财务业绩概览 - 2026财年上半年营收389.86亿港元，同比下滑1.1% [1] - 2026财年上半年归母净利润25.34亿港元，同比增长0.1% [1] - 董事会宣派中期股息每股0.22港元 [1] - 上调盈利预测，预计2026-2028财年归母净利润为82.47/92.17/100.50亿港元 [1] 分地区与分产品表现 - 中国内地市场营业额同比下滑2.5%，中国内地以外市场营业额同比增长6.5% [1] - 中国内地营业额占比达82.6%，同比下降1.2个百分点 [1] - 定价首饰营业额同比增长9.3%，计价黄金首饰营业额同比下滑3.8%，钟表营业额同比下滑10.6% [1] - 中国内地直营同店销售同比增长2.6%，其中第一季度同比下滑3.3%，第二季度同比增长7.6% [1] - 2025年10月1日至11月18日直营同店销售同比增长38.8% [1] 盈利能力与费用 - 毛利率为30.5%，同比下滑0.9个百分点，但仍维持高位 [1] - 销售费用率为9.7%，同比下降0.9个百分点 [1] - 管理费用率为4.3%，同比下降0.3个百分点 [1] 渠道与产品优化 - 中国内地周大福主品牌净关门店611家，期末门店总数达5663家 [1] - 期末门店中直营店占比27.3%，加盟店占比72.7% [1] - 已开设8家新形象店，以扩展高端购物中心及核心地段 [2] - 标志性定价类产品（周大福传福、传喜和故宫系列）销售额达34亿港元 [2] - 定价黄金产品在中国内地的占比提升至31.8%，同比增加4.4个百分点 [2]

投资评级 - 投资评级为买入（维持）[1] 核心观点与盈利预测 - 公司FY2026H1实现营收389.86亿港元（同比-1.1%），归母净利润25.34亿港元（同比+0.1%）[5] - 上调盈利预测，预计2026-2028财年归母净利润为82.47/92.17/100.50亿港元，对应EPS为0.83/0.92/1.01港元[5] - 当前股价对应2026-2028财年PE为16.7/14.9/13.7倍[5] 财务表现与盈利能力 - FY2026H1公司毛利率为30.5%（同比下降0.9个百分点），但仍维持高位[6] - 销售费用率和管理费用率分别为9.7%和4.3%，同比分别下降0.9和0.3个百分点[6] - 预计2026-2028财年毛利率将稳定在31.5%，净利率将从9.3%提升至10.4%[9] 分地区与分产品表现 - FY2026H1中国内地营业额同比-2.5%，中国内地以外市场营业额同比+6.5%，中国内地营业额占比为82.6%（同比下降1.2个百分点）[6] - 定价首饰营业额同比+9.3%，计价黄金首饰营业额同比-3.8%，钟表营业额同比-10.6%[6] - 定价黄金产品在中国内地的占比提升至31.8%，同比增加4.4个百分点[7] 运营数据与品牌转型 - 中国内地FY2026H1周大福主品牌净关门店611家，期末门店总数达5663家，其中直营店占比27.3%，加盟店占比72.7%[7] - 公司中国内地直营FY2026H1同店销售同比+2.6%，其中Q1同比-3.3%，Q2同比+7.6%[6] - 2025年10月1日至11月18日直营同店销售同比+38.8%，呈现良好增长势头[6] - 公司已开设8家新形象店，标志性定价类产品（周大福传福、传喜和故宫系列）FY2026H1销售额达34亿港元[7]

核心财务业绩 - 2026财年上半年收入389.9亿港币，同比下滑1.1%，但较去年同期下滑态势显著改善 [1] - 经营利润68.2亿港币，同比增长0.7%，经营利润率同比提升0.3个百分点至17.5%，创近5年新高 [1] - 归母净利润25.3亿港币，与去年基本持平，同比增长0.1% [1] - 集团毛利率维持在30.5%的历史较高水平 [1] - 中期每股派息0.22港币，同比增长10%，派息率达85.7% [1] 同店销售表现 - 2026财年上半年中国内地同店销售同比增速为+2.6%，港澳及其他市场为+4.4%，增速同比大幅改善30.0及35.2个百分点 [1] - 分产品看，内地计价黄金/定价首饰同店销售同比增速分别为+3.1%/+8.3%，港澳及其他市场分别为+8.5%/+6.1% [1] - 2025年10月1日至11月18日，中国内地/港澳及其他市场同店销售同比增速分别为+38.8%/+18.3% [3] 产品结构与品牌力 - 内地计价黄金/定价首饰零售额同比分别变化-5.8%/+16.1%，港澳及其他市场分别+11.6%/+11.3% [2] - 标志性产品传福、传喜、故宫等系列于2026财年上半年销售额34亿港币，同比增长48% [2] - 中国内地高毛利定价产品零售值占比同比提升4.4个百分点至31.8% [2] - 集团于6月推出首个高级珠宝"和美东方"，提升品牌定位 [2] 门店网络与运营效率 - 2026财年上半年公司净关闭609家门店，期末拥有内地/港澳及其他地区5663/151家门店 [2] - 2026财年上半年新开门店月均销售额达130万港元，同比增长72% [2] - 集团预计2026财年净关店910家，下半财年关店速度有望放缓 [2] - 集团计划至2026年6月在东南亚、大洋洲及加拿大开设6间新店，并拓展至中东等新市场 [2] 近期经营趋势与行业环境 - 2025年10月1日至11月18日零售值同比增长33.9%，较上半年进一步提速 [3] - 分地区看，该期间中国内地/港澳及其他市场零售值同比+35.1%/+26.5% [3] - 分产品看，该期间内地计价黄金/定价首饰同店销售同比增速分别+23.0%/+93.9%，港澳地区分别+28.0%/+13.1% [3] - 11月初实施的黄金税收新政中长期将抬高行业合规门槛，加速中小品牌出清 [3] 盈利预测与估值 - 维持2026至2028财年归母净利润预测81.2/89.1/99.0亿港币，同比分别增长37.3%/9.8%/11.0% [3] - 维持目标价19.4港币，对应2026财年24倍市盈率 [3]

公司概况与市场地位 - 公司是2024年全球第二大男装品牌（按收入计）[2][8] - 公司自2014年起连续11年在亚洲男装市场位居首位 [2][8] - 2024年公司在中国男装市场的市场份额为5.6%，超过第二至第五大市场参与者份额的总和 [8] - 公司是唯一年收入突破人民币100亿元的中国男装品牌 [8] - 公司全球门店总数已突破7200家 [4][5] 业务发展历程与品牌组合 - 公司源于1988年承包的毛纺厂，2002年创立“海澜之家”品牌 [5] - 2014年公司借壳登陆上交所，市值一度突破800亿元，成为“A股男装第一股” [5] - 公司旗下拥有多个自主品牌，包括核心男装、女装品牌OVV、潮流品牌黑鲸、婴童品牌英氏 [5] - 公司与全球知名运动品牌合作，是阿迪达斯FCC业务在中国内地的独家运营商，以及海德品牌服装在大中华区的授权经营商 [5] - 主品牌“海澜之家”系列门店数目为5723家，女装品牌OVV门店数目为166家，婴童品牌英氏门店数目为641家 [6] 财务表现与运营数据 - 2025年前三季度公司实现营收155.99亿元，同比微增2.23% [8] - 2025年前三季度归属于上市公司股东的净利润为18.62亿元，同比下滑2.37% [8] - 2019年至2024年公司营收在179亿元至219亿元间波动，缺乏持续增长 [10] - 2024年公司收入为201.62亿元，同比下滑2.65% [10] - 2024年主品牌“海澜之家”系列营收下滑近7%，2025年前三季度下滑近4% [11] - 2025年上半年公司毛利率为46.5% [10] - 截至2025年三季度末，公司存货高达115.18亿元，库存周转天数达到323天 [13] 渠道结构与市场挑战 - 2025年前三季度公司线下销售收入120.52亿元，占主营业务收入的79.58% [13] - 2025年前三季度线上收入仅30.93亿元，占比20.42% [13] - 公司部分产品曾被抽检出不合格，黑猫投诉平台累计投诉量达2118条 [13] - 2025年11月公司被MSCI指数剔除成分股 [13] - 截至2025年11月25日，公司A股股价报6.09元/股，市值292.5亿元，年内跌幅达16.80% [13] 战略举措 - 公司进行H股上市，目的是为深化全球化战略布局，加快海外业务发展 [2]

投资评级与估值 - 报告维持对周大福的“买入”评级 [1][5][6] - 目标价为19.4港币，对应FY26预测市盈率24倍 [5][6] - 基于Wind一致预期，可比公司2025年平均市盈率为18倍，周大福估值存在溢价 [5][11] 核心财务表现 - FY26H1收入为389.9亿港币，同比微降1.1%，但较去年同期下滑态势显著改善 [1] - 经营利润为68.2亿港币，同比增长0.7%，经营利润率同比提升0.3个百分点至17.5%，创近5年新高 [1] - 归母净利润为25.3亿港币，与去年基本持平（同比+0.1%） [1] - 毛利率维持在30.5%的历史较高水平 [1] - 中期每股派息0.22港币，同比增长10%，派息率达85.7% [1] 同店销售与产品结构 - FY26H1中国内地同店销售增长（SSSG）为+2.6%，港澳及其他市场为+4.4%，增速同比大幅改善30.0和35.2个百分点 [2] - 内地定价首饰同店销售增长强劲，达+8.3%，计价黄金同店销售增长为+3.1% [2] - 标志性产品系列（传福、传喜、故宫等）于FY26H1销售额达34亿港币，同比增长48% [2] - 中国内地高毛利定价产品零售值占比同比提升4.4个百分点至31.8% [2] 门店网络与运营效率 - 公司持续优化门店网络，FY26H1净关闭609家门店，期末于内地/港澳及其他地区分别拥有5663/151家门店 [3] - 新开门店月均销售额达130万港元，同比大幅增长72%，显示新店生产力显著提升 [3] - 集团预计26财年净关店910家，下半财年关店速度有望放缓 [3] - 计划至2026年6月在东南亚、大洋洲及加拿大开设6间新店，并未来两年拓展至中东市场 [3] 近期经营势头与行业环境 - 2025年10月1日至11月18日（3QTD）零售值同比强劲增长33.9%，较上半年进一步提速 [4] - 3QTD中国内地/港澳及其他市场零售值同比分别增长35.1%和26.5%，同店销售增长分别达+38.8%和+18.3% [4] - 11月初实施的黄金税收新政中长期将抬高行业合规门槛，加速中小品牌出清，有利于周大福等龙头扩大市场份额 [4] 未来盈利预测 - 维持FY26-FY28归母净利润预测分别为81.2亿港币（+37.3%）、89.1亿港币（+9.8%）和99.0亿港币（+11.0%） [5][10] - 预测FY26-FY28每股收益（EPS）分别为0.81港币、0.89港币和0.99港币 [10] - 预测净资产收益率（ROE）将持续提升，从FY25的22.69%升至FY28的33.30% [10]

财务业绩表现 - 2026财年上半年营收389.86亿港元，同比微降0.5% [2] - 2026财年上半年经营溢利68.23亿港元，同比增长0.7% [2] - 2026财年上半年股东应占溢利25.34亿港元，同比微增0.1% [2] - 经营溢利率达到17.5%，创近五年新高 [3] - 对比2025财年全年营收下跌17.5%、净利润减少8.97%的负增长，2026财年上半年业绩显现企稳回升迹象 [2] 历史业绩对比 - 2024财年营业额1087.13亿港元，同比增长14.82%，股东应占溢利64.99亿港元，同比增长20.71% [4] - 2025财年营收同比下降17.5%至896.56亿港元，归母净利润同比减少8.97%至59.16亿港元 [4] - 2025财年计价黄金产品营业额下跌29.4%，主要受金价大幅波动导致的消费观望情绪影响 [4] 战略转型与运营优化 - 公司启动全面品牌转型战略，从“规模扩张”向“价值深耕”转变 [4] - 2025财年净关闭896家中国内地门店，期末门店总数降至6274家 [4] - 2026财年上半年内地市场定价首饰零售值贡献从27.4%提升至31.8% [4] - 标志性产品系列如周大福故宫系列、传福及传喜系列销售额达34亿港元，高于去年同期的23亿港元 [4] 产品与品牌升级 - 推出首个高级珠宝系列“和美东方”，品牌定位向高端化迈进 [4] - 在北京、石家庄及澳门开设3间新形象店，瞄准高奢消费者，新形象店月销售持续高于同区门店平均水平 [5] - 公司计划以珠宝为媒介输出优秀传统文化，做东方美学的翻译者 [6] 同店销售与市场表现 - 2026财年上半年内地市场直营零售点同店销售上升2.6%，加盟零售点同店销售增长4.8% [5] - 港澳市场同店销售上升4.4%，其中香港上升1.8%，澳门增长13.7% [5] - 同店销售数据相比2025财年第四季度中国内地同店销售下降8.7%-13.2%及港澳市场整体下降26.1%改善明显 [5] 数字化与运营效率 - 公司构建覆盖全产业链的数字化生态，通过柔性制造将镶嵌类专业定制产品交付周期压缩至10天内 [5] - 构建全渠道新零售生态，利用AR虚拟试戴技术、智慧门店动态数据分析与个性化定制平台打造数字化闭环 [5] 未来展望与扩张计划 - 管理层对2026财年下半年的持续复苏表现出信心 [6] - 计划在2026年6月前于国际市场开设6间新门店，未来两年内将进一步扩展至包括中东在内的新市场 [6]

业绩总结 - 2026年上半年公司收入为389.86亿港元，同比增长1.1%[3] - 2026年上半年毛利为119.08亿港元，毛利率为30.5%，较2025年上半年的31.4%下降0.9%[32] - 2026年上半年经营利润为68.23亿港元，经营利润率为17.5%，较2025年上半年的17.2%上升0.3%[32] - 2026年上半年归属于股东的利润为25.34亿港元，股息每股为0.22港元，派息比率为85.7%[3] - 2026年上半年自营店销售额同比增长8.4%，而特许经营店销售额同比下降5.5%[13] - 2026年上半年电商业务的零售销售额（RSV）同比增长27.6%[17] - 2026年上半年香港市场的零售销售额同比增长6.5%[20] - 2026年上半年澳门市场的零售销售额同比增长16.7%[20] - 2026年上半年公司在中国大陆的自营店销售额同比增长2.6%[38] - 2026年上半年公司在中国大陆的固定价格珠宝销售额同比增长8.3%[39] 财务数据 - 2024年上半年收入为49,526百万港元，2025年上半年下降至39,408百万港元，2026年上半年进一步下降至38,986百万港元，年同比变化为-1.1%[75] - 2024年上半年毛利润为12,311百万港元，2025年上半年为12,378百万港元，2026年上半年为11,908百万港元，年同比变化为-3.8%[75] - 2024年上半年经营利润为6,514百万港元，2025年上半年为6,776百万港元，2026年上半年为6,823百万港元，年同比变化为0.7%[75] - 2024年上半年税前利润为6,074百万港元，2025年上半年下降至3,374百万港元，2026年上半年略降至3,369百万港元，年同比变化为-0.1%[75] - 2024年上半年每股收益为0.46港元，2025年上半年下降至0.25港元，2026年上半年略增至0.26港元，年同比变化为0.8%[75] - 2025年上半年毛利率为31.4%，2026年上半年略降至30.5%，年同比变化为-0.9个百分点[75] - 2025年上半年SG&A费用为5,978百万港元，占收入的15.2%，2026年上半年下降至5,453百万港元，占收入的14.0%，年同比变化为-1.2个百分点[75] - 2025年上半年黄金价格波动对整体收入的贡献为9.8%，2026年上半年下降至7.9%[68] - 2025年上半年黄金贷款的公允价值损失为3,065百万港元，占整体收入的7.8%，2026年上半年损失增加至3,143百万港元，占整体收入的8.1%[68] - 2025年上半年净现金流出为3,628百万港元，资本支出为8,714百万港元[66] 未来展望与策略 - 公司计划到2049年实现100%回收黄金产品，并在2025年开始实施[95] - 2025年起，所有新采购的T•MARK钻石均可追溯至原产国，且重量≥0.08克[95] - 公司承诺到2030年减少包装材料的环境影响50%[95] - 公司已完成生产化学品基线审计，迈出了实现清洁生产标准的第一步[94] 社会责任与可持续发展 - 公司在2023年减少了18%的温室气体排放、37%的水使用和41%的生产废物强度，基于2019年的数据[95] - 公司已对179家供应商进行了OECD对策的尽职调查，至今未发现高风险情况[95] - 公司在香港和中国大陆的家庭福祉活动中惠及了1,610人[93] - 公司通过实习、教育活动和访问，接触了超过4,600名年轻人才[92] - 公司与北京和香港的故宫博物院建立了合作关系，教育工作坊和展览的参与人数超过486,000人[96] - 公司已替换了两个关键生产步骤中的致癌物质，并开始废酸再利用试验[95]

融资与估值 - 公司完成2.25亿美元新一轮融资，估值跃升至50亿美元（约合人民币355亿元），超过维多利亚的秘密29亿美元的市值 [1] - 公司累计融资金额已超过8.89亿美元，成为消费品领域快速成长的标杆企业 [4] - 2021年完成首轮1.54亿美元融资，估值达16亿美元；2022年1月获2.4亿美元融资后估值升至32亿美元；2023年7月C轮融资再获2.7亿美元，估值突破40亿美元 [4] 品牌发展与市场表现 - 品牌于2019年正式成立，以塑身衣为切入点，首款塑型衣上市不到两分钟便在全美售出近10万件 [2] - 公司营收从2020年的1.45亿美元飙升至2023年的7.5亿美元，年复合增长率高达73%，且自2023年起已实现稳定盈利，预计2025年净销售额将突破10亿美元 [4] - 2025年2月，品牌与运动巨头耐克联手推出独立子品牌NikeSKIMS，专注女性运动服市场，外媒普遍预测该子品牌具备"10亿美元市场潜力" [3] 营销与合作伙伴关系 - 品牌通过与体育产业深度绑定开启转型，2023年10月成为NBA与WNBA历史上首个官方内衣合作伙伴，借助NBA约70%的男性观众基础成功推广男装线 [2] - 品牌已签约足球明星内马尔、NBA总决赛和常规赛MVP亚历山大等多位体育明星，进一步拓展男性消费群体 [2] - 与耐克的合作实现战略互补，耐克借助公司客群基础深化女性市场布局，公司则依托耐克运动科技与专业资源切入专业运动领域 [3] 产品策略与定位 - 品牌凭借包容性尺码设计、适配多元肤色的产品理念及极简美学风格迅速在市场站稳脚跟 [2] - 品质与价格的精准平衡是品牌成功的关键，公司致力于以民主化价格提供高价值感知的优质产品 [4] - 公司完成从内衣品牌到运动生活方式品牌的跨越，NikeSKIMS首发系列涵盖7大品类、58款单品，涵盖训练服饰、鞋履及配件 [3] 全球扩张与零售网络 - 本轮融资将主要用于拓展实体零售网络、推动国际化布局及新品类开发，目标未来几年内转型为以实体业务为主导的全球化品牌 [6] - 截至2025年11月，公司已在美国开设18家直营店，墨西哥设有2家特许经营店，2025年将新增16家美国门店，2026年进军欧洲伦敦摄政街、中东迪拜市场 [6] - 公司尚未进入中国市场开设直营旗舰店，产品设计更贴合欧美人群，本地化改造尚未充分，将采取审慎扩张策略，先于2026年前在中东和欧洲市场开设门店 [7]

评级与股价表现 - Telsey Advisory于2025年11月21日将公司评级从“跑赢大盘”下调至“与大市持平” [1] - 公司股价在评级下调后大幅下跌25%，股价报收于15.82美元 [1][2] - 公司股价触及15.43美元的五年来低点，当前股价较过去一年的高点41.87美元显著下跌 [5][6] 财务业绩表现 - 第三季度销售额下降1.2%至15.9亿美元 [3] - 第三季度营业利润降至1.61亿美元，低于去年同期的2.18亿美元 [3] - 第三季度调整后每股收益为0.35美元，低于分析师预期的0.40美元，且低于去年同期的0.49美元 [3] - 公司预计第四季度每股收益至少为1.70美元，低于市场预期 [4] 经营挑战与战略调整 - 公司宣布销售和盈利下滑，并下调了全年业绩指引 [2][6] - 公司承认先前战略未达预期效果，正在进行战略重新评估 [2] - 公司面临关税、消费者支出减少及宏观经济的额外压力 [4] - 为振兴品牌和改善市场地位，公司已宣布一项全面的转型计划 [4] 当前市场数据 - 公司当前股价为15.82美元，日内交易区间在15.43美元至16.53美元之间 [5] - 公司市值约为33.9亿美元 [5] - 股票交易量为3949万股 [5]

股价异动表现 - 九牧王股价在11月20日上演极致“天地天”行情，盘中巨震后成功实现“七连板”[1] - 自11月12日启动以来，该股累计最大涨幅达94.81%，远超大盘表现，但连板行情在11月21日以跌停告终[1] - 公司自11月14日起多次发布股票交易异常波动及风险提示公告，称未发现可能对股价产生重大影响的媒体报道或市场传闻[6][7] 股价异动驱动因素 - 市场普遍认为股价暴涨源于公司11日晚间官宣成为“中国奥委会官方赞助商”的消息刺激[3] - 但公司回应称股价大涨“更多是行业原因”，与赞助商消息“不存在直接关联”[3] - 公司提醒投资者其相关指标显著高于行业平均水平，存在较高炒作风险，短期涨幅较大后可能出现大幅回调[6] 2025年三季度财务表现 - 2025年前三季度实现营业收入21.30亿元，同比下降6.02%，第三季度营收6.33亿元，同比下降8.33%[9] - 前三季度净利润3.1亿元，同比增长129.63%，第三季度净利润1.36亿元，同比增长59.71%[9] - 净利润大幅增长主要来自投资收益，三季度单季金融资产公允价值变动损益达1.46亿元，前三季度累计1.91亿元，近乎净利润的三分之二[10] - 公司第三季度扣非净利润为亏损2433.96万元，连续第二个季度出现扣非净利润亏损，揭示主营业务不赚钱的困境[9] 品牌与渠道表现 - 旗下三大品牌收入全线下滑，“九牧王”“FUN”“ZIOZIA”品牌收入分别为19.75亿元、0.59亿元和0.68亿元，同比分别下降5.76%、26.77%和2.39%[12] - “九牧王”品牌营收占比达93.96%，而“ZIOZIA”和“FUN”品牌营收贡献不足7%，子品牌成为业绩拖累[15] - 前三季度公司净关店187家，其中“FUN”和“ZIOZIA”品牌共新增10家门店，减少37家门店[15] - 直营店收入超过11亿元，同比增长14.91%，加盟店收入约7亿元，同比下降27.79%，显示DTC业务转型推进[15] - 存货周转天数进一步延长至368天，较上年同期增加30天，远超业内通常认为的200天健康水平[17] 转型挑战与战略错位 - 公司主品牌面临渠道重心与爆款策略的错位，线下销售占九成难以充分驾驭线上爆款逻辑[18] - 为推动品牌年轻化，2024年一次性签约五位年龄、风格各异的代言人，但巨额营销投入与品牌调性存在错位，未带来明显业绩成效[24][26] - 在需要技术驱动的户外服饰领域，研发投入相对薄弱，直面lululemon、迪桑特等专业品牌及优衣库、蕉内等大众品牌的激烈竞争[27]