量化因子与构建方式 1. **因子名称**：盈利预期期限结构因子 - **构建思路**：通过分析分析师对上市公司未来多年盈利预测的趋势（向上倾斜、水平、向下倾斜），用斜率度量盈利预期期限结构，反映分析师的乐观、中性或悲观预期[7] - **具体构建过程**： 1. 以未来年度为X轴，盈利预测数据为Y轴，拟合线性趋势 2. 计算斜率： $$ \text{斜率} = \frac{\sum_{t=1}^{n}(x_t - \bar{x})(y_t - \bar{y})}{\sum_{t=1}^{n}(x_t - \bar{x})^2} $$ 其中 \( x_t \) 为年度变量，\( y_t \) 为对应盈利预测值，\( \bar{x} \) 和 \( \bar{y} \) 为均值[7] - **因子评价**：历史表现良好，走势稳定性高[9] 2. **因子名称**：合成动量 ff 因子 - **构建思路**：将盈利预期期限结构"动量 ff"因子与传统分析师预期调升因子（如一致预期净利润3个月变化率）合成，以兼顾收益与稳定性[11] - **具体构建过程**： 1. 标准化处理两个因子的数值 2. 加权合成： $$ \text{合成动量 ff} = w_1 \cdot \text{动量 ff} + w_2 \cdot \text{调升因子} $$ 权重 \( w_1 \) 和 \( w_2 \) 根据历史表现优化确定[11] - **因子评价**：合成后因子走势改善，兼具高收益与稳定性[11] --- 因子的回测效果 1. **盈利预期期限结构因子**： - 累计IC表现见图1[8] 2. **合成动量 ff 因子**： - 累计IC表现见图2[13] --- 选股组合表现 1. **沪深300选股组合**： - 2025年5月超额收益：-0.15% - 2025年前5个月超额收益：1.09%[14] 2. **中证500选股组合**： - 2025年5月超额收益：0.57% - 2025年前5个月超额收益：1.33%[14] 3. **中证800选股组合**： - 2025年5月超额收益：-0.32% - 2025年前5个月超额收益：1.79%[14] 4. **中证1000选股组合**： - 2025年5月超额收益：-0.32% - 2025年前5个月超额收益：2.29%[14] （注：组合构建方法为选取对应指数内"合成动量 ff"因子排名前50/100的股票[14]）

回顾2015—2024年鸡蛋现货价格在梅雨季节的表现，我们发现，梅雨季节鸡蛋现货价格下跌时间与春节 后价格反弹时间呈现明显负相关，即春节后价格反弹的时间越短，梅雨季节价格下跌的时间就越长。今 年春节后鸡蛋现货价格反弹的时间处于历史较低水平，预计梅雨季节价格下跌时间会较长。按照简单线 性关系推演，2025年梅雨季节鸡蛋现货价格低点大约出现在7月上旬。 从数据上看，近10年中有6次梅雨季节鸡蛋现货价格低点出现在7月上旬，3次出现在6月下旬，1次出现 在5月底。梅雨季节价格低点出现在7月上旬的6个年份中，有4个年份跌破春节后价格低点，分别是2015 年、2018年、2020年和2023年。基于对鸡蛋基本面周期的分析，我们认为，目前所处周期位置与2020年 类似。 对鸡蛋期货而言，其持仓呈现分散化与投机属性并存的特点，导致期货市场经常出现"抢跑"行情。从 2018年、2020年、2023年梅雨季节7月、8月鸡蛋期货合约走势来看，期货价格低点通常会提前一个月左 右出现。 对应的策略有三个：一是单边策略。在梅雨季节来临前逢高沽空7月鸡蛋合约。二是套利策略。在养殖 利润亏损导致产能出清之前，鸡蛋期货近弱远强格局有望延续。目 ...

美债期限结构与投资者结构 - 期限结构：美国国债分为短期（1年以内，占比21.5%）、中期（1-10年，占比51.8%）、长期（10年以上，占比17.2%），2023年以来新发行美债中短期国债占比超80% [4] - 投资者结构：海外投资者为美债最大持有主体（占比33%），其中海外央行占43%，私营部门占57% 日本（12.5%）、英国（8.6%）、中国大陆（8.5%）为前三大海外持有国 [6] 美债到期分布与偿还压力 - 到期分布：美债到期呈"滚动式高峰"，2024年1-5月累计到期12万亿美元（去年同期11.5万亿美元），债务上限限制下需8月前通过法案提高或暂停上限以新增发行 [12] - 偿还压力：美国政府杠杆率在发达国家中中等偏高，2024Q3净利息支出占GDP达3.1%（接近历史峰值3.2%），当前高利率+高赤字导致付息压力显著但尚未达临界点 [15] 美债交易规模与外国减持复盘 - 交易规模：2024年4月美债日均成交额1.36万亿美元，超日本全部持仓（1.13万亿美元），黄金市场体量限制使抛售美债转换储备资产需长期过程 [17] - 减持案例：中国大陆美债持仓从峰值1.3万亿美元降至2025年3月不足8000亿美元，日本三轮减持（2005-2008/2015-2018/2022至今）未改变其长期增持趋势 [23][24] 核心结论 - 外国抛售对美债冲击有限：美债偿付能力稳健（除非债务上限长期僵局）、市场深度充足（单一国家持仓占比低）、替代资产转换缓慢，历史显示减持期收益率仍由基本面主导 [26][27]

美债结构分析 - 截至2025年3月，短期、中期、长期国债存量占比分别为21.5%、51.8%、17.2%，2023年以来美债发行中短期国债占比基本保持80%以上[2] - 截至2024年12月，美债第一大投资主体是海外投资者，占比33.0%，海外投资者中海外央行占比约43%，海外私营部门占比约57%；截至3月，日本、英国、中国大陆在海外投资者国别分布中占比分别为12.5%、8.6%、8.5%[2] 到期与偿还情况 - 今年1 - 5月美债累计到期规模为12万亿美元，去年同期为11.5万亿美元，目前到期压力未明显高于去年，但债务上限问题若不解决，后续到期压力会加大[3] - 截至2024Q3，美国政府杠杆率在发达国家中处于中等偏高水平；2024年美国政府净利息支出占GDP的比重为3.1%，接近90年代初的历史最高点3.2%[5] 交易与减持情况 - 截至4月，美债日均成交额达1.36万亿美元，超过任何单一海外国家持有美债的规模；海外国家抛售美债换取黄金储备过程漫长，减持节奏不会很快[6] - 中国自2015年“811汇改”后减持美债，规模从最高1.3万亿美元降至2025年3月的不到8000亿美元；日本自2000年以来有3轮减持，但长期规模仍呈上升趋势；减持时期美债收益率走势与基本面高度一致[7] 结论与风险 - 外国单独减持美债大概率不会导致美债收益率持续大幅抬升，因美债偿付能力有保障、市场规模大、替代品有限、走势由基本面主导；若关税反复引发联合抛售，将冲击美债和全球金融市场[8] - 需警惕关税、美国经济与政策、地缘冲突等超预期演化风险[8]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 商品空头占比小幅上升，化工板块回升，贵金属和农产品因子强度下降，截面偏强的是有色和化工，偏弱的是黑色板块 [3] - 不同板块和品种在动量、期限结构、持仓量等方面表现各异，各品种基本面因子信号不同，综合信号有多头、空头和中性之分 [3][5][7][9] 根据相关目录分别进行总结 各板块因子表现 - 有色板块截面动量分化，持仓量有分歧，铜和锡相对偏强，黄金时序动量回落，沪金持仓量边际下降，白银相对变化小 [3] - 黑色板块期限结构分化收窄，铁矿石持仓量因子回落，动量因子延续性差 [3] - 能化板块中化工截面动量高于能源品种 [3] - 农产品板块油粕持仓量边际下降，软商品小幅回升 [3] 各品种策略净值及基本面因子信号 甲醇 - 上周供给因子走强0.19%，库存因子下行0.18%，本周综合信号多头 [5] - 进口量释放多头信号，供给端多头；冰醋酸等装置产能利用率下降，需求端中性偏空；港口累库，库存端中性偏空；华东基差及9 - 1价差释放多头信号，价差端中性偏多 [5] 浮法玻璃 - 上周库存因子走低0.17%，合成因子走弱0.13%，本周综合信号中性 [7] - 企业开工率环比变动不大，供给端维持中性；三线城市商品房成交面积释放空头信号，需求端中性；周度企业库存增多，库存端多头转中性；主连基差因子释放空头信号，价差端中性延续 [7] 日照港铁矿 - 上周供给走弱0.36%，库存因子和价差因子不变，合成因子走弱0.07%，本周综合信号保持多头 [8][9] - 到港量上升，供给端信号保持多头；WSA高炉生铁产量回落，需求端信号转中性；港口库存上升，库存端保持中性；阿特拉斯铁粉价格回升，价差端信号转多头 [9] 沪铝 - 上周供给因子走强0.22%，需求因子走强0.20%，库存因子走强0.23%，价差因子走强0.19%，合成因子走强0.21%，本周综合信号保持空头 [9] - SMM国内铅精矿加工费下降，供给端信号保持空头；中国起动型铅蓄电池5月出口量降低，需求端信号转中性；伦金所铅库存回落，库存端保持空头；0 - 1价差下降，价差端信号转中性 [9] 各因子收益情况 |因子|上周收益(%)|当月收益(%)| | ---- | ---- | ---- | |供给|0.19|-0.14| |需求|0.00|-0.62| |库存|-0.18|1.00| |价差|0.00|-0.15| |大类累加|0.00|-0.41| [4] |因子|上周收益(%)|当月收益(%)| | ---- | ---- | ---- | |供给|0.00|0.04| |需求|0.00|-0.25| |库存|0.24|-0.17| |价差|0.00|0.73| |利润|0.00|0.00| |大类累加|-0.13|0.04| [7] |因子|上周收益(%)|当月收益(%)| | ---- | ---- | ---- | |供给|-0.36|-0.45| |库存|0.00|2.49| |价差|0.00|0.19| |大类累加|-0.07|0.78| [7] |因子|上周收益(%)|当月收益(%)| | ---- | ---- | ---- | |供给|0.22|1.05| |需求|0.20|0.67| |库存|0.23|0.80| |价差|0.19|0.64| |大类累加|0.21|0.79| [9] 各板块因子数据 |板块|动量时序|动量截面|期限结构|持仓量| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |黑色板块|U|0.09|0|-0.08| |有色板块|0.05|-0.21|0.52|1.13| |能化板块|-0.02|0.18|0.37|0.69| |农产品板块|0.13|0.35|0.41|-0.19| |股指板块|-0.71|0.46|-0.63|1.06| |贵金属板块|0.12|/|/|0.88| [6]

量化因子与构建方式 1 **因子名称**：盈利预期期限结构因子 **因子构建思路**：通过分析未来多年盈利预测的趋势（斜率）反映分析师对公司的乐观、中性或悲观预期[7] **因子具体构建过程**： - 以未来年度为X轴，盈利预测为Y轴，拟合线性趋势 - 斜率分为三类：向上倾斜（乐观）、水平（中性）、向下倾斜（悲观） - 斜率计算公式： $$ \text{斜率} = \frac{n\sum{(x_i y_i)} - \sum{x_i}\sum{y_i}}{n\sum{x_i^2} - (\sum{x_i})^2} $$ 其中$x_i$为年度变量（如1/2/3年），$y_i$为对应盈利预测值 **因子评价**：历史表现稳定，能有效捕捉预期变化[9] 2 **因子名称**：合成动量 ff 因子 **因子构建思路**：将盈利预期期限结构"动量 ff"因子与传统分析师预期调升因子（如一致预期净利润3个月变化率）合成，提升稳定性和收益能力[11] **因子具体构建过程**： - 原始因子标准化处理： $$ z_{\text{动量}} = \frac{\text{盈利预期斜率} - \mu_{\text{斜率}}}{\sigma_{\text{斜率}}} $$ $$ z_{\text{调升}} = \frac{\text{净利润3个月变化率} - \mu_{\text{调升}}}{\sigma_{\text{调升}}} $$ - 等权合成： $$ \text{合成动量 ff} = 0.5 \times z_{\text{动量}} + 0.5 \times z_{\text{调升}} $$ **因子评价**：兼具高收益与稳定性，改善传统因子的回撤问题[11] --- 因子回测效果 1 **盈利预期期限结构因子**：累计IC显著（图示趋势，未提供具体数值）[8] 2 **合成动量 ff 因子**：累计IC优于单一因子（图示合成后曲线更平滑）[13] --- 选股组合表现 （基于合成动量 ff 因子构建） 1 **沪深300组合**： - 2025年4月超额收益：-0.57% - 2025年前4月累计超额收益：1.21%[14] 2 **中证500组合**： - 2025年4月超额收益：0.73% - 2025年前4月累计超额收益：0.76%[14] 3 **中证800组合**： - 2025年4月超额收益：-0.02% - 2025年前4月累计超额收益：2.07%[14] 4 **中证1000组合**： - 2025年4月超额收益：1.13% - 2025年前4月累计超额收益：2.59%[14]

天然橡胶期货市场分析 核心观点 - 上期所天然橡胶期货合约(RU)期限结构呈现强Back式收敛，近月合约受收储政策支撑，远月合约承压商品市场悲观预期 [5][27] - 国产全乳胶供需平衡主要影响价差结构而非单边价格，单边价格更多取决于20号胶基本面 [6] - 2025年首次收储8.03万吨全乳胶，相当于现有RU仓单的40%，形成额外需求增量 [24] 供需基本面 **供应端** - 国内云南海南产区天气优于去年，开割顺利，天然橡胶产量未受明显影响 [9] - 浓缩乳胶与全乳胶价差从4450元/吨收窄至3600元/吨，反映原料竞争关系变化 [11] - RU单边价格跟随NR下跌，云南胶水价格较3月底下跌15%，压制全乳胶生产意愿 [18] **需求端** - 老全乳库存31.44万吨(同比+17.1%)，周度去库3700吨，工业生产需求稳定但弱于2020年水平 [21] - 乳胶下游行业(医用手套等)3月出口环比增长，4月初开启阶段性补库 [13] - 收储政策自2023年累计净抛储27.61万吨，本轮或进入集中收储阶段 [24][25] 期限结构特征 - RU2505-RU2509价差35元/吨，RU2509-RU2601价差-755元/吨，Back结构异常出现在下跌行情中 [5] - 历史对比：2020年后RU期限结构波动放大，本轮Back幅度超越过去5年季节性 [5] - 全球天然橡胶产量中全乳胶占比仅2-3%，20号胶占比63%，决定定价权差异 [6] 未来展望 **短期** - 收储政策落地后需求支撑减弱，乳胶补库阶段性结束，期限结构或修复 [28] **中期** - 关税与储备政策不确定性叠加，预计RU2509-RU2501价差区间-700~-1300元/吨 [29] **长期** - 储备政策结束后全乳胶仍面临过剩压力，远期升水结构将维持稳定 [30]

以下文章来源于CFC能源化工研究 ，作者中信建投期货 CFC能源化工研究 . 从宏观经济的周期出发，从三大一次能源的基础供需起步，回归到产业一线，精耕到品种细节，守望初心—金融如何更好地服务实体，中信建投期货能化 团队努力尝试展现品种背后的暗流涌动，尝试预估未来波澜壮阔的行情曲谱，我们在路上，我们在思考，我们在服务！ 欢迎加入交易理想国知识星球 文 | 刘书源 来源 | CFC能源化工研究 编辑 | 杨兰 审核 | 浦电路交易员 主要逻辑 4月16日，随着商品市场走弱，全球主要天然橡胶期货合约迎来回调。相较于单边价格的波动，上期所天然橡胶期货合约（下简 称"RU"）迎来的期限结构的强Back式收敛。全乳胶的供需平衡一般无法定价其单边价格，其单边价格更多取决于其基本面与20号胶基 本面的强弱关系，而全乳胶的供需平衡更多地去定价价差结构，期限结构便是其中之一。 今年国内云南和海南产区的天气条件显著优于去年同期，均未出现明显的高温少雨，在树况相对理想的情况下，均已按照往年季节性陆 续开割。故，从总量角度而言，国内天然橡胶（包含全乳胶）的产量在近期并未受太大影响；国内乳胶下游行业或在3月原料库存消化 后，于4月初开始 ...

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 商品多头占比上升，板块截面排序变化不大，各板块表现有差异，不同品种因子收益和净值情况不同，综合信号有多头和空头之分 [3][7][8][11] 根据相关目录分别进行总结 各板块表现 - 贵金属短周期动量回升，白银边际反弹幅度更大，位于截面偏强一端 [3] - 有色板块持仓量分化缩窄，锡和铝相对偏强 [3] - 黑色板块期限结构显示预期回落，铁矿持仓量因子下降，在截面上相对偏弱，持仓量维持低位 [2][3] - 能化板块内部分化缩窄，能源品种动量有所企稳 [3] - 农产品中豆油和棕榈油在期限截面中相对偏弱，豆粕相对偏强 [3] 因子收益情况 |类别|上周收益(%)|当月收益(%)| | ---- | ---- | ---- | |某（原文符号）|0.00|0.82|[4]| |需求|0.20|0.48|[4]| |库存|0.00|1.01|[4]| |价差|-0.15|0.61|[4]| |大类累加|0.00|0.49|[4]| |供给|-0.30|-0.81|[8]| |需求|-0.28|0.49|[8]| |库存|-0.17|-0.73|[8]| |价差|0.00|0.00|[8]| |利润|0.00|0.00|[8]| |大类累加|-0.36|-0.81|[8]| |供给|0.65|2.06|[10]| |需求|0.63|1.55|[10]| |库存|0.70|2.39|[10]| |价差|0.00|-0.40|[10]| |大类累加|0.47|1.30|[10]| 各板块因子表现 |板块|动量时序|动量截面|期限结构|持仓量| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |黑色板块|1.46|0.33|1.1|0.33|[5]| |有色板块|0.85|2.49|0.83|0.92|[5]| |能化板块|-0.38|0|1.03|1.46|[5]| |农产品板块|-0.6|0.81|1.83|-1.82|[5]| |股指板块|0.06|0.78|-0.25|1.37|[5]| |贵金属板块|1.01|/|/|2.56|[5]| 策略净值及综合信号情况 - 甲醇：上周需求因子上行0.20%，价差因子走低0.15%，本周综合信号多头。基本面因子上，进口甲醇到港量释放多头信号，供给端多头；甲醇制烯烃法企业原料外采量增多，需求端多头；港口库存持续减少，库存端多头；甲醇5 - 9月差释放空头信号，但该因子贡献度较低，价差端中性偏空 [7] - 浮法玻璃：上周供给因子走弱0.30%，需求因子走低0.28%，库存因子下行0.17%，合成因子走弱0.36%，本周综合信号空头。基本面因子上，浮法玻璃企业周度产量环比持平，供给端中性；中国30大中城市商品房成交量减少，需求端转为空头；浮法玻璃企业库存偏高，库存端空头；广州 - 武汉区域价差因子释放空头信号，但武汉 - 沙河区域价差因子释放多头信号，多空贡献度相当 [8] - 铁矿：上周供给、价差因子保持不变，铁矿因子上升2.51%，合成因子上升0.79%。本周综合信号转为多头。铁矿石原矿量累计同比上升，供给端信号转为多头。WSA粗钢本月全球产量较上月有所回升，需求端信号转为多头。本周铁精粉45个港口库存有所下降，库存端保持空头。日照港在售的阿特拉斯铁粉价格有所回升，价差端信号转为中性 [8] - 铅：上周供给因子走强0.65%，需求因子走强0.63%，库存因子走强0.70%，价差因子保持不变，合成因子走强0.47%，本周综合信号保持空头。SMM国内铅精矿价格有所回升，供给端信号转为中性偏多。中国铅合金4月出口量较3月有所降低，需求端信号保持空头。伦金所铅注册仓单有所回升，库存端转为中性偏空。SMM国内铅精矿加工费继续下降，价差端信号转为空头 [11]