公司三季度业绩表现 - 2025年第三季度公司营收为10.92亿元，同比下滑9.95% [1] - 2025年第三季度公司实现归母净利润2522万元，同比增长136.55% [1] - 2025年前三季度公司实现营业收入34.64亿元，同比下降13.78%，净利润为2.72亿元，同比下降34.45% [4] 公司历史业绩趋势 - 2025年上半年公司净利润下滑49.01% [1] - 2024年公司净利润下滑33.54% [1] - 2024年第三季度公司净利润下滑153.41% [1] 品牌营收结构 - 公司超八成营收来自大单品薇诺娜 [1] - 2025年上半年薇诺娜品牌营收为19.5亿元，占公司总收入的82.17% [1] - 公司旗下其他品牌包括婴幼儿肌肤护理品牌薇诺娜宝贝、抗衰品牌AOXMED瑷科缦、分级祛痘解决方案品牌贝芙汀 [1] 主品牌薇诺娜增长动力 - 2022年薇诺娜营收48.85亿元，同比增长24.6% [2] - 2023年薇诺娜营收51.92亿元，同比增长6.28% [2] - 2024年薇诺娜营收49.09亿元，同比增长-5.45% [2] - 2025年上半年薇诺娜营收19.5亿元，同比下降18.38% [2] 公司多品牌与业务拓展举措 - 公司合作家用射频美容仪品牌初普，计划构建械+妆的家用皮肤医美体系 [3] - 公司通过控股悦江投资间接收购了资生堂旗下的姬芮和泊美两大美妆品牌 [3] - 公司旗下子公司投资身体护理品牌浴见BATHFEEL母公司，进入身体护理领域 [3] 行业观点与公司战略 - 功效护肤领域的核心竞争力是持续和深度的科研创新 [2] - 合作初普品牌可帮助公司快速吸收先进射频技术，降低研发时间成本 [3] - 借助合作可利用初普品牌快速切入家用美容仪市场，节省市场教育和品牌推广成本 [3]

财务业绩 - 前三季度实现营业收入34.64亿元，归母净利润2.72亿元 [1] - 第三季度单季归母净利润2522万元，同比增长136.55% [1] - 销售毛利率为74.33%，较上年同期提升0.60个百分点 [1] - 前三季度经营性现金流达4.42亿元，同比增长6772.14% [1] 经营策略与效率提升 - 公司聚焦内生增长质量，优化经营策略，聚焦核心大单品和核心大爆品 [1] - 通过坚持渠道稳价维价，减少促销权益占比，精简产品系列以提升产品盈利能力 [1] - 强劲的现金流增长显示出公司现金创造能力和营运效率的提升 [1] 研发投入与技术优势 - 前三季度研发费用达1.71亿元，研发费用率为4.95% [2] - 依托云南特色植物资源，累计完成17项新原料备案 [2] - 通过法国、日本研发中心整合全球资源，推动“中国成分”与国际技术融合 [2] 多品牌战略与市场表现 - 主品牌薇诺娜位列天猫美妆预售榜前十，巩固敏感肌赛道领先地位 [2] - 高端品牌瑷科缦在天猫美妆国货新品牌中排名第二 [2] - 薇诺娜宝贝在婴童洗护赛道居前列，姬芮在妆前乳榜单表现突出，身体护理品牌浴见进入抖音平台身体洗护品牌榜前十 [2] 行业定位与未来展望 - 在化妆品行业从高速增长转向高质量发展的阶段，公司展现出系统性提升 [3] - 公司持续推进品牌与产品建设的专业化、科技化与国际化 [3] - 通过战略升级夯实产品竞争力与渠道渗透力，致力于创造可持续长期价值 [3]

财务业绩 - 前三季度实现营业收入34.64亿元，归属于上市公司股东的净利润2.72亿元 [1] - 第三季度单季实现归母净利润2522万元，同比增长136.55% [1] - 前三季度经营性现金流达4.42亿元，同比增长6772.14% [1] - 前三季度销售毛利率约74.33%，较上年同期提升0.60个百分点 [1] 经营策略与成效 - 公司聚焦内生增长质量，持续精准优化经营策略 [1] - 通过品牌建设、会员运营及全域协同增长提升盈利能力 [1] - 坚持渠道稳价维价，减少促销权益占比，精简产品系列，资源聚焦核心大单品和核心大爆品 [1] - 双11大促期间主品牌薇诺娜位列天猫美妆预售榜单前十 [2] - 多品牌战略成效显著，瑷科缦、薇诺娜宝贝、姬芮、浴见等品牌在各自赛道榜单表现突出 [2] 研发投入与技术优势 - 前三季度研发费用达1.71亿元，研发费用率维持在4.95%的行业高位水平 [2] - 依托云南特色植物资源优势，累计完成17项新原料备案 [2] - 法国、日本研发中心协同创新，加速整合全球研发资源，推动中国成分与国际技术融合 [2] 公司战略与展望 - 公司秉持打造中国皮肤健康生态的使命，推进品牌与产品建设的专业化、科技化与国际化 [3] - 未来将继续深化战略升级，夯实产品竞争力与渠道渗透力 [3]

文章核心观点 - 美妆行业正进入价值回归与精准创新阶段 新品牌普遍选择在细分赛道进行深度创新 通过构建技术壁垒和提供场景解决方案来满足消费者日益理性和专业的需求 [12] - 功能性与细分化成为新品牌突围的关键 具体表现为“香氛+功能”、“功效护肤”以及“功能性彩妆”等趋势的兴起 [4][7][10] - 头部企业积极扩充品牌矩阵以抢占市场高地 2025年至今已有16个国货美妆新品牌诞生 其中护肤品牌占据半壁江山 [3][8] 新品牌市场格局 - 2025年至今共有16个国货美妆新品牌诞生 护肤类品牌占据一半份额 [3][8] - 头部企业领衔推新 上美股份今年已推出4个新品牌 包括高端抗衰品牌TAZU、专业化妆师品牌Nan Beauty等 [3] - 橘朵、方里、半亩花田等新锐品牌的母公司也开始打造第二曲线 以扩充品牌矩阵 [3] 香氛赛道创新 - Black Aura白夜气物是今年首个布局香氛赛道的国货新品牌 由珀莱雅前CMO叶伟创立 定位“功能主义香氛生活品牌” [1][4] - 品牌以“香氛追随功能”为产品开发原则 强调香氛在多场景中的科学功效 旨在赋予产品除艺术情绪价值外的实用价值 [7] - 品牌选择“香氛+油类个护”细分赛道 承接“香氛+”红利 试图抢占香氛油类身体护理这一前端市场 [7][8] - 品牌天猫官方旗舰店粉丝数超460人 热销第一单品香氛修护沐浴油已售出100+件 [1] 功效护肤趋势 - 功效护肤是新品牌集中地 贝泰妮集团推出祛痘品牌安丝塔 该品牌酝酿至少3年 [8] - 逸仙电商储备新护肤品牌瑞科肤 聚焦皮肤增氧 品牌筹备近5年 首款产品与瑞金医院合作研发 [8] - 林清轩正在打造针对年轻肌肤的小馨轩和针对社区肌肤护理的华嫆庄 以拓展增长曲线 [9] - 功效护肤领域具备高技术壁垒和强用户黏性 细分需求仍存在大量未被满足的市场机会 [10] 功能性彩妆发展 - 功能性成为驱动彩妆市场创新的关键引擎 新品牌开发逻辑向“护肤级功效”与“场景化解决方案”拓展 [10] - 上海橘宜集团推出橘朵橘标 瞄准户外与运动场景 主打防晒防汗防脱妆的高性能运动彩妆 [11] - 前恋火主理人王玉莹创立品牌FIRST COVER由一 宣称是首个功效型底妆品牌 其首款产品“紧身衣粉底液”具有消肿紧致功效 [11] 洗护品类动态 - 2025年至今洗护品类仅出现2个新品牌 推新速度显著放缓 [11] - 新品牌包括半亩花田母公司推出的97实验室 主攻头皮微生态环境调理 以及广州市欧芮化妆品有限公司创立的邝嘉人 [11] - 与2024年至少7家头部企业推出头皮洗护新品牌的“猛攻”之势相比 今年推新放缓 但消费者对进阶头皮护理需求持续攀升 [11]

公司动态与产品发布 - 玑喜护肤品牌推出重磅新品流金微囊焕活精粹水，以技术创新与精准定位重新定义功效型护肤水的市场价值 [1] - 新品核心竞争力源于技术突破与功效深耕，采用微囊包裹技术以保持活性成分稳定性并实现缓慢释放与深度渗透 [2] - 产品成分延续品牌“成分精良”的研发标准，依托抗皱紧致、舒缓等实验数据，精准匹配Z世代与千禧一代对“修护+抗老”复合功能的需求 [2] - 公司此前推出的兰花紧塑面霜与鱼子精华面膜组成的抗老组合创下超七成回购率，印证了其“反营销策略”背后“以功效赢信任”模式的正确性 [1][2] 行业市场与趋势 - 当前中国调理滋养水品类正迎来爆发式增长，2024年市场规模已达537.8亿元，预计2025年将突破600亿元 [1] - 调理滋养水品类年均复合增长率超过10% [3] - 行业长期存在“水类产品重基础、轻功效”的惯性，多数品牌将研发重心倾斜于面霜与精华 [1] - 随着《化妆品功效宣称评价规范》深入实施，市场正从“概念营销”转向“真实功效”竞争，趋势朝向功效宣称科学化、透明化发展 [2] 产品战略与市场定位 - 公司采取“反其道而行”的研发理念，针对行业惯性，致力于让每一分护肤预算都产生实际价值，契合消费者对功能细分、成分安全的核心诉求 [1] - 新品以“做有用的水”为核心产品逻辑，通过差异化定位强化品牌辨识度，并填补了高端功效型护肤水市场的供给缺口 [2] - 随着功效护肤需求持续深化，聚焦真实价值的产品有望成为市场增长的核心驱动力 [3]

投资评级与目标价 - 报告对贝泰妮的投资评级为“中性”，并维持该评级 [2] - 报告给出的目标价为47.75元 [2] 核心观点与业绩表现 - 报告认为公司短期业绩承压，但品牌矩阵与研发创新为长期复苏蓄力 [2] - 2025年上半年公司总营收为23.72亿元，同比下降15.4%，归母净利润为2.47亿元，同比下降49.0% [8] - 公司毛利率逆势提升至76.0%，同比增加3.4个百分点，但净利率下降至10.5%，同比下降6.5个百分点 [8] - 销售费用率显著上升至54.2%，同比增加8.6个百分点 [8] 分渠道收入表现 - 线上渠道收入为17.43亿元，同比下降6%，其中抖音等新兴内容电商实现逆势增长 [8] - 线下渠道收入为4.24亿元，同比下降42%，呈现战略性收缩 [8] - OMO渠道收入为1.91亿元，同比下降10% [8] 公司战略与运营举措 - 产品端通过精简SKU、聚焦核心大单品（如薇诺娜舒敏系列）来优化结构，减少低效促销 [8] - 会员运营方面，通过分层运营新增注册用户43万，以提升复购率和用户生命周期价值 [8] - 研发投入聚焦“成分协同+渗透技术”，例如马齿苋提取物的基础研究突破 [8] - 渠道端进行精细化运营，线上从流量获取转向用户运营，线下从销售网点转向品牌体验中心 [8] 多品牌矩阵与发展前景 - 主品牌薇诺娜通过“大单品+品类拓展”（如抗老、美白）巩固敏感肌市场基本盘 [8] - 新品牌瑷科缦（高端抗衰）和薇诺娜宝贝（婴童护理）精准卡位细分蓝海市场，被视为长期增长的第二曲线 [8] - 收购泊美后重启大众线，完善了“高端—大众—婴童”的全场景品牌布局 [8] - 报告预计公司2025年至2027年归母净利润分别为5.47亿元、6.42亿元、7.77亿元 [8] - 对应每股收益分别为1.29元、1.51元、1.83元，当前股价对应市盈率分别为35倍、30倍、25倍 [4][8]

行业趋势与市场背景 - 功效护肤市场关注度在2021至2023年间呈现358%的显著增长，同期核心用户群体规模扩张达23% [1] - 截至2024年10月，超70%的消费者认为护肤品功效非常重要，超60%的消费者在选择护肤品时重视功效数据验证 [1] - 2024年1—10月线上护肤市场数据显示，抗皱产品销售额接近400亿元，具备较大发展潜力 [7] 公司核心战略与研发投入 - 公司未来十年计划至少投入二十亿元用于科研 [1] - 公司坚持全产业链自产自研，是极少数实现全栈自研的中国化妆品品牌 [14] - 公司已建成超3000平方米的青囊研发中心，并拥有总计6.35万平方米的原料及产品生产工厂 [15] - 公司与厦门大学共建联合研究中心，并在首个五年合作期内规划投入超千万元研发经费 [18][19] 核心原料创新与科研成果 - 公司重磅发布第三个具备完全自主知识产权的创新原料“类人源外泌素HME”，构筑起以三大“中国芯”原料为核心的科研创新壁垒 [3][4] - 类人源外泌素HME在细胞实验中，促进细胞新生能力是同浓度人源外泌体的1.17-1.5倍，促生Ⅲ型胶原的能力是同浓度人源外泌体的5-6.7倍 [11] - 类人源外泌素HME在人体功效测试中，14天皱纹数量平均减少17.43%，28天平均减少26.61% [11] - 公司通过专利技术将核心美白成分光甘草定的纯度提升至99%，并实现成分透皮吸收率3.4倍的提升 [16] - 公司通过双专利“智酶仿生科技”得到超98%高纯度的稀有人参皂苷CK，其促生关键抗垮胶原(Ⅳ型)高达397%，促生力是玻色因的3.5倍 [17][18] 市场表现与行业地位 - 公司2024年GMV突破50亿，2025年上半年进入抖音美妆TOP5/美容护肤TOP4，其中今年1、2月均为美妆TOP3品牌 [14] - 公司被认为是功效护肤领域抗衰老科研高地的开创者和领导者，引领抗老进入细胞基因级再生医学新时代 [11]

公司战略调整 - 公司关停润熙泉品牌以聚焦主业和主要品牌 该品牌对营收和利润贡献没有意义[2][4] - 润熙泉是公司2019年推出的功能性护肤品牌 曾被视为胶原蛋白领域的探索 但公司否认其与胶原蛋白战略的关联[7] - 公司2024年开启变革元年 对皮肤科学创新转化业务进行五大方面变革 包括经营逻辑 产品 渠道 组织和品牌[10][11] 品牌表现分析 - 润熙泉在2020年至2024年10月累计营收达3亿元 目标曾设定为冲击10亿元[7] - 公司四大主要品牌2024年营收数据：润百颜9.23亿元 夸迪6.49亿元 米蓓尔2.9亿元 BM肌活2.79亿元[6] - 功能性护肤业务2024年总营收25.69亿元 同比下降31.62% 四大品牌分别下滑22.63% 41.69% 31.76% 52.06%[8] 财务业绩表现 - 公司2024年营收和净利润分别下滑11.61%和70.59%[8] - 2025年上半年营收和净利润分别下滑19.57%和35.38%[8] - 皮肤科学创新转化业务2025年上半年收入9.12亿元 同比下降33.97%[8] 业务发展历程 - 功能性护肤业务2019-2022年营收从6.34亿元增长至46.07亿元 2022年占比达72.45%[9] - 同期公司整体营收增速分别为49.28% 39.63% 87.93% 28.53%[9] - 销售费用从2019年5.21亿元增长至2022年30.49亿元[9] 行业竞争环境 - 功效护肤领域面临发展瓶颈 头部品牌逐渐聚焦 其他品牌发展空间有限[7] - 流量成本持续上涨和投资效益下降导致业绩增长停滞[9] - 市场竞争加剧导致功能性护肤产品市场份额受到挤压[9] 组织架构优化 - BM肌活与米蓓尔已进行组织结构优化 建立更扁平 更敏捷的团队架构[11] - 调整后人效显著提升 库存周转效率改善 综合费率持续下降[11] - 公司总经理聚焦皮肤科学创新转化事业线 培养创业型团队[11]

核心观点 - 公司2025年上半年在消费环境承压背景下主动进行业务调整 通过优化产品结构和渠道运营实现毛利率提升和现金流改善 展现经营韧性[1][2][3] - 行业进入监管趋严、流量红利见顶的新常态 消费分级与理性消费趋势凸显 功效护肤赛道竞争加剧[4][5][6] - 公司通过"1+N"品牌战略延伸产品矩阵 以医研共创为技术壁垒 同时推进渠道精细化运营以应对行业变革[6][7][8][9] 财务表现 - 2025年上半年实现营业收入23.72亿元 归母净利润2.47亿元 扣非归母净利润1.83亿元[1] - 整体毛利率76.0% 同比提升3.4个百分点 归母净利率10.4% 同比下降6.8个百分点[3] - 经营活动现金流净额3.47亿元 同比增长145.70% 远超净利润2.48亿元[3] 产品结构 - 护肤品收入20.01亿元 彩妆类收入2.39亿元 医疗器械类收入1.16亿元[2] - 主品牌薇诺娜营收19.50亿元 占总收入82.2%[2] - 推出"银核CP"抗老系列新品 覆盖舒敏、防晒、美白、抗老等多领域[2] 品牌战略 - 实施"1+N"品牌战略：薇诺娜宝贝布局婴童功效护肤 瑷科缦定位高端抗衰 泊美定位大众市场[6][7] - 医研共创模式持续深化 加强对云南特色植物活性成分研究 扩大医院皮肤科合作网络[7] 渠道表现 - 线上渠道收入17.43亿元 同比下降5.9% 其中自营渠道14.95亿元（同比下降7.80%） 经销代销渠道8.63亿元（同比下降26.23%）[2] - OMO渠道收入1.91亿元 线下分销收入4.24亿元[2] - 重点加强抖音平台ROI和用户LTV管理 强化自播与私域运营[8] - 线下渠道与头部连锁药房深度绑定 强化药妆属性认知[9] 行业趋势 - 监管趋严：《化妆品监督管理条例》及配套法规推动行业规范化发展[4] - 消费行为变化：成分党关注配方协同作用 理性消费追求质价比 国货自信提升 信息渠道多元化[5][6] - 流量红利见顶导致获客成本攀升 功效护肤赛道从蓝海转为红海[4][8]

财务表现 - 2025年上半年营业收入23.72亿元，归母净利润2.47亿元，扣非归母净利润1.83亿元 [1] - 整体毛利率76.0%，同比提升3.4个百分点，归母净利率10.4%，同比下降6.8个百分点 [5] - 经营活动现金流净额3.47亿元，同比增长145.70%，远超净利润2.48亿元 [5] 收入结构 - 护肤品收入20.01亿元，彩妆类收入2.39亿元，医疗器械类收入1.16亿元 [3] - 主品牌薇诺娜营收19.50亿元，占总收入82.2% [3] - 线上渠道收入17.43亿元（同比下降5.9%），OMO渠道1.91亿元，线下分销4.24亿元 [3] - 自营渠道收入14.95亿元（同比下降7.80%），经销代销渠道8.63亿元（同比下降26.23%） [3] 战略调整 - 主动优化产品结构，减少低效SKU，资源向核心大单品集中 [1] - 推出瑷科缦(AOXMED)高端抗老系列及薇诺娜宝贝婴童护肤品牌 [3][8] - 加强线上精细化运营，通过会员分层提升复购率和客户生命周期价值 [3] 行业环境 - 化妆品行业监管趋严，从野蛮生长转向规范化发展 [7] - 消费分级趋势明显，高端化与性价比需求并存 [7] - 流量红利见顶，获客成本攀升，功效护肤赛道竞争加剧 [7] 研发与产品力 - 专注敏感肌产品开发，覆盖舒敏、防晒、美白、抗老等多领域 [3] - 深化云南特色植物活性成分研究（如马齿苋、青刺果），强化成分专利壁垒 [11] - 扩大医院皮肤科合作网络，强化临床数据支持与功效背书 [11] 渠道策略 - 抖音平台策略升级，侧重投放ROI和用户LTV，加大自播投入 [12] - 线下渠道与头部连锁药房深度绑定，强化"药妆"属性认知 [12] - 推动公域流量向私域用户转化，建立会员体系及私域社群 [12] 品牌建设 - "1+N"品牌战略经受考验，主品牌薇诺娜市占率超20% [8] - 通过瑷科缦切入高端抗衰市场，泊美品牌定位大众市场 [8] - 国货品牌力提升，消费者从追求"性价比"转向"质价比" [7][11]