文章核心观点 - 中国养老金融体系面临未富先老与未备先老的双重挑战 核心议题是解决养老资金即钱从哪里来的问题 需通过优化储蓄机制 完善保险保障和平衡产业发展来应对 [1] - 养老产业发展需在高端化与普惠性之间寻求平衡 政策设计必须兼顾效率与公平 关注农村与弱势群体的需求 养老金融不仅是经济问题更是社会公平问题 [2] 养老三支柱体系 - 国家已建立覆盖基本养老保险第一支柱 企业年金职业年金第二支柱和个人养老金第三支柱的三支柱体系 [1] - 第三支柱存在参与率偏低和账户空置率高的突出问题 [1] - 建议在严格监管下允许个人非医疗紧急时支付罚金提前动用部分个人养老金以提升吸引力 [1] - 建议对个人养老金的税收优惠进行更精细化设计 [1] 保险保障与风险 - 老年人面临医疗支出与失能照护两大主要财务风险 [2] - 长期护理保险已在部分城市试点 但整体覆盖率低且利用率不足 [2] - 应加快长期护理保险全国统筹步伐 推动基本医保与商业健康险 长护险的有效衔接 [2] - 可通过税收优惠和社区宣传等方式提升公众对长期护理保险的投保意愿 [2] 养老产业发展 - 产业发展需平衡高端化与普惠性 不能仅靠高端养老社区解决全民养老问题 [2] - 必须通过年轻时进行保险规划与长期储蓄 为中低收入群体构建可持续的养老支付能力 [2]

财务业绩 - 2025年第三季度营业收入41亿元，同比下降4.6% [2] - 2025年1-9月归属上市公司股东净利润2.69亿元，同比下滑8.17% [2] - 同期计提信用减值与资产减值，净影响接近1500万元 [2] - 2025年现金分红合计近3亿元（每股0.3元+0.2元） [2] - 上半年股票回购金额1.5亿元，其中1.35亿元来自专项贷款 [2] 业务板块表现 - 零售药品收入占全集团零售收入超55%，云南区域零售药品收入接近两位数下滑 [3] - 云南区域门店数量占全集团近50%，云南以外区域零售收入维持正向增长 [3] - 分销业务因风险管控收缩导致收入大幅下滑，停掉部分中小连锁配送、基层医疗配送等风险业务 [3][4] - 中药配方颗粒业务在云南完成近660个产品企标，已形成400个左右国标产品，销售增速较快 [4] - 传统中药饮片受消费低迷及跨省销售限制影响出现下滑 [4] - 医养业务规模较小但增长迅速，首个集中养老中心已盈利，第二个计划2026年底开业 [4] 门店网络与优化 - 截至9月30日门店总数11230家，较年初11498家净减少268家（新开+搬迁288家，关闭430家） [4] - 云南门店5521家，占比49%，川渝地区2519家，广西958家 [5] - 门店调改已完成805家，2025年底前计划完成1000家，2027年前完成70%门店泛健康调改、30%门店专业化 [5] - 调改后门店月销售额从20万元提升至30万元，目标泛健康门店医保支付占比控制在20%附近 [5][6] 品类拓展与战略 - 门店调改新增品类包括个护美妆（占比最高）、功能性食品、食品饮料、儿童潮玩 [7] - 药食同源、轻养生食品是除个护外的重点突破方向，通过自有研发+外部合作扩充品类 [7] - 行业趋势聚焦提升单店服务人数与效率，经营合规化（如医保溯源码全覆盖）是关键 [8] - 预计门店出清需2-3年，最终单店服务人数达2000-3000人，约2/3合规医保药店留存 [8] 区域发展与投资规划 - 省外盈利分化：山西、海南盈利较好，广西微利，贵州持平，四川、重庆微亏，上海轻微亏损 [10] - 云南仍是利润贡献主力，未来2-3年省外盈利占比将逐步提升 [10] - 省外投资聚焦西南（川渝贵）、海南、山西等现有区域，通过新建、收购加密门店 [10] 医养业务与长护险机遇 - 长护险与公司医养业务高度契合，是重要发展机遇 [9] - 现有金鼎山集中养老中心、2家托管社区服务中心可承接长护险业务，部分居家养老也可使用 [9] - 未来重点推广公建民营社区养老中心与居家养老（契合95%以上老人需求），轻资产模式盈利周期更短 [11]

行业宏观背景与政策支持 - 中国60岁及以上老年人口已超过3.1亿人，预计到2035年左右将突破4亿人 [1] - 政策层面明确提出加快健全养老服务网络，优化居家为基础、社区为依托、机构为专业支撑、医养相结合的供给格局 [1] - 各地可使用地方政府专项债券支持基础设施建设，鼓励闲置设施改造为养老机构，并给予相关服务机构及企业税费优惠以降低运营成本 [2] 当前市场格局与服务模式 - 居家养老是目前老年人的主流选择，发展居家养老能合理配置全社会医疗资源，壮大银发经济并带动就业 [1] - 行业积极探索多元化服务模式，如“社区+物业+养老服务”、“养老企业+老年助餐”等，以满足老年人多样化、个性化需求 [3] - 实践中各地积极落实中央部署，因地制宜发展基本养老服务供给体系，使老年人享受到更多优质服务 [1] 行业面临的挑战与瓶颈 - 当前居家养老服务大部分聚焦于生活类服务，医养融合程度有待提升，约四分之三的60岁及以上老年人至少患有一种慢性病，慢病管理需求迫切但服务供给不足 [2] - 医疗、社区、养老服务机构在功能上较为独立，未能形成整合效应，制约服务效能 [2] - 行业存在人才结构不合理、用户支付能力不足、评估系统不完善等问题，限制了进一步发展 [2] 创新方向与发展机遇 - 引入科技手段打造社区居家养老服务信息平台，发展“智慧+”养老新场景，如AI体检仪等，以提升服务效率和质量 [1][3] - 长期护理保险（长护险）自2016年试点以来，累计超过225万失能人员享受待遇，年人均减负约1.4万元，有效提升失能老年人生活质量并减轻家庭经济负担 [3] - 推进养老服务职业体系建设，建立健全专业护理人才激励机制，提高薪酬待遇，畅通发展通道，以吸引更多专业人才投身行业 [2]

行业分析 - 中国成人失禁用品行业处于导入期末端、爆发期前端，渗透率约为8%-10%，对比国际市场仍有较大增长空间 [1] - 长护险政策支持将加速市场扩容，预计10年内渗透率或达50% [1] - 中国成人纸尿裤价格带混乱，存在超低端产品，价格提升需依赖长护险推进和市场监管加强 [1] - 欧美日市场第一品牌市占率超50%，中国市场集中度提升趋势明显 [1] 公司策略 - 公司调整渠道策略，加强TO B业务和线上用户运营，推出新品牌安护士，抓住长护险政府采购机会 [1] - 公司通过智能化工厂、原料替代等措施优化成本 [1] - 未来增长点在于长护险政策落地、品牌认知提升及出海推进 [1] - 可靠为本土第一品牌 [1] 机构调研 - 知名私募中欧瑞博近期对可靠股份进行调研，中欧瑞博(香港)资管参与公司电话会议 [1]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 中国成人失禁用品行业处于导入期末端、爆发期前端，渗透率低，增长空间大，长护险政策将推动市场扩容，可靠股份作为本土第一品牌，具备与海外品牌竞争能力，未来有望通过降本增效、优化业务结构、推进长护险政策落地、提升品牌认知及出海等实现显著增长 [19][20][26] 根据相关目录分别进行总结 调研基本情况 - 调研对象为可靠股份，所属行业为美容护理，接待时间为2025年5月20日，接待人员包括董事长、总经理、董事会秘书（代行）金利伟 [8] 参与调研的机构 - 包括上海新传奇私募、华宝、平安资管等众多基金管理公司、保险资产管理公司、证券公司、投资公司等 [2][9][10] 主要内容资料 - **行业增长水平及天花板**：中国成人失禁用品行业渗透率约8%-10%，快消品爆发点通常在10%-12%，欧美渗透率达60%，日本高达80%，中国仍有较大增长空间，中度和轻度失禁人群渗透潜力待挖掘 [19] - **长护险对行业的推动作用**：TO G端参考日本经验，中国长护险预计10年内渗透率达50%，为重要流量入口，将加速市场扩容；TOC端购买者以子女亲属为主，线上渠道占比高，消费者对品质要求提升，品牌认知待形成，需加强用户运营 [20][22] - **产品和渠道规划**：渠道方面，线下转TO B业务，介入医院、养老机构等，线上成立用户运营部门，精准画像、细分需求，推出安护士品牌，稳固可靠和吸收宝品牌；TO G业务抓住政府采购；供应链方面，投资广西杭港公司等打通供应链 [22] - **价格带及提升空间**：中国成人纸尿裤价格带分为高端、中高端、中低端和超低端，超低端产品可能存在质量问题，日本市场只有高端和中高端，中国品类未爆发，处于混战阶段，价格提升驱动因素包括长护险推进和监管加强 [23][24] - **竞争格局及头部品牌集中度**：欧美日市场第一品牌市占率均超50%，中国市场中可靠为本土第一品牌，具备与海外品牌竞争能力，行业集中度提升趋势明显，本土品牌有望复制海外龙头路径 [25] - **公司盈利能力及未来增长点**：近年来业务短期承压，通过降本增效、优化母婴板块结构优化盈利，未来3年随着长护险政策落地、品牌认知提升及出海推进，预计将迎来显著增长 [26]

行业现状与潜力 - 中国成人失禁用品行业处于导入期末端、爆发期前端，渗透率约为 8%-10%，欧美渗透率达 60%，日本高达 80%，仍有较大增长空间，中度和轻度失禁人群渗透潜力待挖掘 [1] - 中国成人纸尿裤价格带相对混乱，分为高端、中高端、中低端和超低端四个价格带，超低端产品或存在质量问题，约 21 亿片废棉流入市场，占中国市场接近 30% [3] - 欧美日市场第一品牌市占率均超 50%，中国市场可靠为本土第一品牌，行业集中度提升趋势明显 [4] 长护险影响 - TOG 端：参考日本经验，中国长护险预计 10 年内渗透率达 50%，将加速市场扩容 [1] - TOC 端：当前购买者以子女亲属为主，线上渠道占比高，消费者对品质要求提升，未来品牌化需求增强 [2] 公司规划 - 渠道方面：线下转 TOB 业务，拿下一万多家养老机构，进入 50%的百家三甲医院；线上成立用户运营部门，推出安护士品牌，稳固可靠和吸收宝品牌 [2] - TOG 业务：抓住政府采购，包括长护险 [2] - 供应链方面：三年前投资广西杭港公司等，打通供应链形成闭环 [2] 公司盈利与增长 - 近年来业务短期承压，通过降本增效、母婴板块结构优化等措施优化盈利 [6] - 未来 3 年，随着长护险政策落地、品牌认知提升及出海推进，预计将迎来显著增长 [6]

长护险对护理服务及相关产业的带动作用 - 长护险刺激护理服务、医疗设备、康复器材等产业发展，为经济增长注入新动力 [1] - 长护险试点九年来覆盖1.8亿人，累计260余万失能参保人享受待遇，基金支出超800亿元 [1] - 提供就业岗位约30万个，拉动相关产业社会资本投入约600亿元 [1] 辅具租赁服务的推广与成效 - 南通在全国率先推出辅具租赁服务，失能人员每天仅需支付0.45元租赁多功能照护床 [3] - 辅具租赁年度限额8000元，基金和个人按8:2比例支付 [3] - 徐州市推行辅具政策后，近两年已有2000多个失能家庭受益 [4] 智能护理设备与辅具产业的发展 - 南通长护险产业园展示智能护理机器人、智能外骨骼机器人等产品，形成完整产业链 [7] - 企业升级产品十次，推出可处理排泄物的智能照护床，减轻护理压力 [10] - 养老机器人国际标准发布，康复机器人、护理机器人等受市场关注 [10] 长护险对银发经济的拉动 - 长护险带动银发经济发展，创造新的经济增长点 [1] - 南通长护险产业园吸引服务机构、保险公司和研发机构入驻，助推当地银发经济 [7] - 辅具租赁模式促进绿色环保循环经济发展，拉动辅具产业 [6] 政策建议与行业机遇 - 建议将辅具服务纳入长护险保障形式，改善失能人员生存状态并拉动产业 [10] - 企业需聚焦失能老人真实需求，避免“华而不实”的功能 [11] - “上门护理+辅具服务”模式有望全国推广，相关产业迎来新机遇 [2]