TACO 重现，怎么看市场？ - 固收+20251013 摘要 中美关系虽带来短期波动，但两国经济依存度高，完全脱钩不现实，对 债券市场影响不应过度放大。当前政策环境稳定，四季度宽松空间有限， 建议利率逢高买入，避免追涨。 建议配置 30 年国债、地方债及 5 年以上二级资本债。公募基金等负债 端不稳定投资者不宜持有过多超长久期债券，信用债底仓以中高等级为 主，配合 10 年国开行债券。 信用债策略偏向哑铃型，短端关注两年左右品种，长端关注 5 年二永债 和 30 年超长利率债、超长信用债。二永债与同期限普通信贷相比具优 势，目前比价水平适宜买入。 超长信用债利差未明显压降，但大型银行净买入迹象表明其配置价值显 现，可配置思维看待。交易型策略可适当博弈，因其边际价值回升。 当前信用债市场整体位置较理想，超长信用债流动性或受利率上行影响， 但配置角度问题不大。交易策略上，负债端稳定可适当边际搏击，推荐 短期信用债，城投债易选出高收益品种。 Q&A 如何看待近期中美关系变化对债券市场的影响？ 近期中美关系的变化确实引发了市场的一些波动。上周五晚间特朗普对中国发 难，随后又在推特上表达友好态度，这种反复无常的行为导 ...

活动概况 - 中国工商银行第六届"828·工银财富季"活动启动 通过优化产品供给 创新线上投资服务 丰富投教资讯提升客户财富管理体验 [1] 产品供给优化 - "天天盈"系列现金管理服务规模超1200亿元 其中"天天盈1号"关联货币基金扩充至106只 新增汇添富旗下4只货币基金 提供余额自动购买和自动快赎服务 [2] - "天天盈2号"关联10只优选现金管理类理财产品 提供"理财夜市"服务 申购赎回时间延长至每日20:00 [2] 投资服务创新 - 每月研选"进取策略"与"稳健策略"基金配置方案 定期推出"数字看市 指数选基"活动 [3] - 上线"心愿定投"功能 支持同时选择理财 基金 存款等跨品类定投服务 [3] - 优化黄金资产配置服务 支持主动积存或定投方式办理黄金积存 [3] - 推荐"左手红利 右手成长"哑铃型配置策略 自2024年9月24日以来模拟组合表现优于宽基指数 [4] 投资策略配置 - 红利价值端聚焦高股息策略 覆盖公用事业 交通运输 银行及上游资源品等分红确定性强的领域 [4] - 科技成长端关注新兴科技领域 包括半导体 AI 智能驾驶 创新药等业绩弹性大的产业 [4] - 推荐汇添富中证港股通高股息(LOF)C 501306作为防守端 汇添富中证沪港深云计算产业指数发起式C 014544和汇添富国证港股通创新药C 021031作为进攻端 [4] - 针对风险可控需求推荐"固收+"策略 以汇添富添添乐双盈债券C 017593为例的二级债基可平滑波动并增强收益弹性 [4] 投资者教育 - "财富相伴"主题活动采用趣味游戏和知识学习形式 已吸引超600万人次参与 [5] - 展示金融产品风险收益特征和市场波动性 引导客户结合自身情况理性决策 [5]

行业整体表现 - 保险业总资产规模同比增长9.2% [1] - 上半年总保费收入同比增长5.1%，主要由寿险驱动，人身险公司保费收入增速从1-5月的3.3%扩大至1-6月的5.4% [1] - 保险资金运用余额达36.23万亿元，同比增长17.39%，较年初增长8.9%，环比增长3.7% [1] 保险资金配置策略 - 保险资金采用“哑铃型”配置策略，同时增加债券和股票配置 [1][3] - 债券是保险资金最主要的配置方向，占比超51%，截至二季度末债券余额为17.87万亿元，占比51.1%，刷新近年最高水平，上半年净增加1.94万亿元 [1][2] - 股票配置力度加大，截至二季度末股票余额为3.07万亿元，占比提升至8.8%，上半年净增加6406亿元，较去年二季度末增长47.57% [1][2] - 银行存款和非标资产继续被减配，银行存款余额为3.02万亿元占比降至8.6%，其他投资（以非标类为主）余额为6.58万亿元占比降至18.8%，上半年净减少1871亿元 [1][2] 市场驱动因素与趋势 - 低利率环境及“资产荒”推动市场配置调整 [2] - 2025年以来上调权益类资产配置比例、扩大长期投资试点等政策为险资入市松绑 [2] - 险资通过举牌、设立私募基金等形式持续加码资本市场，举牌对象主要集中在港股银行、公用事业等高股息板块 [2][3] - 中国平安举牌同业中国太保和中国人寿H股，反映出对保险板块基本面修复和长期价值的信心 [3]

保险行业核心指标 - 截至上半年末保险业总资产规模同比增长9 2% 上半年总保费收入同比增长5 1% [2] - 上半年保费增长主要由寿险驱动 1月~6月人身险公司保费收入增速为5 4% 较1月~5月的3 3%增速明显走扩 [2] - 保险资金运用余额达36 23万亿元 同比增长17 39% 较年初增长8 9% 环比增长3 7% [2] - 人身险公司资金运用余额为32 60万亿元 较年初增长8 9% 财产险公司资金运用余额为2 35万亿元 较年初增长5 7% [2] 保险资金配置策略 - 保险资金主要配置方向仍是债券 占比超51% 同时大力加仓股票 银行存款和非标继续被减配 [2][4] - 截至二季度末股票余额为3 07万亿元 占比提升至8 8% 上半年净增加6406亿元 二季度单季净增加2513亿元 [3] - 较去年二季度末股票余额增长47 57% 高于保险资金运用余额总量同比17 39%的增幅 [3] - 债券余额为17 87万亿元 占比提升至51 1% 刷新近年来最高水平 上半年净增加1 94万亿元 二季度单季净增加8961亿元 [4] - 银行存款余额为3 02万亿元 占比降至8 6% 其他投资(以非标类为主)余额为6 58万亿元 上半年净减少1871亿元 占比降至18 8% [4] 市场环境与政策影响 - 低利率环境下市场配置呈现"资产荒" 上调权益类资产配置比例 扩大长期投资试点等政策落地为险资入市松绑 [3] - 监管层对保险资金等中长期资金进一步入市的明确号召及配套利好措施推动形成投资趋势 [3] - 保险资金同时增加债券和股票配置 "哑铃型"配置策略更加突出 [5] 险资举牌动态 - 险资举牌持续升温 举牌对象主要集中在港股的银行 公用事业等高股息板块 [5] - 中国平安举牌中国太保和中国人寿的H股 反映出对保险板块基本面修复和长期价值的信心 [5]

主动权益基金业绩表现 - 截至6月25日全市场超过180只主动权益基金单位净值创历史新高 其中超半数基金成立时长超过1年 最长成立时间接近14年 [1] - 10只主动权益基金自成立以来净值实现翻倍上涨 涨幅最高为金元顺安元启（成立以来涨幅超450%） 广发多因子（成立以来涨幅超340%）和大成景恒（成立以来涨幅接近300%）紧随其后 [2] - 今年以来约八成主动权益基金实现上涨 涨幅超10%的基金约1100只 涨幅超50%的基金中主投医药的基金占比超七成 [4] 领先基金产品特征 - 金元顺安元启主要投资小盘股 由基金经理缪玮彬管理 截至一季度末规模超10亿元 自2022年8月22日起持续暂停申购 [2] - 广发多因子采用基本面因子、管理因子和价格因子精选个股 大成景恒结合量化投资与主动投研 两只产品均偏向量化投资策略 [2][3] - 多只成立超5年的基金涨幅显著 包括金信智能中国2025、光大欣鑫、诺安多策略等自成立以来涨幅均超120% [3] 行业板块表现 - 创新药板块表现突出 汇添富香港优势精选今年以来涨幅超90% 前十大重仓股全部为港股医药标的 包括荣昌生物、科伦博泰生物等 [4] - 长城医药产业精选今年以来涨幅达78.59% 重仓泽璟制药、信达生物等创新药企业 基金经理重点关注创新药板块政策支持与业绩兑现机遇 [4][5] - 主投港股、医药、北交所、新消费和科技方向的基金涨幅居前 医药基金在涨幅领先产品中占据主导地位 [4] 机构配置策略 - 创新药、科技和红利成为机构共识较高的三大配置方向 "哑铃型"策略（一端进攻一端防守）受到青睐 [6] - 创新药板块基本面和情绪面形成共振 2025-2026年港股创新药企业可能进入收获期 建议关注国际化潜力和商业化能力标的 [6] - 科技方向关注AI算力供应链和应用环节（如AI眼镜、AI玩具） 因海外科技大厂用户活跃度增长和模型能力提升 [6] - 红利资产在利率下行环境下吸引力提升 银行理财和保险资金可能加大配置 当前拥挤度和估值仍具投资性价比 [7] - 科技成长方向因拥挤度和相对收益处于历史低位 叠加季节效应 可能占优 建议关注"科技+红利"哑铃策略 [7]

纪要涉及的行业和公司 涉及行业包括小金属、PCB存储、风电、光伏、游戏、通信设备、保险、农业、电力、钢铁、化工、家电、工程机械、消费电子、航空装备、军工、医药、基建、地产、银行、有色、光模块等；未提及具体公司 纪要提到的核心观点和论据 - **行业景气度**：6月全行业景气指数回升，非金融行业下行斜率放缓，基本面复苏或延续。二季报业绩或改善的有小金属、PCB存储、风电保险等；基建链、医药军工等独立驱动周期值得关注；出口链如家电、工程机械及消费电子面临下行压力。风电新增装机量同比增速上行，2025年装机增速或继续上行，2026年可能回落；光伏5月修复，但海外出口和供给侧有压力；游戏产品周期上行，6月版号数量创新高；通信设备受AI资本开支拉动景气度上行；小金属价格上涨反映下游需求改善且有供给侧逻辑[1][5]。 - **行业比较决策框架**：华泰证券采用广义行业比较决策树，串联策略研究各环节，每月先判断市场环境决定红利及大盘价值组合权重暴露，再结合风格、景气度和性价比找合适板块[2]。 - **景气度评估方法**：通过微观财报分析（存货增速、营收增速、补货三要件）和高频中观景气数据分析（400多个指标）评估行业景气度[3]。 - **筛选不同景气周期行业**：制作景气指数图表，横轴为三个月景气指数环比变化，纵轴为最新一期绝对水平，结合底层指标、前瞻指标与盈利预测变化辅助筛选[6]。 - **性价比分析**：考虑估值（PE）、筹码（PB）和交易拥挤度，找PE和PB历史低位且公募持仓不拥挤的行业，高景气行业可适当容忍高估值和拥挤度[7]。 - **行业配置策略**：当前市场建议采取哑铃型配置策略，进攻端关注风电、光伏、游戏、通信设备、小金属，防御端转向保险、农业、电力，反内卷主题利好钢铁、部分化工品、光伏[1][9]。 其他重要但是可能被忽略的内容 - **本周全球股市**：对关税脱敏，受益于关税缓和，提升市场风险偏好[18]。 - **本周A股市场**：主线为反内卷政策和城市更新预期，地产板块表现好，银行板块周四创新高后周五回落，不同交易日受不同事件影响各板块有不同表现[19][20]。 - **资金面**：6月下旬以来国家队宽基ETF流出约300亿，杠杆资金融资余额从1.8万亿回升至1.86万亿，中证2000小盘拥挤度回落，沪深300成交额占比回升[22]。 - **衍生品**：过去一周衍生品基差快速收敛，反映空头力量衰弱[23]。 - **未来A股市场看法**：短期情绪积极，7月中旬后部分事件或增加波动，回调可能打开中期加仓空间，对四季度表现更乐观[24]。 - **市场热点题材**：关注反内卷与城市更新题材，反内卷政策效果可能超预期，城市更新政策利好地产、基建及工程机械等行业[25]。

报告核心观点 报告认为 A 股市场行情延续震荡，促消费举措持续落地有望为消费板块带来增量催化，5 月工企利润同比增速或延续改善，市场机会取决于增量变化，建议延续哑铃型配置策略 [2][3] 各部分总结 市场回顾 - 近 5 个交易日（5 月 23 日 - 5 月 29 日）重要指数涨跌不一，上证综指收跌 0.50%，创业板指收跌 1.61%，沪深 300 收跌 1.41%，中证 500 收涨 0.29% [2] - 两市统计区间内成交 5.36 万亿元，日均成交额 1.07 万亿元，较前五个交易日日均减少 524.08 亿元 [2] - 申万一级行业跌多涨少，环保、医药生物、计算机行业涨幅居前，电力设备、综合、汽车行业跌幅居前 [2] 数据方面 - 1 - 4 月规上工企利润同比增速继续回升，1 - 4 月规上工业增加值和 PPI 同比增速较 1 - 3 月回落，营业收入同比增速小幅下行，但 1 - 4 月营收利润率同比降幅边际收窄支撑工企利润 [2] - 5 月中美经贸关系缓和，关税豁免期“抢出口效应”或显化，有望支撑营收端，带动 5 月工企利润同比增速延续改善 [2] 政策方面 - 福建省印发《福建省提振消费专项行动实施方案》，“两新”政策向服务消费扩围，重点提及健康康养、低空经济等新型消费领域，还鼓励错峰休假等 [3] - 四川省绵阳市印发《绵阳市提振消费专项行动 2025 年工作清单》，试行 4.5 天弹性工作制，从时间维度促进消费需求释放 [3] - 提振消费系列举措落地有助于为消费板块带来增量催化 [3] 策略方面 - 指数持续在合理水平震荡，市场机会取决于增量变化，若意外下行维稳资金呵护助于形成阶段性底部，若延续震荡应进行结构性布局 [3] - 行业方面延续哑铃型配置策略，关注股息率高且相对低配的银行行业，以及新消费领域主题性投资机会 [3]

A股市场转型与盈利回升 - A股市场正经历从"存量经济"向"新模式"转型，2025年一季度盈利增速由负转正，标志持续四年的下行周期终结 [4] - 盈利回升核心驱动力包括全行业库存低位补库存周期、上市公司轻装上阵、二手房回暖带动地产链修复 [4] - "新模式"下ROE底部显著抬升，企业通过费用率下降对冲毛利率压力，资产周转率与杠杆率触底回升 [4] - 风险偏好自2024年四季度见顶回落，产业转型如AI研发与高端制造双突破、产业集群优势强化推动市场情绪转向乐观 [4] - 行业配置需关注AI赋能制造业、库存周期反转等高弹性成长性方向 [4] 消费板块投资机会 - 消费板块PE分位数处于近十年低位，机构持仓触底，悲观预期已充分定价 [5] - 居民储蓄率见顶、收入预期改善与财富效应再现或成为消费板块反转催化剂 [5] - 投资机会分两类：估值底部且分红稳定的传统消费龙头（如白酒、家电），以及国货品牌崛起、情绪消费等新兴消费赛道 [5] - 2025年下半年消费板块或迎修复窗口，因政策加码叠加盈利基数效应 [5] 港股市场韧性及策略 - 恒生指数近三年人民币计价年化收益率达12%，AH溢价指数升至134，港股性价比凸显 [5] - 南向资金持续流入与上市公司回购加码支撑港股韧性，尽管外资流出压力存在 [5] - GARP策略三大维度：消费/科技等高成长性行业（如国产替代芯片）、股息率超4%的红利资产（如电信/能源）、PB分位数低于30%且治理规范的标的 [6] 固收投资策略 - 低利率环境下短债策略仍可挖掘短久期城投等信用资产，需保持组合灵活性并控制回撤 [7] - 债市期限利差和信用利差收窄至历史极值，久期策略需转向多元灵活，平衡安全边界与资本利得机会 [7] - "哑铃型"配置策略：债市关注10年期国债收益率下行，可转债优选低价底仓与高价弹性品种，权益侧聚焦AI/半导体等自主可控领域 [8] - 债券指数工具化配置需求提升，政金债指数产品因低波动与分散风险特性受关注 [8]

市场环境与投资策略 - 市场环境日趋复杂，传统投资策略在应对市场波动时逐渐显露出局限性，不确定性成为当前市场的显著特征 [1] - 投资者可关注哑铃型配置策略，在稳定与成长之间寻求平衡，以应对市场不确定性 [1] - 传统行业轮动策略的有效性持续减弱，周期研判愈发困难 [2] - 哑铃型配置策略仍是当下应对不确定性的较佳投资策略之一，两头资产配置的比例可依据资产性价比进行动态调整 [6] 投资方向与行业分析 - 在中国经济高质量发展的驱动下，现金流稳健类资产以及新能源材料、高端装备、AI应用等方向具备真创新、真成长属性的成长型公司，已经成为具有吸引力的投资领域 [1] - 半导体产业库存周期从2023年第二季度的8.7个月高位，经主动去库存已降至2024年第三季度的6.3个月 [2] - 存储芯片价格在供需改善驱动下进入上升通道，预示着行业或将步入主动补库存周期 [2] - 创新药行业在技术突破与海外市场拓展方面已初现成效，今年以来中证香港创新药港币指数上涨25.93% [4] - AI赛道呈现"冰火两重天"的格局，北美与国产产业链发展态势分化明显 [4] - 新能源材料、高端装备、AI应用等科技领域不断裂变出具备技术壁垒的新兴企业 [5] 具体投资策略 - 宏观层面通过基本面、资金面、情绪面的三维度分析，动态评估大类资产的风险收益比 [2] - 微观层面深入研究行业动态与上市公司基本面，精准挖掘潜力个股 [2] - 创新药板块投资者可以关注分散配置、小仓位介入的策略 [4] - 更看好估值合理且在业绩增长、回购派息方面优于泛消费领域，同时还具备AI发展带来的潜在增长空间的互联网龙头企业 [4] - 高股息资产选择上关注基本面稳固、具备一定成长性、分红较为稳定提升且公司治理不断优化的标的 [6] - 成长型资产配置方面倾向于挖掘股价处于低位、潜在回报较高且景气度具备一定持续性的细分行业个股，涵盖创新药、服务消费、科技半导体等领域 [6] - AI算力、汽车电子和国产替代等领域需求增长迅猛，使得半导体行业或存在结构性投资机会 [6] 投资案例 - 去年布局了一家汽配行业的企业，该公司估值长期稳健，经营基本面表现稳健 [3] - 今年初机器人概念热潮推动该公司估值迅速攀升，选择逆向减持 [3]

港股市场表现 - 今年以来港股市场持续活跃，低利率环境下高股息板块（金融、能源、公用事业、地产）吸引避险资金流入 [1] - 险资机构今年频繁举牌港股高股息品种，预计未来将持续加大权益资产配置 [1] 机构配置策略 - 高股息属性突出的港股红利资产成为险资重点配置方向之一 [1] - 公募改革可能增加国内资金对港股配置需求，估值较低的科技和消费板块受政策支持具有吸引力 [1] - 高股息红利资产仍可作为底仓配置，建议沿一季报业绩稳定方向寻找投资线索 [1]