门店调改进展 - 永辉超市在京第12家胖改店将于8月26日开业 新增老北京小吃和现制卤水豆腐等特色商品 [1] - 全国调改店总数近170家 燕郊上上城店8月28日焕新开业 大兴康庄天键广场店9月完成调改 [1][4] - 北京开业满3个月的稳态调改店均已进入盈利阶段 今年北京胖永辉门店数量将达20家左右 [4] 经营表现与资金规划 - 调改后门店销售相比调改前明显好转 下半年继续推进门店调改和闭店工作 [5] - 计划通过定增募资不超过40亿元 用于门店改造及补充流动资金、偿还债务 [4] - 因调改转型带来短期阵痛 预计全年盈利承压 四季度后明显好转 [5] 商品结构优化 - 商品汰换率提升至半数以上 超80%商品实现与胖东来对标 [5] - 自有品牌根据胖东来供应链经验升级 成为优质平价的破局点 [5] - 微胶囊香氛酵素洗衣液售价19.8元 升级除菌除螨和持久留香功能 [5] - 伊利定制款鲜牛奶上线4天全国销量破百万件 [5] 行业竞争战略 - 调改需投入大量资金和资源 全国爆改提升零售行业竞争地位和影响力 [5] - 零售业终极竞争是资金耐力、商品深度和组织韧性的综合较量 [6] - 未来商超需提供优质商品和服务 探索新商业模式和技术应用 [6] - 国内零售商超市场将向多元化、差异化方向发展 [6]

投资评级 - 维持优于大市评级 目标价3.23港元 对应2026年18倍PE估值[1][8] 核心观点 - 短期业绩承压但门店调改推动经营边际向好 通过门店模型优化和供应链升级实现持续改善[1][6][8] - 2025年上半年收入同比下降10.1%至27.5亿元 归母净利润同比下降16.0%至0.6亿元[3] - 主品牌太二收入占比70.8%但同店销售额下降19.0% 新品牌山外面收入同比增长75.6%[4][5] 财务表现 - 2025年预期收入60.9亿元(同比+0.2%) 归母净利1.4亿元(同比+148.4%)[8][10] - 2026-2027年收入预计达65.2/71.1亿元 归母净利预计达2.3/3.1亿元[8][10] - 毛利率保持稳定在64.7%水平 归母净利率从2025年2.3%提升至2027年4.4%[10][12] 品牌表现 - 太二品牌1H25收入19.5亿元(同比-13.3%) 餐厅经营利润率13.4%(同比-0.4pct)[4] - 怂火锅收入4.2亿元(同比-3.5%) 经营利润率3.6%(同比-5.0pct) 客单价99元(同比-10.0%)[4][5] - 九毛九收入2.3亿元(同比-22.6%) 经营利润率12.7%(同比-4.2pct)[4] 门店运营 - 总门店数729家(同比净减42家) 太二566家(同比净减48家) 怂火锅76家(同比净增3家)[5] - 翻座率全面下滑:太二2.2次/天(同比-0.5次) 怂火锅1.7次/天(同比-0.3次)[5] - 客单价保持稳定:太二73元(同比+2.8%) 九毛九57元(同比+1.8%)[5] 成本结构 - 原材料成本占比35.6%(同比-0.2pct) 员工成本占比30.1%(同比+0.9pct)[6] - 租金折摊占比17.1%(同比+1.0pct) 反映门店调整期间的效率压力[6] 战略举措 - 推出太二5.0鲜活模式 围绕产品、环境、服务三维度升级 预计2025年底完成150家门店调改[6] - 广州南沙供应链中心试运行 强化"门店+外销"双轮驱动 拓展商超和线上零售渠道[6] - 通过谨慎开店策略和关闭经营不善餐厅 将资源集中于核心优质餐厅[5] 同业比较 - 当前估值24.8倍2025年PE 低于行业平均26.7倍 2026年PE15.0倍显著低于行业23.4倍[11] - PS估值0.6倍2025年 远低于行业平均3.7倍 显示相对低估[11]

核心观点 - 公司预计2025年整体营收将低于2024年水平 主要因闭店数量较多 但调改店销售增长显著且进入稳定盈利状态 公司通过定向增发募资推进门店升级和战略转型 [1][2][3] 财务表现 - 2025年上半年营业总收入299.48亿元 同比下跌20.73% [4][5] - 归属于上市公司股东的净利润-2.41亿元 同比亏损增加5.16亿元（去年同期净利润2.75亿元） [4][5] - 经营活动产生的现金流量净额1.21亿元 同比下跌58.92% [5] - 线上业务收入54.9亿元 同比下跌29.97% 但同比减亏3475万元 [8] - 第二季度闭店预计损失8.27亿元 [6] 门店动态 - 2025年上半年关闭门店227家 2024年全年关闭232家 [4][5][7] - 截至2025年6月30日已开业门店552家 较2024年底净减少223家 [6][7] - 2025年计划关闭门店250-350家 2026年完成全部门店调改 [10] - 截至8月21日调改店数量达162家（6月底为124家） [7] - 拟对298家门店进行"胖东来模式"调改升级 [3] 战略举措 - 通过定向增发募集资金不超过39.92亿元 用于门店升级改造、物流仓储升级及补充流动资金 [3] - 其中4.7亿元拟用于补充流动资金或偿还银行贷款 [3] - 调改店完成后销售实现明显增长 且已进入稳定盈利状态 [2][3] - 公司聚焦主业加速战略转型 现金状况可满足调改需求 [2][3] 股权变更 - 名创优品子公司骏才国际以62.70亿元收购公司29.4%股份 成为第一大股东 [8] - 名创优品创始人叶国富担任公司非独立董事及改革领导小组组长 [8]

业绩表现 - 上半年公司实现营收299.48亿元 同比下降20.73% 归母净利润-2.41亿元 同比亏损增加5.16亿元 扣非后归母净利润-8.02亿元 同比亏损增加8.32亿元 [1] - 营收下滑主要由于关闭长期亏损门店 门店调改期歇业 整体销售规模减少 商品供应链改革导致短期毛利率下降 闭店成本费用增加 以及Advantage Solutions股票公允价值变动损益 [1] - 上半年共关闭227家亏损门店 截至报告期末已开业门店合计552家 调改开业门店124家 [2] 门店调改进展 - 调改完成后门店销售相比调改前有明显增长 进入稳定经营期的调改店已实现稳定盈利 [2] - 截至本月15日全国自主调改门店达160家 计划到9月底调改门店达到200家 [2] - 下半年将继续推进门店调改和闭店工作 闭店数量将依据市场状况和门店经营情况确定 [2] 全年业绩展望 - 预计全年营收将低于2024年 但持续经营门店下半年将实现明显销售同比增长 [2] - 由于调改转型短期阵痛 全年盈利承压 预计Q4会明显好转 [1][2] - 公司表示有可持续经营能力 不存在ST风险 [3] 业务发展 - 自有品牌已上架橙汁和洗衣液两款产品 市场反响良好 [2] - 全年计划上新60支单品 覆盖日用、食用标品等 [2]

门店调改策略 - 永辉旧宫店取消强制动线设计并拓宽主通道至3米 货架高度统一降至1.6米以提升视觉通透性 [3] - 收银机台数量增至33台以缩短高峰时段排队时长 [3] - 烘焙熟食等鲜食类商品占比显著提升 [3] 商品体系优化 - 门店近半数商品被汰换 调改后商品结构达到胖东来标准的80% [3] - 果切区执行"468鲜度管理"标准：超4小时八折/6小时六折/8小时下架 [3] - 肉禽水产区提供免费切配服务 水产技工现场演示沥水称重流程 [3] 品牌与品类拓展 - 设置胖东来自有品牌专区 涵盖DL果汁/精酿啤酒/燕麦脆等70余款商品 [3] - 熟食区新增胖东来同款麻辣牛肉条/小甜肠及现烤披萨/关东煮等即食品 [3] 调改规模与进度 - 旧宫店为永辉在北京第11家门店 大兴区第4家借鉴胖东来模式的调改门店 [3] - 石景山鲁谷店/燕郊上上城店/大兴康庄天键广场店将陆续完成调改 [3] - 全国调改门店总数达156家 预计9月30日前达到200家 [3]

门店扩张计划 - 物美集团将于8月起在北京、天津和杭州新开7家"学习胖东来自主调改店" [1] - 北京朝阳华贸店和昌平天通苑店8月8日开业 西城新街口店8月29日开业 [1] - 杭州3家门店和天津1家门店将于8月15日至9月12日陆续开业 [3] 商品结构调整 - 调改门店商品结构将接近胖东来商品结构的80% [3] - 大幅扩增烘焙和熟食现制加工区 每日提供数十种现做烘焙和熟食 [3] - 新增现制烤鸭 酱牛肉 小甜肠 热卤肠 榴莲千层等热门商品 [3] 服务升级举措 - 门店入口设一站式便民服务区 配备自助茶饮机等10余项基础服务 [3] - 提供宠物寄存等包容性服务 打造更具温度的购物体验 [3] 员工福利优化 - 员工薪资提升至原薪资的1.5倍以上 [3] - 所有员工均参与门店利润分红 [3] - 员工入职满一年可享受10天年假 每日工作时长缩短 [3] 门店运营表现 - 大兴黄村店和天津北辰店调改后首月日均客流双双突破万人 [4] - 大兴黄村店调改后首月日均销售额同比实现近20%增长 [4] - 学清路店 大兴黄村店和北辰店现制熟食渗透率均超60% [4] 战略布局考量 - 选择"京津杭"地区布局基于此前四家门店调改的成功基础 [3] - 旨在精准匹配三地消费者核心需求 辐射周边居民社区 [3]

定增计划与资金用途 - 公司启动定增计划拟募资39.92亿元 其中约80%（31.94亿元）用于298家门店调改项目 项目总投资55.97亿元 [3][5] - 另投入3.09亿元用于物流仓储升级 包括引进自动分拣线、AGV机器人及智能化系统 [5] - 4.70亿元用于补充流动资金或还贷 以优化债务结构 截至2024年3月负债总额349亿元 资产负债率达88.73% [5] 门店调改进展与成效 - 2023年完成31家门店调改 调改后门店营业收入和客流大幅提升 [3] - 2024年初至7月底调改146家门店 累计已完成超100家门店调改 [4][18] - 首家调改试点门店（郑州信万广场店）重开后首日销售额达188万元（为调改前13.9倍） 客流量12926人（增长5.3倍） [17] - 计划2026年完成全部门店调改 较原计划（2025年）加速 [23] 业绩表现与亏损原因 - 连续4年归母净利润亏损 2023年亏损扩大至14.65亿元 [9] - 2024年上半年预计归母净利润亏损2.4亿元 扣非净利润亏损8.3亿元 [12] - 亏损原因包括：行业竞争严峻、消费疲软、门店调改过程中的歇业装修、资产报废、重开业支出及人员技能爬坡成本 [10][13] - 2023年关闭超200家尾部门店 2024年上半年关闭227家长期亏损门店 产生租赁赔偿、人员赔偿及商品出清成本 [11][14] 战略转型与治理调整 - 借鉴胖东来模式进行商品结构、服务标准及供应链升级 [3][16] - 调改聚焦三大层面：门店员工薪资与卖场规划优化、供应链去KA化并强化生鲜优势、管理层级调整为总部-大区-门店三级授权体系 [19] - 名创优品子公司以62.70亿元收购公司29.40%股权 成为第一大股东 叶国富任改革领导小组组长 推动品质零售路线 [22] 行业动向与竞争环境 - 胖东来成为零售行业标杆 引发同行学习热潮 [16] - 公司通过调改应对行业竞争与消费疲软压力 中长期业绩有望逐步修复 [10][15]

融资计划 - 永辉超市拟定增融资40亿元用于门店和物流仓储升级改造 [1] 门店改造 - 公司计划对298家门店进行"胖东来模式"调改 [1] - 通过门店升级改造项目进一步优化门店运营 [1] 物流升级 - 物流仓储升级将引进自动分拣线和AGV机器人等自动化设备 [1] - 配置WMS智能仓储管理系统和TMS物流运输管理系统实现数字化智能化 [1] 业绩预期 - 2025年归母净利润预期维持-8.7亿元 [1] - 2026年归母净利润预期从2.4亿元上调至4.4亿元 [1] - 2027年归母净利润预期从14.3亿元调整至10.9亿元 [1] 战略调整 - 公司加速调改和关闭长尾门店进度快于预期 [1] - 中长期业绩有望逐步修复并展现较好弹性 [1]

核心观点 - 东吴证券给予永辉超市增持评级 评级理由包括定增用于门店升级改造 定增发行细节 以及门店调改进展 [2] 定增计划 - 公司计划定增40亿元 主要用于支撑门店升级改造 [2] - 定增涉及发行对象 股票数量及发行价格等具体细节 [2] 门店运营策略 - 公司近期继续快速推进老门店调改 以及关闭长尾门店 [2]

门店调改与开业 - 永辉超市瀛海环宇坊店于7月25日正式开业，是北京经济技术开发区首家、大兴区第三家完成深度调改的门店[1] - 门店位于北京经济技术开发区生活配套区，周边环绕多个大型回迁及商品房社区，人口密集且以家庭型客群为主[1] - 门店取消了强制动线设计、拓宽主通道，货架高度统一降低至1.6米，精简层数，使卖场视野更开阔[1] - 永辉全国"学习胖东来"调改门店总数已达143家，正以平均每天1家店的速度推进，计划2025年9月30日前完成200家门店调改[2] 商品策略调整 - 门店提高即食熟食比重，强化生鲜鲜度管理，满足家庭"免开火"便利需求[1] - 重点扩充冰品、冷藏饮品及冰镇水果专区，优化冷链配送[1] - 生鲜区域强化"鲜"度管理，庞各庄西瓜、宁夏硒砂瓜堆码整齐，平谷大桃与龙泉驿水蜜桃成为当季热销品[1] - 果切产品执行"468鲜度管理"原则：切好后超过4小时八折、6小时六折、8小时下架[1] 服务升级 - 肉禽区提供免费切丝、切片、绞肉等服务[2] - 水产区执行"沥水称重、打氧助鲜"标准[2] - 门店设置宠物临时安置区和配备直饮水、微波炉等设施的休息区[2] 未来调改计划 - 永辉位于石景山社区的鲁谷店、大兴旧宫商圈的旧宫店、大兴黄村的天键广场店、河北燕郊的上上城店进入闭店调改阶段[2] - 上述门店将于7-9月陆续开业[2]