行业核心观点 - 政策引导下的生猪产能调控是未来核心旋律 落后产能去化预期提升 优质产能成本优势凸显并在调控后具备更好盈利弹性 [1] - 行业指数PB有所回升但仍低于历史中位数 板块估值具备安全边际 [1] - 建议关注成本行业领先且业绩兑现度高的头部养殖标的牧原股份(002714 SZ) [1] 行业供需表现 - 2025年9月仔猪 活猪和猪肉均价分别为30 06元/公斤 13 81元/公斤和24 50元/公斤 环比分别下降10 62% 3 79%和1 92% [1] - 十一假期后生猪均价持续直线下跌 截至10月20日全国外三元生猪均价为10 90元/公斤 [1] - 9月生猪出栏集中释放 规模场和社会场出栏计划环比增加 出栏体重增加 市场猪源供应量和出肉量均有增长 [2] - 十一后供给端压力持续 猪价承压明显 [2] - 9月因中秋国庆备货及天气转凉 消费端略有提振 但屠宰企业维持谨慎 冻品去库缓慢限制了鲜品消费增量 [2] - 10月中旬二次育肥在接近10元/公斤底部入场节奏加快 对短期猪价形成小幅支撑 [2] 产能变化趋势 - 国家统计局数据显示9月末能繁母猪存栏量4035万头 环比下降0 07% 相比二季度末减少9万头 [3] - 三方数据中 9月涌益能繁存栏样本数据环比8月下降0 84% 钢联样本数据环比下降0 28% [3] - 官方与三方数据趋势一致 表明在猪价加速下行趋势下产能去化趋势已现 [3] 政策调控与行业前景 - 前期会议明确了产能调控 出栏体重和资金环保等要求 政策调控已进入全面落实阶段 头部企业已有积极响应 [4] - 牧原股份9月末能繁母猪存栏330 5万头 相比6月末调减12 6万头 [4] - 截至25年10月24日 行业平均自繁自养生猪头均亏损185 68元 外购仔猪头均亏损289 07元 养殖亏损加剧 [4] - 政策调控与行业亏损有望带来产能加速去化 猪价有望在26年下半年迎来向上拐点 [4]

行业投资评级 - 行业投资评级为“强于大市”，且予以“维持” [2] 核心观点 - 农业板块随市场调整下行，农林牧渔（申万）指数上周累计下跌2.20%，在申万31个一级行业中涨幅排名第13位 [4][13] - 生猪价格呈现先降后涨的止跌企稳态势，短期或已阶段性见底，但2025年四季度及2026年一季度价格压力依然较大 [5][18] - 政策推动生猪产能去化，“反内卷”持续加码，预计四季度去化加速，明年下半年猪价有望迎来新一轮上行趋势 [6][20] - 白羽鸡养殖端利润受挤压，面临高苗价与低毛鸡价格的双重压力，祖代更新量同比下降但当前产业链供给充足 [7][31] 行情回顾 - 上周沪深300指数累计下跌2.22%，上证综指累计下跌1.47% [13] - 除动物保健子板块外，其余农业子板块均下跌，其中肉鸡养殖跌幅最大，生猪养殖亦下行较多 [4][14][16] 养殖产业链追踪：生猪 - 价格方面：上周全国生猪均价先跌至10.87元/公斤，后反弹至10月19日的11.03元/公斤 [5][18] - 盈利方面：养殖端全面深亏，截至10月17日当周，自繁自养生猪头均亏损约254元，外购仔猪头均亏损375元 [19] - 产能方面：9月能繁母猪存栏环比下降，农业农村部、钢联农产品、涌益资讯数据分别显示环比减少0.07%、0.33%、0.84% [5][19] 养殖产业链追踪：白羽鸡 - 价格与利润：截至10月19日，烟台白羽肉鸡鸡苗价格3.5元/羽，单羽盈利约0.4元；肉毛鸡价格3.37元/斤，单羽养殖利润亏损2.2元 [7][31] - 供给方面：2025年前三季度祖代雏鸡更新量为80.33万套，较2024年同期减少9.86万套，降幅达19.01% [7][31] 种植产业链追踪 - 白糖：截至10月17日，柳州白砂糖价格为5780元/吨，较上周下跌55元/吨 [35] - 大豆：巴西大豆到岸完税价为3955元/吨，较上周上涨1.4%；美西大豆到岸完税价为4337元/吨，较上周下跌1.1% [35] - 棉花：价格为14662元/吨，较上周下跌0.55% [35] - 玉米：全国玉米均价为2216元/吨，较上周下跌31元/吨 [36]

行业供需与价格走势 - 前期行业扩产效应逐步体现，9月猪价震荡回落，国庆后加速下行，当前全国均价跌至约11元/公斤，全行业陷入亏损区间 [1] - 仔猪价格加速下行，当前规模场7公斤仔猪价格下跌至183元/头，较9月初下跌43.5%，考虑未来1-2个月仍为补栏淡季，预计仔猪价格将延续低迷态势 [1] - 9月份，测算各上市公司的销售均价为13.0元/公斤，环比下跌6.12% [4] 生猪产能与去化 - 当前行业全面亏损，叠加"反内卷"政策影响，生猪产能去化有望加速，根据农业部数据，8月能繁母猪存栏量环比下降0.1% [1] - 肥猪、仔猪均陷入亏损，产能去化有望加速 [4] 上市公司出栏表现 - 2025年9月上市公司整体生猪出栏环比增长，25年前3季度整体生猪出栏量同比增长30.7% [2] - 9月，各上市公司商品猪出栏量1423万头，环比减少6.3%，同比增长26.3%；剔除牧原后的各上市公司商品猪出栏量合计865万头，环比增长17.6%，同比增长38.8% [3] - 前3季度，各上市公司商品猪合计出栏量合计14220万头，同比增长30.7% [3] 重点公司出栏详情 - 9月份牧原股份、温氏股份、新希望、德康农牧商品猪出栏量环比分别为-20.4%、+2.5%、+4.2%、+3.4%，同比分别为+10.7%、+32.5%、+16.9%、+36.4% [3] - 前3季度，牧原股份(含仔猪)、温氏股份、新希望、德康农牧生猪累计出栏量同比分别+37.9%、+28.3%、+0.5%、+25.8% [3] - 9月，唐人神、天康生物、神农集团、巨星农牧商品猪出栏量环比分别+1.2%、+1.2%、+37.6%、+0.8%，同比分别+28.3%、-5.3%、+15.0%、+42.8% [3] 出栏结构与体重 - 补栏淡季仔猪需求回落，9月上市公司整体仔猪销售占比环比下滑 [2] - 9月份上市公司整体销售均重环比上升0.7%，测算11家上市公司的出栏平均体重约114.7公斤/头，环比增长0.7% [2][4]

当前猪价表现与近期走势 - 10月第1周全国生猪平均价格12.90元/公斤，环比下跌2.8%，同比下跌29.5%，30个监测省份生猪价格全部下跌 [1] - 猪价自7月中旬开始下跌，已跌至年内低位，与年初相比跌幅超22% [1] - 节后猪价继续下探，10月13日全国外三元生猪出栏均价为10.81元/公斤，区域价差明显，广西最低为9.94元/公斤，福建最高为11.49元/公斤 [1] - 10月第1周猪价环比跌幅较前一周的1.8%扩大1个百分点，下跌态势加剧，当前猪价已跌至近5年低位 [3] 价格下跌原因分析 - 节假日消费拉动效应减弱，国庆中秋期间市场供应增量大于需求增量 [3] - 四季度生猪供应充足，且双节后至元旦春节前终端需求表现一般 [4] - 猪价下行期出现“猪价跌→降重，出栏积极→猪价继续跌”的负循环初期迹象 [4] - 生猪整体产能较大，供应量始终不减，短期需求未有较大提振，二育入场积极性一般 [4] 行业盈利状况与主体压力 - 生猪养殖陷入全行业亏损，截至10月10日自繁自养头均亏损206.91元，仔猪育肥头均亏损409.19元 [6] - 中小散户因养殖成本较高承受压力最大，大型企业依托低成本和现金流优势，抗风险能力更强但压力也在累积 [6] 产能调控与去化进展 - 主管部门引导调减约100万头能繁母猪以落实产能调控 [1] - 部分企业已有动作，如牧原股份9月末能繁母猪存栏降至330.5万头，8月末生猪出栏均重降至120千克，并停止向二次育肥客户售猪 [7] - 因亏损期刚开始且临近消费旺季，部分养殖主体对后市预期仍相对乐观，产能去化缓慢 [7] 后市价格展望 - 后期猪价或仍有下滑空间，因养殖企业前期产能布局陆续释放，且去产能动作将刺激出栏积极性，生猪供应整体充沛 [1] - 11月随天气转凉及南方腌腊活动开展，需求有好转预期，猪价或止跌小涨；12月市场迎供需双增，供应增幅或略大于需求增幅，均价或继续下滑 [2] - 到2026年上半年生猪供应充足局面或仍将存在，明年秋冬需求或给猪价带来提振，若产能去化速度不乐观，2026年下半年猪价也难言回暖 [7]

生猪价格走势 - 国庆中秋双节期间全国生猪平均价格12.90元/公斤，环比下跌2.8%，同比下跌29.5%，30个监测省份价格全部下跌 [3] - 节后猪价继续下探，10月13日全国外三元生猪出栏均价跌至10.81元/公斤，区域价差明显，广西最低为9.94元/公斤，福建最高为11.49元/公斤 [3] - 7月中旬开始猪价逆转进入震荡走弱区间，当前价格已跌至年内低位，较年初跌幅超22%，并几近触及近5年低位 [3][6] 价格下跌原因分析 - 四季度生猪供应充足，但双节后至元旦春节前终端需求表现一般，市场呈现供大于求局面 [7] - 猪价下行期养殖企业采取降重措施减少亏损，易形成“猪价跌→降重，出栏积极→猪价继续跌”的负循环 [7] - 生猪整体产能较大，供应量始终不减，短期需求未有较大提振，二育入场积极性一般，且前期新生仔猪数量环比增加，限制猪价上涨幅度 [7] 行业盈利状况 - 生猪养殖行业陷入亏损，截至10月10日自繁自养头均亏损206.91元，仔猪育肥头均亏损409.19元 [10] - 不同养殖主体压力分化，中小散户因养殖成本高压力最甚，大型企业依托低成本和现金流优势抗风险能力更强，但压力也在累积 [10] 产能调控举措 - 农业农村部引导调减约100万头能繁母猪以调控产能，部分企业已有动作，如牧原股份9月末能繁母猪存栏降至330.5万头，并管理出栏体重至120千克 [10][11] - 目前产能去化进度缓慢，因亏损期刚开始且临近消费旺季，部分养殖主体对后市预期仍相对乐观 [12] 后市展望 - 11月随天气转凉及南方腌腊活动开展，生猪需求有好转预期，或对猪价形成支撑并止跌小涨 [4] - 12月市场迎供需双增，但供应增幅或略大于需求增幅，生猪均价或继续下滑 [4] - 鉴于四季度供应充足背景，即使腌腊及春节旺季消费增加，猪价反弹高度亦有限，生猪供应充足局面或持续至2026年上半年 [8][12]

当前生猪价格走势 - 国庆中秋双节期间全国生猪平均价格环比下跌2.8%至12.90元/公斤，同比下跌29.5%，节假日消费拉动效应减弱 [2] - 节后猪价继续下探，10月13日全国外三元生猪出栏均价跌至10.81元/公斤，区域价差明显，广西最低为9.94元/公斤 [2] - 当前猪价已跌至年内低位，与年初相比跌幅超22%，并几近触及近5年低位 [2][5] 供需基本面分析 - 供给端压力显著，前期产能布局陆续释放，政策引导下养殖企业控制体重及去产能动作刺激出栏积极性，生猪供应整体充沛 [3] - 需求端短期表现一般，虽11月后天气转凉及南方腌腊活动可能带来需求好转，但12月供应增幅或略大于需求增幅 [3][6] - 市场出现“猪价跌→降重，出栏积极→猪价继续跌”的负循环初期迹象，但出栏体重下降尚不明显 [6] 行业盈利状况与产能去化 - 行业陷入全面亏损，自繁自养头均亏损206.91元，仔猪育肥头均亏损409.19元 [9] - 中小散户因养殖成本高承受压力最大，大型企业依托低成本优势抗风险能力相对较强 [10] - 主管部门引导调减约100万头能繁母猪，部分企业如牧原股份已调减能繁母猪存栏至330.5万头 [10][11] - 由于亏损期刚开始且对消费旺季预期仍乐观，当前产能去化进度缓慢，对后市猪价抬升作用有限 [11] 后市展望与关键指标 - 后期猪价或仍有下滑空间，但肥标价差走强、养殖端出现“低价惜售”及终端消费受刺激，使猪价有止跌企稳苗头 [7] - 判断后市需关注出栏进度、出栏体重、肥标猪价差及出栏情绪等指标，若出现“超卖”迹象则猪价可能回暖 [7] - 根据前期产能布局及去化速度，生猪供应充足局面或持续至2026年上半年，明年秋冬需求或带来一定提振 [11]

生猪价格走势 - 国庆中秋双节期间全国生猪平均价格环比下跌2.8%至12.90元/公斤，同比下跌29.5%，区域价差明显，广西最低为9.94元/公斤，福建最高为11.49元/公斤 [1] - 10月13日全国外三元生猪出栏均价跌至10.81元/公斤，较7月中旬的14.99元/公斤下跌显著，已跌至年内低点并几近触及近5年低位 [1][3] - 7月中旬以来猪价进入震荡走弱区间，除9月第1周外周度猪价均下降，与年初相比跌幅超22% [1][3] 供需基本面分析 - 供给端因前期产能布局释放及政策引导去产能，养殖端出栏积极性高，生猪供应整体充沛 [2][4] - 需求端在国庆期间增量不及供应增量，节日消费带动效应不显著，但11月后天气转凉及南方腌腊活动开展有望提振需求 [2][3] - 12月市场或迎供需双增，但供应增幅预计略大于需求增幅，生猪均价或继续下滑 [2] 行业盈利与经营压力 - 截至10月10日自繁自养头均亏损206.91元，仔猪育肥头均亏损409.19元，行业陷入全行业亏损期 [6][7] - 中小散户因养殖成本高压力最大，大型企业依托低成本和现金流优势抗风险能力相对更强，但压力也在累积 [6] - 猪价下行期易出现“猪价跌→降重出栏积极→猪价继续跌”的负循环，目前部分地区已出现初期迹象 [4] 产能调控与去化进展 - 农业农村部引导调减约100万头能繁母猪以防范市场风险，部分企业如牧原股份已调减能繁母猪存栏，9月末降至330.5万头 [1][6][7] - 目前产能去化缓慢，因亏损期刚开始且养殖主体对后续腌腊、春节旺季预期仍相对乐观，去化进度难一蹴而就 [7] - 若产能去化速度不乐观，2026年上半年生猪供应充足局面或持续，明年秋冬需求提振或给猪价带来支撑 [7] 后市价格判断指标 - 可通过出栏进度、出栏体重、肥标猪价差、出栏情绪等指标判断后市，肥标价差走强及“低价惜售”情绪出现是企稳苗头 [5] - 若出现“超卖”迹象如出栏进度偏快、体重下降，后市供应压力缓解猪价大概率回暖，否则易二次探底 [5] - 鉴于四季度生猪供应充足的大背景，即使腌腊和春节旺季来临，猪价反弹高度也有限 [5]

行业核心观点 - 生猪养殖行业面临现实与预期双弱的猪价，叠加政策驱动，行业去产能有望启动 [1] - 肥猪价格逼近11元/公斤，7kg断奶仔猪价格跌破200元/头，行业陷入全面亏损 [1] - 生猪出栏量在2026年初以前将持续处于高位，后续猪价有望进一步回落 [1] 生猪产能与供给 - 2025年8月底能繁母猪存栏量4038万头，环比减少4万头，同比基本持平 [2] - 8月生猪出栏屠宰量3350万头，环比增长5.8%，同比增长29.6%，环比增速达近4年最高 [2] - 肥猪与仔猪价格同处低位阶段，行业大概率开启市场化去产能 [1] 价格与盈利表现 - 8月商品猪出栏均价14.23元/公斤，环比下降4.1%，同比下降31% [2] - 8月仔猪销售均价33.63元/公斤，环比下降5.9%，同比下降24% [2] - 8月行业快速转亏，规模场肥猪头均利润-57元/头（7月为21元/头），散户肥猪头均利润-109元/头（7月为6元/头） [1][2] 投资建议 - 看好生猪养殖板块，优质公司持续盈利和分红率提升是推动长期业绩和估值的核心驱动 [3] - 推荐标的包括牧原股份、温氏股份、神农集团、巨星农牧等 [3] - 生猪存栏量回升将提振后周期板块的饲料和动保需求，推荐海大集团、瑞普生物等 [3]

资金流向 - 养殖ETF（159865）近10个交易日净流入额超9.7亿元 [1] - 该ETF今日盘中获申购超1亿份 [1] 政策信号 - 发改委联合农业农村部等召开生猪产能调控座谈会 释放减产能的明确政策信号 [1] 行业基本面 - 产业链育肥和扩繁环节双双由盈转亏 市场化去产能动力明显增强 [1] - 进入4季度 行业企业规避疫情风险的需求上升 [1] - 生猪养殖业基本面和政策面的变化有利于行业产能去化 [1] 投资标的 - 养殖ETF（159865）跟踪中证畜牧养殖指数 含"猪"量约60% [1] - 没有股票账户的投资者可通过养殖ETF的联接基金（012725）进行投资 [2]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 近期生猪产能进入集中释放期，出栏量增加，需求端支撑有限，市场供过于求，现货价格反弹空间有限 养殖端亏损利于后续价格稳定，但远月支撑取决于产能去化幅度 中长期产能去化逐步开启，但总体产能仍较高，价格上涨推动有限 [4] 根据相关目录分别进行总结 行情回顾 生猪期现货价格大幅回落，现货价格从7月上旬15.26元/公斤跌至11.3元/公斤，跌幅26% 期货价格从14745元/吨高点跌至11320元/吨，跌幅23% 远月盘面多跟随现货及近月下行为主 [3] 综合分析 近期猪价回落因产能集中释放、出栏量增加、需求支撑有限，供过于求 现货价格反弹空间有限，养殖端亏损利于价格稳定，但远月支撑取决于产能去化幅度 [4] 策略推荐 - 单边：不轻易追空，反弹抛空为主，等待出栏体重下降 远月不轻易言底，关注产能变化 [5] - 套利：LH15继续反套 [5] - 期权：近月逢高卖出看涨期权 [5] 基本面情况 前期产能释放有限 价格下跌幅度受限 前期猪价以震荡为主，运行中枢14 - 15元/公斤，与市场评估有差距 一季度出栏量同比降2.23%，价格持平 二季度出栏量同比增0.62%，价格跌10.67% 产能释放慢因出栏体重增加、二次育肥入场多、规模企业出栏占比高 [8][9] 供应过剩压力积聚 出栏量明显增加 三季度价格同比降约30%，出栏量或明显增加 出栏增加因二次育肥出栏增加、出栏体重下降、散户出栏减幅减少 [12] 出栏压力仍将体现 价格以偏弱运行为主 规模企业出栏计划同比增22.72%，后续出栏量将维持较高水平 普通养殖户出栏量或增加 二次育肥存栏仍偏高，出栏积极性高 需求端支撑有限，市场供过于求 [15][16][25] 产能去化逐步开启 中长期价格仍有支撑 仔猪价格低于成本，产能去化增加，淘汰母猪数量增多 近端降体重和降出栏或稳定猪价，但改善空间有限 中长期产能仍较高，出栏成本11 - 12元/公斤，期货价格有压力 [26][30] 综合分析&策略评估 综合分析 生猪近端短期有压力，后续出栏量环比增加，总体供应量维持高位 现货价格企稳受出栏体重和出栏动力影响，中长期价格受产能变化影响 [31] 策略推荐 - 单边：不追空，反弹抛空，等出栏体重下降 远月关注产能变化 [32][34] - 套利：LH15反套 [35] - 期权：近月逢高卖看涨期权 [35]