投资理念与策略 - 投资核心在于坚守长期主义，决策中偏左侧布局与逆向思维，不追逐热门赛道，聚焦有主业支撑且具备第二成长曲线的标的 [2] - 独创并践行哑铃型配置策略，一端为高弹性成长股以释放收益，另一端为通过DCF模型测算内在价值的资产以降低组合波动率，两类资产权重根据估值水平与市场风险偏好动态调整，以渐进式调整为主 [2] - 解决“基金赚钱、客户不赚钱”行业痛点的关键在于回撤控制、客户信任与预期管理，投资者应建立与长期价值投资匹配的理性预期，聚焦标的长期价值以享受时间复利 [2] 行业分析与投资机会 - AI产业长期发展趋势形成共识，是驱动下一轮技术变革的核心方向，但短期产业化节奏与应用场景落地存在较高不确定性，投资需回归业绩本质，聚焦企业盈利兑现能力 [3] - AI领域业绩兑现呈现两大路径：一是为AI产业提供设备支撑的产业链“铲子股”，受益于行业刚性需求；二是具备场景落地能力的应用端企业，通过实际场景转化实现价值 [3] - AI应用端投资机会关注具备合理估值、稳健业绩增长、持续回购派息能力且拥有AI赋能潜力的互联网龙头企业，其依托充沛现金流、深厚技术积累和丰富应用场景 [3] - 机器人板块处于产业化发展早期，在技术路线、成本控制及规模化应用场景方面存在不确定性，当前投资更偏向主题性布局，需建立持续跟踪研究机制以把握产业拐点机遇 [4] 资产配置与产品选择 - 产品选择需关注基金经理的知行合一能力、投资价值框架与能力圈匹配度，并通过多资产、低相关性的组合配置分散风险 [5] - 挑选基金经理与挑股票一样困难，分散配置与长期持有是穿越周期的方式 [5] - 个股选择与资产配置应“把坏的情况想得多一些”，在低估时布局，高估时兑现 [5] - 展望2026年市场，整体或将处于结构优化、机会多元的格局，结构性切换与再平衡是主要机会，中长期资金入市将持续优化市场内生结构 [5]

核心观点 - 10月CPI同比由降转涨至0.2%，为今年2月以来最高值，PPI同比降幅收窄至-2.1%，物价回升主要受黄金有色等部分商品价格显著上涨拉动，但整体物价水平依然偏弱，后续走势有待观察 [1][8] - 债市预计进入修复期，建议采取哑铃型配置策略，10年期国债利率到年底或修复至1.6%-1.65% [4][25] 消费者价格指数分析 - 10月CPI同比上涨0.2%，上月为下跌0.3%，环比上涨0.2% [2][9] - 食品价格同比下降2.9%，降幅比上月收窄1.5个百分点，影响CPI同比下降约0.54个百分点，其中蔬菜价格受极端天气影响环比上涨4.3% [2][9][16] - 核心CPI同比上涨1.2%，为2024年3月以来最高，涨幅较上月扩大0.2个百分点，环比上涨0.2% [2][9] - 黄金价格是核心CPI上涨主因，10月国内黄金期货价格同比大幅增长52.8%，较9月增速上行9.5个百分点，带动CPI中“其他用品及服务”分项同比高增12.8% [2][12] - 剔除“其他用品及服务”分项后，10月CPI和核心CPI同比分别为-0.2%和0.6%，显示整体物价水平依然偏弱 [2][12] - 非食品CPI同比增长0.9%，服务价格上涨0.8%，其中飞机票和宾馆住宿价格因假期因素分别上涨8.9%和2.8%，医疗服务和家政服务价格分别上涨2.4%和2.3% [18] 生产者价格指数分析 - 10月PPI同比下降2.1%，降幅比上月收窄0.2个百分点，环比由上月持平转为上涨0.1%，为年内首次上涨 [3][21] - 有色金属行业价格上行最为突出，有色采矿业和有色金属冶炼与压延业价格环比分别增长5.3%和2.4% [3][21] - 重点行业产能治理推进，煤炭开采和洗选业价格同比降幅收窄1.2个百分点，光伏设备、电池制造、汽车制造业价格降幅分别收窄1.4、1.3和0.7个百分点 [3][21] - 生活资料PPI同比下降1.4%，降幅缩窄0.3个百分点，其中一般日用品价格同比上涨1.0%，耐用消费品价格降幅缩窄0.7个百分点 [3][21] 物价前景与债市策略 - 当前物价回升受黄金价格上涨和天气因素影响，但持续性存疑，11月初金价已环比回落，且社会终端需求疲弱可能制约上游价格向下游传导 [4][23] - 债市方面，三季度利率与基本面背离情况难持续，随着非银仓位降低和央行稳定预期，市场将进入修复期，存单利率也将逐步修复 [4][25] - 投资策略建议采用哑铃型配置，通过久期控制风险，并利用高弹性品种获取利率下行和利差收窄的双重收益，预计四季度中后段利率将更顺畅下行 [4][25]

行业与公司 * 固收+投资策略行业[1] * 债券市场（包括利率债、信用债、二级资本债、转债）[1][3][5][6][10][13] * 地产企业：首开、首创、建发、华发[3][9] * 转债相关公司：立讯、冠宇、福立、艾迪、博俊、易瑞、天能、奥维、中广核、玉水、闻泰[3][10][11][12][13] 核心观点与论据 **宏观与政策环境** * 中美关系变化带来短期市场波动，但两国经济依存度高，完全脱钩不现实，对债券市场影响不应过度放大[1][2] * 当前政策环境稳定，第四季度宽松空间有限，利率向上和向下的空间均相对有限[1][4] **债券市场整体策略** * 建议以配置思维参与市场，利率逢高买入，避免追涨[1][4] * 信用债市场经过调整后整体位置相对理想[9] **具体债券品种配置建议** * 利率债：建议配置30年国债、地方债及10年国开行债券[1][5] * 信用债：底仓以中高等级为主，策略上偏向哑铃型[1][6] * 短端关注两年左右品种，城投债最容易挑选出高收益品种，政策支持至2027年下半年，两年左右城投债风险较低[6][9] * 长端关注5年二级资本债和30年超长信用债[1][6] * 二级资本债：与同期限普通信贷相比具有优势，目前比价水平在10个BP左右，是适当买入时点[6] * 超长信用债：今年以来整体利差没有明显压降，但大型银行尤其是股份制银行近期有净买入迹象，配置价值显现，可从配置思维看待，交易型策略也可适当搏击[7][8][9] **投资者适配性建议** * 公募基金等负债端不稳定投资者不宜持有过多超长久期债券（如30年期），因交易属性强，短期回撤风险大[1][5] * 负债端稳定且净值压力不大的投资者，交易策略上可适当进行边际搏击[9] **地产债观点** * 地产企业如首开、首创、建发和华发等虽有负面舆情，但总体风险可控，控制久期仍是不错选择[3][9] **转债市场观点** * 近期转债市场展现较强韧性，中证转债指数跌幅不到半个点，小盘转债表现优于大盘转债[10] * 当前百元溢价率为29%，处于高估值环境，但发挥了进可攻退可守的特性，相比4月7日百元溢价率22%且回撤2个百分点，目前仅回撤0.5个百分点[10][11] * 持续看好未来转债市场，建议采取科技与红利双轮驱动的哑铃型配置策略[13] * 科技方面：关注超调标的如立讯、冠宇、福立等，以及新能源车相关标的如艾迪、博俊等，具有修复空间[3][13] * 红利方面：包括银行、中广核、玉水等，估值已回到合理区间，各类机构增加了红利低波方向配置，提升了红利资产性价比，推荐易瑞、天能和奥维作为四季度重点关注对象[3][13] 其他重要内容 **市场深度与事件案例** * 闻泰转债因其欧洲资产安世半导体出现信用风险事件，在集合竞价阶段下跌20%，但开盘后价格在108元附近获得支撑，最终回落15个点左右，未出现恐慌性抛售，且有风险偏好较高资金愿意抄底，反映出当前市场深度和广度良好[12] * 不同板块表现有差异，如消费电子板块跌幅靠前，但总体跌幅小于4月7日，立讯正股和转债分别下跌约五六个点和两个点，相比4月7日有所改善[11]

活动概况 - 中国工商银行第六届"828·工银财富季"活动启动 通过优化产品供给 创新线上投资服务 丰富投教资讯提升客户财富管理体验 [1] 产品供给优化 - "天天盈"系列现金管理服务规模超1200亿元 其中"天天盈1号"关联货币基金扩充至106只 新增汇添富旗下4只货币基金 提供余额自动购买和自动快赎服务 [2] - "天天盈2号"关联10只优选现金管理类理财产品 提供"理财夜市"服务 申购赎回时间延长至每日20:00 [2] 投资服务创新 - 每月研选"进取策略"与"稳健策略"基金配置方案 定期推出"数字看市 指数选基"活动 [3] - 上线"心愿定投"功能 支持同时选择理财 基金 存款等跨品类定投服务 [3] - 优化黄金资产配置服务 支持主动积存或定投方式办理黄金积存 [3] - 推荐"左手红利 右手成长"哑铃型配置策略 自2024年9月24日以来模拟组合表现优于宽基指数 [4] 投资策略配置 - 红利价值端聚焦高股息策略 覆盖公用事业 交通运输 银行及上游资源品等分红确定性强的领域 [4] - 科技成长端关注新兴科技领域 包括半导体 AI 智能驾驶 创新药等业绩弹性大的产业 [4] - 推荐汇添富中证港股通高股息(LOF)C 501306作为防守端 汇添富中证沪港深云计算产业指数发起式C 014544和汇添富国证港股通创新药C 021031作为进攻端 [4] - 针对风险可控需求推荐"固收+"策略 以汇添富添添乐双盈债券C 017593为例的二级债基可平滑波动并增强收益弹性 [4] 投资者教育 - "财富相伴"主题活动采用趣味游戏和知识学习形式 已吸引超600万人次参与 [5] - 展示金融产品风险收益特征和市场波动性 引导客户结合自身情况理性决策 [5]

行业整体表现 - 保险业总资产规模同比增长9.2% [1] - 上半年总保费收入同比增长5.1%，主要由寿险驱动，人身险公司保费收入增速从1-5月的3.3%扩大至1-6月的5.4% [1] - 保险资金运用余额达36.23万亿元，同比增长17.39%，较年初增长8.9%，环比增长3.7% [1] 保险资金配置策略 - 保险资金采用“哑铃型”配置策略，同时增加债券和股票配置 [1][3] - 债券是保险资金最主要的配置方向，占比超51%，截至二季度末债券余额为17.87万亿元，占比51.1%，刷新近年最高水平，上半年净增加1.94万亿元 [1][2] - 股票配置力度加大，截至二季度末股票余额为3.07万亿元，占比提升至8.8%，上半年净增加6406亿元，较去年二季度末增长47.57% [1][2] - 银行存款和非标资产继续被减配，银行存款余额为3.02万亿元占比降至8.6%，其他投资（以非标类为主）余额为6.58万亿元占比降至18.8%，上半年净减少1871亿元 [1][2] 市场驱动因素与趋势 - 低利率环境及“资产荒”推动市场配置调整 [2] - 2025年以来上调权益类资产配置比例、扩大长期投资试点等政策为险资入市松绑 [2] - 险资通过举牌、设立私募基金等形式持续加码资本市场，举牌对象主要集中在港股银行、公用事业等高股息板块 [2][3] - 中国平安举牌同业中国太保和中国人寿H股，反映出对保险板块基本面修复和长期价值的信心 [3]

保险行业核心指标 - 截至上半年末保险业总资产规模同比增长9 2% 上半年总保费收入同比增长5 1% [2] - 上半年保费增长主要由寿险驱动 1月~6月人身险公司保费收入增速为5 4% 较1月~5月的3 3%增速明显走扩 [2] - 保险资金运用余额达36 23万亿元 同比增长17 39% 较年初增长8 9% 环比增长3 7% [2] - 人身险公司资金运用余额为32 60万亿元 较年初增长8 9% 财产险公司资金运用余额为2 35万亿元 较年初增长5 7% [2] 保险资金配置策略 - 保险资金主要配置方向仍是债券 占比超51% 同时大力加仓股票 银行存款和非标继续被减配 [2][4] - 截至二季度末股票余额为3 07万亿元 占比提升至8 8% 上半年净增加6406亿元 二季度单季净增加2513亿元 [3] - 较去年二季度末股票余额增长47 57% 高于保险资金运用余额总量同比17 39%的增幅 [3] - 债券余额为17 87万亿元 占比提升至51 1% 刷新近年来最高水平 上半年净增加1 94万亿元 二季度单季净增加8961亿元 [4] - 银行存款余额为3 02万亿元 占比降至8 6% 其他投资(以非标类为主)余额为6 58万亿元 上半年净减少1871亿元 占比降至18 8% [4] 市场环境与政策影响 - 低利率环境下市场配置呈现"资产荒" 上调权益类资产配置比例 扩大长期投资试点等政策落地为险资入市松绑 [3] - 监管层对保险资金等中长期资金进一步入市的明确号召及配套利好措施推动形成投资趋势 [3] - 保险资金同时增加债券和股票配置 "哑铃型"配置策略更加突出 [5] 险资举牌动态 - 险资举牌持续升温 举牌对象主要集中在港股的银行 公用事业等高股息板块 [5] - 中国平安举牌中国太保和中国人寿的H股 反映出对保险板块基本面修复和长期价值的信心 [5]

主动权益基金业绩表现 - 截至6月25日全市场超过180只主动权益基金单位净值创历史新高 其中超半数基金成立时长超过1年 最长成立时间接近14年 [1] - 10只主动权益基金自成立以来净值实现翻倍上涨 涨幅最高为金元顺安元启（成立以来涨幅超450%） 广发多因子（成立以来涨幅超340%）和大成景恒（成立以来涨幅接近300%）紧随其后 [2] - 今年以来约八成主动权益基金实现上涨 涨幅超10%的基金约1100只 涨幅超50%的基金中主投医药的基金占比超七成 [4] 领先基金产品特征 - 金元顺安元启主要投资小盘股 由基金经理缪玮彬管理 截至一季度末规模超10亿元 自2022年8月22日起持续暂停申购 [2] - 广发多因子采用基本面因子、管理因子和价格因子精选个股 大成景恒结合量化投资与主动投研 两只产品均偏向量化投资策略 [2][3] - 多只成立超5年的基金涨幅显著 包括金信智能中国2025、光大欣鑫、诺安多策略等自成立以来涨幅均超120% [3] 行业板块表现 - 创新药板块表现突出 汇添富香港优势精选今年以来涨幅超90% 前十大重仓股全部为港股医药标的 包括荣昌生物、科伦博泰生物等 [4] - 长城医药产业精选今年以来涨幅达78.59% 重仓泽璟制药、信达生物等创新药企业 基金经理重点关注创新药板块政策支持与业绩兑现机遇 [4][5] - 主投港股、医药、北交所、新消费和科技方向的基金涨幅居前 医药基金在涨幅领先产品中占据主导地位 [4] 机构配置策略 - 创新药、科技和红利成为机构共识较高的三大配置方向 "哑铃型"策略（一端进攻一端防守）受到青睐 [6] - 创新药板块基本面和情绪面形成共振 2025-2026年港股创新药企业可能进入收获期 建议关注国际化潜力和商业化能力标的 [6] - 科技方向关注AI算力供应链和应用环节（如AI眼镜、AI玩具） 因海外科技大厂用户活跃度增长和模型能力提升 [6] - 红利资产在利率下行环境下吸引力提升 银行理财和保险资金可能加大配置 当前拥挤度和估值仍具投资性价比 [7] - 科技成长方向因拥挤度和相对收益处于历史低位 叠加季节效应 可能占优 建议关注"科技+红利"哑铃策略 [7]

纪要涉及的行业和公司 涉及行业包括小金属、PCB存储、风电、光伏、游戏、通信设备、保险、农业、电力、钢铁、化工、家电、工程机械、消费电子、航空装备、军工、医药、基建、地产、银行、有色、光模块等；未提及具体公司 纪要提到的核心观点和论据 - **行业景气度**：6月全行业景气指数回升，非金融行业下行斜率放缓，基本面复苏或延续。二季报业绩或改善的有小金属、PCB存储、风电保险等；基建链、医药军工等独立驱动周期值得关注；出口链如家电、工程机械及消费电子面临下行压力。风电新增装机量同比增速上行，2025年装机增速或继续上行，2026年可能回落；光伏5月修复，但海外出口和供给侧有压力；游戏产品周期上行，6月版号数量创新高；通信设备受AI资本开支拉动景气度上行；小金属价格上涨反映下游需求改善且有供给侧逻辑[1][5]。 - **行业比较决策框架**：华泰证券采用广义行业比较决策树，串联策略研究各环节，每月先判断市场环境决定红利及大盘价值组合权重暴露，再结合风格、景气度和性价比找合适板块[2]。 - **景气度评估方法**：通过微观财报分析（存货增速、营收增速、补货三要件）和高频中观景气数据分析（400多个指标）评估行业景气度[3]。 - **筛选不同景气周期行业**：制作景气指数图表，横轴为三个月景气指数环比变化，纵轴为最新一期绝对水平，结合底层指标、前瞻指标与盈利预测变化辅助筛选[6]。 - **性价比分析**：考虑估值（PE）、筹码（PB）和交易拥挤度，找PE和PB历史低位且公募持仓不拥挤的行业，高景气行业可适当容忍高估值和拥挤度[7]。 - **行业配置策略**：当前市场建议采取哑铃型配置策略，进攻端关注风电、光伏、游戏、通信设备、小金属，防御端转向保险、农业、电力，反内卷主题利好钢铁、部分化工品、光伏[1][9]。 其他重要但是可能被忽略的内容 - **本周全球股市**：对关税脱敏，受益于关税缓和，提升市场风险偏好[18]。 - **本周A股市场**：主线为反内卷政策和城市更新预期，地产板块表现好，银行板块周四创新高后周五回落，不同交易日受不同事件影响各板块有不同表现[19][20]。 - **资金面**：6月下旬以来国家队宽基ETF流出约300亿，杠杆资金融资余额从1.8万亿回升至1.86万亿，中证2000小盘拥挤度回落，沪深300成交额占比回升[22]。 - **衍生品**：过去一周衍生品基差快速收敛，反映空头力量衰弱[23]。 - **未来A股市场看法**：短期情绪积极，7月中旬后部分事件或增加波动，回调可能打开中期加仓空间，对四季度表现更乐观[24]。 - **市场热点题材**：关注反内卷与城市更新题材，反内卷政策效果可能超预期，城市更新政策利好地产、基建及工程机械等行业[25]。

报告核心观点 报告认为 A 股市场行情延续震荡，促消费举措持续落地有望为消费板块带来增量催化，5 月工企利润同比增速或延续改善，市场机会取决于增量变化，建议延续哑铃型配置策略 [2][3] 各部分总结 市场回顾 - 近 5 个交易日（5 月 23 日 - 5 月 29 日）重要指数涨跌不一，上证综指收跌 0.50%，创业板指收跌 1.61%，沪深 300 收跌 1.41%，中证 500 收涨 0.29% [2] - 两市统计区间内成交 5.36 万亿元，日均成交额 1.07 万亿元，较前五个交易日日均减少 524.08 亿元 [2] - 申万一级行业跌多涨少，环保、医药生物、计算机行业涨幅居前，电力设备、综合、汽车行业跌幅居前 [2] 数据方面 - 1 - 4 月规上工企利润同比增速继续回升，1 - 4 月规上工业增加值和 PPI 同比增速较 1 - 3 月回落，营业收入同比增速小幅下行，但 1 - 4 月营收利润率同比降幅边际收窄支撑工企利润 [2] - 5 月中美经贸关系缓和，关税豁免期“抢出口效应”或显化，有望支撑营收端，带动 5 月工企利润同比增速延续改善 [2] 政策方面 - 福建省印发《福建省提振消费专项行动实施方案》，“两新”政策向服务消费扩围，重点提及健康康养、低空经济等新型消费领域，还鼓励错峰休假等 [3] - 四川省绵阳市印发《绵阳市提振消费专项行动 2025 年工作清单》，试行 4.5 天弹性工作制，从时间维度促进消费需求释放 [3] - 提振消费系列举措落地有助于为消费板块带来增量催化 [3] 策略方面 - 指数持续在合理水平震荡，市场机会取决于增量变化，若意外下行维稳资金呵护助于形成阶段性底部，若延续震荡应进行结构性布局 [3] - 行业方面延续哑铃型配置策略，关注股息率高且相对低配的银行行业，以及新消费领域主题性投资机会 [3]

A股市场转型与盈利回升 - A股市场正经历从"存量经济"向"新模式"转型，2025年一季度盈利增速由负转正，标志持续四年的下行周期终结 [4] - 盈利回升核心驱动力包括全行业库存低位补库存周期、上市公司轻装上阵、二手房回暖带动地产链修复 [4] - "新模式"下ROE底部显著抬升，企业通过费用率下降对冲毛利率压力，资产周转率与杠杆率触底回升 [4] - 风险偏好自2024年四季度见顶回落，产业转型如AI研发与高端制造双突破、产业集群优势强化推动市场情绪转向乐观 [4] - 行业配置需关注AI赋能制造业、库存周期反转等高弹性成长性方向 [4] 消费板块投资机会 - 消费板块PE分位数处于近十年低位，机构持仓触底，悲观预期已充分定价 [5] - 居民储蓄率见顶、收入预期改善与财富效应再现或成为消费板块反转催化剂 [5] - 投资机会分两类：估值底部且分红稳定的传统消费龙头（如白酒、家电），以及国货品牌崛起、情绪消费等新兴消费赛道 [5] - 2025年下半年消费板块或迎修复窗口，因政策加码叠加盈利基数效应 [5] 港股市场韧性及策略 - 恒生指数近三年人民币计价年化收益率达12%，AH溢价指数升至134，港股性价比凸显 [5] - 南向资金持续流入与上市公司回购加码支撑港股韧性，尽管外资流出压力存在 [5] - GARP策略三大维度：消费/科技等高成长性行业（如国产替代芯片）、股息率超4%的红利资产（如电信/能源）、PB分位数低于30%且治理规范的标的 [6] 固收投资策略 - 低利率环境下短债策略仍可挖掘短久期城投等信用资产，需保持组合灵活性并控制回撤 [7] - 债市期限利差和信用利差收窄至历史极值，久期策略需转向多元灵活，平衡安全边界与资本利得机会 [7] - "哑铃型"配置策略：债市关注10年期国债收益率下行，可转债优选低价底仓与高价弹性品种，权益侧聚焦AI/半导体等自主可控领域 [8] - 债券指数工具化配置需求提升，政金债指数产品因低波动与分散风险特性受关注 [8]