行业投资评级 - 强于大市 维持 [1] 核心观点 - 贵金属板块在FOMC降息25BP后出现调整 但调整后价格仍有支撑 保持多头走势 长期看好贵金属表现 建议继续超配贵金属 [4] - 铜价在FOMC会议后出现波动 但整体上行趋势未破 面临10000美金关键位置 有望继续上行突破 国内消费旺季来临 下游开工率提升有望提振消费情绪 [5] - 铝价聚焦金九银十下游消费情况 本周国内铝下游加工龙头企业开工率较上周小幅增加0.1个百分点至62.2% 国庆假期临近或推动下游补库 开工率有望继续回升 [5] - 钴价因刚果金出口政策落地而继续上行 刚果金延长钴出口禁令至2025年10月15日 之后实施配额制度 2025年10-12月配额18125吨 26-27年总配额96600吨 较24年产量大幅下滑56% [6] - 锂价因宁德时代与龙蟠科技签订15.75万吨磷酸铁锂正极材料采购协议而上涨 合同总金额超60亿元人民币 反映下游需求持续景气 2026年锂电需求高增长确定性增加 [7] - 铀价因俄罗斯考虑限制铀出口而上涨 俄罗斯占美国商业核反应堆浓缩铀供应量的27% 实物投资基金SPUT持续进场 截止9月19日持仓较6月初增加3.8百万磅（约合1462吨铀） [8] 板块行情 - 有色金属行业本周涨跌幅为-3.8% 排名第30 [15] - 本周有色板块涨幅排名前5的是博迁新材、武进不锈、赣锋锂业、有研粉材、*ST利源 [18] - 本周跌幅排名前5的是翔鹭钨业、北方稀土、株冶集团、广晟有色、章源钨业 [18] 价格表现 - 基本金属方面：本周LME铜下跌1.19%、铝下跌1.33%、锌下跌2.88%、铅下跌0.17%、锡下跌1.53% [21] - 贵金属方面：本周COMEX黄金下跌0.22%、白银上涨1.13%、NYMEX钯金下跌2.69%、铂金下跌16.47% [21] - 新能源金属方面：本周LME镍下跌0.71% 钴上涨0.73% 碳酸锂上涨0.89% [21] 库存变化 - 基本金属方面：本周全球显性库存铜累库7945吨、铝累库8010吨、锌累库2724吨、铅去库4085吨、锡累库53吨、镍累库7944吨 [29] 投资建议 - 建议关注：华友钴业、腾远钴业、中钨高新、章源钨业、湖南黄金、华钰矿业、湖南黄金、山金国际、赤峰黄金、紫金矿业、洛阳钼业、神火股份、云铝股份、中广核矿业等 [9]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 上周沪铜先强后弱，收至79910元/吨，周跌幅1.42%，降息落地多头止盈致铜价回调，基本面铜精矿紧缺、TC处于低位、9 - 10月冶炼厂检修、阳极铜供给不足或使精铜产量环比走低，国内铜库存低位提供支撑，国庆备库需求或增加，预计短期铜价维持偏强震荡格局 [7] - 供给端矿冶矛盾持续，9月电解铜产量预计减少；需求端下游消费暂无明显起色，部分企业提前备库，周尾铜价下跌使下游提货增强，不同铜制品开工率有差异；库存方面上期所和社会库存累库，LME铜去库；综合来看，旺季消费回升和高检修影响将支撑铜价，节前或维持高位震荡，建议偏多谨慎交易 [5] 各目录总结 主要观点策略 - 供给端：9月18日铜精矿现货粗炼费为 - 41.4美元/吨维持历史低位，9月12日国内铜精矿港口库存57.4万吨低位小幅回升，8月电解铜产量117.15万吨环比降0.24%、同比增15.59%，9月进入检修高峰且政策影响阳极铜供给，产量预计减少 [5][32] - 需求端：下游消费暂无明显起色，9月18日精铜杆企业周度开工率升至70.49%，部分企业提前备库，周尾铜价下跌使下游提货增强；8月铜板带、铜管、铜箔开工率分别为65.87%、65.70%、78.44%，铜价上升使下游采购意愿下降、订单增长不及预期，铜管受美关税影响开工率下降，铜箔因锂电需求强劲开工率上升 [5] - 库存：9月19日上海期货交易所铜库存105,796吨，周环比12.51%；9月18日国内铜社会库存14.89万吨，周环比3.19%；9月19日LME铜库存14.77万吨，周环比 - 4.09% [5][48] - 策略建议：鲍威尔表述使美元先跌后涨，铜价高位抑制需求，多头减仓；上周铜价重心下移后交易积极性回升，下周进入国庆备货阶段消费或回升；国内冶炼厂高检修期但有进口铜补充，供应端压力不明显；金九成色一般，终端消费偏弱；国内外库存稳中有升但整体仍在低位；美联储降息节奏不确定，国内经济数据不佳政策或加码；建议偏多谨慎交易 [5] 宏观及产业资讯 宏观数据概览 - 中美就TikTok问题达成基本框架共识，中国政府将依法审批相关事宜 [13] - 中国8月社零同比增速放缓至3.4%，1 - 8月增长4.6%，市场销售平稳增长，服务零售增长较快 [13] - 中国8月规模以上工业增加值同比5.2%，1 - 8月增长6.2%，31个行业增加值同比增长 [13] - 中国1 - 8月房地产开发投资同比下降12.9%，新建商品房销售面积和销售额均下降 [13] - 美国8月零售销售环比增0.6%超预期，消费者支出强劲，实际零售销售同比增长2.1% [13] - 美联储9月17日降息25基点，目标区间降至4.00% - 4.25%，强调就业下行风险，多数决策者预计今年降息次数提高 [13] 产业资讯概览 - 上期所9月19日上线国际铜品种保税标准仓单交易，暂免手续费，挂牌基准价70760元/吨 [15] - 截至9月9日当周，基金持有的COMEX铜期货净多仓回升至27241手，铜价重心企稳 [15] - 印尼Grasberg铜矿泥石流后部分矿区仍运营，目前产能为正常的30% [15] - 中国8月精炼铜产量130.1万吨，同比增加14.8%，因检修厂少、新厂释放产量、硫酸价格高、加工费走势等因素环比小增，9月产量预期下降 [15] 期现市场及持仓情况 升贴水 - 周初沪铜2509合约最后交易日，采销情绪降低，铜价上涨使沪铜现货升水走跌，周末铜价下跌采购情绪上升，沪铜升水走高，铜价回调下精废价差小幅收窄 [18] - 伦铜库存高位，LME铜0 - 3维持稳定贴水，纽伦铜价差变化不大 [18] 内外盘持仓 - 9月19日沪铜期货持仓量173,028手，周环比 - 7.41%；周内日均成交量73,378手，周环比3.91%，美联储降息落地后沪铜多头止盈离场 [22] - 9月12日LME铜投资公司和信贷机构净多头持仓19,044.92手，周环比 - 12.28%；9月16日COMEX铜资产管理机构净多头持仓42,097张，周环比7.93%，纽铜净多头持仓大幅增加 [22] 基本面数据 供给端 - 9月18日铜精矿现货粗炼费为 - 41.4美元/吨维持历史低位，9月12日国内铜精矿港口库存57.4万吨低位小幅回升 [32] - 8月我国电解铜产量117.15万吨，环比减少0.24%，同比增加15.59%，9月进入冶炼厂关停检修高峰，叠加政策端对阳极铜供给影响，电解铜产量预计减少 [32] 下游开工 - 9月18日国内主要精铜杆企业周度开工率上升至70.49%，环比上升2.96个百分点，同比下降8.83个百分点，部分企业提前备库，周尾铜价下跌使下游提货增强 [36] - 8月铜板带、铜管、铜箔开工率分别为65.87%、65.70%、78.44%，铜价上升使下游采购意愿下降、订单增长不及预期，铜管受美关税影响开工率下降，铜箔因锂电需求强劲开工率上升 [36] 进出口 - 9月18日电解铜沪伦比值为8.01，周内沪伦比值走弱，铜现货进口盈亏负值小幅缩窄 [40] - 我国7月精炼铜进口数量为29.69万吨，同比增加8.20%，7月电解铜进口以刚果民主共和国和俄罗斯为主；8月我国未锻造的铜及铜材进口数量42.51万吨，同比增加1.22% [40] 库存 - 9月19日上海期货交易所铜库存105,796吨，周环比12.51%，上期所库存继续累库 [48] - 9月18日国内铜社会库存14.89万吨，周环比3.19%，铜价高位下社会库存小幅累库 [48] - 9月19日LME铜库存14.77万吨，周环比 - 4.09%，LME铜继续去库 [48]

美联储降息决策 - 美联储将联邦基金利率目标区间下调至4.00%至4.25%之间 进行今年首次政策利率下调 降息幅度为25个基点 [1][11][14] - 降息理由是应对劳动力市场风险上升 但避免暗示未来进一步降息或转向宽松政策 [1][11][13] - 点阵图显示官员预计2024年将进行三次25个基点降息 高于6月份预测的两次 [5][14] 劳动力市场状况 - 劳动力市场比预期疲软 数据修正大幅下调截至三月份的年就业人数预估 [1][12] - 最新初请失业金人数增加至26.3万人 为四年来最高水平 [1][12] - 维持失业率稳定所需的月度非农就业增长"盈亏平衡点"从15万人降至约5万人甚至更低 8月份仅增加2.2万个就业岗位 [9][15] 通货膨胀形势 - 八月份核心CPI环比上涨0.3% 同比上涨3.1% 高于美联储2%的目标 [1][12] - 新关税尚未推高通胀 进口商大多吸收更高成本 但这种情况可能难以持续 [2][13] - 滞胀成为真实可能性 即供应疲软与高于目标通胀的结合 [2][13] 经济预测矛盾 - 美联储下调2026年和2027年失业率预测中值 分别从4.4%和4.3%下调0.1个百分点 [4][14] - 同时上调2024年和2025年GDP增长预测 并提高2025年通胀展望 [5][14] - 点阵图与经济预测存在多处不一致 显示FOMC参与者之间缺乏共同展望 [7][14] 政策不确定性 - 中性利率水平未知 是笼罩经济前景的众多不确定性之一 [2][12] - 传统经济模型和策略手册似乎不再适用 能见度显著下降 [9][14][15] - 美联储处于"逐次会议研判"局面 对政策转变的承诺程度不明确 [8][14]

贵金属市场现状 - 黄金价格创历史新高达到每盎司3674美元 [1][6] - 白银现货突破42美元 期货逼近43美元 双双创多年新高 [3] - 白银价格近期暴涨超43% [3] 白银市场供需结构 - 白银连续五年出现产量赤字 伦敦现货市场库存几近枯竭 [3][6] - 白银ETF规模今年持续增长近40% 投资需求显著增加 [3][6] - 纽约商品交易所白银累计交割量大幅攀升 大量白银从伦敦流向纽约 [3] 历史价格表现对比 - 黄金从1971年35美元涨至1980年850美元 十年涨幅超20倍 [5] - 1980年850美元黄金价格相当于当前3590美元 [6] - 2005-2015年房地产黄金十年 北上广房价涨幅超15% [7] 市场机制分析 - 伦敦白银租赁利率多次异常升高 市场陷入恶性循环紧张态势 [3] - 白银价格大幅上涨才可能吸引更多资源投入生产 缓解供需矛盾 [7] - 除非全球爆发严重经济大萧条 否则白银价格大幅下跌可能性微乎其微 [7] 未来价格展望 - 白银未来4至7个月内出现大涨的可能性较高 [7][9] - 黄金因保值功能及经济不确定性 将继续在资产配置中占据重要地位 [9] - 白银价格暴跌几率越来越小 [9]

美联储降息决定 - 美联储宣布将联邦基金利率下调25个基点至4.00-4.25%区间 为2024年12月以来首次降息[1] - 理事米莱成为唯一反对者 主张更激进降息50个基点[1] 降息背景与动因 - 降息决定出人意料 因美国通胀率仍处于较高水平且有上升趋势 传统上应维持利率不变[4] - 特朗普总统持续向美联储施压 公开呼吁降息甚至威胁撤换鲍威尔[4] - 关键因素是就业数据疲软 新增就业岗位远低于预期 上半年经济增长明显放缓[4] 市场反应与影响 - 美股反应分化 道指上涨0.57% 标普微跌0.1% 纳指下跌0.33%[4] - 纳斯达克指数从4月14784点攀升至9月20264点 受降息预期和科技巨头AI投资推动[4] - 中概股表现强劲 纳斯达克中国金龙指数上涨2.85% 阿里巴巴市值年内翻倍 百度涨幅超60%[6] 对中国市场影响 - 人民币汇率压力缓解 为中国货币政策创造更大空间[5] - 美国消费需求可能回升 利好中国电子产品和机械设备出口[5] - 美元资产吸引力下降 部分资金可能转向中国等新兴市场寻求更高回报[6] 大宗商品表现 - 黄金累计上涨超40% 白银涨幅近50% 均创多年新高[6] - 贵金属上涨主因全球地缘政治风险上升和投资者对滞胀担忧[6] - 降息落地后金银价格出现短期回调[6] 政治压力与任期 - 特朗普继续批评降息幅度不足 主张应降100-200个基点[6] - 鲍威尔主席任期持续到2026年5月 理事任期到2028年1月[8] - 财长建议主席任期结束后辞去理事职务以避免市场混乱[8]

金价短期走势 - 美联储9月17日宣布降息25基点后 COMEX黄金期货价格短线冲高至3744美元/盎司创历史新高 随后迅速回落至3670美元/盎司附近震荡[1] - 8月以来COMEX黄金期货价格涨幅近10% 今年以来累计涨幅接近40% 主要因美国就业疲软及市场交易滞胀逻辑推升避险需求[1] - 降息落地后市场转向谨慎 历史数据显示降息后一周金价多为小涨或持平 而降息后1-3个月平均收益更高[2] 市场情绪与资金流向 - 黄金14日相对强弱指数(RSI)达78 处于近10年超90%分位水平 显示短期过热风险[2] - 近一个月美国前三大黄金ETF录得净流入 而中国两只黄金ETF出现净流出 中国成为全球唯一显著减持区域[2] - COMEX黄金投机性净多头仓位近期回落 机构看涨情绪降温 散户边际增持而机构边际减持[2] 中长期展望 - 德意志银行将2026年黄金现货价格预测从3700美元/盎司上调至4000美元/盎司 因央行超额需求支撑上涨空间[3] - 预计2026年各国央行购金量达900吨 其中大部分来自中国[3] - 长期支撑因素包括美国财政赤字膨胀 债务问题及央行持续增持黄金行为[3] 政策与宏观环境影响 - 美联储点阵图显示多数官员预计2025年还将降息两次 2026年可能维持利率不变[1][3] - 特朗普移民政策收紧劳动力供给 使美国就业市场处于微妙平衡 为未来进一步宽松提供可能性[3] - 若出现美联储独立性受干扰迹象或确认持续降息周期 将进一步刺激黄金买盘[2]

金价表现回顾 - 八月黄金强势上涨4% 月末收盘创历史高位[3] - 截至9月金价持续上行 多次刷新历史高位 2025年内累计涨幅达40%[3] - 短期金价上涨驱动因素包括美元弱势 地缘政治风险高位 及全球黄金ETF持续流入[3] 需求结构变化 - 美国投资者逐步接棒新兴市场买盘 黄金需求结构出现阶段性调整[1][4] - 黄金ETF投资者最担忧滞胀 金条金币买家紧随其后 期货短线交易者更关注利率路径[1][4] - 新兴市场需求边际趋弱 西方买盘重新抬头 金价对实际利率敏感性上升[7][15] 利率与金价关系演变 - 2007-2022年期间实际利率与金价高度负相关 但2022年起关系弱化[7] - 若新兴市场买盘边际趋弱 黄金与利率强相关性有望重新建立[7] - 短端利率下行推动曲线变陡 但长端利率受风险溢价与通胀预期制约[8] 滞胀预期影响 - 市场对"滞胀再起"担忧升温 若实际利率拐点下行将放大金价推动力[1][6] - 滞胀环境下黄金表现更具优势 尤其当出现通胀回升 经济放缓 就业疲软时[11][13] - 黄金ETF投资者对滞胀预期反应最显著 金条金币投资者次之 COMEX期货交易者亦具敏感度[14] 交易时段表现 - 各交易时段现货黄金季度回报显示涨幅主要出现在亚洲交易时段[6] - 亚洲时段涨幅达25% 欧洲和美国时段涨幅相对较低[6] - 采用UTC时区划分：亚洲时段00:00-08:50 欧洲时段09:00-13:50 美国时段14:00-23:50[16] 模型与数据基准 - 短期金价表现归因模型(GRAM)基于五年期月度数据分析 包含经济扩张 风险与不确定性 机会成本和趋势动能四类驱动因素[16] - 滞胀敏感度统计基于2000年一季度至2025年二季度数据 以滞胀季度内历史环比变化衡量[16] - 美联储降息预期基于联邦基金期货曲线 数据截至2025年8月31日[16]

美联储政策转向 - 美联储将政策利率下调25个基点至4%-4.25%区间 为自去年12月以来首次降息[1] - 点阵图显示预计年底前还将降息50个基点 较6月会议预期更为宽松[2] - 美联储内部对未来利率路径存在巨大分歧 一位与会者预计年底利率为4.4% 另一位决策者则预期2.9%[4] 经济数据表现 - 8月失业率攀升至4.3% 就业增长远低于预期[2] - 截至3月年度就业数据出现急剧向下修正 支持劳动力市场失去动力的观点[2] - 8月消费者价格指数创七个月最大增幅 通胀年率创1月以来最高水平[3] 市场反应 - 纳斯达克指数和标普500指数在会议前接近历史高点 但随后震荡收低[2] - 两年期美债收益率上涨4个基点至3.55% 10年期美债收益率上涨约7个基点至4.09%[2] - 收益率曲线持续趋平 长短期收益率差距缩小[2] 机构观点 - 富兰克林邓普顿认为美联储缺乏清晰度和方向 未明确支持市场对连续降息的预期[1] - 骏利亨德森投资公司认为美联储传达的信息微妙 远非完全的政策转向[2] - Brandywine Global指出美联储面临滞胀风险 即更高通胀与更疲软劳动力市场的组合[3] 政策挑战 - 美联储预测年底通胀率为3% 远高于2%的目标水平[2] - 对经济增长预测略微上调至1.6% 高于6月预测的1.4%[2] - 特朗普政府施加降息压力 新任美联储理事米兰反对25基点降息 主张更大幅度的50基点降息[4]

美联储货币政策 - 美联储将联邦基金利率目标区间下调25个基点至4.00%至4.25%之间 为2025年首次降息及2024年三次降息后再次降息 [1] 关税政策对通胀影响 - 关税政策推高美国通胀并呈现典型滞胀特征 即通胀走高而经济放缓 [1] - 关税上调冲击大概率仅为一次性价格跳升 不会演变为持续性通胀螺旋 [1] - 长期通胀预期依然偏高且小幅上行 关税对通胀影响需密切关注 [1] 市场关注因素 - 美国关税政策成为影响美联储未来是否进一步降息的关键变量之一 [1]

美联储降息决策 - 美联储宣布将联邦基金利率目标区间下调25个基点至4.00%-4.25% 为自去年12月以来首次动作及2025年首次降息 [1] 降息背景与压力 - 降息是对就业形势恶化、通胀压力升温及外部政治干预三重压力的被动屈服 非主动经济提振干预 [3] - 8月非农就业人数仅增加2.2万人 失业率升至4.3% 新增就业岗位接近停滞 [3] - 8月美国CPI环比上涨0.4% 年通胀率攀升至2.9% 创今年1月以来最高水平且增速超过7月的2.7% [3] - 高通胀与冷就业并存令滞胀风险加大 美联储陷入两难境地 [3] 政策信号与市场反应 - 鲍威尔将降息定义为"风险管理决策" 强调"没有必要快速调整利率" 暗示非持续激进降息周期开端 [3] - 降息被描述为防范未来风险的"保险"措施 旨在平衡鸽派市场安抚与鹰派立场维持 [4] - 美联储理事斯蒂芬·米兰投反对票 主张更激进50个基点降息 反映政策分歧及白宫政治压力 [5] - 金融市场出现V型反转：消息公布初美股上涨、美元与美债收益率下挫 鲍威尔讲话后美元指数与美债收益率转涨 美股冲高回落收盘涨跌不一 [5] 经济困境与市场影响 - 国际金价连续飙涨 纽约期金累计涨近200美元/盎司 首次突破3700美元关口 反映投资者对美元信心滑落及滞胀担忧 [6] - 企业投资未恢复、居民收入受限、高通胀转化为生活压力 经济挑战远非一次降息能解决 [6] - 未来几个月美国CPI同比增速或持续高于美联储2%政策目标 [7] - 降息对解决深层次经济结构性问题作用有限 滞胀风险被暂时搁置而非根除 [7]