行业整体业绩表现 - 2025年前三季度非上市人身险公司整体实现保费收入和净利润双增长 [1] - 57家公司保险业务收入合计达1.07万亿元，同比增长约11% [1][3] - 56家公司（信泰人寿未披露）合计净利润为619.63亿元，增速高达183% [1][6] 保险业务收入分析 - 行业呈现“马太效应”，两家头部险企泰康人寿（1968.71亿元）和中邮人寿（1513.11亿元）保险业务收入跻身千亿级，合计占行业总量超三成 [3] - 多数公司实现正增长，但个别公司出现大幅下滑，如华汇人寿负增长60.59%，长生人寿减少36.11%，横琴人寿缩水22.83% [3] - 长生人寿表示保费下滑主因是新单保费规模行业性收缩及公司主动优化业务结构向价值增长转型 [4] 净利润表现与驱动因素 - 泰康人寿以247.72亿元净利润位居第一，较去年同期92.11亿元增长169% [6] - 净利润前五名中“银行系”险企占据四席，凸显银保渠道价值，得益于银保合作深化、“报行合一”政策优化费率及银行客户对长期储蓄和养老产品的需求迸发 [6] - 投资端回暖是利润主要驱动因素之一，权益市场向好（上证指数涨15.84%，深证成指涨29.88%，创业板指涨51.20%）为投资收益增长创造有利环境 [8] - 二季度末险资股票配置余额超3万亿元，较一季度末增长8.92%，高比例权益持仓提升投资收益弹性 [8] 负债端成本与产品结构 - 预定利率下调（普通型人身险降至1.90%）降低了负债成本，缓解利差损压力并提升新单盈利空间 [1][7] - 行业加大分红险等浮动收益型产品推广力度，“保底+分红”模式在低利率环境下更具吸引力 [7] 投资端表现与展望 - 投资收益率整体稳健向好，君龙人寿、北京人寿、小康人寿等公司投资收益率超过5%，仅一家公司低于2% [8] - 未来固收投资面临长端利率下行（10年期国债或试探1.8%低位）的挑战，权益投资若维持结构性行情，高股息策略有望帮助锁定收益 [9] - 政策支持、经济基本面改善及资金流入可能推动股市上涨，但市场波动和地缘政治风险可能影响投资收益稳定性 [9]

归母净利润表现 - A股五大上市险企前三季度归母净利润合计4260.39亿元，在去年同期高增80%的基础上继续同比增长超过30%，已超去年全年3476亿元水平，创历史新高 [3][5] - 第三季度单季归母净利润达2478.47亿元，同比增长68.34%，贡献前三季度总利润的近60% [6][7] - 中国人寿前三季度归母净利润1678.04亿元，同比增长60.54%；第三季度单季净利润1268.73亿元，同比大增91.52% [6][7] - 新华保险前三季度归母净利润328.57亿元，同比增长58.88%；第三季度单季净利润180.58亿元，同比增长88.16% [6][7] 投资收益驱动 - 上市险企前三季度总投资收益合计8875亿元，同比增长35.64%；其中第三季度投资收益5424亿元，同比大幅增长66.64% [3][9] - 投资收益增长主要受资本市场回暖、权益资产加仓及新会计准则下更多权益资产计入FVTPL影响 [3][9] - 新华保险年化总投资收益率达8.6%，同比提升1.8个百分点；其他上市险企未年化总投资收益率或综合投资收益率均超过5% [10] - 利润表中投资收益科目（含证券买卖差价、股息收入）前三季度实现超过2倍增长，其中新华保险和中国人寿该指标同比分别增长超过6倍和4倍 [10] 会计分类策略影响 - 新会计准则下权益资产分类为FVTPL会使市价波动和买卖差价均计入当期利润，而分类为FVOCI则不会影响利润表 [10][11] - 各险企股票FVTPL占比分化明显：中国平安35%、中国人保54%、中国太保66%、中国人寿77%、新华保险81% [12] - 更高的FVTPL比例在股市上行期可带来更高净利润增幅，但也会增加利润波动性；部分险企表示未来将提升FVOCI占比以平衡年度业绩稳定性和长期回报 [12] 负债端新业务价值 - A股上市险企前三季度新业务价值同比增幅均超过30%，最高超过70% [3][13] - 新单保费方面，除中国平安外，其他上市险企前三季度新单保费同比均实现两位数增长，其中新华保险最快（同比增长55%） [13] - 银保渠道成为新单保费主要增长动力：中国太保寿险银保渠道前三季度新单保费同比增长52.4%，而代理人渠道微降1.9%；新华保险银保渠道新单保费增长66.7% [13] - 新业务价值增长动因包括新单保费增长及"报行合一"、预定利率下调等政策带来的新业务价值率提升 [13]

投资评级 - 报告对中国平安的投资评级为“买入”，并予以维持 [1][6] 核心观点 - 公司3Q25业绩表现亮眼，归母净利润和归母营运利润同比大幅增长，超出预期 [1][4] - 新业务价值（NBV）同比大幅增长，增长动能强劲，渠道改革成效显著 [5][8] - 投资资产规模快速增长，投资表现亮眼，公司兼具业绩弹性及高股息特征 [6] - 基于三季报亮眼表现，报告上调了公司25-27年的盈利预测 [6][7] 财务业绩总结 - 3Q25单季度归母净利润为648.09亿元，同比增长45.4%；归母营运利润为385.32亿元，同比增长15.2% [4] - 前三季度累计归母净利润为1328.56亿元，同比增长11.5%；累计归母营运利润为1162.64亿元，同比增长7.2%，增速较1H25分别提升20.3和3.5个百分点 [4] - 前三季度三大核心业务板块中，人身险归母营运利润787.68亿元（同比+1.9%），财险150.74亿元（同比+8.3%），银行222.21亿元（同比-3.5%）；资管板块同比扭亏为盈，贡献利润增量49.7亿元 [4] 保险业务分析 - 前三季度NBV达357.24亿元，同比增长46.2%，超出预期；其中3Q25单季度NBV为133.89亿元，同比大增58.3% [5] - 新业务价值率（NBVM）同比提升7.6个百分点至25.2% [5] - 前三季度新单保费1417.69亿元，恢复同比正增长（+2.3%）；3Q25新单保费561.95亿元，同比增长21.1% [5] - 个险渠道NBV同比增长23.3%；截至9月末，代理人规模环比增长4.1%至35.4万人，人均NBV同比增长29.9% [8] - 银保渠道NBV同比大幅增长170.9%，非个险渠道贡献寿险NBV的35.1% [8] - 前三季度财险保险服务收入2534.44亿元，同比增长3.0%；综合成本率（COR）为97.0%，同比优化0.8个百分点 [5] - 车险原保险保费收入同比增长3.5%，非车险同比增长14.3% [5] 投资表现与资产规模 - 前三季度公司非年化净投资收益率2.8%（同比-0.3pct），综合投资收益率5.4%（同比+1.0pct） [6] - 截至9月末，公司投资资产规模达6.41万亿元，较年初增长11.9% [6] - 债权计划及债券型理财产品占比5.2%，不动产投资占比3.2%，占比延续下降态势 [6] 估值与盈利预测 - 报告上调盈利预测，预计2025-2027年归母净利润分别为1429.21亿元、1512.02亿元、1771.92亿元 [6][7] - 基于2025年预测，每股收益（EPS）为7.89元，每股内含价值（EVPS）为84.30元 [7] - 截至2025年10月28日，公司股价对应2025年预测市盈率（P/E）为7.32倍，市含率（P/EV）为0.69倍 [7]

报告行业投资评级 - 报告未明确给出针对“综合金融”行业的整体投资评级 [5] 报告核心观点 - 报告期内（2025年10月4日至10月17日），银行理财、基金及保险三大市场的新发产品均受到国庆假期效应影响，整体规模收缩，但结构上呈现分化与转型特征 [2][9][33] - 银行理财市场新发数量环比变动不大，结构分化趋势减弱，固收类产品仍占主导但占比回落，理财公司发行占比明显减少 [2][12] - 基金市场新发数量和规模较前双周分别下降均超过70%，呈现“规模收缩、结构分化”特征，债券型基金遇冷，FOF与混合型基金成为避险资金主要载体 [9][25][28] - 保险市场新发产品总量继续环比下降20.51%，结构延续预定利率下调后的转型趋势，人寿保险中分红险占比超越传统险成为主导，年金保险中分红型产品仍为主力 [33][34][37] 银行理财产品总结 - **发行总体情况**：全市场新发理财产品809只，较前双周（880只）环比变动不大，但假期后（10月9日及之后）开始募集的产品达791只，显示节后回暖迹象 [12][20] - **产品结构**：固定收益类产品占比97.9%（前值98.75%）仍主导但有所回落，其中“固收+”理财新发461只，占比56.98%仍主流但较前两期（60%以上）下降 [12][21]；混合类产品占比从0.91%增长至1.61%，平均业绩比较基准从2.26%升至2.7% [21] - **期限偏好**：6个月-1年产品206只（占比25.46%），1-3年产品257只（占比31.77%），合计占比近60% [22]；1-3年期和3年以上期限产品的平均业绩比较基准分别达2.68%和2.55%，为各期限最高 [22] - **机构表现**：理财公司发行产品567只，占比70.09%仍为主流，但较前值76.48%明显减少 [2][12]；光大理财本期新发31只产品，通过系列化产品和覆盖各期限的策略体现规模化与差异化 [24] 基金产品总结 - **新发市场总体情况**：双周内新成立基金仅14只（前值68只），合计募集规模106.78亿份（前值431.44亿份），新发数量和规模较前双周分别下降均超过70% [9][25]；10月第1周新发仅4只基金，份额11.30亿份，第2周新发10只基金，份额95.48亿份，平均发行份额9.55亿份 [25] - **产品类型结构**：混合型基金募集40.33亿份，占总规模37.77%；FOF基金募集28.24亿份，占比26.4%；股票型基金募集25.60亿份，占比24.0%；债券型基金仅募集2.61亿份，为近三个月最低水平 [28] - **代表性产品**：平安盈享多元配置6个月持有A（混合型FOF）募集28.08亿份，为当期规模冠军，托管费率0.15% [29][31]；易方达港股通科技A（偏股混合型）专注港股通科技主题，中证港股通科技指数近一年涨幅46.76% [32] 保险产品总结 - **新发市场总体情况**：全市场新发保险产品31款，较上一双周（39款）环比下降20.51% [33]；人寿保险新发20只（占比64.52%），年金保险新发11只（占比35.48%），较前值20只大幅减少 [33][34] - **产品结构变化**：人寿保险中，传统型产品占比降至45.00%（前值57.89%），分红型产品占比升至50.00%（前值36.84%），重新确立主导地位 [34][37]；年金保险中，分红型产品占比54.55%（前值65.00%）仍保持绝对主导 [34][39] - **万能险结算利率**：年结算利率多位于2.5%-3.0%区间，9月发行的428款产品中有368款处于此区间；年结算利率超过3%的仅有33款，最高利率3.5%且仅有6款 [35] - **IRR测算分析**：分红型养老年金保险的30年保证IRR在0.87%-1.89%之间，红利IRR在1.92%-2.80%之间；满期保证IRR在1.2%-2.2%之间，红利IRR在2.3%-3.2%之间 [43][44]；分红型非养老年金保险的满期保证IRR在1.93%-2.05%之间，红利IRR在2.35%-3.25%之间 [45]

投资评级与目标价 - 报告对中国人寿维持“买入”评级 [1][5][7] - A股目标价上调至人民币52.00元，H股目标价上调至29.00港元 [5][7] - 截至10月17日，A股收盘价为人民币40.81元，H股收盘价为22.96港元 [7] 业绩预增核心驱动因素 - 预计2025年前三季度归母净利润同比增长50%至70% [1] - 估算三季度单季度归母净利润同比增长75%至106% [1] - 业绩增长主要得益于投资收益同比大幅提升 [1][2] - 三季度沪深300指数同比上涨18%，公司积极把握权益市场机会 [2] 投资收益分析 - 公司坚决加大权益投资力度，截至1H25，FVTPL股票配置比例为6.7%，处于同业较高水平 [2] - 1H25股票和基金的合计配置比例较2024年末增长1.5个百分点至14.2% [2] - 预计三季度权益投资规模和比例进一步增加 [2] 保险服务业绩分析 - 利率波动对保险服务业绩影响显著，利率上行时产生正面影响 [3] - 2025年三季度10年期国债收益率上升23个基点，预计保险服务业绩有较大增幅 [3] - 2024年因利率大幅下降，公司保险服务业绩同比下降55% [3] - 2025年Q1/Q2 10年期国债利率分别变动+14/-17个基点，保险服务业绩分别同比上升129%/下降168% [3] 新业务价值展望 - 预计三季度新业务价值有望保持稳健增长 [4] - 传统险/分红险预定利率于2025年9月1日进一步下调至2.0%/1.75%，有助于降低负债成本，提升新业务价值利润率 [4] - 监管取消“一对三”限制后，公司银保渠道扩张迅速，1H25其他渠道的新业务价值同比增速高达约179% [4] - 预计银保渠道高增长趋势在三季度有望延续 [4] 盈利预测与估值调整 - 调整2025/2026/2027年每股收益预测至人民币6.07/4.16/4.70元，调整幅度分别为89%/25%/25% [5][13] - 上调目标价是基于贴现现金流估值法，其结果是内含价值法和账面价值法估值的平均值 [11] - 预测2025年归母净利润为1716亿元人民币，同比增长60.43% [10][17] - 预测2025年总投资收益为3416亿元人民币，同比增长14.86% [10][17]

行业投资评级 - 行业投资评级为“推荐”（维持）[1] 核心观点 - 2025年1-8月寿险销售受预定利率下调过渡期“炒停”持续催化，但预计9月新预定利率政策落地后增速将回落 [1] - 预定利率动态调整机制及分红险转型有助于寿险行业利差风险收敛，经营质量有望改善 [7] - 非车险“报行合一”政策落地预计带动财产险行业降本增效，利好具备规模优势的龙头险企 [7] 行业整体表现 - 2025年1-8月保险行业实现原保费收入47,999亿元，同比增长9.6%，增速环比提升2.9个百分点 [7] - 人身险（含财产险公司健康险、意外险）合计保费37,999亿元，同比增长11.3% [7] - 财产险保费10,000亿元，同比增长3.6% [7] - 行业资产总额截至2025年8月底达40.11万亿元，较上年末增长11.7% [7] - 行业净资产达3.84万亿元，较上年末增长15.4% [7] 人身险业务分析 - 寿险保费29,746亿元，累计同比增长14%，增速环比上月提升5个百分点 [7] - 8月单月寿险保费同比大幅增长61.5%至3,985亿元，增速环比提升28个百分点，主要受预定利率拟下调催化 [7] - 健康险保费7,599亿元，同比增长2.4%；意外险保费655亿元，同比增长3.6% [7] - 人身险公司原保费收入35,797亿元，同比增长11.4% [7] - 以万能险为主的保户投资款新增交费同比持平，单8月同比增长14.8%；投连险独立账户单8月保费同比大幅增长200% [7] 财产险业务分析 - 财产险公司原保费收入12,201亿元，同比增长4.7%，增速环比下降0.5个百分点 [7] - 车险保费6,006亿元，同比增长4.3%，占比49% [7] - 8月单月汽车销量286万辆，同比增长16.4%；其中新能源车销量140万辆，同比增长26.8% [7] - 非车险累计保费同比增长5%，细分险种增速依次为：意外险+12.8%、健康险+8.9%、责任险+3.6%、农险+2.9% [7] 重点公司推荐与估值 - 推荐顺序为：中国太保H、中国财险H、中国人寿H、中国人保H [2] - 若权益市场持续超预期，推荐新华保险H；若地产出现回暖信号，推荐中国平安 [2] - 重点公司估值方面，中国太保2025年预测PE为6.71倍，中国平安为7.68倍，中国人寿为12.88倍，新华保险为5.36倍 [3] 行业相对表现 - 保险行业指数过去1个月绝对表现-4.4%，相对表现-5.9%；过去6个月绝对表现16.0%，相对表现-6.5%；过去12个月绝对表现0.9%，相对表现-17.2% [5]

内险股市场表现 - 内险股出现集体回暖行情，新华保险股价上涨5.24%至49.06港元，中国人寿股价上涨3.43%至22.32港元，中国太保股价上涨1.88%至31.4港元，中国平安股价上涨1.72%至53.35港元 [1] 行业政策动态 - 金融监管总局印发《关于推动健康保险高质量发展的指导意见》，明确了健康保险未来发展的总体思路和阶段性目标 [1] - 政策支持监管评级良好的保险公司开展分红型长期健康保险业务，此举标志着自2003年被叫停的分红型重疾险产品有望有序回归市场 [1] 产品市场趋势 - 在8月底人身险预定利率下调前，保险产品出现一波销售高峰，利率下调后对产品销售产生一定影响 [2] - 预定利率下调后，分红型产品利率仅下调0.25%（25BP），降幅小于传统型产品，使其成为消费者的较优选择 [2] - 分红型产品与传统型人身险产品的预定利率上限差距收窄至25BP，叠加其浮动收益的弹性空间，产品相对竞争优势显著提升 [2] 产品吸引力分析 - 在预定利率连续下调的背景下，重新引导分红型健康险回归市场，有助于提升保险产品的吸引力 [1] - 分红型健康险的回归有望进一步激发健康险市场的增长潜力 [1]

内险股市场表现 - 内险股集体回暖，新华保险股价上涨5.24%至49.06港元，中国人寿股价上涨3.43%至22.32港元，中国太保股价上涨1.88%至31.4港元，中国平安股价上涨1.72%至53.35港元 [1] 行业政策动态 - 金融监管总局印发指导意见，明确支持监管评级良好的保险公司开展分红型长期健康保险业务 [1] - 该政策旨在重新引导分红型健康险有序回归市场，以提升产品吸引力并激发市场增长潜力 [1] 产品市场趋势 - 在8月底人身险预定利率下调后，分红型产品因仅下调0.25个百分点（25BP），降幅较小，成为消费者的较优选择 [2] - 预定利率下调后，分红型产品与传统型人身险产品的预定利率上限差距收窄至25BP，叠加浮动收益的弹性空间，其相对竞争优势进一步提升 [2]

股价表现 - 新华保险股价高开逾6%，截至发稿时上涨6.22%至49.5港元，成交额达4212.95万港元 [1] 财务业绩预期 - 公司预计2025年前三季度归母净利润为299.86亿元至341.22亿元，同比增长45%至65% [1] - 业绩增长主要源于深化改革发展、提升保险业务价值与经营质量、推进分红险转型以及优化资产配置 [1] - 投资收益在去年同期高基数上继续大幅增长 [1] 业务运营与展望 - 公司新业务价值和保费实现快速增长，利润和净资产收益率创历史新高 [1] - 在“报行合一”推进和预定利率下调等因素贡献下，新业务价值有望保持在当前增速水平 [1] - 公司权益资产配置占比显著高于同业，市场回暖下利润增速或继续提升 [1]

产品转型趋势 - 人身险预定利率自9月1日起正式下调，进入“2.0%时代”，挥别2.5%的预定利率 [1] - 预定利率下调促使行业加速从以固定收益为主的传统险种向“保证收益+浮动分红”的分红险转型 [2] - 9月行业新推出的271款人寿保险产品中，分红险占比达40.74%，共110款 [1] - 前三季度新推出的千余款人寿保险产品中，分红险占比约四成，8、9月两个月共推出191款分红险，远高于6、7月合计的45款 [1] 行业布局与市场表现 - 各家保险公司纷纷加码布局分红险市场，中国平安上半年分红险已占据新单价值的40% [2] - 分红险的浮动收益机制可缓解利差损风险，帮助保险公司优化资产负债匹配，提升资产端配置灵活性 [3] - 从监管端看，分红险“低保证利率+高分红潜力”的结构设计能满足监管降成本要求，又为客户保留收益弹性 [3] 市场接受度与挑战 - 客户对分红险的认知和接受度呈现“初步升温但整体偏冷”的特点，由于历史分红水平曾不及预期及近期投资收益低迷导致部分产品分红实现率不高，客户对非保证收益持观望态度 [4] - 分红险产品设计更复杂，理解和销售难度更大，短期内面临销售瓶颈 [4] - 传统险客户偏好固定收益，对浮动收益需要适应过程 [4] 产品比较优势 - 与定期存款相比，分红险提供保障功能加长期复利增值，而存款仅具储蓄功能且利率持续下行 [5] - 与银行净值型理财产品相比，分红险有保证利益，且可共享保险公司投资盈余 [5] - 与传统保险相比，分红险潜在收益更高，并通过红利实现率披露增强透明度 [6] 未来发展关键 - 保险公司提升分红险竞争力需要持续提升产品的实际收益，坚持价值投资和长期投资 [6] - 保险公司应增加产品透明度，以适当方式公布产品的实际收益率，降低消费者的信息不对称性 [6]