，250次可回本，2024年底按次收费设备装机量达651台[26] - 设备毛利率高于药品，2015-2024年复合增长率18%，2023年推出FibroScan GO/BOX后收入显著提升[23][24] 研发与并购 - 公司核心产品均通过外部获取：复方鳖甲软肝片购自302医院（1999年耗资2000万），FibroScan技术通过收购法国Echosens（2011年耗资1.84亿）[31][36] - 研发投入占比约10%，资本化比例32%-35%，主要聚焦FibroScan升级而非新产品开发[40][42] - 战略布局转向下游：拟收购福瑞汇医院96%股权（要求2025年入组患者5.68万人），投资20亿建设健康科技园[48][50] 行业地位 - 复方鳖甲软肝片占据抗肝纤维化第一品牌地位，但公立医院市场份额与竞品差距不足10%[8][10] - FibroScan在NAFLD/NASH领域形成技术垄断，2024年FDA批准的首款MASH药物Rezdiffra将其写入说明书[21][22] - 全球肝病诊疗协同效应显著：药品与设备组合覆盖"诊断-治疗-监测"全链条，但创新能力依赖外部突破[47]

市场整体表现 - A股三大指数早盘集体下跌，沪指跌0.21%，深成指跌0.7%，创业板指跌1.25%，北证50指数跌0.96% [1] - 全市场半日成交额7830亿元，较上日缩量957亿元 [1] - 全市场超2200只个股下跌 [1] 板块表现 涨幅居前板块 - 中船系、跨境支付、多元金融、房地产、电力、足球板块涨幅居前 [3] - 电力板块集体大涨，华银电力5天4板，韶能股份、新中港2连板 [3] - 房地产板块早盘拉升，渝开发、沙河股份、南山控股等股涨停 [3] - 跨境支付、多元金融、数字货币概念股盘中震荡走高，信雅达、京北方、青岛金王多股涨停 [3] - 足球概念股表现活跃，共创草坪、双象股份双双涨停 [3] 跌幅居前板块 - CPO、减肥药、能源金属、人形机器人概念股跌幅居前 [3] - CPO概念股集体调整，中际旭创、天孚通信、德科立多股跌超4% [3] - 减肥药概念股冲高回落，科兴制药跌超8%，一品红、凯莱英、甘李药业纷纷跟跌 [3] - 6G、通信板块震荡走低，亚光科技跌超9%，隆盛科技、锐捷网络跌幅居前 [3] 涨停天梯榜 - 3连板个股：金安国纪、金一文化、华银电力、森林包装 [4] - 2连板个股：韶能股份、九鼎新材、兄弟科技、京北方、信雅达、新中港 [5] 最强风口榜 - 电子商务：板块内13家涨停，1只连板股，最高连板数为3天3板，涨停股代表：金一文化、浔兴股份 [6] - 跨境电商：板块内9家涨停，2只连板股，最高连板数为4天3板，涨停股代表：浔兴股份、富岭股份 [7] - 储能：板块内9家涨停，4只连板股，最高连板数为4天3板，涨停股代表：韶能股份、新中港 [8] 热点概览 电力 - 全国多地高温闷热天气叠加经济增长，电力负荷快速攀升 [11] - 7月4日全国最大电力负荷达到14.65亿千瓦，创历史新高 [11] - 预计华东、华中地区电力负荷还将不断攀升 [11] - 相关个股：苏文电能、韶能股份、华银电力 [11] 跨境支付 - 中国人民银行发布的《人民币跨境支付系统业务规则(征求意见稿)》强化CIPS的全球竞争力 [12] - 新规通过授予运营机构更大的管理自主权和风险责任，提升系统灵活性和市场响应能力 [12] - 相关个股：京北方、信雅达、青岛金王 [12] 足球 - 2025年江苏省城市足球联赛正进行，吸引全国网友目光 [13] - 今年前5个月江苏体育用品及设备出口68亿元，同比增长7.8% [13] - 相关个股：共创草坪、双象股份、金陵体育 [13]

行业分析 - 阿尔茨海默和减肥药领域是当前医药行业的重要发展方向 [1] - 行业中存在为欧美药企提供服务的公司 涉及小分子减肥药中间体供应 [1] - 含氟药物中间体或原料药的定制服务是行业中的一项关键业务 [1] 公司业务 - 公司在中美两地均设有研发和生产中心 具备国际化布局 [1] - 公司客户包括礼来 辉瑞等国际医药巨头 [1] - 公司业务涵盖阿尔茨海默领域服务和减肥药中间体供应 [1] - 公司提供含氟药物中间体或原料药的定制化服务 [1] 产品与技术 - 公司专注于小分子减肥药中间体的研发和生产 [1] - 公司在含氟药物领域具备专业技术能力 [1]

固态电池+海工装备+光刻机+芯片概念 - 公司获得半导体掩模版直写光刻机订单 [1] - 公司与客户在固态电池方面有相关接洽合作 [1] 人形机器人+海工装备+核电+数据中心 - 公司拥有人形机器人和机器狗相关线缆订单 [1] 减肥药+合成生物+CRO - 公司多肽原料药产能达到吨级 [1]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 2025年上半年转债呈"N"型向上波动，较主要股指表现强势，估值抬升，受正股行情传导及部分阶段抗跌性影响，可分三个阶段复盘，条款上强赎退出多、下修触发次数回落，供需结构上供给修复但不均、主要持有者多减仓 [2][58] 各目录总结 2025H1可转债市场：宏观叙事下随正股波动，稳定性更胜一筹 - 2025年上半年转债呈"N"型向上波动，指数较主要股指表现强势，估值较2024年底抬升3.58pct，可分三个阶段，2025H1可转债基金净值上涨7.48%，最大回撤-8.38% [2][9][12] - 上半年估值整体抬升，低平价占比压缩，70元及以下平价区间转债只数占比19.66%，较2024年底降低7.14pct，百元以上平价占比提升8.03pct至44.23% [14] - TMT主题热度高，季度末创新药驱动医药板块行情，1月"两新"政策对TMT有积极作用，2月AI板块热潮，3月TMT领跌、消费升温，4月关税落地各板块回调、资金偏好转向，6月创新药热点升温 [18] 转债条款："老龄化"下更多的强赎退出，下修触发次数回落 - 2025年强赎数量高频，截至6月30日，57只转债退市，96只触发强赎，36只公告实施赎回，强赎概率37.5%，较2024年小幅回落 [21] - 下修触发次数回落，上半年218只转债365次触发下修条款，42支转债公告提议下修43次，提议下修占触发下修概率11.78%，较2024年降低6.41pct [22] - 权益市场回暖，回售风险可控，2025年进入回售期转债数量及余额多，但信用风险可控，未大面积破底破面，低平价区间压缩，回售事件点状发生 [27] 供需结构：供给同比修复明显，但结构非均匀，主要持有者多减仓 - 供给有所改善，上半年发行转债19只，规模217.75亿元，较2024H1提升58.33%、68.66%，新增预案规模344亿元，同比提升44.33% [30] - 供给非均匀，高评级大盘转债发行偏弱，60亿元以上大盘转债发行缩容，2025年AAA评级新增渝水转债19亿元，AA+评级新增规模90.55亿元 [36] - 退出同比加速，上半年57只转债到期及强赎退市，较2024H1增加78.13%，退出余额552.86亿元，2025下半年仍有一定规模到期退市 [38] - 需求端主要持有者多数减持，截至6月沪深两所主要持有者合计持有6551.68亿元，较2024年底减少708.05亿元，降幅9.75%，券商及私募基金逆势增持 [42] - 公募基金持有规模缩减，截至6月底持有2168.99亿元，较2024年底减少239.67亿元，降幅9.95%，仓位低位延续 [45] - 企业年金持续减配，截至6月底持有1117.06亿元，较2024年底减少101.33亿元，降幅8.32%，占比降低 [52] - 保险机构上半年转债配置缩量，截至6月底持有536.73亿元，较2024年底减少8.81%，占比下降 [52] - 券商表现积极，私募风偏强化，截至6月底券商自营持有464.36亿元，较2024年底增加73.48亿元，增幅18.80%，私募基金增持 [55] - 季末权益市场抬升，ETF增配显著，春节后转债ETF总份额高位回落，季末增配放量 [57] 阶段复盘：转债抗跌——主题热潮——外围扰动 权益回调&转债抗跌：权益小"V"反转&转债估值高位保持（0102 - 0127） - 权益回调叠加纯债溢出，催化转债估值快速抬升，资金面成估值重要支撑，险资、券商、ETF增持 [63] - 阶段百元溢价率大幅抬升3.43pct至24.10%，位于2019年以来74.60%历史分位数水平 [64] 主题热潮&政策催化：科技主题热潮催化，转债高估值下仍有动力（0205 - 0331） - 春节后科技主题催化，转债估值抬升，2月AI板块带动转债表现强劲，月底权益受关税扰动，转债估值回落 [66] - 3月转债资金面或偏向止盈，ETF份额见顶回落，债基赎回压力传导，高评级转债回落，市场对业绩披露预期偏弱，消费板块升温 [66][67] - 阶段百元溢价率回落1.82pct至22.28%，位于2019年以来62%历史分位数水平 [67] 关税扰动&风险缓释：外围不确定性尚可控，热点转向医药消费（0401 - 0630） - 关税扰动权益市场，4月上旬权益与转债回调，转债相对抗跌，估值有支撑，后社融增速回升，转债估值企稳 [71] - 科技主题转向消费/医药，5月权益市场调整震荡，科技板块回调显著，转债风格转向稳健，6月创新药热点再起，月底中央汇金增量资金进场，市场对底部支撑预期修复 [71] - 阶段百元溢价率抬升2.44pct至24.72%，位于2019年以来79.00%历史分位数水平，估值增量主要来自结构变化 [72]

海洋经济+稀土永磁+光刻胶+核电行业 - 公司在海洋平台外加电流系统取得市场突破 [1] 商业航天+低空经济+机器人+核电行业 - 公司紧固件产品已成功进入商业火箭领域 [1] 创新药+减肥药+华为盘古大模型行业 - 公司在研创新药项目共10余项 [1]