文章核心观点 - 中国平安股价近期表现强劲，市值突破1.3万亿元，创下自2021年3月以来新高，较2022年低点上涨160%，市场预期其股价极大概率将重新站上80元历史高点 [1][6] - 股价上涨的核心驱动力是公司基本面的积极变化，包括负债端与投资端的全面改善，而非单纯的资金流入 [7] - 公司基本面改善具有行业共性，平安虽为行业头部且机制灵活，但在多个层面并未明显超出其他头部公司，其未来走势更多依赖于市场风格变化，而非独立的Alpha行情 [41][42] 股价与市场表现 - **近期股价大涨**：2026年开年两个交易日，中国平安股价接连大涨，站稳70元以上，市值突破1.3万亿元，创下自2021年3月以来股价新高，较2022年10月28.54元的低点已上涨160% [1] - **目标价上调**：摩根士丹利在12月初将中国平安A股目标价从70元升至85元，H股目标价从70港元升至89港元，并将其加入核心推荐列表 [5] - **全年及季度表现**：2025年公司股价整体表现不错，四季度尤为出彩，股价较三季度上涨25%，远好于大盘 [4] - **市场资金追捧**：12月以来，近千亿资金追捧中证A500ETF，平安作为该指数第三大权重股获得大量买盘，且卖盘较少，反映了市场对其基本面的认可 [7] 基本面变化：战略与业务聚焦 - **业务线止损与聚焦**：2025年，公司对亏损较多的科技业务线进行止损，包括出售汽车之家股权、将金融壹账通从港股退市，科技研发更多转向服务自身业务（如AI出单、理赔） [10] - **发力综合金融与医疗养老**：公司更多资源投向综合金融与医疗养老，打造“医疗+康复+养老”实体网络与保险产品绑定的模式，以提升客户生命周期价值 [11] - **投资策略调整**：在港股频频举牌，重仓工行、招行、农行、国寿等低波红利属性强的股票，同时调降了地产投资比例 [12] - **组织与人事变革**：集团与子公司密集进行人事换防，聚焦年轻化与专业化，例如平安寿险提拔“75后”史伟玉担任总经理 [13] - **内部渠道改革**：平安健康险与平安人寿的销售渠道“分家”，从合作方变为竞争者，旨在倒逼渠道结构优化 [14] 投资端改善与财务状况 - **净利润增长**：2025年前三季度，中国平安净利润为1328.56亿元，同比增长11.47% [18] - **投资收益大增**：2025年前三季度，公司总投资收益为2086亿元，同比增长28.8%；其中第三季度投资收益1228亿元，同比大增77.6% [20] - **投资收益率提升**：2025年前三季度，保险资金投资组合实现非年化综合投资收益率5.4%，同比上升1.0个百分点；非年化净投资收益率2.8%，同比下降0.3个百分点 [21] - **资产配置结构**：固收类资产占比约70%，权益类资产占比提升至10.5%，另类/非标资产占比约4.5%；权益配置采用“高股息+成长”双轮策略，且65.3%的股票投资计入FVOCI账户以减少利润波动 [19][22] - **缓解利差损担忧**：良好的股市投资收益暂时缓解了市场对利差损风险的担忧，但长期风险并未根本解除 [23] - **地产风险敞口收窄**：对华夏幸福的风险敞口已降至108亿元，整体不动产投资余额在总投资资产中的比重降至3.2% [25] 负债端增长与渠道修复 - **保费收入领先**：前三季度，寿险业务收入同比增长11.7%，在寿险三巨头（国寿、平安、太保）中增速略高；财险保费收入同比增长7.1%，在财险三巨头（人保、平安、太保）中增速最高 [28] - **新业务价值高增**：前三季度新业务价值同比增长46.2%，增速在上市险企中处于较高水平 [29] - **渠道能力修复**： - **代理人渠道**：代理人数量稳定在35万左右，2025年Q3小幅增长至35.4万；前三季度人均新业务价值同比增长29.9% [29] - **银保渠道**：前三季度银保渠道NBV同比增长171%，非个险渠道在NBV中占比提升至35.1% [30] - **产品结构变化**：分红险在整体保费中占比从2024年同期的9%提升至2025年上半年的12.8% [29] - **负债成本下降**：监管下调预定利率及“报行合一”等政策落地，降低了行业综合负债成本；2025年上半年上市险企人身险新单成本同比平均下降65个基点 [24] 行业比较与竞争格局 - **行业普遍改善**：2025年保险行业基本面相对较好，上市险企前三季度净利润增速显著，负债端增长也都不错 [8][31] - **平安的竞争优势与局限**： - 作为民企，机制灵活、激励充分、作风“狼性”，是业内最具竞争力的公司之一 [37] - 但在寿险、财险、医疗康养、投资等多个层面，并未明显超出其他头部公司的能力与表现 [38] - 投资布局（如扫货银行股）往往是趋势已成后的顺势而为，投研实力和资产配置能力并不突出 [39] - 医疗养老生态虽具特色，但行业尚无具备“绝对优势”的公司，竞争格局存在变数 [38] - **预定利率持续下行**：普通寿险预定利率自2013年以来多次下调，2025年9月1日已降至2.0%，未来通过“炒停”刺激增长的空间有限 [35][36] 未来展望与股价驱动因素 - **上涨空间与历史对比**：当前情况与2017年有相似之处（熊市后上涨），但行业基本面已千差万别，历史不会简单重演 [34] - **增长前景**：中长期看，在老龄化、财富管理等需求驱动下，保险行业仍能维持增长，但增速预计为中低速，而非爆发式 [36] - **股价驱动因素**：平安股价上涨更多依赖行业共性因素和市场风格转换，而非独特的个体竞争力 [41] - **两种情景假设**： - 若科技成长板块缺乏新突破，市场风格回归价值板块，保险股因增长稳定性和股息水平可能继续受捧，平安有望持续创新高 [43] - 若科技行情再度爆发，保险板块可能承压，平安股价将震荡并等待下一轮风格转换 [44]

2026年A股与保险股开局表现 - 2026年A股迎来开门红，沪指时隔两个月再创十年新高，保险股表现活跃 [2] - 2026年1月5日至6日，新华保险、中国太保、中国人保、中国人寿、中国平安涨幅分别为15.93%、12.98%、9.50%、9.16%、8.65% [2] 2025年市场与险资表现回顾 - 2025年A股三大指数年线齐上演“两连阳”，上证指数累计涨18.41%，深成指涨29.87%，创业板指涨49.57% [2] - 2025年沪深两市全年总成交额超400万亿元，同比增长超六成，创年度历史新高 [2] - 2025年险资表现活跃、积极入市，并在资本市场收益颇丰 [2] - 2025年外资机构累计调研A股上市公司逾9000次，显示对中国资产的浓厚兴趣 [3] - 2025年12月31日，友邦保险资产管理有限公司和荷全保险资产管理有限公司同时获监管批复开业 [3] 2025年政策与监管支持 - 2024年9月24日国新办发布会宣布一揽子利好政策，市场总结为“9·24行情” [4] - 2025年1月，中央金融办等六部门联合印发《关于推动中长期资金入市工作的实施方案》，引导险资等中长期资金加大入市力度 [4] - 2025年4月，金融监管总局上调权益资产配置比例上限，将部分档位偿付能力充足率对应的权益类资产比例上调5% [5] - 2025年7月，财政部发布通知，对险资经营效益类指标进行考核“松绑”，降低当年度考核权重，提高长周期考核权重 [5] - 2025年12月5日，金融监管总局下调保险公司持仓时间超过三年的沪深300指数成分股等风险因子 [6] - 2025年12月31日，证监会印发通知，提出加大力度引导保险资金等各类中长期资金入市 [6] 2025年险资入市具体行动与特征 - 2025年险资举牌上市公司至少33次，远超2024年全年的20次水平 [7] - 平安人寿在2025年举牌最为活跃，多达12次，并两次举牌同业公司中国太保H股 [7] - 险资举牌对象主要青睐银行、交通运输、公用事业、能源等高股息、现金流稳定的行业 [8] - 港股成为险资举牌的主战场，是险资进行全球化资产配置的主要途径之一 [8] - 金融监管总局在2025年批复第二批和第三批险资长期投资改革试点，累计批复总额已达2220亿元 [9] - 截至2025年三季度末，险企资金运用余额为37.46万亿元，险资对债券的配置比重从二季度末的49.32%降至48.53% [9] - 2025年三季度险资配置债券占比自2022年二季度以来首次下降 [10] 险资配置策略与动因分析 - “长钱长投”、“耐心资本”是2025年保险资产端的关键词，既是政策要求，也是应对低利率下“利差损”风险的必然之举 [2] - 在低利率态势下，险资降低债券配置、加大权益市场投资是基于现阶段市场环境的应对之举 [10] - 利率长期下行的大趋势使得保险面临的利率环境很难回到此前的友好状态 [10] 2026年险资投资展望与趋势 - 中短期内，为稳经济，适度宽松的货币政策还会发力，低利率态势还将继续 [12] - 展望未来，保险资金对公开权益配置比例有望进一步提升，高股息股票预计仍为主要配置方向 [12] - 对新质生产力领域的投资布局亦有望进一步提升，以提升组合长期投资回报潜力 [12] - 未来商业保险资金入市新增资金的来源主要包括三方面：新增险资长期投资的试点规模、股票业务因子调整带来的新增投资、商业保险公司新增现金流 [12] - 如果利率持续维持低位，保险资金配置权益类资产的占比仍将继续上升 [12] - 保险资金股票投资主要方向仍然是沪深300成分股中的高股息率股票如银行股，同时中证红利低波动100指数成分股中的部分股票也可能获得投资 [12] - 2026年保险行业切换至新会计准则，新准则下股票分红计入利润表而股价波动不影响当期利润，会进一步鼓励险资“长钱长投” [13] - 在政策指引、应对“利差损”风险以及行业新规下，险企对于权益资产的配置需求意愿仍然强烈 [14] - 2026年是“十五五”开局之年，险资作为“耐心资本”，投资领域也会延伸至新质生产力领域 [14]

纪要涉及的行业或公司 * 行业：金融行业，具体包括保险行业、券商行业、银行行业[1] * 公司： * 保险公司：中国平安、新华保险、中国太平、中国人寿、中国太保、中国人保[9][5] * 券商：广发证券、国信证券、东方证券、中金公司、华泰证券、中信证券[15] * 银行：工商银行、建设银行、农业银行、中信银行、招商银行、成都银行、平安银行[17] 保险行业核心观点与论据 * **整体趋势**：2026年预计延续整体经营复苏趋势，利差损担忧缓解，拐点显现[1][2][4] * **资产端（投资）**： * 受益于资本市场政策呵护和国债收益率稳定（约1.8%），保险股投资收益率达5%以上，超过内涵价值假设的4%[1][4] * 监管要求每年新增保费的30%投入A股，头部险企每年新增入市资金规模约3,000-4,000亿，推动资本市场上涨并提升投资收益[1][4] * 为稳定票息收入，险企增加高股息标的配置[4] * **负债端（产品）**： * 监管下调预定利率至2.0左右，万能险结算回报降至3%以下，缓解利差损压力[1][4] * 在居民存款搬家背景下，分红险收益率（3%以上）相比5年定存（1.3%）具有竞争力，需求旺盛[1][4] * **财产险业务**： * 车险为核心增长领域，新能源车渗透率提升推动车均保费增长，中国人保预计2026年车险业务增速可达4%以上[1][5] * 非车险业务受益于健康险覆盖提升，预计2026年增长有望接近10%[1][7] * 头部保险公司综合成本率预计稳定在97%左右[1][7] * **估值与投资机会**： * 估值正从权益市场贝塔迈向价值修复阶段[2] * 以2026年动态PEV为例，A股保险股平均还有40%左右修复空间，中期估值修复到1倍P/EV是合理的[8] * 首推中国平安，同时建议关注新华保险、中国太平、中国人寿、中国太保[9] 券商行业核心观点与论据 * **核心驱动因素**：受益于居民存款搬家、市场交投活跃度提升、大财富管理发展及监管政策边际放松[1][10] * **监管环境**：高质量发展政策支持优质机构杠杆限制松绑、鼓励头部券商并购重组建设一流投行，并拓展国际化业务[10] * **业绩支撑因素**： * **大财富管理**：居民入市空间扩大推动经纪业务；公募新规落地后主动基金净申购迎来拐点[13] * **投行业务**：A股股权融资回暖，港股IPO距离高点还有近一倍上涨空间；国际化并购重组成为重要动力[13] * **自营与衍生品**：自营弹性大的券商业绩高速增长；衍生品交易活跃提供加杠杆机会；国际化子公司实现翻倍增速[13] * **发展前景与估值**： * 预计2025-2026年券商ROE进入上升周期[1][10] * 预计2027年ROE在中性情况下可达9%，乐观情况下可能超过10%[3][14] * 目前板块股价滞涨，在市场进一步上行背景下，ROE的系统性边际提升将带来明确进攻机会[10][14] * **投资主线**： * 受益于居民财富搬家和大财富管理的低估值券商，如广发证券、国信证券、东方证券[15] * 头部做优做强的企业，如中金公司、华泰证券、中信证券[15] 银行行业核心观点与论据 * **整体展望**：政策端、基本面和资金面均有显著变化，推动估值和价值双重修复[3][16] * **政策端**：总量宽松、结构精准政策延续；地方债务化解加速，置换银行存量高息贷款，利好资产质量[16] * **基本面**： * 贷款增速可能阶段性放缓，但资产端重定价快于负债端[3][16] * 新发贷款利率稳定，同时3年定期存款成本下降，将支撑息差表现[16] * 对公领域不良率下降，零售端不良率预计见顶回落[16] * **资金面**：高股息特性吸引险资与AMC机构增持，以平滑债券到期配置压力[16] * **投资选择**：重点选择稳定高股息标的及优质核心资产，如国有大行（工行、建行、农行、中信银行）、招商银行、优质城商行（成都银行）及平安银行[17] 其他重要内容（跨行业/宏观） * **居民存款搬家趋势**： * 居民对保本收益产品需求高涨，是保险、券商板块的重要逻辑[1][4] * 定期存款、银行理财、货币基金和房地产回报压力较大，权益市场收益明确[11] * 居民存款余额与A股总市值比值为1.56倍，历史最低为0.65至0.83倍，显示资金入市空间巨大[12] * **金融板块比较**：更看好非银板块（保险、券商），因其对权益市场和经济基本面敏感性大、弹性强，基本面边际改善更明显；银行板块则因高股息吸引增量资金而具上涨潜力[2]

行业与公司 * 行业：中国寿险行业，特别是分红险产品领域 [1] * 公司：提及中国人寿、新华保险、中国太平等中国大陆主要寿险公司，以及香港保险公司 [13][16][21] 核心观点与论据 1. 低利率环境下分红险的战略重要性 * 低利率环境使寿险公司面临利差损压力，分红险因其保证收益加浮动收益的设计，能帮助公司在负债端控制成本，并与客户共担风险，成为市场破局的重要方向 [1][2] * 为应对刚性负债成本及利差损问题，监管鼓励发展浮动收益型产品，分红险因此再次受到重视 [3][14] * 分红险1.75%的预定利率高于银行存款利率，对风险偏好较低的客户有吸引力，有助于银行存款资金向保险产品迁移 [3][17] 2. 分红险的产品机制与特点 * 基本机制：保单持有人与保险公司进行盈余分享和风险共担，产品设计为“保证收益+浮动收益” [1][3] * 盈余来源与分配：分红来自寿险公司的死差、费差、利差产生的正向盈余，可分配盈余中不低于70%的比例分配给保单持有人 [4] * 分红方式：主要有现金红利（美式）和增额红利（英式）两种，前者流动性高，后者允许保险公司进行更长周期和更高风险的投资 [1][6][7] * 关键评估指标： * 保证收益：分红险预定利率上限为1.75% [1][10] * 演示利率：监管限制最高为4.5%，大型公司常见水平约3.5% [10] * 实际收益率：2025年监管对大公司的实际上限设为3.1% [10] * 红利实现率：反映浮动收益兑现程度，近年大部分年份超过100%，但2023-2024年因监管限制有所下降 [10] 3. 分红险对保险公司经营与财务的积极影响 * 缓解利差损压力，提高嵌入价值（EV）的可靠性，增强市场对寿险股长期价值的认可度 [3][18] * 有效久期更短（9-10年 vs 传统险19-20年），更有利于资产负债匹配和风险管理，符合监管对有效久期缺口的要求 [3][15] * 在新会计准则（VFA模型）下，投资波动由合同服务边际（CSM）吸收，使得年度投资业绩趋近于零，提供更强的报表稳定性 [1][11][15] * 分账户管理下，分红账户风险偏好更高，权益类资产配置比例约40%（传统险约10%），且可通过TPL方式持有权益投资，降低股市波动对报表的冲击 [1][11][12] 4. 市场发展现状与转型进展 * 发展历程：国内分红险自2000年推出，经历银保渠道热销、退保潮、市场份额下降等多个阶段，2024年以来为应对利差损问题，行业重点再次转向分红险 [3][13][14] * 转型成效：2025年上半年，大部分公司新单保费中分红险占比已提升至40%-50%以上，新单业务结构改善显著 [3][16] * 总保费占比：以太平为例，其总保费中分红险占比已达29%，其他公司大多低于20%，预计随着续期业务积累，占比将持续上升 [16] * 产品趋势：2025年开门红期间，各公司主推产品仍以1.75%预定利率、演示利率3.57%-3.9%的终身寿和年金为主 [17] 5. 海内外市场对比 * 香港市场：分红险是绝对核心，占新单保费85%，复合增速24%，产品支持多币种、保证收益率低（0.5%-1%）、预期收益率高（可达6.5%），以英式分红为主 [20][22] * 香港高收益原因：全球资产配置能力强，尤其是大量配置美元资产，得益于过去几年较高的美元利息水平 [23] * 欧美市场：英国因公平人寿事件导致分红险市场重心转向；美国分红险主要服务高净值及保守客户，万能和投连是主流；欧洲其他国家风险业务占比35% [20] 6. 行业未来趋势与展望 * 发展趋势：在低利率环境下，以浮动收益型产品为主导，但目前国内浮动收益产品占比（约30%）仍低于海外市场 [24] * 产品结构：未来将是多元化发展方向，分红险符合当前客户需求特征，但万能险、投连险以及保障型业务仍有巨大发展空间 [24][25] * 传统险挑战与机会：最大挑战是历史高成本保单带来的利差损，但新销售的低预定利率传统险盈利水平良好，随着长端利率企稳，仍能满足市场需求并贡献价值，不会被完全取代 [25][26] 其他重要内容 * 分红特储机制：从当年盈余中提取，用于平滑未来收益，监管规定其不能超过账户准备金的15%，并有相应的分配与限制规则，以平衡保险公司盈利与客户利益 [1][5] * 资产端动态：2025年各寿险公司在二级市场增配权益投资明显，截至三季度末，基金加股票在寿险资金中的占比达到15.4%的历史最高点，若负债结构持续变化，比例仍有提升空间 [19]

文章核心观点 - 低利率环境已成为寿险行业面临的长期结构性挑战，深刻改变了公司的经营土壤，加剧了存量高预定利率保单的利差损风险，并对财务报表和净资产稳定性构成持续压力 [1][2] - 为应对挑战，行业正从产品策略、投资布局和监管框架等多维度进行深刻调整，核心是构建“负债驱动资产，资产反哺负债”的闭环管理体系，以获取稳定现金流覆盖负债成本，摆脱对利差益的过度依赖 [2][3][9][10] 低利率环境对寿险业的挑战 - 中国十年期国债收益率已降至1.7%至1.9%的历史性低位，并可能呈现缓慢下行趋势 [2] - 低利率直接加剧了存量高预定利率保单的利差损风险 [2] - 保险资金负债期限长、现金流刚性、成本黏性高，若资产端收益长期下行，将侵蚀资本并加大偿付能力波动 [2] 行业应对策略：产品与投资转型 - 寿险产品策略正从传统的“固定收益”向“保证收益+浮动分红”转型 [2] - 险企加快权益投资布局，人身险公司投资于股票和证券投资基金的余额占比从2025年二季度末的12.4%-13.4%区间，显著跃升至2025年三季度末的15.38% [2] - 资产端需深耕稳定收益，包括增配优质长期债券及高股息权益资产，将股息现金流作为覆盖负债成本的基础层 [9] - 发展另类投资（如基础设施REITs、绿色能源）以拉长资产久期、获取流动性溢价，并建设绝对收益能力（如量化中性策略）[9] - 负债端需做“减法”与“重构”，停售或限制高保证成本产品，转向浮动收益型、保障型及长期储蓄型产品，以降低刚性负债成本 [9] 海外市场经验借鉴 - 德国为应对市场利率下降，持续下调最高定价利率，最低至2022年的0.25% [4] - 德国寿险公司因监管资本要求，重点增加对低流动性资产的投资以获取较高的流动性溢价，而非转向高风险资产 [4] - 英国保险公司在负债端采取措施：下调“复归红利”水平以降低分红账户负债成本，以及销售投资连接型产品将投资风险转移至保单持有人共担 [4] - 英国部分公司在资产端引入“利率互换”、“利率互换期权”等金融工具来管理保证年金选项（GAO）带来的高负债成本，并将投资转向海外高收益市场 [5] 国内监管框架完善 - 国家金融监督管理总局制定了《保险公司资产负债管理办法（征求意见稿）》，整合了分散的监管要求，设立了监管指标和监测指标 [6][7] - 对于人身险公司，明确四项监管指标：有效久期缺口（最低监管标准为不高于5年或低于-5年）、综合投资收益覆盖率（不低于100%）、净投资收益覆盖率（不低于100%）、压力情景下的流动性覆盖率（不低于100%）[7] - 净投资收益覆盖率指标等于“过去三年净投资收益”除以“过去三年负债保证成本”，用于衡量稳定投资收益是否能够满足客户的保证利益要求 [7][8] - 通过系统性增配高股息权益资产，将股息红利收入作为“稳定收益”，能直接增厚净投资收益覆盖率的分子，帮助满足监管要求并缓解利差损压力 [8] 中小险企面临的特殊挑战与应对 - 相较于大型险企，中小人身险公司在资产端资金规模有限、投资渠道相对狭窄，在低利率下获取稳定收益的难度更大 [9] - 在负债端，中小公司品牌影响力弱，为吸引客户可能不得不提高产品保证利率，进一步加大了负债成本和经营压力 [9] - 《办法》为中小险企提供了政策“抓手”：可优先配置港股通高股息蓝筹、公募REITs、黄金ETF等风险因子较低、分红稳定的品种，以抬高净投资收益覆盖率的分子并节省资本 [10] - 可申请在准备金评估中加入逆周期溢价，以减缓750日曲线下行带来的偿付能力冲击，并争取在国债期货、债券“南向通”等投资渠道上的“绿色通道” [10]

中邮保险举牌四川路桥事件 - 中邮保险于12月17日通过二级市场买入四川路桥11.43万股，持股比例从4.9987%增至5%，触发举牌 [1][3] - 以12月17日收盘价计，中邮保险持有四川路桥股票的账面余额约为43亿元，占其2025年三季度末总资产的0.63% [3] - 该投资被纳入权益类投资管理，受托管理人中邮保险资管将密切关注企业经营状况，不排除后期继续追加投资 [3] 被举牌方四川路桥概况 - 四川路桥是四川交通系统首家A股上市公司，主营业务涵盖公路、铁路、房建、市政、港航等“大土木”领域全产业链 [3] - 公司资产总额超2400亿元，年营业收入超1150亿元 [3] 举牌方中邮保险概况与动态 - 中邮保险是中国邮政集团控股的寿险公司，注册资本为326.43亿元 [3] - 2025年前三季度，公司实现保险业务收入1513.11亿元，同比增长17.66%；净利润91.29亿元，同比下滑15.56% [4] - 截至2025年二季度末，公司核心、综合偿付能力充足率分别为92.53%、165.01% [4] - 此次举牌是公司2025年内第四次举牌上市公司，此前分别于5月、7月、10月举牌了东航物流A股、绿色动力环保H股、中国通号H股 [4] - 中邮保险资管总经理曾于2025年2月表示，股票市场机会显著大于过去两三年，公司将逐渐增加波动性较大的股票配置以期望获得更多超额收益 [4] 保险资金行业举牌趋势与动因 - 截至12月24日，年内已有27家上市公司被险资举牌，合计举牌次数达35次，创近年新高，仅次于2015年的62次 [4] - 险资密集举牌背后有三大核心动因 [4] - 在低利率和“资产荒”背景下，险资面临潜在“利差损”压力，通过权益投资增厚收益具有现实必要性 [4] - 新会计准则下，举牌后的会计计量方式变更有助于提升险企利润表的稳定性 [5] - 政策层面持续推动中长期资金入市，2025年1月六部门联合印发的方案明确要求提升保险资金投资A股比例，为举牌提供了政策支持 [5]

行业核心趋势：渠道战略从“个险”转向“银保” - 寿险行业出现明显的“银进个退”现象，银保渠道被视为“C位”渠道 [1][24] - 越来越多的中小公司正在放弃个险布局，转而发力银保渠道 [1][23] - 发展个险的成本高昂且无以为继，叠加会计准则切换与“报行合一”全覆盖，成本问题对中小公司是“致命”的 [1][24] - 苦战银保成为中小公司不得已的选择，而对大公司而言，银保带来的快速流转资金能缓解流动性压力 [2][25] - 渠道战略转变的背后是资产负债、投入产出、生死存亡的精细考量 [2][25] 根本驱动因素：“750曲线”下行与利差损风险 - “750日移动平均国债收益率曲线”是保险公司准备金负债评估折现率及寿险产品定价的重要基准，其持续下行对行业影响巨大 [3][26] - “750曲线”在2020年后持续、明显地加速下降，是寿险业面临的最大挑战和显著外部压力 [3][26] - 曲线下行导致负债端成本快速上升，老保单价值挥发，新保单成本空间被颠覆，长期保单成为历史负担与存量风险 [3][26] - 该压力拉大了行业“利差损”风险，并推动作为定价基础的预定利率连续三年下调 [4][27] - 预定利率下调促使行业全面转向以分红险为代表的浮动收益型产品 [4][27] - 当前“银保进、个险退”的风潮，本质上是源于赤裸裸的负债成本压力 [4][27] - 2024年10年期国债收益率一度跌至1.6%，2025年虽回升至1.8%左右，但前期加速下行的影响仍在“750曲线”平均框架中，且短期收益率回升导致债券价格下降，在资产端形成新压力，造成“资负双杀” [7][29][30] 中小公司困境：个险从“致幻剂”变为“急性毒药” - 对于中小公司，个险正从“致幻剂”变成“急性毒药” [5][28] - 中小公司复制大公司个险模式的办法已可宣布破产，从零建立个险需要恐怖的巨大费用 [8][31] - 即使尚有队伍底子的中型公司，也在历史保单“利差损”下面临维持队伍规模与压降固定成本的双重压力 [8][31] - 中小公司个险的长期保单主要集中在近年的4.025%、3.5%类产品，“利差损”风险压力巨大 [8][31] - 个险的职场、内勤、培训、系统建设等大量先于保费的直接流动性开销，在“750曲线”下行环境下进一步抬升成本，看不到长期主义回报 [9][32] - 无论大公司的扩张模式还是外资的精英化模式，对中小公司都需要持续投入和漫长成长周期，已不适用 [9][32] - 渠道策略摇摆不定，是因为坚持做个险可能很快导致公司无法生存 [9][32] 行业应对措施：全面成本压降与产品转型 - 行业为应对“750曲线”变动，进行以“省钱”为概括的精细化管理与转型，实操环节为各种降本节费 [10][33] - 成本压降趋势体现为机构关停、优化潮，个险机构与人员是重灾区 [11][33] - 2025年，大小公司的个险几乎都在“强行”向刚性成本更低、销售难度更大的分红险产品转型 [12][35] - 在2026年“开门红”中，分红险成为个险渠道近乎一致的选择 [12][35] - 部分公司认为“1.75%”分红险保证利率的负债成本依然很高，并进一步推动更低保证利率的分红险产品 [12][35] - 个险的作用被定位为销售尽可能低成本的长期保单 [12][35] - 在“报行合一”进一步覆盖全渠道后，个险代理人在相同业绩下的收入水平下降 [12][35] - 很多中小险企的佣金降幅更为明显，一些高佣金率的精英项目“中道崩殂” [13][35] - 据反映，有公司2026年开门红的个险“双佣”方案不如之前年份的“单佣”水平 [14][36] - 个险从业者心态转变，表现为指标难完成、收入被克扣、安全感消散，增员口号只剩空洞的文化口号 [15][37] 银保渠道的现状与优势 - 大公司、外资险企是拉动2025年银保渠道大幅增长的保费主力 [17][39] - 相较于个险，银保从投入到产出的距离更短，准备时间更短，更依赖“旺季”营销 [18][41] - 银保一般提前一个月启动，就能在下一年首月直接产生大规模保费，且对“炒停售”等市场反应更直接 [18][41] - 尽管银保的整体时间价值效益被认为不如个险，但其快速流转的资金能缓解体量庞大机构的流动性压力 [18][41] - 在产品趋同、银保“报行合一”推行更早更坚定的情况下，其价值效益之说正被慢慢扭转 [18][42] - 在当前利率环境下，压缩保单负债久期、增加资负匹配是行业共识，银保“短平快”的特点成为一大优势 [18][42] 市场竞争与中小公司生存挑战 - 大公司虽然压力不小，但其个险厚度尚有余力支撑过渡，有选择空间并能承受短期波动 [16][38] - 如果大公司、外资险企继续大幅度加强银保投入，中小公司的生存境遇只会更加艰难 [19][43] - 银保渠道存在泛滥的“小账”现象，且资金充裕的大公司“小账给得越狠”，加剧了中小公司的竞争成本 [19][43] - 中介渠道并非想象中那般“高效率”与“低成本”，不少中介公司也开始压缩固定成本，一些小型中介已关停或名存实亡 [19][43] - 考虑到2026年坚定推进的个险报行合一，已有部分中型公司计划继续削减个险并加大银保 [20][44] - 有公司在大规模裁员时采用吸引外勤做内勤工作的法子，以两头压降成本 [20][44] - 对中小公司而言，当下第一要务是生存，只有活着才有希望 [21][22][45][46]

文章核心观点 - 《保险公司资产负债管理办法(征求意见稿)》旨在引导行业均衡考虑成本收益与久期匹配，深化资负联动管理，提升长期稳健经营能力 [1] - 新规可能促使保险公司控制终身寿险业务规模，并增加长久期利率债配置，同时新单定价将更审慎 [1] - 新规对中小险企行为影响预计更为明显，头部险企战略资产配置思路或更清晰 [1] 行业投资表现与成本分析 - 2025年上半年，上市险企净投资收益率平均值约3.5%，综合投资收益率平均值4.85% [1] - 2024年度，保险行业财务投资收益率与综合投资收益率分别为3.43%和7.21% [1] - 截至2025年上半年，上市险企存量保单综合负债成本（VIF打平收益率）均值2.72%，新单综合负债成本（NBV打平收益率）均值2.15% [2] - 2025年上半年人身险新单成本同比平均下降65个基点，主要受预定利率下调和个险渠道报行合一驱动 [2] - 当前新单成本均低于存量成本，预计随着新单持续流入，存量成本或有整体下行趋势 [2] 行业面临的挑战与险企应对 - 长端利率中枢持续下行导致净投资收益率承压，行业面临潜在“利差损”挑战 [1] - “利差损”危机本质是资产久期普遍小于负债久期导致的投资收益与负债成本非对称变动 [3] - 拉长资产久期面临“资产荒”难题，且可能意味着放弃部分超额收益，久期匹配与成本收益匹配存在“斥力” [3] - 头部险企因规模效应和品牌优势，负债成本管控能力预计高于行业，资产端压力相对较小 [3] - 产品同质化下的“价格战”及此前费用高企等问题，或导致中小险企负债成本压力较大，可能将成本收益匹配置于首位，间接导致久期敞口风险 [3]

全年回顾：资产负债共振，估值修复 - 板块整体上涨，A股和港股表现分化 [1][7] - 负债端价值率改善带动新业务价值延续高增长，2025年前三季度可比口径下NBV同比增速：人保寿险+76.6% > 新华保险+50.8% > 中国平安+46.2% > 中国人寿+41.8% > 中国太保+31.2% > 友邦保险+18.0% [1][8] - 新业务价值高增长得益于银保新单增长，以及长期交占比提升、定价利率下调、“报行合一”压降手续费综合作用下新业务价值率显著改善，例如中国平安披露截至2025Q3按标准保费计算的NBVM同比提升9.0个百分点至30.6% [1][8] - 资产端权益市场高景气带动投资收益表现亮眼，2025年前三季度A股5家上市险企共实现总投资收益9290亿元，同比增长32% [1][8] - 总投资收益率整体向好，净投资收益率受利率下行及投资资产规模提升影响普遍承压 [1][8] - 归母净利润同比高增长，2025年前三季度同比增速：中国人寿+60.5% > 新华保险+58.9% > 中国财险+50.5% > 中国人保+28.9% > 中国太保+19.3% > 中国平安+11.5% [2][9] - 2025年第三季度单季归母净利润同比增速更高：中国人寿+91.5% > 中国财险+91.4% > 新华保险+88.2% > 中国人保+48.7% > 中国平安+45.4% > 中国太保+35.2% [2][9] - 利润增长主要受投资收益提升带动，中国财险、人保财险在承保利润改善带动下实现较快增长，中国人寿保险服务业绩改善亦有较大贡献 [2][9] - 2025年前三季度归母净资产较年初变动：中国人寿+22.8% > 中国人保+16.9% > 中国财险+12.3% > 中国平安+6.2% > 新华保险+4.4% > 中国太保-2.5% [2][9] - 三季度长端利率上行，中国太保因债券市值下跌影响净资产规模萎缩 [2][9] 投资逻辑：盈利拆分与景气度前瞻 - 保险公司盈利由承保利润和投资利润两部分构成 [3][10] - 承保利润受保费收入规模及保单赔付和运营成本影响，保费规模重点跟踪新单保费，受渠道、产品和监管三大因素综合作用 [3][10] - 赔付率短期变化不大，渠道费用率的边际变化对承保利润短期影响较大 [3][10] - 投资利润重点关注投资收益率和负债成本率，投资收益率受长端利率走势、权益市场景气度及房地产等资产质量影响 [3][10] - 负债成本率取决于预定利率和负债结构变化，由于存量负债占主体，其短期变化较小，投资利润边际变动受投资收益影响更大 [3][10] - 保险公司业绩与资本市场密切相关，估值具备顺周期强β属性 [3][10] - 盈利进一步拆分为“三差”：死差、费差构成承保利润，利差构成投资利润 [3][10] - 当前产品结构持续优化，叠加渠道结构改善与“报行合一”推动渠道费用率优化，以及赔付与运营成本控制，共同推动死差、费差改善 [3][10] - 利差反映投资收益率与利率成本（传统险定价利率、分红险实际结算利率）的差额 [3][10] - 近10年保险股选股逻辑经历四个阶段：2015-2019年以价值增长为主线，中国平安领跑 [5][13][14] - 2020-2023年以短期催化因素为主线，2020-2022年中国人寿领跑，2023年前后中国太保、新华保险领跑 [5][14] - 2024年以价值系统性重估为主线，新华保险领跑，央行稳定长端利率及监管引导降低预定利率缓解利差损担忧，推动板块估值修复，港股新华、人保和国寿涨幅最大 [5][14] - 2025年以来价值系统性重估延续并强化，伴随利率企稳回升、保单成本优化，险企利差预期企稳甚至改善，H股新华、人保、国寿领跑 [5][14] - 决定保险估值的因素取决于不同的宏观及资本市场环境 [6][15] - 展望2026年，宏观及资本市场环境预期处于“经济周期向下但资本市场景气度提升”向“经济周期向好且资本市场回暖”过渡阶段 [6][15] - 与投资密切相关的净利润依然是首要关注指标，同时新业务价值代表的负债端指标重要性会明显提升 [6][15] 全年展望：新单增量与权益增效带动盈利中枢向好 - 承保端险种结构优化，银保集中度有望继续提升 [7][16]

核心观点 - 横琴人寿正通过大规模增资引战、全面人事革新及业务战略转型以应对业绩压力与资本困境 公司近期完成近20亿元增资 引入两家地方国资股东 并计划发行11亿元资本补充债 形成超30亿元资本补充组合拳 同时 公司高管团队在过去两年经历大换血 业务重心从规模扩张转向价值提升 尽管前三季度保险收入下滑且净资产大幅缩水 但投资收益率表现尚可 且净亏损有所收窄 长期成效仍需观察[3][4][16][17] 资本运作与股东结构 - **实施大规模增资**：公司于12月3日披露增资方案 新增注册资本18.52亿元 由现有股东及两家新股东共同以货币方式认缴 增资总额20亿元 增资后注册资本将从31.37亿元增至49.89亿元[3][4][23] - **引入地方国资股东**：新增股东横琴深合投资（持股7.42%）和横琴金融投资集团（持股5.94%）均为地方国资企业 其中横琴深合投资由横琴粤澳深度合作区财政局全资控股 横琴金融投资集团为珠海格力集团成员企业[4][5][6][23] - **增资后股权结构**：第一大股东珠海铧创投资管理持股比例保持49%不变 亨通集团持股增至13.59% 深圳市珍珠红商贸、苏州环亚实业、中植企业集团持股比例均稀释至8.02%[4][23] - **发行资本补充债券**：2025年10月24日 公司计划公开发行不超过11亿元资本补充债券 期限10年 由第一大股东关联方珠海华发集团提供全额担保 与此前增资形成超30亿元资本补充组合拳[3][6][24] - **偿付能力变化**：截至2025年三季度末 公司综合偿付能力充足率为142.47% 较上季度下降46.87个百分点 核心偿付能力充足率为111.66% 较上季度下降45.74个百分点 风险综合评级保持B级[17][35] 人事变动与治理结构 - **高管团队大幅更迭**：自2024年4月创始人离职后 公司选举“太保系”钱仲华为董事长 聘任凌立波为总经理 过去两年间 8位高管中有5位为新任[11][29] - **近期关键任命**：2025年新晋副总经理陈平、总经理助理杨静波、审计责任人严志扬 同时原总经理助理兼财务负责人谭明星晋升为副总经理兼董事会秘书[3][12][13][31] - **核心高管背景**：新任副总经理陈平拥有超过20年保险从业经验 来自太保寿险体系 谭明星与杨静波均为80后 是公司筹备组成员 拥有精算及业务管理背景[12][13][31][32] - **监事会取消**：公司或在三季度取消监事会 导致监事长李国栋、外部监事许光惠、职工监事王新阳集体离任[14][32] - **当前领导架构**：公司目前形成“一正四副”的管理架构 共由8名成员组成[15][33] 经营业绩与财务表现 - **保险收入下滑**：2025年前三季度 公司保险业务收入为56.73亿元 同比下降22.87%[3][17][35] - **净利润亏损收窄**：2025年前三季度净利润为-3.26亿元 较去年同期亏损有所收窄[17][35] - **投资表现相对稳健**：前三季度投资收益率为4.64% 在寿险行业中排名第11位 综合投资收益率为3.29% 处于行业中上游[3][17][35] - **净资产大幅缩水**：报告期末公司净资产为3.4亿元 较年初大幅缩水70.74% 总资产为440.65亿元 较年初微增1%[3][17][35] - **历史盈利波动**：公司曾在成立第四、第五年打破行业“七平八盈”定律实现盈利 但后因投资失利等问题再度陷入亏损[16][34] 业务战略转型 - **渠道改革聚焦高价值**：2024年成立“个人业务发展领导小组” 由董事长牵头打造“金莲花”财富中心及“人生规划师”队伍 该队伍本科及以上学历占比超85% 人均产能达传统个险队伍2.4倍[18][36] - **个人业务增长显著**：2025年上半年 个人业务新单期交同比增长71% 其中“金莲花”渠道贡献了41% 改变了依赖银保趸缴的单一格局[18][36] - **资产端调整以匹配负债**：增配长久期国债、金融债以拉长资产久期 2025年上半年债券类资产持仓占比较同期提升22个百分点[18][36] - **负债端优化产品结构**：降低增额终身寿险产品占比 加大浮动收益型产品销售 2025年上半年普通增额类产品占比降低11个百分点[19][37]