宏观经济组 - 5月20日财政部公布1 - 4月财政收支数据，1 - 4月全国一般公共财政收入同比-0.4%，较一季度回升0.7个百分点，支出同比4.6%，较一季度回升0.4个百分点；政府性基金收入同比-6.7%，较一季度回升4.3个百分点，支出增速17.7%，较一季度回升6.6个百分点 [2][3] - 前4个月财政收入增速显著低于支出增速，中央支出增速高于地方5.1个百分点，地方政府性基金收入改善得益于国有土地使用权出让收入增速回升 [3] - 2025年1 - 4月全国税收收入同比增速-2.1%，较一季度回升1.4个百分点，证券印花税收入增速最高为57.8%，其次是个人所得税增速7.4%，国内增值税和消费税同比增速均为1.8%，其它税种增速多为负值 [4] - 1 - 4月非税收入同比增速1.7%，较一季度回落4.2个百分点，大幅低于去年93.8%的同比增速，反映企业经营环境改善 [4] 策略和先进制造组 - 5月21日外电报道半导体开发制造商Wolfspeed准备提交破产申请，美股盘后股价暴跌50%，2024年全球碳化硅衬底市场规模同比下降9%，Wolfspeed截至2025年3月底9个月收入5.6亿美元，同比降低约8%，净利润亏损9.4亿美元，亏损加大约50% [6] - 中国厂商天岳先进2024年收入约2.4亿美元，同比增长41%，净利润1.79亿人民币，首次盈利，国内厂商在SiC领域有成本和技术竞争优势，若Wolfspeed破产，空出约34%市场份额，利于国内价格战缓和和市场率提升 [6] - 2025年4月挖掘机国内销量12547台，同比增长16.4%，出口量9595台，同比增长19.3%；装载机销售11653台，同比增长19.2%，国内销量7191台，同比增长35.4%，出口量4462台，同比下降0.18%，国内工程机械保持较好正增长 [7] - 国内固定资产投资增速扭转去年减速趋势，农林水利等固定资产投资增速保持30%以上，今年工程机械行业盈利大概率保持较好正增长 [7] 消费组 - 昂跑OnRunning2025年第一季度营收7.3亿瑞士法郎，同比增长43.0%，剔除汇率影响同比增长率40%，经调整EBITDA达1.29亿瑞士法郎，同比增长54.8%，净利润5670万瑞士法郎，同比下降38.0% [9] - 品牌处于高增长阶段，但成本上涨和市场扩张投入挤压利润，直销渠道收入2.8亿瑞士法郎，同比增长45.3%，批发渠道收入4.5亿瑞士法郎，同比增长41.5% [10] - 亚太地区成增长引擎，收入同比激增130.1%至1.21亿瑞士法郎，中国与日本市场贡献显著，中国市场门店达24家，计划2026年突破100家，EMEA与美洲市场分别增长33.6%和32.7% [10] - 鞋类产品是核心增长动力，Q1收入6.8亿瑞士法郎，同比增长40.5%，占总营收93.7%，服装与配饰分别增长93.1%和99.2%，收入规模达3810万瑞士法郎和760万瑞士法郎 [10] - 品牌毛利达62%，高于耐克的45%，与其高端定价策略相关，品类丰富度与传统运动品牌有差距，公司上调2025年全年净销售额预期，按固定汇率计增速不低于28% [11]

公司第十届董事会成员均具备担任上市公司董事的任职资格,未受过中国证监会 及其他有关部门的处罚和证券交易所惩戒，不存在《公司法》《公司章程》中规定的不得 担任公司董事的情形,不属于失信被执行人。独立董事任职资格和独立性已经深圳证 券交易所审核无异议。第十届董事会董事成员中兼任公司高级管理人员的董事人数总 计未超过公司董事总数的二分之一。独立董事人数未低于董事会成员的三分之一目均 已取得独立董事资格证书，符合相关法律法规的要求。 ( 二 ) 董事会各专门委员会委员 公司第十届董事会下设战略与 ESG 委员会、薪酬与考核委员会、审计委员会、提 名委员会、合规管理委员会，各专门委员会委员任期三年，自第十届董事会第一次会 议审议通过之日起至第十届董事会届满之日止。经公司董事会审议通过，具体任职如 下: (4)提名委员会委员:邓腾江先生（主任）、郑津先生、罗国兵先生、李嘉明先 生、陈雪萍女士; （5）合规管理委员会委员：郑津先生（主任）、罗国兵先生、文武先生、邓腾江 先生、黄志敏女士。 上述薪酬与考核委员会、审计委员会、提名委员会中独立董事人数均过半数，并 由独立董事担任召集人，审计委员会主任委员李嘉明先生为会计专业人士 ...

挖掘机 - 2025年4月销售各类挖掘机22142台，同比增长17.6%，其中国内销量12547台（+16.4%），出口9595台（+19.3%）[2] - 2025年1-4月累计销售83514台（+21.4%），其中国内49109台（+31.9%），出口34405台（+9.02%）[2] - 电动挖掘机4月销量25台，其中18.5-28.5吨级占比最高（18台）[2] 装载机 - 2025年4月销售11653台（+19.2%），其中国内7191台（+35.4%），出口4462台（-0.18%）[3] - 1-4月累计销售42220台（+16%），其中国内23570台（+27.8%），出口18650台（+3.87%）[3] - 电动装载机4月销量2924台，5吨级占比最大（1849台）[4] 平地机 - 2025年4月销售756台（+21.5%），其中国内140台（+42.9%），出口616台（+17.6%）[5] 汽车起重机 - 2025年4月销售2082台（-3.48%），其中国内1250台（-3.4%），出口832台（-3.59%）[6] 履带起重机 - 2025年4月销售280台（+2.94%），其中国内99台（-6.6%），出口181台（+9.04%）[8] 随车起重机 - 2025年4月销售2142台（-14.5%），其中国内1732台（-17.6%），出口410台（+2.24%）[10] 塔式起重机 - 2025年4月销售482台（-42.1%），其中国内266台（-61.3%），出口216台（+49%）[12] 工业车辆 - 2025年4月销售叉车130109台（+5.03%），其中国内84317台（-0.89%），出口45792台（+18%）[13] 压路机 - 2025年4月销售1713台（+36.2%），其中国内641台（+1.1%），出口1072台（+71.8%）[14] 摊铺机 - 2025年4月销售200台（+51.5%），其中国内150台（+54.6%），出口50台（+42.9%）[15] 升降工作平台 - 2025年4月销售14635台（-49.7%），其中国内6169台（-62.2%），出口8466台（-33.6%）[17] 高空作业车 - 2025年4月销售343台（+49.1%），其中国内297台（+39.4%），出口46台（+171%）[18] 行业趋势 - 挖掘机、装载机、平地机等品类呈现国内销量增速高于出口的特点[2][3][5] - 电动化产品在装载机领域渗透显著（4月电动装载机占比达25%）[4] - 塔式起重机、升降工作平台等品类出现内外销显著分化（出口增长vs内销下滑）[12][17]

证券研究报告·行业点评报告·工程机械 工程机械行业点评报告 4 月销量点评：4 月挖机销量同比+18%，工 程机械行业有望迎来国内外共振【勘误版】 增持（维持） [Table_Tag] [Table_Summary] 投资要点 ◼ 4 月挖机内销同比+18%，继续保持高景气增长 2025 年 4 月挖掘机销量 22142 台，同比+18%；装载机销量 11653 台，同 比+19%。其中国内 4 月销售挖掘机 12547 台，同比+16%，装载机内销 7191 台，同比增长 35%，继续保持高景气增长。2025 年 1-4 月挖掘机累计内销 达 49109 台，同比+32%，我们判断国内挖机销量持续超预期主要系：①存 量需求更新替换：上一轮挖机上行周期为 2015-2023 年，按照挖机平均 8- 10 年计算，近两年为存量需求集中更换新机节点；②资金端好转：国内下 游资金端从 2024Q4 开始好转，对存量及新增项目均有支撑作用；③农村 需求持续高景气：机器替人+政策支持，小挖需求持续高增。展望后续，我 们预计后续可以期待一系列内需提振的政策或者补贴出台，继续刺激内需 向上。 ◼ 出口温和复苏，中美贸易关系 ...

报告行业投资评级 - 增持（维持） [1] 报告的核心观点 - 国内处于上行周期起点，距离行业高点仍有2 - 3年景气度，估值和业绩向上弹性较大；海外新兴市场开拓顺利，景气度维持高位 [6] 根据相关目录分别进行总结 4月挖机内销情况 - 2025年4月挖掘机销量22142台，同比+18%；装载机销量11653台，同比+19% [1] - 4月国内销售挖掘机12547台，同比+16%，装载机内销7191台，同比增长35% [1] - 2025年1 - 4月挖掘机累计内销达49109台，同比+32% [1] - 国内挖机销量持续超预期原因包括存量需求更新替换、资金端好转、农村需求持续高景气 [1] 出口情况 - 2025年4月挖掘机出口9595台，同比+19%；装载机出口4462台，同比 - 0.2% [2] - 2025年1 - 4月挖掘机累计外销34405台，同比+9%，海外需求持续回暖 [2] - 欧美、俄罗斯等地仍有下滑压力，但中东、东南亚、非洲、南美等新兴市场需求持续向好 [2] - 中美贸易缓和有望对全球经济有提振作用，促进全球投资情绪升温 [2] 工程机械整体情况 - 24H2以来，国内小、中、大挖销量同比均基本实现转正，2025年起挖掘机景气度大幅上升 [3] - 2025年1 - 3月小/中/大挖合计销量达29685/4945/2955台，同比+44%/+32%/+6% [3] - 挖机景气度逐渐向非挖转移，2025Q1道路机械持续复苏，平地机/压路机/摊铺机销量同比+32%/+22%/+30% [3] - 除塔机持续下滑外，起重机均有所回暖，25Q1汽车/履带/随车起重机销量同比 - 20%/+2%/+5% [3] - 2024年小/中/大挖分别出口45540/36446/18601台，分别同比 - 12%/+1%/+17% [3] - 2025年1 - 3月小/中/大挖分别出口10838/9117/4832台，分别同比 - 1%/+10%/+14% [3] - 国内挖机率先复苏、非挖筑底企稳，出口新兴市场地区景气度持续，工程机械行业有望迎来国内外共振 [3] 投资建议 - 推荐【三一重工】【某全品类龙头】【中联重科】【柳工】【山推股份】【恒立液压】 [6]

证券市场回顾 - 上证综指日内上涨0.86%，收于3403.95点，最高3417.31点 [1] - 深证成指日内上涨0.64%，收于10354.22点，最高10418.44点 [1] - 创业板指日内上涨1.01%，收于2083.14点，最高2103.37点 [1] ETF市场表现 股票型ETF整体市场表现 - 股票型ETF收益率中位数为0.66% [2] - 规模指数ETF中富国创业板50ETF收益率最高，为2.31% [2] - 行业指数ETF中建信中证全指证券公司ETF收益率最高，为3.71% [2] - 策略指数ETF中华宝沪深300自由现金流ETF收益率最高，为3.55% [2] - 风格指数ETF中华夏中证智选300成长创新策略ETF收益率最高，为1.46% [2] - 主题指数ETF中大成中证工程机械主题ETF收益率最高，为9.98% [2] 股票型ETF涨跌幅排行 - 涨幅最高的3支ETF：大成中证工程机械主题ETF(9.98%)、华富中证证券公司先锋策略ETF(4.61%)、易方达沪深300非银行金融ETF(4.22%) [4][5] - 跌幅最大的3支ETF：国泰中证光伏产业ETF(-1.35%)、华安中证光伏产业ETF(-1.27%)、平安中证光伏产业ETF(-1.23%) [5] 股票型ETF资金流向 - 资金流入最多的3支ETF：华泰柏瑞沪深300ETF(流入7.61亿元)、南方中证500ETF(流入5.81亿元)、华夏中证A500ETF(流入4.58亿元) [6][7] - 资金流出最多的3支ETF：华宝中证全指证券公司ETF(流出4.42亿元)、华泰上证红利ETF(流出4.01亿元)、富国上证综指ETF(流出1.91亿元) [7] 股票型ETF融资融券概况 - 融资买入额最高的3支ETF：华夏上证科创板50成份ETF(5.63亿元)、华泰柏瑞沪深300ETF(3.91亿元)、国泰中证全指证券公司ETF(3.78亿元) [8][9] - 融券卖出额最高的3支ETF：华泰柏瑞沪深300ETF(3397.6万元)、华夏上证50ETF(2074.89万元)、华夏上证科创板50成份ETF(469.75万元) [9] 机构观点 - 国元证券看好工程机械行业整体景气度持续回暖，建议关注具备强海外生产能力及客户多元化的出口链标的 [9] - 华创证券认为行业需求转暖背景下行业加速修复，设备更新的刚性需求及政策法规干预或推动国内挖掘机市场复苏 [10]

工程机械行业回暖 - 2025年4月挖掘机销量达22142台，同比增长17.6%，其中国内销量12547台（+16.4%），出口9595台（+19.3%），电动挖掘机销售25台 [1] - 2025年前4月累计挖掘机销量83514台（+21.4%），其中国内49109台（+31.9%），出口34405台（+9.02%） [1] - 4月出口增速创2023年5月以来新高，同比增幅较上月扩大16.43个百分点，国内销量增速放缓12.1个百分点 [1] 工程建设需求支撑 - 4月工程机械月平均工作时长90.1小时（+3.2%），开工率62%（-4.29个百分点） [2] - 2025年前4月地方政府专项债发行约35354亿元（+84%），房企单月投资876亿元（+100%环比+6.5%） [2] - 华创证券指出国内重点项目规划加速叠加专项债发放提速，行业需求转暖驱动修复 [2] 装载机市场表现 - 4月装载机销量11653台（+19.2%），其中国内7191台（+35.4%），出口4462台（-0.18%），电动装载机销售2924台 [3] - 2025年前4月装载机累计销量42220台（+16%），国内23570台（+27.8%），出口18650台（+3.87%） [3] 出口市场动态 - 2025年一季度工程机械出口额129.2亿美元（+7.61%），西非等新兴市场快速增长 [4] - 主机厂海外布局完善叠加需求复苏，新兴市场贡献增量空间 [4] 行业政策与趋势 - 设备更新周期及政策法规干预推动国内挖掘机市场复苏，行业有望筑底向上 [2] - 电动化产品加速渗透，4月电动挖掘机/装载机分别销售25台/2924台 [1][3]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 工程机械行业挖机复苏节奏加快，β逐步向全面景气升级，2025年板块或迎来收入拐点，业绩弹性有望进一步释放 [2][9] - 建议关注工程机械龙头主机厂、零部件制造商、高机/叉车制造商 [9] 根据相关目录分别进行总结 经营表现：接力利润弹性释放，收入回归上行通道 - 选取15家公司作为A股机械行业工程机械板块的研究样本 [13] 市场表现：持续跑赢大盘，政策+内需+业绩是核心催化剂 - 2024年工程机械板块累计涨幅22.86%，同期沪深300累计涨幅16.2%；2025年一季度工程机械板块累计涨幅11.58%，同期沪深300累计涨幅0.67% [14] - 业绩是相对收益核心来源，β层面催化剂系宏观政策调控以及内需复苏持续升级 [14] - 2024年1 - 5月，工程机械板块区间最高涨幅28.2%，核心催化剂包括年初预期业绩弹性释放、挖机自3月起内销持续转正、设备更新政策陆续出台 [14] - 2024年5 - 9月，工程机械板块区间最大跌幅 - 20.89%，主要系受全球贸易形势不确定性带来的避险情绪影响 [14] - 2024年9 - 12月，工程机械板块累计涨幅21.15%，核心催化剂包括政策驱动下大盘整体走强、三季报业绩弹性持续释放、内外需改善延续 [15] - 2025年初至今，工程机械板块累计涨幅11.58%，核心催化剂包括内需超预期复苏、一季报业绩预期向上 [15] - 工程机械零部件厂股价涨幅靠前，2025Q1基金仓位有所下降 [18] 成长性：收入增长提速，驱动力有望从"出口单核"升级为"内外双核" - 2024年/2025年Q1，工程机械板块实现营业收入3319.18、903.65亿元，同比+2.81%、+10.17%，归母净利润253.73、86.85亿元，同比+13.58%、+32.79% [20] - 2024年行业周期筑底阶段，板块整体收入、利润表现均实现正增，2025年一季度增长进一步提速 [20] - 2024年工程机械板块海外收入增长15.43%，内销及其他收入下滑7.97%；2025年内需景气复苏升级，板块收入有望进入新一轮上行通道 [20] - 得益于产品与市场结构优化、降本控费经营改善等因素，利润表现好于收入表现，未来随着收入规模增长加速，规模效应下利润弹性有望进一步释放 [20] - 综合整机厂收入表现有所分化，利润弹性全面释放 [21] - 零部件制造商业绩表现相对稳健 [22] - 高机和叉车制造商收入稳步增长，利润表现分化 [23] - 2024年出口收入增速较快的是浙江鼎力、中联重科、山推股份、柳工；2024年内销收入除山推股份、艾迪精密、长龄液压有所增长外，其余均呈不同幅度下滑 [25] - 2024年Q1 - 2025年Q1，工程机械板块整体收入增速分别为3.24%、0.05%、2.38%、6.69%、10.17%；整体利润增速分别为9.49%、9.11%、28.21%、11.56%、33.73% [27] 盈利性：盈利能力提升，驱动力从成本端转变为费用端 - 2024年，工程机械板块毛利率、净利率分别为25.08%、7.96%，分别同比+1.23pct、+0.85pct；2025年Q1，工程机械板块毛利率、净利率分别为24.61%、9.83%，分别同比+0.21pct、+1.56pct，分别环比+1.26pct、+4.64pct [31] - 2024年全年，工程机械板块期间费用率16.11%，同比+0.09pct，其中销售、管理、研发、财务费用率分别为6.21%、3.84%、5.18%、0.88%，同比 - 0.6pct、+0.32pct、 - 0.42pct、+0.79pct [38] - 2025年Q1，工程机械板块期间费用率12.93%，同比 - 2.8pct，其中销售、管理、研发、财务费用率分别为6.23%、3.38%、4.34%、 - 1.03%，同比 - 0.39pct、 - 0.06pct、 - 0.43pct、 - 1.92pct [38] 经营质量：现金流表现优异，高质量发展成效显现 - 2019 - 2024年，工程机械板块净现比分别为1.32、0.95、0.87、0.74、0.97、1.3，净现比逐年降低的趋势于2023年反转、2024年大幅改善 [42] - 三一重工、徐工机械通过风险资产控制，净现比表现显著提升；中联重科净现比波动主要系研发端和智慧产业城资本开支短期影响 [42] 工程机械：挖机高增、非挖筑底，β有望向全面景气升级 - 挖机内需筑底复苏，目前处于新一轮上行周期的起点 [45] - 2024年挖机内销10.05万台，同比+11.74%；2025年1 - 4月挖机内销4.91万台，同比+31.91%；内销增速自2024年3月起转正，主要系小挖高增驱动；中大挖于2024年5月、7月转正，但整体仍属于窄幅波动；2025年中挖率先迎来显著增长，全年中大挖有望迎来进一步复苏 [46] - 2024年挖机出口10.06万台，同比 - 4.2%；2025年1 - 4月出口3.44万台，同比+9.02%，新兴市场景气恢复驱动挖机出口自2024年8月以来重回增长态势 [46] - 2024年实现增长的海外市场包括非洲、拉美、东南亚、南亚；2025年Q1实现增长的海外市场包括南亚、非洲、中东、俄语区、西欧、拉美、大洋洲 [51] - 非挖品类边际存在筑底趋势，工程机械β有望由土方机械、尤其是挖机主导的结构性景气向全品类景气升级 [54] 投资建议 - 2025年板块或迎来收入拐点，业绩弹性有望进一步释放，建议关注工程机械龙头主机厂以及核心零部件环节 [55] - 建议关注工程机械整机厂【三一重工】【徐工机械】【中联重科】【柳工】【山推股份】 [58] - 建议关注零部件制造商【恒立液压】【艾迪精密】【长龄液压】【唯万密封】 [58] - 建议关注高机、叉车制造商【浙江鼎力】【安徽合力】【杭叉集团】 [58]

公司高层变动 - 唐修国将于2025年5月16日至2026年5月15日担任集团轮值董事长 全面主持日常经营 [1] - 轮值董事长需遵循三一文化及五项基石价值观（爱党爱国 诚信守法 客户第一 员工优先 高标准） [1] 行业热点 - 工程机械行业出现复苏迹象 业绩改观明显 [3] - 行业于2024年12月1日切换至"国四"排放标准 [3] - 挖掘机内销连续13个月下滑 但2024年出口同比大涨超70% [3] - 2025年2月开工率改善 行业预期转向乐观 [3][5] - 卡特彼勒接近周期性转折点 评级被下调至"中性" [3] 市场数据 - 挖掘机/装载机/主要产品销量数据涵盖2021-2025年月度统计 其中2025年数据更新至4月 [3][4] - 小松作业小时数显示2025年1-2月设备使用情况 [5] - 央视挖掘机指数反映2025年1-3月施工活跃度 [5] 下游需求 - 2025年1月信贷开门红强化国内需求回暖预期 工程机械行业或迎"破冰" [5] 专家观点 - 行业协会领导指出需关注工程机械行业发展形势与重点工作 [6] - 行业代表提议加大对工程机械新能源化的政策支持 [6]

报告行业投资评级 报告未提及行业投资评级相关内容 报告的核心观点 - 2024年/25Q1工程机械板块归母净利润同比+26%/+41%，海内外需求共振下盈利能力大幅改善 [16][31] - 挖机率先复苏，非挖筑底企稳，工程机械有望迎来国内外共振 [31] - 行业超预期复苏有望带来较大利润弹性，产能利用率提升将扩大规模效应 [92][93] - EPS上涨带动估值上涨，上行周期来临工程机械主机厂有望迎戴维斯双击 [114] 根据相关目录分别进行总结 2024年/25Q1板块归母净利润同比+26%/+41%，海内外需求共振下盈利能力大幅改善 - 2024年/25Q1土方机械快速转正，起重机械降幅缩小，2024年中国挖掘机累计销量20.1万台，同比+3%，2025Q1累计销量6.1万台，同比+22% [7][8] - 2024/25Q1板块营业总收入同比提升3%/11% ，行业需求持续回暖，主要因农村水利建设带动土方机械内销复苏和海外需求释放 [9][12] - 2024/2025Q1板块归母净利润同比+26%/+41%，盈利能力快速上升，三一重工、中联重科归母净利润增速表现优于行业 [13][16] - 受益国内景气度上升及持续降本增效，板块净利率提升明显，2024年板块销售净利率5.2%，同比+3.8pct；2025Q1板块销售净利率4.6%，同比+0.4pct [17] - 期间费用率较为持续降低，降本增效成果显著，2024/25Q1板块期间费用率16.6%/13.0%，同比-0.3/-3.4pct [22] - 龙头净现比均在1左右，经营稳健，2024板块经营性现金流净额合计277亿元，净现比为1.3 [27] 挖机率先复苏+非挖筑底企稳，工程机械有望迎来国内外共振 国内 - 周期底部基本确立，更新替换周期已经到来，2024年国内挖机销量10万台，同增12% [32] - 土方机械率先复苏，景气度逐渐向非挖转移，2025年1 - 2月小/中/大挖合计销量同比+58%/+51%/+9%，2025Q1道路机械和起重机有所回暖 [35] - 工程机械分品类回暖幅度有所差异，土方率先实现复苏，挖机行业景气度回暖利好主机厂营收，起重机、混凝土板块仍在筑底阶段 [37][40] 出口 - 受加息周期影响全球挖机销量有所下滑，2024年挖机销量51.2万台，同比-11%，2024年9月美联储降息有望推动挖机需求增长 [41][43] - 新兴市场国家开拓顺利，中大挖出口表现更佳，2024年中/大挖出口同比+1%/+17%，2025年1 - 2月同比+11%/+16% [44] - 新兴市场国家开拓顺利，亚非拉贡献较多收入增量，三一重工/徐工机械/中联重科2024年海外收入同比+12%/+12%/+31% [49] 当前工程机械行业重点问题探讨 如何看待后续国内挖机增速的持续性 - 短期高频数据显示，CME观测预计挖机内销数据大部分时间小幅低于实际数据，2025年4月预测内销销量约13500台，同增25% [54] - 复盘2012年至今水泥产量同比和挖机内销销量同比，两者在三个时期背离，若后续混凝土设备持续好转，有望带动中大挖需求提升 [60] - 周期底部基本确立，更新替换周期已经到来，2025年国内挖机平均机龄已达到4.5年 [61] - 从保有量看我国挖机销量远低于寿命替换中枢，本轮周期将于2028年到达周期高点，高点挖机销量将达到25万台 [63][66] - 小挖受益于水利和基建投资，且小挖准新机&二手机转出口活跃，景气度有望维持高位；中大挖受益于地方化债政策，房地产处于筑底维稳态势 [72][75] - 对国内挖机保有量测算，悲观假设下未来5年保有量仍会增长，地产需求占比将收缩至不到10% [77][78] 如何看待后续挖机出口增速的持续性 - 2月挖机出口销量同比增长15%，维持温和复苏态势，2025年上半年出口压力较小，销量回暖可预见性较强 [79] - 欧美市场需求在全球占比超过一半，新兴市场工程机械周期与欧美周期高度相关 [80] - 欧美地区景气度自24Q4开始逐渐修复，看好2025年欧美景气度筑底向上，带动新兴市场周期向上 [84] - 挖机出口未来空间广阔，国内主机厂海外收入增长空间超200% [87][88] 行业超预期复苏有望带来较大利润弹性 - 2 - 3月国内挖机销量预计保持较高增速，出口有望保持温和复苏，行业产能利用率有望恢复至60%左右 [92] - 产能利用率的提升将有效扩大规模效应，挖机毛利率高，是各公司核心利润来源 [93][96] 对美敞口较小+海外产能布局完善，关税提升不改长期逻辑 - 美国关税提升后出口成本承受难度较大，但工程机械出口美国敞口较小，对业绩影响可控 [103] - 工程机械主机厂对美敞口较小，且海外产能布局完善，可通过北美工厂和墨西哥/巴西&土耳其工厂布局规避关税影响 [105][106] - 长期来看要重视中国自有资金出海带来的新兴市场机会，亚非拉市场发展潜力大，已为国内主机厂贡献大量利润 [107][110] EPS上涨带动估值上涨，上行周期来临工程机械主机厂有望迎戴维斯双击 - 以上一轮三一重工为例，业绩增长带动估值上涨，本轮周期中工程机械主机厂产能利用率提升有望释放利润弹性，迎来戴维斯双击 [114]