行业现状与挑战 - 白酒行业正经历"百年未有之大变局"，行业模式和生态面临全面重构，传统消费场景如宴席、聚会大幅减少，市场动销和价格压力较大 [5] - 库存压力明显缓解，企业库存逐步回归健康水平，但厂商关系成为主要矛盾，关乎产业链稳定和供应链效率 [5] - 酒鬼酒作为湘酒领军企业，需通过差异化路径突围，行业对产区价值挖掘需求迫切 [1][8] 厂商关系重构策略 - 推动产业链由分向合，建立厂商一体化关系；优化供应链以消费者为中心；拓展价值链融合组织、信息、技术等要素 [7] - 名酒企业已率先调整厂商关系，酒鬼酒构建渠道高利润的BC联动模式 [7] - 经销商建议深度挖掘湘西少数民族文化、地理环境和酿酒传统，打开增量市场 [12] 酒鬼酒核心竞争力 - 提出"五个自信"：发展基础（治理规范、产能提升）、湘西产区禀赋（打造酒旅融合）、文化内核（楚文化与文人精神）、馥郁香型品质（173道工序）、行业前景 [8] - 依托"产区妙境、馥郁妙香、文化妙酒"三大优势，聚焦产品、市场、渠道，打造精品酒企 [10] - 独创"13526"馥郁香工艺（五粮酿造、小曲糖化、大曲发酵），形成"前浓、中清、后酱"的独特风味 [10] 品牌历史与行业认可 - 酒鬼酒1993年与茅台同获法国波尔多世界酒类博览会奖项，麻袋瓶包装设计新颖 [5] - 中国酒业泰斗季克良评价其工艺"特殊有特色"，题词"酒中之鬼，馥郁天成" [5] - 唯一央企控股（中粮集团）的白酒上市公司，经销商称其为"湘西人的骄傲"和"飘香名片" [12]

公司战略与产品规划 - 公司启动"二低一小"产品战略，包括低端酒战略、低度酒战略、小酒战略，低端产品聚焦大众价位段并强调性价比 [2] - 公司对与胖东来的合作问题未正面回应 [2] - 内参产品以保价为主不过分追求量，低端产品突出性价比并恢复湘泉活力 [7] 经营业绩与挑战 - 2024年公司营收同比下降49.7%，净利润同比下滑97.7% [4] - 经营承压源于外部行业深度调整与内部战略转型期叠加，外部因素包括消费需求不振、行业挤压式竞争、渠道信心不足 [4][5] - 内部因素包括全国化布局后市场基础需夯实，行业景气度下降导致发展逻辑切换 [6] 行业环境与公司信心 - 白酒行业处于深度调整期，表现为弱周期下的挤压式竞争，调整围绕消费端需求重构与人群匹配 [5][6] - 公司信心来源于开瓶数据同比环比持续增长带动社会库存降低，以及酒鬼酒差异化特点对人群定位的推力 [6] 市场策略调整 - 公司从全国化转向深耕大本营市场，强调基础市场重要性但省外市场仍会推进 [6][7] - 全国业务单元覆盖率提升26个百分点，客户数量翻倍增长，但当前需适应行业逻辑变化 [6] 股东会与投资者关注 - 股东大会参会人数从超160人降至10多人，反映行业挑战对股东关注度的影响 [6] - 公司高管直面业绩下滑问题，强调战略改革措施有序推进 [4]

飞天茅台价格调整 - 2025年飞天茅台原箱价格一个月内从2120元/瓶跌至1830元/瓶，跌幅290元或13.7% [1][2] - 2025年飞天茅台散瓶价格从2050元/瓶跌至1780元/瓶，跌幅270元或13.2% [1][2] - 6月25日单日跌幅显著，原箱下跌85元至1830元/瓶，散瓶下跌70元至1780元/瓶 [1] - 第三方电商平台百亿补贴价格与市场报价基本一致，维持在1750-1780元/瓶区间 [3] 价格波动原因分析 - 行业专家认为价格下跌具有偶然性，头部产品的稀缺属性和刚性需求未改变 [8] - 线上渠道6.18促销导致利润空间受挤压，线下经销商因价格倒挂和高库存出现甩货现象 [8] - 宏观经济压力、人口老龄化、新生代消费理念变化等因素共同影响白酒消费格局 [8][9] - 传统酒桌文化势能衰减，消费者更注重悦己性和健康性需求 [8][9] 公司应对措施 - 茅台集团高层近期密集拜访京东、阿里等电商平台，1-5月线上渠道销售保持稳定增长 [8] - 公司强调反对不正当竞争，强化平台管理，维护"线上+线下"良性渠道生态 [8] - 去年通过取消拆箱、暂停部分产品发货、市场秩序检查等手段成功稳定批价 [10] - 系列酒茅台1935主动去库存并增加费用投入，解决价格倒挂问题 [10] 行业展望 - 专家预测本轮调整将持续较长时间，年底或明年初可能形成初步筑底阶段 [9] - 招商证券指出二季度淡季供需关系阶段性失衡，建议企业克制供给传递信心 [9] - 西部消费团队观察到渠道杠杆开始去化，茅台份额扩张且经营手段更加精准 [9][10] - 公司正在积极拓展新消费人群和海外市场，业绩稳健性有望持续 [10]

报告行业投资评级 - 行业评级为增持（维持） [4] 报告的核心观点 - 白酒企业直面周期波动，行业逐步筑底企稳，优质龙头估值低位叠加分红支撑，已具备配置价值，静待边际改善；啤酒旺季产量稳健增长，关注成长型啤酒；饮料板块延续高景气度但竞争激烈；食品618销售表现良好，零食行业格局清晰 [1][2][3][6][7] 各行业总结 白酒 - 企业清醒理性认识当前行业周期性调整，五粮液提出行业进入全面深度调整“深水区”，水井坊类比开车强调专注自身提升 [2] - 持续深化创新与变革，五粮液推进营销体制改革，优化供需匹配和产品矩阵；水井坊以动销为核心导向，升级双品牌战略并推进产品体系迭代 [2] - 重视股东回报，五粮液承诺2024 - 2026年分红率不低于70%且分红总额不低于200亿元，并将适时提高分红比例 [2] 啤酒饮料 啤酒 - 5月中国啤酒产量358.4万千升，同比+1.3%，旺季来临产量保持稳健增长 [3] - 6月16日珠江啤酒原董事长辞任，新董事长黄文胜具备丰富经验，期待其在渠道、产品端推出新举措 [3] 饮料 - IFBH通过港交所聆讯，其中国内地市场营收占比超90%，2024年市占率达33.9%，增速在前五大公司中最快 [6] - 健康饮品赛道扩容，好望水推新品石斛水，大窑推出无糖茶、果茶等新品，板块延续高景气但竞争激烈，建议优选渠道网点领先且有大单品增长潜力的企业 [6] 食品 - 2025年618全周期天猫剔除退款后GMV同比+10%，购买用户数双位数增长，综合电商全网销售总额8556亿元，同比+15.2%，零食品类全网销售总额97亿元 [7] - 三只松鼠蝉联天猫、京东、抖音三大平台销售排名榜首，良品铺子和百草味为天猫及京东前五品牌，零食品类竞争瞄准代言及综艺方向 [7] - 三只松鼠终止对爱零食的收购，量贩零食行业双寡头格局清晰，新玩家展店难度提升，三只松鼠尝试构建新业态 [7]

电商平台假酒现象 - 2024年1-5月五粮液鉴定1610瓶产品中268瓶为假冒，假货占比16.65% [2] - 电商平台商户通过以次充好、真假掺售等手段欺骗消费者，破坏行业生态和品牌形象 [3] - 五粮液联合电商平台取缔261家售假店铺，下架6431条侵权链接 [5] 五粮液打假行动 - 电商平台售假手段包括"百亿补贴""限量秒杀""限时折扣"等促销噱头，近期出现违规"光瓶第八代五粮液"产品 [5] - 公司从未销售"光瓶第八代五粮液"，提醒消费者通过官网渠道购买并索要发票 [6] - 2023年11月鉴定148瓶产品中假货18瓶，假货率12%，此前多次公开控诉电商平台售假 [6] 白酒行业现状 - 2025年1-4月全国规模以上白酒产量130.8万千升，同比下降7.8%，4月单月产量降幅达13.8% [9] - 行业产量自2016年峰值1358.4万千升持续下滑，2024年产量仅414.5万千升 [10] - 存量竞争格局下，电商低价策略威胁产品品质，损害行业健康发展 [8] 行业趋势与机构观点 - 东海证券指出行业处于调整周期，短期受"禁酒令"政策影响情绪低迷，长期需通过品质创新转型 [11] - 华鑫证券认为需求端持续筑底，商务需求承压，但板块估值偏低且酒企加大分红回购力度 [12]

面对白酒行业的结构性萎缩，市场预计这一轮茅台酒零售终端降价，可能会持续到经济超预期复苏，以及由此刺激的消费强劲增长，或者其零售 价逐步接近官方零售指导价之时 文｜刘建中 陈汐 第二，客户黏性好。 第三，产品保质期超长。食品饮料的保质期大多是一年或低于一年，保质期过半的商品往往要打折促销。白酒的保质期却在十年以上，酱香型白 酒飞天茅台更是能存放三十年以上。其他商品销售不畅时，往往要进行存货减值。而白酒最主要的存货，半成品"基酒"，却能随着存放时间而增 值。 第四，高端白酒企业的应收账款很少，因为除了实力非常强的客户，高端白酒都采取先款后货的销货方式。 第五，资产负债率一般很低，财务安全性高。2024年底贵州茅台有息负债率接近于零，账面上还躺着593亿元现金。 第六，不需要大量的研发投入，高端白酒企业的研发费用在营收中的占比非常少。2024年，贵州茅台研发费用与营业收入的比值为0.13%，而A股 上市公司的中值为4.12%。 2024年初以来，53度飞天茅台价格呈整体下跌态势，几乎每一次降价都会引发社会关注。 贵州茅台在资本市场也倍受追捧，在2019年到2022年之间，其市值常常是A股第一。高端白酒是非常好的生意 ...

报告公司投资评级 - 维持“强推”评级 [1] 报告的核心观点 - 公司管理层务实真诚，正视过去经营短板，积极推进调整，看好白酒行业中长期发展价值 [6] - 强化价格带两端优势，开展渠道助销动作，库存下滑，部分指标向好，各产品有具体规划 [6] - 全年持续调整优化，费投注重提效保质，挖掘细分区域/场景/渠道新增量 [6] - 股息率具备保障，关注后续推新及调整动作落地 [6] 相关目录总结 主要财务指标 - 2024 - 2027 年营业总收入分别为 288.76 亿、234.09 亿、245.86 亿、264.16 亿，同比增速分别为 -12.8%、 -18.9%、5.0%、7.4% [2] - 归母净利润分别为 66.73 亿、55.87 亿、61.43 亿、69.85 亿，同比增速分别为 -33.4%、 -16.3%、10.0%、13.7% [2] - 每股盈利分别为 4.43 元、3.71 元、4.08 元、4.64 元，市盈率分别为 15 倍、18 倍、16 倍、14 倍，市净率均为 1.9 倍 [2] - 目标价 82 元，当前价 65.80 元 [2] 公司基本数据 - 总股本 150,644.51 万股，已上市流通股 150,640.89 万股 [3] - 总市值 991.24 亿元，流通市值 991.22 亿元，资产负债率 19.20%，每股净资产 34.33 元 [3] - 12 个月内最高/最低价为 99.19/65.66 元 [3] 整体观感 - 股东大会个人投资者参会热情高，公司管理层务实真诚，正视问题，看好白酒中长期发展 [6] 产品情况 - 上半年整体库存下滑 10%，省内下滑超 10%，部分区域最高下滑超 30%；开箱数据同增 4%，开瓶同增 9%，省内表现更优；渠道利润略有收窄但好于同业 [6] - 海之蓝：第七代是重要抓手，目标两百亿，3 月老品停货，省内库存降至 10%，新品春糖焕新上市，5 月底省内推广，下半年省外导入 [6] - 梦 6 +：强化优势，3 月起执行配额制，加强宣传与消费者教育 [6] - 光瓶酒：计划推出 50 元 + 新品，战略重视度高，已部分区域招商铺市，下旬密集投放活动 [6] - 天之蓝、水晶梦：开展渠道活动保障利润，守护市场份额 [6] 调整优化 - 费投注重精准投放，加强投入产出和预算管理，渠道政策更倾斜 C 端 [6] - 省内精细化运作，省外因地制宜划分三类目标市场挖掘增量 [6] 分季度拆分表 - 展示 2023Q1 - 2025Q1 各季度营业总收入、成本、利润等指标及增长率 [7] 财务预测表 - 涵盖资产负债表、利润表、现金流量表等多方面预测数据，包括各指标 2024 - 2027 年预测值及相关比率 [11]

白酒行业现状 - 白酒行业业绩增速放缓 2024年A股白酒上市公司营业总收入4422.27亿元 同比增长2.28% 净利润1666.31亿元 同比增长4.32% 增速已大不如前 [1] - 白酒指数表现疲软 今年以来累计跌幅近14% 迎驾贡酒 酒鬼酒等个股年内跌幅超过20% 2023年初至今白酒指数累计跌幅近50% [1] - 行业呈现明显分化 头部企业凭借品牌和渠道优势尚能增长 部分区域酒企面临库存与动销压力 业绩下滑明显 [1] 资金动向 - 融资客加仓白酒板块 白酒板块融资余额从5月15日的315.03亿元增至6月10日的335.20亿元 增加20.17亿元 [3] - 基民增持白酒ETF 鹏华中证酒ETF流通份额显著增加 6月5日至6月10日单日增加量多次超过3亿份 规模达114.03亿元 [3] - 私募机构逆市加仓 私募大佬林园公开表示正在加仓贵州茅台股票 [3] 机构观点 - 行业处于磨底阶段 需求延续筑底 企业主动给渠道降负 库存平稳消化 板块估值偏低 [3] - 酒企动作增多 回购增持动作增加 分红力度提升 后续或迎资金流入 [3] - 名酒批价淡季稳健 库存未再积累 头部酒企通过模式创新寻找新增长点 [3]

报告公司投资评级 - 6个月评级为买入（维持评级） [7] 报告的核心观点 - 迎驾贡酒2024年年报及2025年一季报显示2024年业绩增长但2025Q1业绩承压 2024A公司营业收入/归母净利润/扣非归母净利润分别为73.44/25.89/25.66亿元（同比+8.46%/+13.45%/+14.93%） 2025Q1公司营业收入/归母净利润/扣非归母净利润分别为20.47/8.29/8.16亿元（同比-12.35%/-9.54%/-9.48%） [1] - 洞藏系列稳固营收基本盘 25Q1普通酒下滑幅度较大致业绩承压 24年公司白酒业务收入70.02亿元（同比+9.39%） 中高档白酒占比同比提升3.14pcts至81.58% 25Q1公司白酒业务收入19.62亿元（同比-12.32%） 中高档白酒占比同比提升3.59pcts至87.66% [2] - 省内洞藏势能延续 省外低端老品下滑收入承压 24年省内/省外收入分别为50.93/19.09亿元（同比+12.75%/+1.31%） 25Q1省内/省外收入分别为16.33/3.29亿元（同比-7.71%/-29.74%） [3] - 中高档白酒放量带动公司盈利能力持续提升 “文化迎驾”战略引领品牌投入阶段性加大 24年公司毛利率/归母净利率分别同比+2.57/+1.21pcts至73.94%/35.26% 25Q1公司毛利率/归母净利率分别同比+1.40/+1.20pcts至76.49%/40.47% [4] - 考虑行业处于调整阶段 下调盈利预测 预计25 - 27年公司收入分别为74.4/79.9/85.1亿元（25 - 26年前值为85.6/97.3亿元） 归母净利润分别为26.3/28.7/31.0亿元（25 - 26年前值为30.9/35.6亿元） 对应PE为12.8X/11.7X/10.9X 维持“买入”评级 [4] 根据相关目录分别进行总结 财务数据和估值 - 2023 - 2027E营业收入分别为67.20/73.44/74.45/79.92/85.09亿元 增长率分别为22.07%/9.28%/1.38%/7.35%/6.47% [6] - 2023 - 2027E归属母公司净利润分别为22.88/25.89/26.27/28.67/30.97亿元 增长率分别为34.17%/13.18%/1.47%/9.11%/8.03% [6] - 2023 - 2027E市盈率分别为14.71/13.00/12.81/11.74/10.87 [6] 资产负债表 - 2023 - 2027E货币资金分别为22.39/13.16/44.67/59.94/81.88亿元 [12] - 2023 - 2027E存货分别为44.51/50.43/45.71/55.71/50.70亿元 [12] - 2023 - 2027E股东权益合计分别为83.78/98.72/125.04/153.76/184.79亿元 [12] 利润表 - 2023 - 2027E营业收入分别为67.20/73.44/74.45/79.92/85.09亿元 营业成本分别为19.24/19.14/19.38/20.45/21.45亿元 [12] - 2023 - 2027E销售费用分别为5.81/6.66/6.30/6.52/6.78亿元 管理费用分别为2.09/2.33/2.21/2.37/2.53亿元 [12] - 2023 - 2027E归属于母公司净利润分别为22.88/25.89/26.27/28.67/30.97亿元 [12] 现金流量表 - 2023 - 2027E经营活动现金流分别为21.98/19.07/29.82/33.76/29.83亿元 [12] - 2023 - 2027E投资活动现金流分别为-2.47/-18.97/-7.48/-7.75/-7.89亿元 [12] - 2023 - 2027E筹资活动现金流分别为-8.57/-9.37/9.17/-10.74/-0.01亿元 [12] 主要财务比率 - 2023 - 2027E成长能力方面 营业收入增长率分别为22.07%/9.28%/1.38%/7.35%/6.47% 营业利润增长率分别为32.17%/14.27%/1.45%/9.01%/7.95% [12] - 2023 - 2027E获利能力方面 毛利率分别为71.37%/73.94%/73.97%/74.42%/74.79% 净利率分别为34.04%/35.26%/35.29%/35.87%/36.39% [12] - 2023 - 2027E偿债能力方面 资产负债率分别为28.33%/26.27%/23.10%/20.29%/13.67% 净负债率分别为-26.43%/-11.99%/-27.23%/-38.98%/-44.31% [12]

白酒教父吴向东的商业版图 - 吴向东通过创立金六福品牌、华致酒行及珍酒李渡，构建覆盖品牌运营、渠道分销、酒厂生产的全产业链白酒帝国 [4][5][8] - 金六福2008年销售收入超60亿元，成为仅次于茅台、五粮液的第三大品牌 [4] - 珍酒李渡通过收购整合10余家地方酒厂，形成"四品三香"产品矩阵，是唯一覆盖酱香、兼香、浓香三种香型的白酒上市公司 [5] - 2019年华致酒行登陆A股成为"酒类流通第一股"，2023年珍酒李渡赴港上市打破7年白酒公司上市荒 [6][7][8] 二代接班与数字化转型 - 29岁的吴其融自2024年10月起同时出任华致酒行董事、珍酒李渡执行董事，进入权力中心 [1][9][10] - 吴其融主攻数字营销，曾组建300人电商团队并主导设立华致数字开展短视频直播业务 [12][13] - 2024年华致酒行电商收入同比增72.87%至20.92亿元，占比提升至22.11% [18] - 珍酒李渡直销收入同比下降11.5%至7.11亿元，数字化转型进度滞后 [19] 行业调整期经营承压 - 2024年珍酒李渡营收微增0.5%至70.67亿元，归母净利润同比降43.1%至13.24亿元 [15] - 华致酒行2024年营收净利双降，营收94.64亿元（-6.49%），归母净利润0.44亿元（-81.11%）[16] - 行业库存高企、价格倒挂，酒企直销渠道建设冲击华致酒行中间商模式 [17][20] - 2023年白酒行业深度调整，珍酒李渡归母净利润增速从125.96%骤降至3.3%（经调整）[15] 战略转型与挑战 - 头部酒企加码直销导致渠道变革，华致酒行传统分销优势弱化 [3][17] - 垂直电商平台（酒仙网、1919等）在资本助推下加速扩张，加剧行业竞争 [17] - 吴向东尝试通过二代接班推动数字化转型，但珍酒李渡电商业务尚未形成有效突破 [19][20]