行业整体表现 - 2025上半年白酒行业处于"量减、收平、利降"调整期 规上企业数量减少100多家至887家 销售收入3304.2亿元 利润876.87亿元同比下降10.93% [3][5][6] - 22家上市酒企营收总额约2424亿元 净利润总额约951亿元 其中6家百亿级企业(茅台/五粮液/汾酒/泸州老窖/洋河/古井贡)营收合计2113亿元占比超80% 净利润合计891亿元占比超90% [3][5] - 仅6家企业实现营收与净利润双增长 包括贵州茅台/五粮液/山西汾酒/古井贡酒/老白干酒/金徽酒 [3][5] 头部企业业绩 - 贵州茅台营收910.94亿元同比增长9.16% 归母净利润454.03亿元同比增长8.89% [2] - 五粮液研发费用2.1亿元同比增长31.2% 通过微生物与风味物质基础研究推动智能化生产 [3] - 山西汾酒通过青花汾酒30·复兴版升级款采用"微氧呼吸结构"技术 开辟轻酒饮与创意调饮新场景 [3] 创新转型趋势 - 低度酒市场规模将突破740亿元 年复合增长率达25% 区域市场如河北/山东/江苏低度酒份额超70% [7] - 五粮液推出"29°五粮液·一见倾心" 泸州老窖38度国窖1573销售占比提升至50%规模近100亿元 并针对女性群体开发22度"桃花醉"茶酒融合产品 [7] - 技术突破成为关键 洋河开发"微分子酶解技术" 泸州老窖研究"冷冻过滤+老酒勾调" 古井贡申请"低醉度白酒制备方法"专利 [8] 多元化发展路径 - 迎驾贡酒将饮酒场景与文旅结合 水井坊联合高端餐饮推出"壹席"定制服务 郎酒开展"庄园会员制"探索私域运营 西凤酒依托"丝路文化"打造国际化IP [8] - 区域酒企通过差异化口味与文化IP绑定实现局部增长 但全国化进程仍面临挑战 [4] 行业竞争格局 - 市场份额加速向头部集中 中小企业被迫从价格战转向细分品类竞争 生存压力持续加剧 [4][6] - 行业从渠道竞争转向科技竞争 需平衡创新与守正关系 避免重营销轻酒体本质导致的消费群体反弹 [4][9]

行业投资评级 - 推荐（维持）[1] 核心观点 - 白酒出海是破局之道 但道阻且长 行则将至 看好龙头引领[4] - 白酒出口四十余载但未真正出海 2024年出口规模仅69亿元 海外营收占比不足1%[4][7] - 当前面临客观挑战但存在全新机遇 包括我国国际影响力提升 海外6000万华人群体消费潜力 以及酒企战略重视度增强[4] - 破局核心是解决"想要买"的消费决策问题 之后完善"买得起 买得到 还想买"的购买全链条[4] - 不同市场需因地制宜：日韩地缘临近口味相似 韩国拓展空间或更大 东南亚华人超3000万是重要契机 欧美澳成熟市场需找利基赛道 新兴市场想象空间大但基础较弱[4] - 路径展望：从0到1阶段可优先挖掘华人华商和一带一路国家 从1到10阶段需要长期消费氛围培育[4] - 具体标的首推品牌力强 国际化战略重视度高的茅台 五粮液 其次推荐汾酒和泸州老窖[4] 白酒出海现状与历程 - 白酒出口始于1980年代 但受文化口味差异影响海外接受度较低[4][8] - 2008年奥运会后国际合作增加 白酒多作为文化名片亮相 出口量自然增长[4][8] - 2018年起头部酒企推动对齐国际标准 国际化逐步提上日程[4][8] - 目前出口量基本稳定在1.5万吨中枢 2024年出口规模约69亿元[4][12] - 出口额增速与吨价增速存在明显一致性 驱动因素主要为吨价提升[12] - 出口白酒吨价明显高于国内吨价 一方面因出口产品结构较高 另一方面因白酒持续提价[12] 竞争格局与市场分布 - 供给端茅台占比75%断档领先 2024年海外营收51.9亿元 五粮液和泸州老窖合计占比超2成[18] - 除茅台外 其他酒企海外收入占总营收比重不足1%[18] - 需求端东亚占比超4成 其中中国港澳地区占比超3成 韩国出口量占比近3%但吨价偏低[20] - 美国占比超5%但消费群体主要为华人华侨[20] - 东南亚市场增长表现较好 新加坡出口额同比上涨87.1% 量价齐升 泰国和越南吨价超15万美元[20] 龙头企业出海策略 - 茅台作为出海领军者 2024年海外收入51.9亿元 覆盖全球64个国家和地区 拥有超过100家国际渠道商[23] - 茅台将国际化纳入顶层战略 完善制度设计 市场分层管理 并吸引国际经贸人才[28][29] - 产品策略主推海外版飞天 口感更柔和 包装更鲜艳 并形成T字形出海产品结构[30] - 营销上加强国际曝光 2024年在24个国家开展品牌推广 打造茅台之夜和茅台文化节两大IP[30] - 五粮液近3年加强发力 打造餐酒宴席模式 新开发20个海外市场 设立三大海外营销中心[32] - 泸州老窖以东南亚为主要市场 发力文体营销 2024年境外营收1.86亿元[33] - 汾酒采取差异化试点化场景化营销路线 主推玻汾和青花 拓展基酒发展路径[34] - 洋河布局一带一路国家 海外业务收入连续三年保持40%以上增速[35] 挑战与机遇分析 - 实操层面挑战包括国内外标准不同 关税和酒类政策差异增加复杂度[41] - 消费层面挑战包括口味差异大 宣传教育不足 缺乏有效需求[41] - 机遇包括我国综合实力提升支撑文化出海 海外6000万华人提供重要客群基础[42][48] - 白酒品质领先 采用固态纯粮酿造 口感层次更丰富 饮后相对不易上头[43][50] - 我国酒企资本实力雄厚 具备自主推广或收并购的实力与底气[48] 区域市场分析 - 日韩市场地缘临近口味相似 具备出口优势 日本本土酒企强势 拓展难度较大 韩国高端市场缺失 拓展空间或更大[4][59][60] - 东南亚市场突破难点在客观限制导致有效需求不足 远期天花板有限 但华人超3000万是重要契机 冷启动成本低 中短期更易突破[4][62][63] - 欧美澳烈酒市场发展成熟格局趋稳 规模性起量较难 需找准利基赛道与资源[4] - 新兴市场产业尚处成长期 想象空间较大 但白酒基础较弱 中短期可考虑占位试水[4] 路径展望与投资建议 - 从0到1阶段可优先挖掘华人华商和一带一路国家 在目前69亿元出口规模上还有提升空间[4] - 从1到10阶段需要消费氛围真正提升 考虑酒类消费的代际传递性 需要十年期甚至更长时间持续培育[4] - 投资建议首推茅台 五粮液 其次推荐汾酒和泸州老窖[4]

行业趋势与消费变革 - 白酒消费正从传统宴席走向年轻化场景，从文化说教转向体验共鸣，出现白酒加冰、调鸡尾酒等新风尚 [2] - 行业在通过科普创新与场景拓展，逐渐消解白酒绑定酒桌文化的刻板印象 [2] - 直播热度达31万+，显示行业对白酒年轻化与国际化的高度关注 [2] 白酒科普与消费者沟通策略 - 白酒科普需从消费者视角出发，用细节打动受众，而非从白酒本身出发 [2][6] - 将复杂工艺转化为通俗语言，例如用因地制宜、就地取材来解释酱酒的12987工艺，使其成为酒桌可分享的知识点 [6] - 面向普通消费者、年轻人及外国人时，重点解答如何喝更舒服、能否加冰/加热等实际问题 [6] 白酒国际化进程与挑战 - 推动白酒进入国际烈酒教育体系，如参与WSET三级烈酒教材编写，并将白酒英文名确定为Baijiu，酒曲译为Jiuqu [8] - 国际化核心思路是联合国际酒类专业人士，通过参与国际赛事让评委了解白酒，使其从中国自己说转变为国际专家帮着说 [8][9] - 主要障碍包括大型酒企国际化动力不足、中小酒企因国内市场大且投入见效慢而不愿开拓、以及认知与消费场景的错位 [9][10] 中小酒企的破局方向 - 行业集中度加剧，前六大酒企市占率达60%-70%，中小酒企在国内面临做原酒供应商或被收购的困境 [11] - 国际市场是对品牌无前置偏见的新空间，只要酒体好、调性符合需求就有机会 [11] 未来教育科普规划 - 目标是打造更贴近消费者的中英文课程，从消费者视角出发，如教外国人用白酒搭配西餐、调制鸡尾酒，教年轻人白酒新喝法 [12] - 帮助酒厂进行品质表达升级，将酿造细节转化为消费者能听懂的语言，使科普从讲历史工艺转向讲体验生活方式 [12]

核心财务表现 - 营业总收入910.94亿元 同比增长9.16% [1] - 归属于上市公司股东的净利润454.03亿元 同比增长8.89% [1] - 利润总额627.78亿元 同比增长9.03% [2] - 经营活动产生的现金流量净额131.19亿元 同比下降64.18% [2][3] - 合同负债从年初95.9亿元降至55.1亿元 下滑42.59% [8] 产品结构分析 - 茅台酒板块实现营收755.90亿元 占总营收近85% 同比增长10.24% [8] - 酱香系列酒营收137.63亿元 同比增长4.69% 远低于公司整体增速 [9] - 二季度系列酒营收同比下降6.52% 创近年新低 [9] - 直销渠道营收400.1亿元 同比增长18.6% 其中i茅台实现收入107.6亿元 [12] - 批发代理渠道营收493.43亿元 增幅仅2.8% [12] 战略举措与市场表现 - 海外营收突破28.93亿元 同比大增31.29% 国外经销商净增11家至115家 [11] - 推出蛇年生肖茅台、笙乐飞天、走进系列等多款新品 [13] - 发布7000元限量版70周年五星茅台 部分特殊编码酒款被炒至近10万元 [14][16] - 推出"1×4瓶"装飞天茅台酒 降低消费门槛适配细分场景 [16] - 已完成52.02亿元股份回购 派发346.71亿元现金红利 [2] 行业环境与挑战 - 营收增速为2015年来首次个位数增长 净利润增速创2015年以来新低 [4] - 二季度营收387.88亿元 同比增7.28% 净利润185.56亿元 增5.25% 低于券商预期 [7] - 净利润率同比下降0.9个百分点至47.8% [9] - 公司明确2025年度收入增长目标为9% 与实际增速基本吻合 [7]

财务表现 - 上半年营业总收入910.94亿元同比增长9.16% 营业收入893.89亿元同比增长9.10% 归母净利润454.03亿元同比增长8.89% [2] - 贵州茅台酒收入755.9亿元同比增长10.24% 系列酒收入137.63亿元同比增长4.69% [4] - 现金及现金等价物余额1428.85亿元 派发现金红利346.71亿元 完成股份回购52.02亿元 [5] 生产与产品 - 茅台酒基酒产量约4.37万吨 系列酒基酒产量约2.96万吨 各轮次基酒符合质量要求 [3] - 加大1L装53度飞天茅台市场投放 推出蛇年生肖酒/笙乐飞天/大阪世博会走进系列等多款新品 [10] 渠道建设 - 直销渠道收入400.1亿元同比增长18.63% 占比43.9% 其中i茅台平台贡献107.6亿元同比增长4.98% 日均销售额近6000万元 [4] - 国内经销商2280个较去年同期2097家增长183个 国外经销商115个较去年同期106个增加9个 [4] 国际化进展 - 海外营收28.93亿元同比增长31.29% 远超国内增速 一季度海外营收11.19亿元同比增长37.53% [6][7] - 赴30多国开展市场调研与品牌推广 发展与国际渠道商共同体 深化与世博会/高尔夫巡回赛等国际IP合作 [8] - 出口额占行业超七成 国际化采取"三步走"路径和"六大体系"建设框架 [7][8] 市场战略与创新 - 销售费用32.6亿元同比增长24.56% 主要用于广告宣传及市场费用增加 [10] - 实施客群转型（新商务人群）/场景转型（宴饮新场景）/服务转型（卖生活方式）三大战略 [10] - 举办"茅友嘉年华"音乐文化跨界活动 探索年轻消费群体与多元生活场景融合 [11] 行业环境 - 白酒行业处于政策调整/消费结构转型/存量竞争三期叠加的深度调整阶段 [2][9] - 头部企业优势持续扩大 消费场景与价格体系面临重构 [9]

财务表现 - 上半年公司实现营收893.89亿元 同比增长9.10% 归母净利润454.03亿元 同比增长8.89% [2] - 茅台酒收入755.90亿元 同比增长10.24% 系列酒收入137.62亿元 同比增长4.68% [2][3] - 直销渠道收入400.10亿元 同比增长18.63% 批发代理渠道收入493.43亿元 同比增长2.83% [2][6] 渠道结构 - 直销收入占比提升至44.78% [6] - 通过i茅台数字营销平台实现酒类不含税收入107.60亿元 同比增长4.98% [6] - 国内经销商2280家 报告期增加160家 减少23家 国外经销商115家 [5] 国际市场 - 国外市场营收28.93亿元 同比大涨31.29% [2][9] - 国外经销商增加11名至115名 [9] - 2016-2025年上半年国外市场营收从7.25亿元增至28.93亿元 年均复合增长率达16.62% [9] 产能与生产 - 茅台酒基酒产量约4.37万吨 同比增加0.46万吨 系列酒基酒产量约2.96万吨 同比增加0.69万吨 [7] - 各轮次基酒均符合预期特征 生产态势稳中向好 [8] 品牌与战略 - 品牌价值4892.08亿元 连续13年稳居食品饮料行业第一 [9] - 2024年海外市场营收51.89亿元 约占中国白酒出口额7.02亿美元的51% [10] - 积极推动消费人群转型 扩大年轻企业家人群触达范围 通过文化IP产品提升品牌势能 [6] 行业背景 - 全球烈酒市场规模预计2025年达6031亿美元 [11] - 中国白酒2024年出口额9.7亿美元 占出口酒总额51% 为出口第一大酒类 [10] - 公司在中国白酒出口中占据主导地位 国际化进程为行业提供核心动力 [11]

核心观点 - 贵州茅台2025年上半年实现营业总收入910.94亿元，同比增长9.16%，归母净利润454.03亿元，同比增长8.89%，海外营收28.93亿元，同比增长31.29% [1] - 公司通过"三个转型"策略保持稳健发展，核心产品体系健康，市场策略有效执行 [2][3] - 国际化进展显著，海外营收快速增长，通过深度市场调研和品牌推广活动提升全球影响力 [6][7] - 公司现金流充沛，现金及现金等价物余额达1428.85亿元，为未来发展提供坚实财务保障 [3] - 基金持续重仓贵州茅台，多家券商维持"买入"或"增持"评级 [4][5] 财务表现 - 2025年上半年营业总收入910.94亿元，同比增长9.16% [1] - 归母净利润454.03亿元，同比增长8.89% [1] - 现金及现金等价物余额1428.85亿元 [3] - 已派发现金红利346.71亿元，完成股份回购52.02亿元 [5] 业务发展 - 核心产品53度飞天茅台酒终端零售价格保持平稳，经销商动销情况良好 [3] - 通过"茅友嘉年华"等活动探索年轻消费者市场，融入多元生活场景 [3] - 坚持"酒文化的极致"定位，强化服务能力，提供情绪价值 [8] 国际化进展 - 海外营收28.93亿元，同比增长31.29% [1][7] - 赴30多个国家和地区开展市场调研和品牌推广 [7] - 亮相APEC峰会、达沃斯论坛等国际会议，打造"茅台之夜"等国际品牌IP [7] - 出口额占中国白酒行业出口额超七成 [7] 市场评价 - 基金重仓对象，位居食品饮料行业基金重仓Top10 [5] - 西部证券认为通过产能扩张与出厂价提升，未来十年业绩有望保持稳健增长 [5] - 国际市场渠道建设和核心消费人群互动取得重大突破 [7]

公司业绩表现 - 2025年上半年公司实现营业总收入910.94亿元，同比增长9.16% [1] - 实现归母净利润454.03亿元，同比增长8.89% [1] - 国际化营收28.93亿元，同比增长31.29% [1] - 茅台酒基酒产量约4.37万吨，系列酒基酒产量约2.96万吨 [1] - 现金及现金等价物余额1428.85亿元 [3] 行业背景 - 白酒行业进入深度调整期，市场普遍调低对白酒上市公司业绩预期 [3] - 贵州茅台作为行业龙头，年初设定9%的业绩增长目标，实际表现符合预期 [3] 市场策略 - 公司坚持以消费者为中心，推动"三个转型"：客群转型、场景转型、服务转型 [3] - 客群聚焦新商务人群，场景面向不同行业宴饮新场景，鼓励经销商创新餐饮消费场景 [3] - 服务从满足多元化需求出发，倡导"从卖酒向卖生活方式转变" [3] 增长驱动因素 - 核心产品体系持续健康发展 [3] - 市场策略有效执行 [3]

业绩表现 - 2025年上半年实现营业总收入910.94亿元，同比增长9.16%，归母净利润454.03亿元，同比增长8.89% [2] - 三大核心财务指标增速均达9%左右，相比过去几年高速增长趋于平稳 [3] - 现金及现金等价物余额达1428.85亿元，显示出强劲的营运韧性 [3] 战略转型 - 从"渠道为王"向"消费者为王"转变，聚焦新商务人群和宴饮新场景 [10] - 通过"音乐+文化"跨界活动吸引年轻消费者，强化消费属性 [10] - 推进国际化"三步走"战略，深耕六大体系实现从量变到质变 [7] 国际市场 - 上半年海外营收28.93亿元，同比增长31.29%，去年首次突破50亿元 [6] - 新增11家海外经销商，总数达115家，海外终端网络建设加速 [6] - 推出五国新品矩阵，频繁亮相国际政商会议提升品牌曝光 [6] 行业趋势 - 白酒行业经历深度调整，呈现结构性变革挑战 [9] - 中秋前市场预计"温和修复"，高端酒受益于礼赠需求回补 [5] - 全球烈酒市场规模预计2025年达6031亿美元，中国白酒出口潜力巨大 [7] 产品策略 - 新增500ml整箱规格，降低购买门槛以激活市场流动性 [4] - 持续推进"三个转型"，从卖酒向卖生活方式转变 [10] - 强化消费属性作为核心支撑，投资属性为品牌注入势能 [11]

行业趋势 - 低度白酒市场规模从2020年约200亿元跃升至2024年570亿元，预计2025年突破742亿元，年复合增长率达30% [3] - 60%以上年轻消费群体偏好低度酒，20-35岁年轻人中仅19%喜欢白酒，远低于啤酒（52%）和洋酒果酒（29%） [4] - Z世代流行"微醺社交"，白酒行业朝低度化方向开展产品竞赛 [1][15] 产品表现 - 38度国窖1573销售额占比提升至50%，推动品牌总销售额突破200亿元 [5] - 在山东、江苏、浙北市场每10瓶国窖1573中有8瓶为38度产品，河北市场占比达80% [5] - 三四线城市中低度酒正替代部分洋酒，因价格相当且本土文化故事更具吸引力 [8] 技术优势 - 公司拥有452年不间断使用的1573国宝窖池群，含3000余种微生物群落保障原酒品质 [9] - 为全国最早攻克白酒降度技术企业之一，针对"吸附过滤"关键工艺研究超二十年 [11] - 加冰实验显示国窖1573在加冰40%时仅轻微失光，其他酒体出现浑浊，口感保持醇香绵甜特性 [12] 营销创新 - 国窖冰JOYS话题在抖音播放量超数亿次，衍生二创视频十余万条 [8] - 创新推出"冰·JOYS BAR"、"灵感发酵局"等场景，融合live音乐会、戏剧节跨界活动 [8] - 28度国窖1573已研发完成，将适时投放市场 [15] 战略方向 - 董事长刘淼表示38度产品呈现良性快速增长趋势 [6] - 低度白酒被视为链接国际市场的桥梁，日本清酒（16-18度）和韩国真露（19度）的成功提供参考范式 [15] - 公司采用"高低度并行"战略，带动多家名酒企业加码低度酒赛道 [11][15]