量化模型与因子总结 量化模型与构建方式 1. **模型名称：综合优选策略** * **模型构建思路**：结合基本面与价量要素，在泛科技板块内进行选股。通过双重剔除规避风险，基本面端筛选高质量资产，价量端挖掘“价强量弱”的优质标的[4]。 * **模型具体构建过程**： 1. **建池与剔除**：在泛科技股票池中，首先剔除市值后20%的股票以规避流动性风险，再剔除动量前20%的股票以规避拥挤与反转风险[4]。 2. **基本面因子打分**：聚焦偿债能力、成长能力、营运能力与现金状况四大维度，选取其中表现最优的因子进行综合打分，以寻找高质量资产[4]。 3. **价量因子设计**：基于市场情绪快速轮动的逻辑，采用“隔夜做多+同周期日内做空”的价差策略，并对高成交换手进行负向打分，旨在挖掘上涨阻力较小的“价强量弱”标的[4]。 4. **综合评分**：将基本面因子得分与价量因子得分进行综合，形成最终的选股评分[4]。 模型的回测效果 1. **综合优选策略**，年化收益率29.31%，相对科技100指数年化超额收益率9.94%，夏普比率1.14，相对中证全指年化超额收益率20.63%，信息比率(IR)1.82[4]。 量化因子与构建方式 1. **因子名称：资本收益率** * **因子构建思路**：衡量企业资本投入所产生的收益水平，反映资本利用效率和盈利能力[80]。 * **因子具体构建过程**：报告未给出具体计算公式，但通常为净利润与总资本的比率。 2. **因子名称：营业外收支净额/利润总额** * **因子构建思路**：反映企业利润中非主营业务贡献的程度，用于评估盈利质量[80]。 * **因子具体构建过程**：报告未给出具体计算公式，因子为营业外收支净额除以利润总额。 3. **因子名称：应收账款周转率** * **因子构建思路**：反映企业销售回款效率，是衡量营运能力的重要指标[85]。 * **因子具体构建过程**：报告未给出具体计算公式，通常为营业收入除以平均应收账款余额。 4. **因子名称：现金满足投资比率** * **因子构建思路**：衡量企业经营活动现金流满足投资需求的能力[91]。 * **因子具体构建过程**：报告未给出具体计算公式。 5. **因子名称：全部资产现金回收率** * **因子构建思路**：反映企业全部资产产生现金的能力[91]。 * **因子具体构建过程**：报告未给出具体计算公式。 6. **因子名称：非筹资性现金净流量与负债总额的比率** * **因子构建思路**：衡量企业通过经营活动产生的现金流覆盖总负债的能力，是偿债能力指标[98]。 * **因子具体构建过程**：报告未给出具体计算公式。 7. **因子名称：经营活动产生现金流量净额/负债合计** * **因子构建思路**：衡量企业经营活动现金流对总负债的覆盖程度，是偿债能力指标[98]。 * **因子具体构建过程**：报告未给出具体计算公式。 8. **因子名称：每股收益同比增长** * **因子构建思路**：反映企业每股收益的成长性[104]。 * **因子具体构建过程**：报告未给出具体计算公式。 9. **因子名称：营业总收入同比增长率** * **因子构建思路**：反映企业营业总收入的成长性[104]。 * **因子具体构建过程**：报告未给出具体计算公式。 10. **因子名称：残差波动率 (DASTD)** * **因子构建思路**：衡量股票价格中剔除市场风险（Beta）影响后的特异性波动，低残差波动股票通常被认为风险更小[109]。 * **因子具体构建过程**：报告未给出具体计算公式。通常通过对股票收益率与市场收益率进行回归，取其残差的标准差来计算。 * **因子评价**：该因子在泛科技板块中负向显著，低波动组合持续占优，分组单调性强，具备明显的区分度且低残差波动组合有系统防御优势[4][109]。 11. **因子名称：动量因子（区间收益、区间夏普、隔夜收益、隔夜夏普、日内收益、日内夏普）** * **因子构建思路**：从不同时间维度（如区间、隔夜、日内）捕捉股票的动量效应，使用收益率或夏普比率作为度量[112]。 * **因子具体构建过程**：报告未给出具体计算公式。通常计算特定时间窗口内的收益率或经波动调整后的收益率（夏普比率）。 * **因子评价**：动量效应层面，隔夜收益率及夏普比率正向有效，日内指标稳定性最优，区间表现相对平庸[4]。 12. **因子名称：流动性因子** * **因子构建思路**：衡量股票的流动性，通常与未来收益呈负相关[4]。 * **因子具体构建过程**：报告未明确具体指标，可能包含换手率、Amihud指标等。 * **因子评价**：流动性因子整体负向有效，但2025-2026年组间区分度下降[4]。 13. **因子名称：成交量因子** * **因子构建思路**：使用成交量相关指标进行选股[4]。 * **因子具体构建过程**：报告未给出具体计算公式。 * **因子评价**：成交量因子单调性显著，但与市值因子相关性达60.52%，存在共线性风险[4]。 14. **因子名称：价量共振因子** * **因子构建思路**：结合价格与成交量信息的复合因子[4]。 * **因子具体构建过程**：报告未给出具体构建过程。 * **因子评价**：呈负向选股特征，“量弱”组别长期占优[4]。 因子的回测效果 *注：以下因子回测结果统计区间为2023年1月31日至2025年12月31日（IC值）及2023年1月31日至2026年1月30日（分组收益），基准为泛科技板块[80]。* 1. **资本收益率因子**，月度IC均值0.46%，IC正值占比55.56%[80]。 2. **营业外收支净额/利润总额因子**，月度IC均值1.06%，IC正值占比69.4%[80]。 3. **应收账款周转率因子**，月度IC均值0.75%，IC正值占比58.3%[85]。 4. **现金满足投资比率因子**，月度IC均值0.36%，IC正值占比52.78%[91]。 5. **全部资产现金回收率因子**，月度IC均值0.14%，IC正值占比47.22%[91]。 6. **非筹资性现金净流量与负债总额的比率因子**，月度IC均值3.66%，IC正值占比66.67%[98]。 7. **经营活动产生现金流量净额/负债合计因子**，月度IC均值3.38%，IC正值占比66.67%[98]。 8. **每股收益同比增长因子**，月度IC均值0.27%，IC正值占比61.11%[104]。 9. **营业总收入同比增长率因子**，月度IC均值0.20%，IC正值占比58.33%[104]。 10. **残差波动率 (DASTD) 因子**，月度IC均值-3.99%，IC负值占比63.16%[109]。

市场整体表现与情绪 - A股马年首个交易日三大指数集体收涨，沪指涨0.87%报4117点，深证成指涨1.36%报14291点，创业板指涨0.99%报3308点，两市全天成交额2.2万亿元，较前一交易日放量2192亿元 [3] - 市场交投活跃度显著提升，全市场超4000只个股上涨，其中111只个股涨停，市场情绪整体偏暖，但板块分化特征明显 [3] - 港股主要指数出现调整，恒生指数下跌1.82%报收26590点，恒生中国企业指数下跌2.06%，恒生科技指数下跌2.13% [8] A股板块分化与资金流向 - 以油气、黄金为代表的资源品板块强势领涨，多只油气类ETF涨停，而影视传媒板块则大幅调整，相关ETF跌幅超7% [3] - 油气板块集体走强，化工、培育钻石、玻纤概念活跃，美邦股份四连板，四方达、黄河旋风、国际复材等涨停 [4] - 影视院线板块明显调整，光线传媒、中国电影、博纳影业等多股跌停，幸福蓝海下跌19%，调整原因包括2026年春节档总票房约57亿元，较2025年同期的95亿元出现明显下滑，以及部分资金获利了结 [4] - ETF市场作为资金流向风向标，涨幅榜由油气、黄金类ETF主导，跌幅榜由影视、游戏类ETF主导 [5] 领涨ETF具体表现 - 油气类ETF表现最为突出，原油LOF易方达（161129.SZ）、南方原油LOF（501018.SH）、国投白银LOF（161226.SZ）均以涨停报收，涨幅10%左右 [5] - 多只跟踪标普油气指数的ETF涨幅超过9%，标普油气ETF（513350.SH）成交额达11.17亿元，换手率高达152.76% [5] - 黄金相关ETF同样上涨，黄金股ETF工银（159315.SZ）上涨5.98%，黄金股票ETF（159321.SZ）上涨5.75%，黄金ETF（518880.SH）成交额达82.4亿元 [6] 调整ETF具体表现 - 影视ETF（516620.SH、159855.SZ）跌幅均超过7%，游戏ETF跌幅普遍在4.5%以上，其中游戏ETF（159869.SZ）成交额达9.39亿元 [7] - 港股互联网相关ETF表现疲软，港股通互联网ETF（159792.SZ）下跌4.44%，成交额达28.94亿元 [7] 港股市场结构 - 港股新老科技股持续分化，大型科网股普遍下跌，腾讯音乐跌超6%，金山软件、美团、携程集团跌超4%，腾讯控股、阿里巴巴、百度跌幅超过2% [9] - AI大模型、半导体相关个股上涨，智谱上涨12.14%，MINIMAX上涨3.70%，兆易创新上涨11.91%，澜起科技、壁仞科技上涨近5% [9] - 南向资金延续“越跌越买”态势，2月24日全天净买入31.31亿港元，截至2月13日当周港股通流入规模278.01亿港元 [9] - ETF成为资金逆势布局核心工具，节前华泰柏瑞恒生科技ETF（513130.SH）等均获较多资金净流入 [9] 春季行情驱动因素与机构观点 - 随着两会临近，政策预期逐步成为市场焦点，在业绩真空期与政策窗口期叠加背景下，资源品与泛科技或成为贯穿春季行情的主线 [3] - 业内人士认为，春节期间全球股市整体强势，无重大风险事件，外围市场积极表现、国内产业端催化（如机器人、AI大模型）以及高涨的市场情绪共同推动了A股亮眼表现 [10] - 机构普遍对2026年A股市场持积极态度，但在主线判断上存在分化，主要集中于资源品与科技成长两大方向 [10] 主要券商策略观点 - 招商证券提出两条配置主线：一是涨价资源品，国内稳增长与国际地缘政治共振；二是泛科技领域，包括AI应用、人形机器人、智能驾驶等方向 [11] - 光大证券认为，恒生科技指数已进入兼具“高胜率与高赔率”的战略配置区间，板块底部具备技术面超卖、估值历史低位、南向资金持续流入、基本面绑定AI浪潮四重支撑 [11] - 银河证券认为，两会前后A股市场或将以政策催化为核心驱动力，呈现“政策热点轮动、风格快速切换”的特征 [11] - 申万宏源维持中期“两阶段上涨行情”推演，认为2026年春季行情是2025年结构性行情的拓展和延伸，当前仍处于第一阶段上涨行情高位区域 [12] - 国泰海通分析，中国经济工作重心正转向内需主导，内需复苏、物价回升与地产企稳会推动经济预期上修，无风险收益下降与资本市场改革构成的贴现率下降力量将发挥积极作用，新技术产业突破与制造业全球扩张有望构成中国股市上升的第三个关键动力 [12]

2026年投资策略主线 - 公司将科技创新与周期品供需再平衡列为两大核心投资主线 [1] - 科技领域聚焦全球AI资本开支高速增长带动的硬件创新，以及自主可控叠加国内需求带动的国产半导体产业链 [1] - 周期领域关注供给约束良好、需求温和复苏的品种，如化工和工业金属 [1] 宏观与市场展望 - 预期2026年政策持续发力、经济温和复苏、流动性充裕、内外部环境改善，驱动市场行情稳步延续 [1] - 相较于2025年，2026年上涨驱动力或将更多来自盈利驱动与行业催化 [1] - 看好业绩驱动的泛科技、泛周期两条线索投资机会 [1] AI产业投资观点 - AI基础设施建设远未达到需要讨论泡沫的阶段，历史上生产力革命的资本开支高峰期一般占全社会GDP的3%-4%，而2026年AI资本开支预计规模仍远低于这一数字 [2] - 2026年AI领域投资策略是紧扣全球资本开支主线，布局国内自主可控机遇和应用端新增长点 [2] - 继续看好存储配套供应链和光通信板块，关注国产GPU或ASIC的渗透机遇、服务器或光模块等配套产业 [2] - 看好能自主执行任务、提升决策密度的多智能体系统及相关端侧硬件、机器人等应用形态 [2] 周期板块投资观点 - 2026年，在全球“宽财政”和“宽货币”双宽预期及国内“反内卷”政策推动下，市场有望迎来上游资源品景气持续和中游制造业景气反转 [3] - AI科技革命驱动新基建资本开支增加，为大宗商品价格提供有力支撑，叠加美联储降息预期，商品价格有望获得宏观和行业基本面双重利好 [3] - 铜、铝行业在供给偏紧与需求稳健增长驱动下，价格中枢有望持续上移，带来良好配置机会 [3] - 新能源、化工等周期行业的供需格局也有望得到显著改善 [3] 固收+与多资产展望 - 由于2025年利率维持低位，权益市场赚钱效应显著，“固收+”产品规模迅猛增长，对2026年“固收+”市场发展持乐观态度 [3] - 预计债券市场将呈现“N型”走势，十年期国债收益率运行中枢有望上行，在新的中枢震荡等待基本面确认 [3] - 随着国内供给端产能周期筑底确认、需求侧稳增长政策持续发力以及美国财政货币双宽周期开启，A股盈利增长有望企稳甚至超预期 [3] - 可转债市场当前估值处于历史中枢偏高水平，但供需偏紧格局下估值仍有支撑，为“固收+”产品提供配置选择 [3] 产品体系与布局 - 公司含权公募产品体系依据风险等级由低到高，划分为“固收+”、主动权益和ETF三大板块，提供一站式资产配置解决方案 [2] - “固收+”领域根据目标收益与回撤控制要求，细分为低波、中低波、中波和高波四个档位 [2] - 主动权益方面建立了全市场选股、主题赛道、指数增强和绝对收益四大系列的三级目录体系 [2] - ETF产品线覆盖宽基、行业主题、债券、策略、境外指数及指数增强六大类，并拥有多个国内“首只”产品，如国内首只人工智能主题ETF、首只新能源汽车ETF [2][4] - ETF矩阵深度布局AI产业链、商业航天、半导体、新能源等前沿科技赛道，同时提供自由现金流、红利低波等Smart Beta策略选择，以及公司债、国债等债券工具 [4] 投研体系升级 - 公司近年全面升级投研体系，通过“一个理念、两大驱动、三多策略、四真机制”的平台化路径构建投研竞争力 [1] - “三多策略”指多团队、多风格、多策略 [1] - “四真机制”指真机制、真团队、真人才、说真话 [1]

市场整体表现与后市展望 - 本周三大指数上涨，上证指数涨1.88%，深证成指涨3.53%，创业板指涨3.90% [1][16] - 多家机构认为市场有望震荡上行，春季行情（“春季躁动”）具备基础 [3][4][18][19] - 当前市场处于底部夯实、为春节前行情做准备的阶段，短期行情可能以震荡中逐步抬高重心的方式演绎，而非快速拉升的主升浪 [5][20] - 中线对A股持看多观点，“系统性慢牛”继续走高的置信度较高，但短期走势需边走边看 [6][21] 市场驱动因素分析 - 本周市场转向“利于多方”主要归功于三项驱动：中证A500ETF总份额近一周增加398.9亿份、近两周增加672.3亿份；商业航天持续火爆；光模块继续走强 [6][21] - 全球流动性泛滥，有色金属供给持续偏紧，金、银、铜、铂等金属价格创历史新高，提振行业情绪 [10][25] - 人民币升值趋势受到高度关注，近期造纸、航空等行业热度上升与市场对人民币升值的“肌肉记忆”有关 [2][17] - 风险因素较前期明显弱化，外部对全球流动性收紧及美股AI板块回调的担忧缓解，国内对消费政策的乐观预期在两会前处于“不可证伪”期 [5][20] 机构配置策略与行业观点 - 以结构性机会主导的震荡市思维应对，青睐热度与持仓集中度较低、但关注度提升、催化增多且长期ROE有提升空间的板块，如化工、工程机械、新能源 [2][17] - 建议关注成长（TMT、先进制造）及消费板块，消费板块因政策重视且年内相对滞涨而值得关注 [4][19] - 商业航天被多次提及，可能反复发酵成为重要主题，可逢低关注 [2][4][17][19] - 在人民币升值视角下，券商和保险是可攻可守的配置选择，造纸与航空是直接受益于升值的防守/补涨主线 [2][11][17][27] - 券商板块被视为决定中线方向的“棋眼”，建议重点关注明显滞涨且份额扩张的券商板块 [6][7][21][22] - 有色金属行业领涨，当前行业整体PB（LF）处于历史84.4%分位数，其中工业金属/贵金属/小金属历史分位数分别为89.1%/77.1%/69.3% [10][26] - 建议关注航天航空、光伏设备、电池以及有色金属等行业的短线投资机会 [12][28] - 北交所投资主线包括：打新、高分红个股、双指数重合个股及高成长稀缺标的 [9][24][25] - 将下游AI应用视为“看涨期权”，建议左侧布局科技成长风格 [9][25] 宏观与流动性环境 - 政策有望持续发力，经济增长有望保持在合理区间，夯实资本市场发展基础 [3][18] - 中央经济工作会议延续积极宏观政策基调，重心转向质量与可持续性平衡，突出“重科技、强产业”主线 [12][28] - 预计明年1月积极的政策可能进一步出台和落实，包括省级“十五五”规划发布、提振消费政策及流动性宽松政策 [13][29] - 明年1月宏观流动性可能进一步宽松，因美联储大概率继续降息，国内央行可能进一步降准降息 [14][29] - 明年1月企业盈利增速可能继续回升，PPI同比增速可能继续回升，科技和部分周期行业盈利可能继续改善 [14][30] 估值与交易数据 - 当前上证综指与创业板指数的平均市盈率分别为16.27倍、50.30倍，处于近三年中位数平均水平上方 [12][28] - 两市周五成交金额21813亿元，处于近三年日均成交量中位数区域上方 [12][28] - 预计上证指数围绕4000点附近蓄势整固的可能性较大 [12][28]

市场背景与表现 - 上证指数在北向资金缺席下实现“八连阳”，并于12月25、26日连续两日成交额维持在1.9万亿元以上[4][15] - 离岸人民币兑美元汇率强势升破7.0关口，成为后续行情关键变量[4][15] 历史复盘与比较 - 2017年以来人民币经历三轮快速升值，背景与领涨行业各异：2017年外资流入驱动核心资产牛，保险、食品饮料、家电制造领涨，涨幅分别为83.88%、54.88%、49.04%[5][37] - 2020年下半年中国出口同比大幅修复，电新、国防军工、食品饮料领涨，涨幅分别为65.31%、56.41%、52.78%[5][37] - 2022年底至2023年初以估值修复为主，保险、建筑产品、食品饮料领涨，涨幅分别为37.70%、37.31%、35.92%[5][37] 本轮行情核心差异 - 资金主导方不同：本次以内资主导，北向资金休市期间A股仍维持高成交，更利好“高弹性”品种[6][45][48] - 核心驱动力不同：本次背景是“流动性宽裕 + 技术革命”，市场风险偏好高，资金集中于产业趋势[7][51] 投资策略与板块划分 - 核心交易策略为中期“泛科技”+短期“防御”，重点关注商业航天、机器人、AI应用端等机会[1][8][50] - 受益板块划分为三大梯队：第一梯队为成本与债务改善型（如航空机场、造纸印刷），直接受益于人民币升值[4][17][19] - 第二梯队为资金流动驱动型，包括外资重仓白马股（如长江北向重仓50指数成分股）及硬科技与新能源等优势产业[4][18][23] - 第三梯队为资产重估型，如大金融与地产，受益于人民币计价资产价值提升[4][27] - 卫星策略建议以较低仓位布局防守/补涨主线，如直接受益于人民币升值的造纸与航空机场[1][8][50]

文章核心观点 - 新生代基金经理凭借对科技成长的敏锐洞察和均衡配置能力崭露头角 景顺长城基金郭琳分享其投资思考 [1] - 2025年A股市场科技成长与传统经济板块显著分化 由多重因素共同作用 [1] - 展望2026年 A股市场将从极致行情走向均衡 泛科技仍是投资主线之一 创新药板块表现可能分化 [1] - 2026年投资布局将重点关注科技 资源品 出口链及部分顺周期品种 [1] - A股与港股共同面临估值修复节奏与盈利拐点确认等风险 但仍会寻找性价比和相对确定性的资产进行布局 [2] 基金经理投资方法论 - 实际操作中 产业趋势好 经营周期有拐点 成本低往往难以兼得 更多是选择优质资产 中长期赚取业绩 估值与分红的收益 并形成可复用的产业跟踪方法论 [1] - 选股关注公司中长期基本面 估值与成长的匹配度 治理结构 商业模式及竞争格局 尤其重视公司经营周期与产业周期是否共振 [1] 2025年市场回顾 - 科技成长与传统经济板块显著分化 背后是宏观环境 产业趋势 资金偏好等多重因素共同作用的结果 [1] 2026年市场展望与投资主线 - A股市场将从极致行情走向均衡 [1] - 从产业趋势看 尽管美股市场对AI泡沫的担忧和美联储降息预期摇摆加剧了波动 但AI中长期趋势仍在加速推进 [1] - 2026年泛科技仍是投资主线之一 [1] - 创新药板块近期因BD节奏放缓 资金分流等因素回调 后续表现可能分化 需精选出海确定性强 产品竞争力突出的企业 [1] 2026年具体投资布局 - 重点关注科技 资源品 出口链及部分顺周期品种 [1] - TMT领域聚焦有边际变化且景气向好的环节 包括AI产业中的海外算力 国产算力及自主可控方向 [1] - 资源品在2026年全球流动性宽松和国内“反内卷”环境下 价格易涨难跌 且当前股票估值不高 [1] 2026年市场风险关注点 - A股与港股共同面临的风险主要包括估值修复节奏与盈利拐点的确认 [2] - 外部地缘政治不确定性 内需政策力度与持续性 部分行业“反内卷”政策的推行效果等 均需持续关注 [2] - 尽管存在风险和不确定性 依然会寻找性价比和相对确定性的资产进行布局 [2]

报告核心观点 - 2026年海外宏观主线为“弱复苏”与“再平衡”，全球经济在多重因素推动下有望开启复苏，但动能偏弱 [2] - 2026年可转债投资策略强调“固收+为势，科技为王”，认为“泛科技”是战略性主线，AI算力、机器人等产业化浪潮支撑权益高景气，进而支撑转债估值 [3] - 中央经济工作会议后，宏观政策进入“空窗期”，科技板块驱动市场表现 [4] 宏观与策略 - 2026年海外经济“弱复苏”得益于资产负债表修复、宽货币、宽财政及AI投资浪潮，但受制于利率仍高、关税影响及难以共振，复苏动能偏弱 [2] - 2026年海外经济“再平衡”体现为不同国家、行业表现从分化走向收敛，经济、政策及资产价格取决于多重因素博弈 [2] - 中央经济工作会议后，A股市场进入宏观政策“空窗期”，科技板块大涨驱动创业板指表现 [4] 固定收益与可转债 - 可转债估值居高不下的底层逻辑是AI算力、机器人等产业化浪潮实现，业绩兑现预期向好，支撑权益市场持续高景气 [3] - 可转债供需持续收紧，叠加“固收+”资金不断流入，进一步支撑其估值 [3] - 建议采用指数映射方法，聚焦科技指数成分股及其转债主体，再通过债性与估值筛选标的，关注国微转债、信服转债、韦尔转债、立昂转债、亿纬转债、健帆转债等 [3] 房地产行业 - 2025年1-11月全国商品房销售金额为75130亿元，同比减少11.1%，销售面积为78702万平方米，同比减少7.8% [6] - 1-11月住宅累计销售金额同比减少11.2%，销售面积同比减少8.1% [6] - 1-11月全国房地产开发投资额同比减少15.9% [1][6] - 四季度以来，因2024年下半年基数较高，新房销售同比跌幅持续扩大，市场表现低迷 [6] - 展望2026年，在政策无明显边际变化情形下，全国新房销售预计仍将承压 [6] - 报告维持房地产行业“增持”评级，认为政策受基本面倒逼进入深水区，最终力度可能超过2008年与2014年 [7] - 建议关注一线、部分二线及极少量三线城市，这些城市组合在销售反弹时表现更好 [7] - 投资方向包括：1）地产开发（如绿城中国、建发国际、滨江集团、招商蛇口等）；2）地方国企/城投/化债（如城建发展）；3）中介（贝壳-W）；4）物业（如华润万象生活） [7] 钢铁行业 - 2025年5月以来，官方钢铁产量统计数据质量不佳，与第三方机构统计的铁水产量匹配度较低 [10] - 粗钢统计数据质量下降可能与产量压降压力有关，部分地区统计数据与实际产量分化较大，影响对钢铁需求的评估 [10] 海外公司（速腾聚创） - 速腾聚创2025年第三季度出货18.6万颗激光雷达，同比增长34.0% [10] - 其中，ADAS激光雷达出货约15.0万颗，同比增长14.3%；机器人激光雷达出货约3.6万颗，同比增长393.1% [10] - 公司2025年第三季度收入达4.1亿元，同比下降0.2% [11] - 第三季度产品毛利率约为23.9%，其中车载领域毛利率约18.1%，机器人领域毛利率约37.2% [12] - 第三季度归母净亏损约1.0亿元，亏损同比扩大22.9% [12] - ADAS业务方面，2025年推出的EM平台已获得13家车企、合计56款车型的定点订单，其中EMX收获49款车型定点，预计2026年量产 [12] - 海外市场与亚太、欧洲及北美车企合作推进，项目预计在未来1-3年内逐步确认收入 [12] - 机器人业务方面，在割草机器人领域推出E1R和Airy产品；在城市配送领域与全球90%的头部客户合作；在Robotaxi领域与滴滴达成新一代车型定点合作，采用单车10颗激光雷达方案 [13] - 公司推出的Active Camera 2是业内首款将dTOF、RGB双目与IMU深度集成的一体化传感器系统，被选为人形机器人融合感知方案的代表性案例 [13] - 报告预计公司2025-2027年总收入达23亿元、35亿元、44亿元，同比增长37%、56%、24% [14] - 报告预计公司2025-2027年non-GAAP归母净利润为-1.72亿元、1.63亿元、3.66亿元 [14] - 基于6倍2026年预期市销率，给予公司约211.4亿元人民币目标市值，对应约50港币目标价，重申“买入”评级 [14] 行业表现数据 - 近1月表现前五的行业为：通信（10.0%）、国防军工（4.5%）、非银金融（1.3%）、家用电器（-0.4%）、电子（-0.6%） [1] - 近1年表现前五的行业为：通信（73.5%）、电子（40.9%）、电力设备（32.3%）、综合（27.3%）、国防军工（18.0%） [1] - 近1月表现后五的行业为：房地产（-12.3%）、煤炭（-10.9%）、钢铁（-9.1%）、电力设备（-8.9%）、综合（-8.8%） [1] - 近1年表现后五的行业为：房地产（-10.8%）、煤炭（-9.0%）、非银金融（5.2%）、家用电器（6.9%）、钢铁（13.2%） [1]

核心观点 报告认为，2026年可转债市场的核心投资逻辑是“固收+为势，科技为王” [1] 在权益市场“长牛慢牛”的预期下，可转债因其股债双重属性，既能捕捉科技主线的高增长机会，又能通过债底提供防御，是“固收+”策略的理想载体 [1][3] 报告提出，未来一年“泛科技”将是可转债的战略性主线配置，同时顺周期资源品因供需改善也具备均衡配置价值 [3][4] 2025年转债市场回顾 - **市场表现与权益趋同**：2025年，在权益主题和政策支持下，转债市场随股市震荡上行，中证转债指数累计上涨17.35% [1] 同期，上证综指、深证成指、创业板指分别上涨17.54%、24.29%和41.72% [1] - **产品表现优于权益**：从产品角度看，转债基金年化收益率为22.63%，虽小幅跑输权益基金的29.37%，但其年化波动率（11.13%）和最大回撤（7.34%）均显著优于权益产品，展现出更好的风险收益特征 [1] - **估值处于历史高位**：转债估值全年维持高位，平均价格从年初的120.8元上升至144.3元，价格中位数从114.1元升至130.6元 [21] 平均转股溢价率维持在40%以上，平均纯债溢价率从17.8%升至38.7% [21] - **高价低溢价策略领跑**：市场风格上，“双低策略”失效，高价低溢价率转债领跑 [1] 截至12月5日，可转债高价低溢价率指数涨幅达25.7%，跑赢中证转债指数（17.1%） [22] 2026年转债市场展望 - **权益市场“长牛慢牛”可期**：报告认为A股盈利基本面持续改善是权益市场长期走牛的内在动力 [2] A股平均ROE从2024年的20.1%大幅提升至2025年的27.9%，增幅达38.9% [2] 截至12月1日，第四季度ROE进一步升至31.7%，盈利改善趋势延续 [36] - **转债供需结构持续收紧**：供给端，转债存量规模已跌破6000亿元，目前为5696.4亿元 [39] 2026年将有79只可转债到期，规模达837.9亿元，另有77只转债可能因强赎退出，规模达454.8亿元，净供给预计继续减少 [2][39] 需求端，固收+资金持续流入，可转债ETF规模峰值达760亿元，二级债基规模有望继续扩张，共同支撑转债高估值成为常态 [2][48] 2026年转债投资方向：科技主线 - **战略性配置“泛科技”**：报告建议采用“指数—赛道—个券”框架，构建“核心+卫星”组合，以可转债承载科技敞口 [3][58] 通过选取23只泛科技主题指数，按成分股出现次数计算“指数存在度”来筛选标的 [3][59] - **核心配置（前沿科技）**： - **国微转债**：指数存在度最高（出现16次），对应安全芯片与专用集成电路，纯债价值约108.74元，是承载赛道β的核心仓位之一 [3][59][65] - **信服转债**：指数存在度次高（出现15次），对应云安全与信创安全领域，呈现高股性特征 [3][59][66] - **韦尔转债**：指数存在度第三（出现14次），对应AI视觉与高端芯片，是进攻型组合的核心高β品种 [3][59][67] - **卫星配置（科技+）**： - **立昂转债**：处于赛道中枢（出现5次），在功率半导体方向提供成长与防御补充 [3][59][68] - **亿纬转债**：覆盖“科技+新能源”，在动力电池与储能板块承担中高β角色 [3][59][71] - **健帆转债**：覆盖“科技+医疗”，为组合提供业绩驱动型α [3][59][70] - **兴业转债**：覆盖“科技+金融”，凭借其高流动性（发行规模500亿元）和强债底，为组合提供再平衡工具和稳健底仓 [3][59][72] 2026年转债投资方向：顺周期机会 - **重点看好有色金属**：顺周期资源品因供需基本面改善成为均衡配置优选 [4] 截至11月24日，有色金属板块年内涨幅达66.37%，但市盈率近十年分位数仅为45.11%，估值相对较低 [4][74] 预计2026年以铜、铝为代表的工业金属将出现显著供需缺口，且处于低库存状态，价格有望进入上行通道 [4][74] - **关注化工与军工**：化工行业经历产能出清后，2026年有望在供需格局优化下回暖，其中化纤和石化板块值得关注 [75] 军工行业则因“十五五”规划开局、订单驱动及军民融合深化，兼具政策红利与成长弹性 [79][81] - **建议关注标的**：顺周期方向可关注众和转债、万顺转2、顺博转债、宏柏转债等 [4][82]

投资框架与选股标准 - 投资框架核心为自下而上选股，对领军企业的定义严格，要求是产业内最领先、细分领域第一且具备从国内走向全球潜力的公司[2] - 选股不仅关注当前技术壁垒，还需计算国际化后的市值空间，例如在AI应用领域，国内领先的公司因其强竞争力而未来向上的概率大[2] - 构建了两个备选池：一类池有100多只处于行业第一梯队、竞争壁垒高、市值空间匹配的标的；二类池有300到400只用于跟踪的优质公司[6] - 组合构建风格鲜明，保持高个股集中度，不做短期仓位判断，但通过动态调整风险收益比来控制回撤[2][6] 投资逻辑的演变与风险控制 - 2021至2022年半导体周期波动带来教训，当时对行业景气度做了激进的线性外推，将短期极值视为长期趋势，导致后续组合回撤较大[3] - 投资逻辑中增加了审慎原则，盈利预测不再跟随市场一致预期或简单线性外推，而是深入研究下游需求的持续性及海外库存周期错配等情况[4] - 当前将半导体配置比例控制在50%以内，以降低对单一行业贝塔的依赖，并在市场出现泡沫化特征或波动率变大时，通过分散个股配置来降低集中度[5] - 若个别标的风险收益比下降，会立即用备选池中的个股进行替换，以此作为回撤控制策略的一部分[5] 对科技行业的细分观点 - 在AI赛道，重点关注云到端的趋势变化，指出基础模型能力提升快但与用户体验及生产力赋能尚未对齐，OpenAI订阅收入已突破100亿美元，但企业工作流与大模型的无缝衔接仍是关键机会[7] - 最看好AI的端侧与软件方向，端侧如自动驾驶、人形机器人是同步化方案，软硬件架构及算法算力高度重叠，且端侧设备增多、调用成本下降；软件方面则关注AI+coding、AI+法律等有实际需求支撑的专属领域[7] - 对半导体领域的判断是全球周期处于上行后半程，行业贝塔减弱，海外库存处于合理偏高位，若需求未陡峭抬升则增长斜率会放缓，但国内市场因家电、汽车补贴政策出现淡季不淡的错配机会[8] - 更关注半导体中与AI相关的高性能计算以及车、工业场景的需求，认为这些是细分领域的确定性机会[8] 投研重心与组合调整 - 投研工作重心放在跟踪公司产品线进展、调研及拆解财报上，以减少事务性工作带来的分心，致力于提升基金净值[3] - 近年来随着科创板优质公司增多，备选池中科创板的比重在提升，但不会刻意押注某个板块[6]

市场整体表现 - A股三大指数集体反弹 上证指数涨0.63%至3863.89点 深证成指涨0.98%至12813.21点 创业板指涨1.98%至2993.45点 [1] - 全市场超4000只个股上涨 沪深北三市全天成交17513亿元 较上个交易日缩量2031亿元 [1] 科技板块表现 - 科技股迎来集中修复 CPO概念涨幅居前 中际旭创和天孚通信盘中涨超10% 剑桥科技涨停 [1] - 算力硬件股反弹 国产算力龙头寒武纪第三季度营收17.27亿元 同比增长1332.52% 归母净利润5.67亿元 [2] - 政策利好推动算力发展 工信部提出到2027年城域中型及以上算力中心出口400Gbps部署率不低于50% [2] - 光模块市场经历高速增长与技术迭代 AI算力需求持续爆发驱动行业发展 [2] - 中期视角下泛科技仍是市场主线 AI产业趋势仍在演绎 TMT板块订单和补库处于上升趋势 [5] - 科技成长风格调整被视为良性 为后续“春季躁动”行情创造有利条件 A股“春季躁动”行情最早或于12月启动 [5] 能源板块表现 - 煤炭和燃气板块持续走强 大有能源走出11天7板行情 陕西黑猫 郑州煤电 辽宁能源等涨停 [1][4] - 强冷空气来袭增加冷冬预期 有利于冬季需求释放 各环节库存压力较上半年明显缓解 支撑煤价反弹 [4] - 煤价反弹有望改善煤企利润 四季度煤价具有向上弹性 [4] - 煤炭经济处在新一轮周期上行初期 未来3年至5年优质煤炭企业具有高壁垒 高现金 高分红 高股息属性 [4] 其他板块表现 - 固态电池板块盘初表现活跃 海科新源以20%幅度涨停 [1]