公司概况 - 公司成立于2015年，专注于抗肿瘤领域生物创新药开发、生产和商业化 [1] - 公司拥有完善的专有技术平台，包括ADC、双特异性抗体和多功能蛋白质工程 [1] - 首款产品KN035(恩沃利单抗注射液)于2021年11月上市，标志公司进入商业化阶段 [1] 技术平台 - 公司开发了糖基定点偶联平台、连接子载荷平台、双特异性抗体平台、皮下给药高浓度制剂平台等多个差异化技术平台 [1] - 糖基定点偶联平台可降低ADC药物生产成本并减少毒素脱落，提升药物安全窗 [1] - 基于该平台开发的JSKN003和JSKN016已进入临床阶段 [1] - 公司升级了双载荷技术平台，相关产品有望进入临床 [1] 产品管线 - HER2双抗KN026针对胃癌二线、乳腺癌一线和新辅助的注册临床研究正在进行中，有望快速推进上市 [2] - HER2双表位ADC JSKN003乳腺癌、铂耐药卵巢癌适应症处于三期临床阶段，早期临床展现优异疗效 [2] - HER3/TROP2双抗ADC JSKN016已在肺癌、乳腺癌等适应症上开展临床，潜在空间广阔 [2] - 新一代ADC JSKN021(双载荷)、JSKN022等产品有望快速推进到临床阶段 [2] 财务预测 - 预计2025-2027年EPS分别为-0.37、-0.37、-0.30元/股 [1] - 通过DCF法得到公司合理价值为12.89港元/股 [1]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [1][7] 报告的核心观点 - 公司创新转型成果即将兑现，license - in与自研创新品种将陆续上市贡献业绩，存量仿制药及中成药业务集采影响逐步出清，工业微生物、医美业务板块补足业绩增长，整体业绩稳健增长 + 创新兑现，有望价值重估 [7] - 自研创新崭露头角，创新品种开始上市及商业化销售，内分泌、肿瘤、自免领域均有布局，未来创新品种销售占比提升、自研创新品种进展，将有望带来业绩贡献与估值提升 [7] - 工业微生物、医美板块成型，打造多元增长极，工微板块产能释放后有望高速增长，医美板块未来有望恢复较快增长，传统工业创新品种上市将减轻集采负面压力 [7] - 考虑公司创新持续兑现，上调2025 - 2027年归母净利润，对应当前市值的PE估值分别为19/17/15倍，维持“买入”评级 [7] 根据相关目录分别进行总结 白马药企转型创新，开启发展新阶段 - 公司创建于1993年，2018年后转型创新，聚焦肿瘤、内分泌及自身免疫三大领域，截至2025年5月，研发管线在研项目85个 [13] - 管理层产业经验丰富，股权结构清晰，民企国企混合经营，核心股东中国远大控股41.67% [14][17] - 2020 - 2022年业绩受集采与疫情影响，后随医美等业务增长回升，营业总收入和归母净利润CAGR分别为11.64%、18.74% [20] - 利润率受集采影响后逐步回升，ROE因研发及并购投入下滑 [23] - 公司通过多种方式聚焦三大核心领域，构建完整药物研发自主创新体系，扩大研究人员、加大研发投入，创新药全球研发中心有多项专利 [26][29][30] 创新药研发管线布局丰富，创新产品逐步兑现 内分泌/代谢领域 - 全球超重/肥胖人口众多，中国患病率上升，公司深耕糖尿病领域，有近20款创新产品，在研产品形成以GLP - 1为核心的产品矩阵 [33][37] - GLP - 1RA上市药物诺和诺德、礼来双雄鼎立，2024年全球销售额约487.87亿美元，中国市场有望高速增长 [39][42] - 公司利拉鲁肽、司美格鲁肽等产品有进展，HDM1002进入三期临床，DR10624有降低肝脏脂肪等效果 [46][51][52] 肿瘤领域 - 公司在肿瘤领域建立超30项创新药管线，形成独有的ADC全球研发生态圈 [56] - ROR1 ADC等潜力品种体现自研能力，PROTAC、三抗等品种布局前沿，HDM2005进入I期，HDM2006等有进展 [60][63][65] - 索米妥昔单抗是全球首创靶向FRα的ADC新药，疗效和安全性优，已获批上市 [66][67] - 塞纳帕利为卵巢癌患者新选择，可降低疾病进展或死亡风险，已获批上市 [72] - 泽沃基奥仑赛是国内第二款上市的BCMA CAR - T产品，疗效优异，已商业化 [76][78] 自免领域 - 全球自身免疫疾病药物市场规模增长，公司自免产品线全面布局，覆盖多适应症和剂型 [80][82] - 赛乐信是国内首款乌司奴单抗注射液生物类似药，用于治疗银屑病，有望抢占市场份额 [85][94] - 罗氟司特乳膏是新一代PDE4抑制剂，安全耐受性优，用于治疗特应性皮炎等，已开展临床试验 [95][96]

核心观点 - 三生制药与辉瑞达成PD-1/VEGF双抗SSGJ-707海外权益授权，总金额最高达61.5亿美元（含1亿美元战略入股），创本土双抗出海重磅纪录 [1] - SSGJ-707在ASCO公布的II期数据显示，单药治疗晚期NSCLC的鳞癌/非鳞癌客观缓解率分别达75%/64%，疾病控制率97%，3级以上治疗相关不良反应仅24.1% [1] - 此次合作体现公司双抗平台的临床价值，未来将持续聚焦肿瘤、自免及肾科等高需求领域创新药开发 [1] 事件 - 5月20日，三生制药将PD-1/VEGF双抗SSGJ-707的全球（不包含中国内地）权益授予辉瑞，总交易金额最高可达60.5亿美元（含12.5亿首付款，最多48亿美元潜在付款），以及两位数百分比的梯度销售分成 [1] - 辉瑞同时以1亿美元战略入股三生制药 [1] - 6月1日，三生制药在ASCO会议上发布SSGJ-707单药治疗晚期NSCLC的II期研究数据，83例患者中鳞癌ORR为75%，非鳞癌ORR为64%，PD-L1 TPS≥50%患者ORR为77%，总体疾病控制率达97% [2] 产品与技术 - SSGJ-707是三生制药基于专有CLF2专利平台开发的PD-1/VEGF双抗，采用天然IgG4结构，无ADCC和CDC效应 [3] - 全球仅康方生物的依沃西单抗一款PD-1/VEGF双抗上市，SSGJ-707进度全球排名第二，已进入III期临床 [3] - SSGJ-707在结直肠癌II期试验中单药ORR达33.3%，联合化疗ORR为36.3% [4] 临床数据 - SSGJ-707单药一线治疗PD-L1+ WT NSCLC的II期数据显示，10mg/kg Q3W剂量组最常见TRAEs为天门冬氨酸氨基转移酶升高、蛋白尿等 [3] - SSGJ-707联合化疗一线治疗EGFR/ALK WT NSCLC的II期试验中，非鳞癌和鳞癌ORR分别为58.3%和81.3%，3级以上TRAE发生率仅8.9% [4] 辉瑞布局 - 辉瑞以430亿美元收购Seagen，获得四款已上市ADC药物（Adcetris、Padcev、Tivdak、Polivy）及16条临床后期ADC+I/O联用管线 [4][5] - 辉瑞未来可能探索双抗联合ADC疗法，如SSGJ-707与Nectin-4 ADC联用，以改善肿瘤微环境和克服免疫逃逸 [6] 盈利预测 - 预计2025-2027年公司营业收入为104.21亿元、118.17亿元、132.77亿元，归母净利润分别为24.04亿元、27.88亿元、32.71亿元，对应PE为20、17、15倍 [6]

核心交易分析 - BMS与BioNTech达成BNT327(PM8002)双抗药物合作协议 交易总额高达111亿美元 包括15亿美元首付款和20亿美元非或有性周年付款 以及76亿美元里程碑付款 [1] - 双方采用创新合作模式 全球利润或亏损按50:50比例分担 突破传统授权框架 [2] - BNT327为PD-L1/VEGF-A双抗 在治疗三阴性乳腺癌中显示积极临床数据 属于当前热门赛道 [2] 行业趋势 - 全球PD-(L)1市场规模2024年达525亿美元 同比增长12.3% 预计2028年PD-1/VEGF双抗市场规模近700亿美元 [3] - ADC药物市场快速增长 2024年规模145亿美元 预计2028年超550亿美元 [4] - 全球14款PD-(L)1/VEGF双抗进入临床 康方生物依沃西单抗为首个获批产品 普米斯PM8002进度全球第二 [4][5] 中国创新药企动态 - 三生制药PD-1/VEGF双抗SSGJ-707获辉瑞60.5亿美元授权 创中国创新药首付款纪录 [6] - 石药集团EGFR-ADC项目SYS6010展现63.2%客观缓解率 潜在交易总额达50亿美元 [6] - 康方生物依沃西单抗因临床数据击败默沙东可瑞达 推动合作方Summit股价一年暴涨583% [6] 研发效率与交易策略 - 中国创新药企研发成本仅为美国1/3-1/5 IND申报时间缩短30%以上 [6] - 百奥泰采用"分级特许权使用费"模式 恒瑞医药采用"首付+里程碑+销售分成"组合方案 [8] - 2020-2024年中国创新药BD交易总额从92亿美元增至523亿美元 2025年前五月已达455亿美元 [7] 技术突破 - 中国学者2025年ASCO年会73项研究入选口头报告 较2023年增长232% [10] - 科济药业Claudin18.2 CAR-T有望成为全球首款实体瘤CAR-T产品 [10] - 远大医药建成全球核素种类最全智能工厂 靖因药业siRNA疗法首付款达9500万美元 [10]

中国创新药企研发进展 - 2024年大型跨国药企引进的创新药候选分子约31%来自中国，2019年这一数字为零 [1][3] - 中国创新药企在ASCO年会上集中亮相，超过70项研究入选口头报告，双抗药和ADC药物研究进展受关注 [1] 康方生物PD-1/VEGF双抗依沃西 - 全球3期临床试验显示，依沃西可将EGFR突变非鳞状NSCLC患者的疾病进展或死亡风险降低48% [1] - 中国3期临床数据显示该药物将风险降低54%，且在亚洲患者中效果显著（EGFR突变率40%-50%，欧美仅10%-15%） [1] - 头对头试验结果与默沙东PD-1销量冠军Keytruda表现相当 [1] 信达生物PD-1/IL-2α-bias双抗IBI363 - 公布IBI363治疗免疫经治晚期黑色素瘤I/II期临床数据 [2] - 同步公布IBI363单药对比Keytruda在未治疗黑色素瘤患者中的II期临床进展 [2] 科伦博泰ADC药物进展 - 公布六项临床研究成果，包括ADC药物芦康沙妥珠单抗(sac-TMT)用于EGFR突变NSCLC的随机临床研究结果 [2] - 该药物靶向人滋养细胞表面抗原2（TROP2） [2] 其他中国药企动态 - 再鼎医药ADC药物ZL-1310获FDA快速通道资格，用于治疗广泛期小细胞肺癌 [2] - 映恩生物首次公布ADC药物DB-1310治疗晚期实体瘤的I/IIa期试验初步结果 [3] - 迪哲医药、泽璟制药、君实生物等企业也在ASCO亮相 [2]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 大单品崛起和细分领域拓展对CDMO企业意义重大，能带动业务提速、提升行业地位，Orforglipron有望拉动小分子核心CDMO公司下一波提速 [30][34] - 从产品生命周期、峰值销售、CDMO价值量看，Orforglipron有漫长生命周期、高销售峰值和高CDMO价值量，市场潜力大 [32][35][48] - 减重和降糖需求增长，Orforglipron对应市场规模大，建议关注凯莱英、药明康德等头部CDMO企业 [55][56] 根据相关目录分别进行总结 Paxlovid对行业的影响 - 特定商业化订单推动CDMO板块股价上升，药明康德、凯莱英等企业股价因Paxlovid订单增长而上升 [6] - Paxlovid上市推动辉瑞股价上升，2021年涨幅超60%，2023年销售额下降后股价下行，同时推动国内CDMO头部企业订单增长 [7] - Paxlovid订单骤增带动头部CDMO公司收入利润提升，药明康德、凯莱英和博腾股份合计三年大订单收入41.91亿美元，测算利润16.76亿美元，占Paxlovid销售额17.62% [9][10] 多肽药物对行业的影响 - 司美格鲁肽、替尔泊肽销售额持续快速放量，2025Q1销售额分别达557.8亿丹麦克朗和61.5亿美元，带动上游产业链相关服务需求提升，国内CDMO公司有望受益 [13] - 诺泰生物营业收入持续提升，2025Q1达阶段性高点，药明康德TIDES业务收入稳步攀升，2025Q1达22.4亿元，占比扩大至23.21% [16] ADC药物对行业的影响 - ADC产业蓬勃发展，技术研发与商业化交易齐升，全球偶联药物市场预计维持较高速增长，为CDMO企业带来市场机遇 [23] - ADC研发生产技术需求复杂，外包服务业态成趋势，全球ADC和生物偶联物开发外包率达约70%，中国ADC外包服务市场到2030年估计价值将达165亿元，2022 - 2030年复合年增长率为35.9% [26][27] Orforglipron对行业的影响 - Orforglipron针对慢性病适应症，预计产品生命周期漫长，如他汀类、二甲双胍等慢性病药物有超长生命周期 [35] - Orforglipron的ACHIEVE - 1试验已完成并公布积极结果，安全性和耐受性与注射型GLP - 1药物一致，预计2025年底前向全球监管机构提交用于体重管理的上市申请，2026年提交用于治疗2型糖尿病的上市申请，2035年销售额有望超290亿美元 [37][45][48] - Orforglipron分子量882.974，结构复杂，合成路线由7大合成模块组成，共28步反应，CDMO价值量远超普通小分子药物，多家CDMO已布局相关合成技术路线或重要中间体合成专利 [52] 市场需求与企业建议 - 减重和降糖需求持续增长，全球肥胖和糖尿病患者增多，Orforglipron市场规模大，按最低剂量服用，2025年全球市场规模为976.7吨，2030年为1122.4吨，2050年潜在市场规模达832.2吨 [54][55] - 建议重点关注凯莱英、药明康德等企业，头部CDMO企业已在Paxlovid浪潮中受益，且布局多肽业务，有望在Orforglipron临床及上市后实现业绩提升 [56]

公司概况 - 乐普生物成立于2018年，通过并购泰州翰中、泰州奥科、上海美雅珂及引进CG Oncology溶瘤病毒，形成PD-1抗体、ADC药物和溶瘤病毒三大核心管线 [1] - 公司于2022年登陆港交所，当前股价较上市初期下跌约50%，但2024年初至今累计涨幅达78%，表现领先于香港生物科技板块 [1] - 2024年公司实现营业收入3.68亿元人民币，同比增长63.21%，其中PD-1药物普特利单抗销售额达3.00亿元，同比增长约3倍 [4] 研发管线布局 - 公司采用"PD-1基石+ADC联用+前沿技术延伸"策略：以PD-1切入肿瘤治疗领域，通过ADC联用提升疗效，并布局TCE和溶瘤病毒实现精准化治疗 [1] - 核心在研药物MRG003（EGFR ADC）已递交鼻咽癌NDA并获CDE优先评审及FDA突破性疗法认定，头颈鳞癌III期临床入组中 [4][6] - 溶瘤病毒CG0070全球III期临床完成入组，单药治疗非肌层浸润性膀胱癌的完全缓解率达75.2%，12个月持续缓解率50.7% [14][16] - 早期管线包括TCE平台开发的CTM012（2025年中美IND申报）及MRG007（已授权ArriVent，潜在交易额达11.6亿美元） [17] 核心产品临床数据 - MRG003在复发/转移性鼻咽癌IIa期试验中显示ORR 47.4%、DCR 79.0%，显著优于二/三线免疫治疗20-30%的ORR水平 [7] - MRG003治疗头颈鳞癌的ORR为30.6%，其中2.3 mg/kg剂量组对PD-1/铂类失败患者的ORR达43%，mPFS 4.2个月 [8] - MRG003联合普特利单抗治疗鼻咽癌的II期数据ORR 66.7%、DCR 93.3%，MRG002联合治疗尿路上皮癌ORR 70% [12] - CG0070单药治疗膀胱癌的12个月CR率50.7%，联合PD-1后CR率提升至83%，且无3级及以上副作用 [14][16] 行业竞争格局 - 全球仅Rakuten Medical的EGFR ADC获批，乐普生物MRG003与百利天恒BLB01D1处于III期临床领先梯队 [6] - EGFR靶向治疗领域呈现ADC/双抗替代趋势，信达生物、阿斯利康、石药集团等均有在研产品，双抗ADC占比50% [5][6] - 溶瘤病毒疗法中CG0070疗效优于已上市的帕博利珠单抗和基因疗法Adstiladrin，安全性优势显著 [15] - ADC联合免疫治疗成为行业趋势，2022年全球58项ADC与IO联合试验启动，占ADC联合用药的46% [10] 市场潜力与需求 - 中国是鼻咽癌高发区，复发/转移患者二线治疗选择有限，MRG003的突破性疗法认定填补临床空白 [8][10] - 非肌层浸润性膀胱癌领域CG0070展现出历史最佳疗效数据（24个月无进展率97.3%），奠定基石疗法地位 [16] - ADC药物MRG002（HER2）、MRG004A（TF）分别进入III期和I期临床，覆盖乳腺癌、胰腺癌等大适应症 [10]

财务表现 - 2025年一季度营收135 88亿美元同比增长10%其中产品销售额128 75亿美元同比增长9% [1] - 研发投入31 59亿美元同比增长15% [1] - 美国区收入56 46亿美元同比增长10%占总营收42%中国区收入18 05亿美元同比增长5%占总营收13% [1] - 肿瘤领域收入56 43亿美元同比增长13%CVRM领域收入33 22亿美元同比增长13%呼吸与免疫领域收入20 84亿美元同比增长13% [3] - 最畅销药物Farxiga贡献20 57亿美元收入Tagrisso贡献16 79亿美元收入同比增长8% [3] 产品与管线 - ADC药物德曲妥珠单抗一季度销售额10 86亿美元2023年2月在中国获批后已扩展至乳腺癌胃癌三项适应症 [3][4] - 德曲妥珠单抗成为增长最快单品受益于适应症快速扩展及中国创新药加速审评政策 [4] - 通过收购/合作布局ADC管线覆盖TROP2 HER3等靶点未来将形成产品矩阵对冲单一风险 [6] - 与石药集团映恩生物银珠医药合作探索奥希替尼联合疗法潜力涉及EGFR单抗HER3-ADC等 [7][8] 市场与行业趋势 - 中国成为全球ADC研发与商业化竞争最激烈市场之一HER2靶点占比超20% [5] - 国内HER2 ADC市场规模预计从2022年6亿元增长至2030年84亿元CAGR 39% [5] - 跨国药企早期介入中国创新项目趋势明显关注可行性创新性及企业执行能力 [8] - 中国企业需加强国际化合规团队建设提高临床数据透明度完善全球化视角 [9] 战略转型 - 从政策博弈被动应对转向生态共建主动参与中国市场价值向质量重构演进 [2] - 聚焦创新加速BD合作应对专利到期风险通过ADC药物和多元化管线平衡风险 [7][9] - 需以更快创新迭代和灵活商业化策略应对ADC赛道无序竞争及生物类似药围剿 [9]

报告公司投资评级 - 行业为医疗保健业/药品及生物科技 [6] - 6个月评级为买入（维持评级） [6] - 当前价格为37.85港元，目标价格为61.59港元 [6] 报告的核心观点 - 复宏汉霖创新转型持续推进，差异化PD - 1斯鲁利单抗优势显著，已有成熟出海经验，国际化成果兑现在即，创新管线及海外布局有望迎来收获期，看好公司发展 [4][5][6] 各目录总结 商业化完成闭环，创新/全球化步入新阶段 - 复宏汉霖是国内生物类似药先驱，利妥昔单抗是国内首个生物类似药产品，高级管理层实力雄厚，复星控股股权结构稳定，建议实行H股全流通有望改善流动性 [14][15][23] - 公司营业收入维持高增长，归母净利润持续提振，以生物类似药为基础创新产品加快放量，高效管控成效显著整体费用率有望下降，现金流回正经营现金流持续增长 [25][29][32] HLX43：竞争格局良好，针对PD - 1/PD - L1不响应或耐药患者 - 2L EGFR野生型NSCLC临床需求迫切，当前治疗方案仍以化疗为主，多项研究为后线治疗提供新希望，不同病理类型NSCLC有不同治疗路径，TROP2、c - Met等是治疗研究热点 [37][38][44] - 复宏汉霖引进宜联ADC技术平台，该平台优势明显，拥有独特酶消化特性，双方合作有望拓展ADC领域布局 [55][58][59] - PD - L1抗体广泛用于肿瘤治疗，但与ADC联系较少，全球共3款PD - L1 ADC进入临床，Seagen/辉瑞的PF - 08046054在Ⅰ期临床展示出良好疗效 [62][63][65] - HLX43针对PD - 1/PD - L1不响应或耐药患者，分子设计可扩大治疗窗，在体内药效研究中表现优异，有望成为公司管线中未来的支柱品种 [71][72][74] HLX22：具有改变目前一线HER2阳性胃癌SOC的潜力 - 胃癌发病率和死亡率较高，中国胃癌发病人数占全球总发病人数的40%以上，HER2阳性胃癌占比10 - 15%，一线标准疗法为曲妥珠单抗+化疗 [76][79][82] - HLX22靶向Her2的domain IV与曲妥珠单抗不重叠表位，HLX22+曲妥珠单抗展现出优越疗效与稳健安全性，获美国FDA孤儿药资格认定，有望重塑胃癌标准治疗 [83][84][85] 差异化适应症布局，斯鲁利单抗商业化持续加速 - PD - 1是与肿瘤细胞免疫逃逸相关的重要分子，国内PD - 1单抗市场规模庞大、赛道拥挤，已有12款获批上市 [88][92] 出海经验丰富，国际化成果兑现在即 - 生物类似药方面，凭借潜在帕妥珠单抗全球首仿地位，2022年与Organon的授权刷新记录，帕妥珠单抗+地舒单抗2025年申报BLA [5] - 创新药方面，斯鲁利单抗1L ES - SCLC适应症于2025年在欧洲获批上市，预计海外收入2025年起逐渐展开 [5] 生物类似药为基础，最大化国内市场价值 - 生物类似药品种丰富，利妥昔单抗是国内首个上市的生物类似药，曲妥珠单抗双规格差异化优势明显，贝伐珠单抗或将受益于生物类似药集采 [37][38][39] - 国内地方性集采政策已出台，降价幅度相对温和 [36] 盈利预测 - 预计公司2025 - 2027年总体收入分别为58.73/59.70/71.25亿元，同比增长分别为2.60%/1.64%/19.36%；归属于上市公司股东的净利润分别为8.27/7.97/11.22亿元 [6] - 以DCF法估计公司市值，假设WACC为5.79%，永续增长率为0.5%，考虑港股折扣对应市值为334.76亿港币，目标价61.59港元/股 [6]

报告公司投资评级 - 行业为医疗保健业/药品及生物科技，6个月评级为买入（维持评级），当前价格37.85港元，目标价格61.59港元 [6] 报告的核心观点 - 复宏汉霖创新转型持续推进，创新管线及海外布局有望迎来收获期，创新药斯鲁利单抗优势显著、HLX22临床数据优异、HLX43有潜在BIC潜力，生物类似药及创新药出海有望在2025年密集落地，看好公司发展 [6] 各目录总结 商业化完成闭环，创新/全球化步入新阶段 - 复宏汉霖是国内生物类似药先驱，利妥昔单抗是国内首个生物类似药产品，高级管理层实力雄厚，股权结构稳定，建议实行H股全流通有望改善流动性 [14][15][23] - 公司营业收入维持高增长，归母净利润持续提振，以生物类似药为基础创新产品加快放量，高效管控成效显著整体费用率有望下降，现金流回正经营现金流持续增长 [25][29][32] HLX43：竞争格局良好，针对PD - 1/PD - L1不响应或耐药患者 - 2L EGFR野生型NSCLC临床需求迫切，当前治疗方案仍以化疗为主，多项研究为后线治疗提供新希望，不同病理类型NSCLC有相应治疗路径，TROP2、c - Met等是治疗研究热点 [37][38][44] - 复宏汉霖引进宜联ADC技术平台，该平台优势明显，拥有独特酶消化特性，双方合作有望拓展ADC领域布局 [55][58][59] - PD - L1抗体广泛用于肿瘤治疗，但与ADC联系较少，全球共3款PD - L1 ADC进入临床，Seagen/辉瑞的PF - 08046054在Ⅰ期临床展示出良好疗效 [62][63][65] - HLX43针对PD - 1/PD - L1不响应或耐药患者，分子设计可扩大治疗窗，在体内药效研究中表现优异，有望成为公司管线中未来的支柱品种 [71][72][74] HLX22：具有改变目前一线HER2阳性胃癌SOC的潜力 - 胃癌发病率和死亡率较高，中国胃癌发病人数占全球总发病人数40%以上，HER2阳性胃癌占比10 - 15%，一线标准疗法为曲妥珠单抗+化疗 [76][79][82] - HLX22靶向Her2的domain IV与曲妥珠单抗不重叠表位，HLX22+曲妥珠单抗疗效优越、安全性稳健，获美国FDA孤儿药资格认定，有望重塑胃癌标准治疗 [83][84][85] 差异化适应症布局，斯鲁利单抗商业化持续加速 - PD - 1是与肿瘤细胞免疫逃逸相关的重要分子，国内PD - 1单抗市场规模庞大、赛道拥挤，已有12款获批上市 [88][92] 出海经验丰富，国际化成果兑现在即 - 生物类似药方面，凭借潜在帕妥珠单抗全球首仿地位，2022年与Organon的授权刷新记录，帕妥珠单抗+地舒单抗在2025年申报BLA [5] - 创新药方面，斯鲁利单抗1L ES - SCLC适应症于2025年在欧洲获批上市，预计海外收入2025年起逐渐展开 [5] 生物类似药为基础，最大化国内市场价值 - 生物类似药品种丰富，利妥昔单抗是国内首个上市的生物类似药，曲妥珠单抗双规格差异化优势明显，贝伐珠单抗或将受益于生物类似药集采 [37][38][39] - 国内地方性集采政策已出台，降价幅度相对温和 [37] 盈利预测 - 预计公司2025 - 2027年总体收入分别为58.73/59.70/71.25亿元，同比增长分别为2.60%/1.64%/19.36%；归属于上市公司股东的净利润分别为8.27/7.97/11.22亿元，以DCF法估计对应市值为334.76亿港币，目标价61.59港元/股 [6]