行业投资评级 - 行业投资评级为“推荐”，并予以“维持” [3] 核心观点 - 特斯拉2025年股东大会整体符合预期，最重要的马斯克薪酬方案以超过75%的支持率获得通过 [1][2] - 投资XAI的提案未直接获通过，弃权票较多，结果不明确，需董事会进一步审议，但该事项目前不在市场交易范围内 [2] - 各业务线的描述基本延续此前业绩会表述，符合预期 [2] - 股东大会后，后续关键节点需关注年内FSD V14进展、渗透率提升以及robotaxi的推进 [2] 股东大会要点：提案投票 - 马斯克2025薪酬方案获得超过75%的支持率通过 [2] - 授权董事会批准对XAI投资的提案，因弃权票较多，结果不明确 [2] 股东大会要点：机器人业务 - 计划在Fremont建设100万台产能产线，随后在Austin建设1000万台产能产线 [6] - 规模化生产后，目标将成本降低至2万美金 [6] - 新一代产品规划：2026年推出gen3，2027年推出gen4 [6] - 现场展示了Optimus机器人的舞蹈和灵巧手功能 [6] 股东大会要点：Robotaxi与FSD - Cybercab计划于2026年4月开始生产 [6] - FSD功能预计在未来1-2个月内允许“text and drive” [6] - FSD争取在2026年2-3月进入中国市场，目标在年内拿掉安全员 [6] - 需注意第四季度及2026年汽车交付压力 [6] 行业规模与表现 - 行业股票家数为265只，占市场总数5.1% [3] - 行业总市值为4739.6十亿元，占市场总市值4.4%；流通市值为4094.2十亿元，占市场流通市值4.2% [3] - 行业指数近1个月绝对表现为-3.5%，近6个月为30.5%，近12个月为44.0% [5] - 行业指数相对表现（相对于沪深300）近1个月为-4.6%，近6个月为7.3%，近12个月为27.3% [5]

核心观点 - 特斯拉公司长期以来的财务报表一直聚焦于汽车业务 这与市场将其视为“人工智能+机器人出租车”公司的定位存在显著差异 [1] 作者背景 - 作者为投资组合经理 专注于基本面股票研究、宏观和地缘政治策略 [1] - 在全球市场拥有超过10年经验 曾在欧洲资产管理公司管理多资产策略和股票投资组合 [1] - 研究方法结合自上而下的宏观分析、自下而上的个股选择以及实时头寸管理 [1] - 关注重点包括企业盈利、技术颠覆、政策转变和资本流动 旨在市场之前发现错误定价的机会 [1]

涉及的行业和公司 * 纪要涉及的公司是特斯拉公司[2][10] * 公司属于汽车制造业[5] * 公司业务包括纯电动汽车、能源生产和存储系统以及相关服务的制造和销售[10] 核心观点和论据 * 公司第三季度业绩未达预期 营收为281亿美元 同比增长11.6% 环比增长24.9% 超出UBS和共识预期4%和3%[7] * 调整后每股收益为0.50美元 低于UBS和共识预期的0.59美元 其中约0.05美元的差距源于税率影响[7] * 总毛利率为18.0% 高于UBS预期的17.6%和共识预期的17.3% 但低于去年同期的19.8%[7][8] * 不计积分收入的汽车毛利率为15.4% 低于UBS预期的16.7%和共识预期的15.6%[7][8] * 运营利润为16亿美元 运营利润率为5.8% 低于UBS预期的6.9%和共识预期的6.4% 同比下降40.2%[7][8] * 自由现金流为40亿美元 远超共识预期的15亿美元 主要得益于资本支出低于预期[7] * 公司的股价主要由关于人工智能项目（如机器人出租车和Optimus）的叙事驱动 但这些项目需要时间才能对销售和盈利做出实质性贡献[2] * UBS给予公司卖出评级 12个月目标股价为247美元 较当前价格有43.5%的下行空间[5][9] * 基于2027年预测市盈率进行估值 关键风险包括全球经济增长放缓、电动汽车普及速度放缓以及执行风险[11] 其他重要内容 * 公司宣布Cybercab、Semi和Megapack 3均按计划将于2026年投产[2] * 汽车信贷收入为4.17亿美元 远高于UBS预期的1.5亿美元和共识预期的3.82亿美元 对业绩有所帮助[7] * 能源业务收入为34亿美元 同比增长43.7% 但低于共识预期3%[7] * 运营支出增加由销售和管理费用、人工智能及其他研发项目驱动[7] * 定量研究评估显示 未来六个月公司面临的行业结构和监管环境可能恶化[13] * 公司被认定为高波动性证券 因此适用更宽的评级区间[26]

核心观点 - 公司2025年第三季度实现创纪录的汽车交付量和能源存储部署量，收入增长但盈利承压，主要受利润率压力和美国电动汽车税收抵免政策到期前需求被提前透支的影响 [1] - 尽管收入超出预期，但非GAAP每股收益约为0.50美元，低于去年同期水平，汽车毛利率面临持续压力 [6] - 投资者关注税收抵免政策到期后的需求轨迹、汽车利润率以及能源业务的增长持续性 [6] 第三季度业绩 - 汽车总交付量达到497,099辆，创下季度新纪录，总产量为447,450辆，为满足税收抵免到期前的需求激增而消耗了库存 [6] - 总收入达到约281亿美元，超过许多预览预期 [6] - 非GAAP每股收益约为0.50美元，低于去年同期水平 [6] - 美国买家在9月30日联邦电动汽车税收抵免到期前加速购买，提振了第三季度业绩，但预计可能导致第四季度需求背景疲软 [1][6] 分部业绩 - 汽车业务：Model 3/Y交付量为481,166辆（产量435,826辆），"其他车型"交付量为15,933辆（产量11,624辆），约2%的交付量采用经营租赁会计，表明销量以牺牲利润率为代价 [6] - 能源业务：储能部署量达到12.5吉瓦时，创历史新高，在价格竞争时期，其利润率高于汽车业务，起到了稳定器的作用 [6] - 服务与其他业务：覆盖内容未提供具体数字，但通常受益于车队增长和软件，投资者更关注全自动驾驶/人工智能和能源发展势头 [6] 盈利能力与利润率 - 尽管收入创纪录，但盈利面临压力，非GAAP每股收益约为0.50美元，汽车毛利率（不含抵免）可能处于中高十位数百分比范围，反映了持续的价格竞争和成本压力 [6] - 净收入同比下降约37%，归因于利润率压缩和与税收政策时间相关的需求一次性提前效应 [6] - 公司在收入方面达到或超过预期（预期范围在260亿美元中高段），但在盈利能力方面未达预期（预期每股收益在0.50美元中段） [6] 指引与展望主题 - 管理层指引投资者关注投资者关系网站的更新信函，围绕税收抵免到期后的业绩和前景进行讨论 [6] - 分析师和媒体强调需关注税收抵免后的需求轨迹、汽车利润率以及能源增长持久性等要点，特别关注需求提前透支后第四季度的表现 [6] 战略重点 - 战略重点仍然集中在人工智能/全自动驾驶和机器人出租车计划上，以支持长期估值，一些报告指出投资者对这些领域可信的时间表和能力更新非常敏感 [7]

股价表现与市场预期 - 公司股价在六个月内大幅上涨95%，但年初至今涨幅约为10% [1] - 市场高度关注本次财报，以判断下半年开始的股价反弹能否持续 [1] - 华尔街将机器人出租车的推广进展视为公司获得估值溢价的关键理由 [1] 财报焦点与运营数据 - 本月早些时候公布的汽车交付量远超市场预期 [2] - 联邦电动汽车税收抵免政策现已取消，引发市场对后续几个季度销售可能疲软的担忧 [2] - 公司将于美国东部时间下午4点收盘后公布业绩，分析师电话会议定于5:30举行 [2]

公司战略与技术创新 - 公司获得关键Cybercab专利，强化了对自动驾驶技术创新的承诺 [1] - Cybercab专利证实其机器人出租车项目取得进展，并已在亚利桑那州获批，在德克萨斯州、加利福尼亚州和内华达州已有业务 [3] - 公司战略向机器人和人工智能领域倾斜，包括Optimus人形机器人，预计未来将占公司价值的80% [3] 核心业务表现与市场竞争 - 公司在欧洲市场面临重大挑战，上月销售额下降37% [1] - 中国竞争对手比亚迪持续抢占市场份额 [1] - 核心汽车业务面临电动汽车销量下降、利润率收缩以及竞争加剧的问题，尤其是在欧洲和中国市场 [5] 财务状况与估值 - 公司股票近期表现强劲，较4月低点上涨近100% [2] - 股票估值较高，约为过去收益的250倍 [4] - 公司盈利能力日益依赖汽车监管积分和利息收入 [6] 潜在挑战与风险因素 - 公司在兑现完全自动驾驶能力等承诺方面有未达预期的记录 [4] - 7500美元的联邦电动汽车税收抵免政策将于9月底到期，预计将对第四季度需求造成额外阻力 [6]

公司客户合作情况 - 公司与众多国内外车企建立长久稳定的合作关系[2] - 客户群体包括国内自主品牌客户、合资品牌客户与海外客户[2] 产品与竞争优势 - 公司产品矩阵逐步完善并实现敏捷迭代与融合升级[2] - 通过推出更多差异化方案和多种灵活合作模式强化竞争优势[2] - 公司正进一步打开更大的市场空间[2]

财务表现 - 2025H实现销量197千辆同比+278% 总收入3409亿元同比+133% 净亏损114亿元同比减亏151亿元 [1] - 2025Q2实现销量103千辆同环比+242%/+10% 总收入1827亿元同环比+125%/+16% 单车收入164千元同环比-275%/+71% 净亏损48亿元同环比减亏80/18亿元 [1] - 2025Q2毛利率173%同环比+33/+18个百分点 因高定价高毛利率车型占比上升及纯视觉方案降本效果显著 [1] 销量与产品结构 - Q3交付指引113-118千辆再创新高 新P7及海外增长有望带动毛利率进一步提升并实现单季度扭亏为盈 [1] - MONA系列占总销量比重环比下滑 X9及海外销量占比环比提升 [1] - 增程平台将满足更多消费者需求 X9增程版工信部已公示 预计四季度推出成为新增长点 [2] 技术合作与业务拓展 - 与大众汽车集团扩大电子电气架构合作范围 从纯电平台扩展至燃油/混动/纯电全平台 [2] - 技术服务收入规模及持续性增强 为后续智驾层面合作奠定基础 [2] - 机器人+飞行汽车2026年将大规模量产 值得重点关注 [2] 盈利预测与估值 - 下调2025年营业收入至814亿元 上调2026/27年营业收入至1292/1660亿元 [3] - 下调2025/26年归母净利润至-18/24亿元 上调2027年归母净利润至64亿元 [3] - 给予2026年16倍目标PS 相较目前涨幅空间26% [3] 产品与技术进展 - MONA M03及P7+将月销从10千辆提升至30千辆 [2] - G7将智驾能力推入L3级别 新P7延续G7智驾定位销量有望显著改善 [2] - 新款G6、G9均迭代至纯视觉方案降本效果显著 [1]

核心观点 - 公司2025年第二季度业绩超预期 每股收益63美分 超出预期1美分 同比增长34% 总收入1265亿美元 超出预期1245亿美元 同比增长18% [1][3] - 公司移动业务和配送业务表现强劲 移动业务收入同比增长18% 配送业务收入同比增长23% [4][6] - 公司平台月活跃用户达1.8亿 同比增长15% 总行程达33亿次 同比增长18% 自由现金流达24.8亿美元 [7] - 公司第三季度指引乐观 预计总预订量4825-4975亿美元 同比增长17-21% 调整后EBITDA预计21.9-22.9亿美元 同比增长30-36% [9] - 公司股价年内上涨47.9% 表现优于行业平均水平 [11] 财务表现 - 公司第二季度每股收益63美分 超出预期1美分 同比增长34% [3] - 公司第二季度总收入1265亿美元 超出预期1245亿美元 同比增长18% [3] - 公司自由现金流达24.8亿美元 显示强劲财务状况 [7] - 公司过去四个季度均超出盈利预期 平均超出幅度近200% [8] 业务表现 - 移动业务收入同比增长18% 总预订量达237亿美元 同比增长18% [4][5] - 配送业务收入同比增长23% 总预订量达217亿美元 同比增长20% [6] - 平台月活跃用户达1.8亿 同比增长15% 总行程达33亿次 同比增长18% [7] - 公司在多个国际市场 Uber Eats已超越打车服务的受欢迎程度 [8] 市场表现 - 公司股价年内上涨47.9% 表现优于行业平均水平 [11] - 公司主要竞争对手Lyft年内上涨8.5% DoorDash年内上涨53.9% [11] - 公司市盈率27.3倍 高于行业平均19.8倍 估值相对较高 [14] 战略与展望 - 公司专注于跨平台使用 鼓励用户同时使用打车和配送服务 [8] - 公司通过收购和产品多样化扩展业务 在国际市场扩张方面表现突出 [20] - 公司在自动驾驶、配送和货运领域与20家公司建立战略合作伙伴关系 [21] - 公司规模、市场扩张和多样化战略为其长期增长奠定基础 [22]

纪要涉及的行业或者公司 行业为中国汽车与共享出行行业，公司为禾赛科技（Hesai Group，HSAI.O），纪要还提及了其他相关公司，如理想汽车、小米、零跑汽车、比亚迪、吉利、华为、速腾聚创等车企和激光雷达供应商，以及机器人出租车和智能家居机器人等领域公司 纪要提到的核心观点和论据 核心观点 - 上调禾赛科技评级至“增持”，目标价从23美元上调至26美元，预计2026 - 2027年市盈率将从当前的25倍重估至30倍 [1][7] - 看好禾赛科技的项目管线、利润率表现、全球项目获取能力以及机器人领域的新兴机会 [48] 论据 1. **国内激光雷达市场份额增长** - 中国激光雷达采用率持续增长，5月超1/5的新能源汽车配备激光雷达，预计随着L2 +智能驾驶监管要求趋严，激光雷达将成为15万元以上新能源汽车的标准安全配置，L3级车辆每车可能安装2 - 4个激光雷达 [12] - 禾赛科技在中国激光雷达供应商中市场份额持续提升，5月达到37%（2024年5月为22%），超过速腾聚创和华为。其份额增长得益于关键客户在乘用车市场份额增加、激光雷达成为关键OEM标准配置以及在OEM钱包份额的增加。虽有理想汽车2季度销量指引下调和比亚迪相关车型销售不佳的影响，但股价已基本反映，新客户项目将推动后续份额增长 [3][13] 2. **海外L2 +智能驾驶渗透率提升** - 预计到2030年，中国以外地区L2 +智能驾驶车辆渗透率将达到15 - 20%，激光雷达采用率将同步上升，有望成为3万美元以上车辆的标准安全配置 [4] - 禾赛科技已获得一家德国豪华OEM的全球独家项目，预计未来几个季度将把更多海外概念验证项目转化为订单。海外项目ASP和利润率更高，全球OEM倾向于选择其高端AT系列产品，且L3级车型可能每车配备多个激光雷达 [19][20] 3. **机器人业务潜力大** - **机器人出租车**：预计到2030年中国机器人出租车数量将达36万辆，占出租车/共享出行车队的8%左右。假设每辆机器人出租车平均配备4 - 6个激光雷达，禾赛科技若占据50%市场份额，2030年将贡献70 - 110万个激光雷达销量，且海外市场还有增长潜力 [23] - **割草机**：全球每年销售1000万台以上割草机，预计随着激光雷达采用率增加，将为禾赛科技创造100 - 200万个潜在市场需求 [24] - **人形机器人**：虽目前难以确定人形机器人对激光雷达的需求，但潜在项目中标可能使禾赛科技估值重估 [24] 4. **财务预测调整** - **销量**：上调2026 - 2027年激光雷达出货量预测3 - 6%，分别至230万和350万台，主要因中国ADAS激光雷达出货量增加以及海外高端AT系列产品需求增长，同时考虑到机器人项目潜在中标 [33] - **收入**：2026 - 2027年收入预测上调3 - 7%，分别至45亿和61亿元，高端AT系列产品占比增加将部分抵消ATX系列产品占比上升的影响 [34] - **毛利率**：2026 - 2027年毛利率预测分别上调0.2 - 0.4个百分点，至40%和39.3%，反映海外项目利润率提高、ASIC成本节约和规模效益 [7] - **净利润**：2026 - 2027年净利润预测分别上调7%和12%，至7.9亿元和13亿元，EPS估计也有类似幅度提升 [7] 其他重要但是可能被忽略的内容 1. **风险因素** - **ASP下降和GPM稀释**：若ASP下降速度超过ASIC成本节约速度，可能导致利润率稀释 [27] - **内部研发竞争**：虽目前激光雷达价格下降使OEM内部研发动力不足，但仍需关注OEM自行研发激光雷达的竞争风险 [28] - **L2 + ADAS采用放缓**：中国L2 +法规收紧和车辆需求疲软可能导致激光雷达供应过剩，禾赛科技面临OEM项目延迟和销量低于预期的风险 [29] 2. **估值方法**：采用贴现现金流（DCF）作为主要估值方法，假设WACC为12.2%，终端增长率为3% [37][38] 3. **不同情景假设** - **牛市情景**：目标价45美元，假设2025年起AT系列激光雷达销量比基础情景高20%，ASP和GPM高5%，长期增长率提高1个百分点 [39][40] - **熊市情景**：目标价10美元，假设2025年起AT系列激光雷达销量比基础情景低30%，ASP和GPM下降20%，长期增长率降低1个百分点 [41] 4. **摩根士丹利相关信息** - 对禾赛科技的评级分布为94%增持、6%持平、0%减持 [50] - 截至2025年6月30日，摩根士丹利持有禾赛科技等多家公司1%或以上的普通股权益证券 [64] - 过去12个月，摩根士丹利为多家公司提供投资银行服务并获得补偿，未来3个月预计从包括禾赛科技在内的多家公司获得或寻求投资银行服务补偿 [65][66]