行业投资评级 - 报告对保险行业维持"优于大市"评级 [6][9] - 重点推荐中国平安、中国人寿、中国太保、新华保险等具有产品壁垒和稳健资产收益的头部险企 [3][4] 核心观点 - 分红险成为低利率环境下重构产品体系的关键工具，通过"低保底+高浮动"特性实现险企与客户风险共担 [1][14] - 分红险预定利率保底上限从2024年的2.0%下调至2025年的1.5%，缓解资产负债匹配压力 [1][13] - 海外经验显示分红险繁荣需产品灵活性、投资专业性及监管透明度三者共振 [2][44] - 分红险资金配置偏好高股息资产，预计每年可带来约2700亿元增量资金进入银行、交运等红利板块 [2][40] 产品特性分析 - 分红险通过"保证收益（1.5%-2.0%）+浮动收益（预期3.0%-3.5%）"结构实现收益优势 [14][28] - 可分配盈余的70%强制分配给客户，特别储备机制平滑跨周期收益波动 [25][29] - 新会计准则下分红险采用可变收费法（VFA），利润来自合同服务边际摊销，稳定性更高 [33][34] 海外经验借鉴 - 美国市场分红险占人身险保费59%，通过挂钩指数和税优政策实现风险共担 [45][49] - 香港市场分红险占比87.5%，依托全球资产配置（权益类占比达40%）支撑高收益 [57][65] - 两地共同特点是降低保证收益（香港0.2%-0.5%）、扩大浮动空间和全球化投资 [70][72] 国内发展路径 - 国内分红险经历两轮周期，当前阶段更注重价值经营而非规模扩张 [73][75] - 头部险企通过"分红险+"策略创新产品形态，如分红型终身寿险和年金险 [94][97] - 渠道端强化智能工具应用，如平安知鸟平台覆盖百万代理人培训需求 [100][101] 重点公司数据 - 中国人寿总市值11408亿元，2025年预测EPS 3.83元，P/EV 0.69 [4] - 新华保险总市值1926亿元，2025年预测EPS 8.28元，P/EV 0.52 [4] - 中国太保总市值3601亿元，2025年预测EPS 4.77元，P/EV 0.46 [4] - 中国平安总市值10429亿元，2025年预测EPS 7.72元，P/EV 0.60 [4]

险资举牌概况 - 中邮保险近期买入72 6万股绿色动力环保H股触发举牌 [1] - 截至7月22日年内保险公司累计举牌21次 超过2024年全年及2021-2023年三年总和 创五年新高 [1] - 7月以来险资已4次举牌 涉及4家险企 今年以来每月均有举牌行为 [2] 举牌标的行业分布 - 银行股被举牌次数最多 其他涉及公用事业 能源 交通运输 高科技 环保等行业 [2] - 年内举牌涉及17只股票 其中12只为H股（含A+H股） [2] - 银行股因经营稳健 股息率高且分红稳定 成为大体量险资重点领域 [2] 典型投资案例 - 中国平安及旗下公司去年底以来持续买入多家银行H股 平安人寿年内7次举牌银行股 [2] - 邮储银行 农业银行H股各被举牌2次 招商银行H股被举牌3次 [2] 举牌驱动因素 - 利率下行 新会计准则实施 优质非标资产供给有限且收益率下降 政策利好共同推动 [2] - 长债利率下行背景下 权益投资成为增厚收益的现实需求 [3] - 新金融工具准则促使险资增加高股息个股和长期股权投资以稳定报表 [3] 政策与行业影响 - 支持中长期资金入市政策显著提振险资举牌积极性 [3] - 股票资产配置有助于落实长期价值投资理念 匹配长期负债 [3] - 政策打通"长钱长投"堵点 险资权益配置空间有望进一步扩大 [3]

寿险行业现状与挑战 - 行业缺乏长期经营思维 过去几年狂发固定利率产品 在资产价格下行阶段形成巨大风险 3年前的激进策略已开始付出代价 [3] - 2010-2021年阶段性友好环境催生商业模式幻觉 依赖地产高息非标(6-10%)赚取息差 但该模式具有不可持续性 [4][6][7] - 2021年后资产价格剧烈波动 2024年债券收益率下行带来的资本利得仅是短期幻觉 持有到期策略下未来票息收入将显著收缩 [8] 资产负债错配问题 - 资产久期远短于负债久期 30年保单对应1-3年非标资产 再投资风险暴露后全市场收益率仅剩2%出头 [16][17][18] - 存量高成本负债压力巨大 预定利率下调无法覆盖续增保费利差损 净资产与利润波动出现背离 [14][18][19] - 行业长期存在"鸵鸟心态" 将短期投资收益线性外推 长期经营理念仅停留在报告层面 [21][24] 监管与转型措施 - 监管部门逆周期政策降低系统性风险 为基本面良好公司争取改革窗口期 [9][10][11] - 新会计准则下重构资产分类 将AFS转为FVOCI降低市场波动影响 建立配置盘(高股息)+交易盘的哑铃型策略 [26][27][28][30] - 分账户管理优化结构 提升股票OCI配置和长久期债券比例以匹配负债 [26][30] 周期性特征与生存危机 - 问题具有周期性(10-20年) 但并非所有公司都能度过危机 存活成为当前首要任务 [12][13] - 旧模式基础已瓦解但惯性仍在 管理层短视行为导致风险持续积累 [21][23][24] - 资产端长期收益率下行+负债端刚性成本形成负反馈 新业务价值面临重估 [14][15]

行业高管变动概况 - 2025年上半年中国保险业发生88起核心高管职务变动，涉及68家保险机构，涵盖董事长、总经理、副总经理三类职务[2] - 变动范围从头部保险集团到中小险企，涉及传统寿险、财产险及资管平台等多个领域[2] - 六大保险集团均出现关键岗位调整，人身险领域27起变动，财产险领域35次调整[4] 高管变动驱动因素 - 低利率环境蚕食利润、新会计准则重塑报表、资本市场波动加剧构成三重压力，迫使险企通过人事调整寻求破局[4] - 利率下行使传统利差驱动型业务模式失效，要求高管推动产品结构优化与资产配置转型[5] - 新会计准则强化"经济实质优于形式"原则，倒逼管理者注重长期价值管理，弱化规模导向[5] 头部与中小险企变动差异 - 头部险企人事调整以高层轮岗为主，强调协同与继承，如中国太平集团及子公司同步换将涉及5名高管[5] - 中小险企43家机构调整领导班子，32家涉及一二把手更替，多伴随股东更迭与战略转向，如信泰人寿中高层换血达16人次[7] - 头部机构高管向中小险企下沉，如太保系盛亚峰掌舵申能财险，国寿系赵国栋任瑞众人寿董事长[10] 人事调整战略意义 - 行业从高增长向高质量转型，战略焦点从规模为王转向技术+资产+治理的三元驱动[3] - 头部机构通过体系内轮岗机制稳定核心战略，中小险企人事重组多基于资本运作需求[8] - 资管领域10家公司高层换防，新掌舵人面临存量资产优化与增量探索双重挑战，如平安资管总经理变更[8][9] 管理层代际更替趋势 - 70后、80后少壮派加速崛起，如中再寿险80后总经理李奇、工银安盛资产尚鹏等年轻管理者走向前台[10] - 60后领导者擅长资源整合与稳定经营，70/80后管理者更具数字化思维，但需补足渠道文化、政策博弈等短板[11] - 年轻高管推动数字化营销变革，如平安少壮派；友邦本土化班子加速健康生态布局[12] 行业转型深层影响 - 高管变动反映战略路径分化，头部机构巩固护城河，中小险企尝试弯道超车[12] - 两代管理者理念冲突将重塑行业生态，数字化工具需与风险管理能力结合[12] - 人事重组需配套战略方向、资源投入及组织文化变革才能有效推动转型[8]

保险股近期表现 - A股保险股4月以来涨幅明显 新华保险接近历史高点 中国人保创6年多新高 [1] - H股市场新华保险和中国人保过去一年涨幅达2倍左右 均创历史新高 [1] - 7月4日A股保险板块整体上涨0.74% 盘中涨幅超1% [1] 资金面驱动因素 - 保险股上涨受益于市场资金配置行为 因容易跑赢指数且弹性较高 [2] - 低利率和低信用利差环境下 机构增加权益配置 体现权益风险偏好扩张 [2] - 公募基金对金融板块配置比例普遍低于指数权重 预计保险公司将提升权益配置比例 [2] 基本面驱动因素 - 宏观经济和资本市场景气度提升 保险公司业绩将受益于顺周期特性 [3] - 保险产品预定利率预计三季度下降25-50个基点 降低寿险刚性负债成本 [3] - 金融监管总局规范分红险分红 优化存量业务负债成本的浮动部分 [3] - 商业健康险发展空间扩大 中国人保和中国平安等含健康险板块的公司估值提振明显 [3] 中长期展望 - 资产负债匹配决定保险股真实价值 低利率环境下匹配压力提升但盈利稳定性有望改善 [4] - 政策引导降低负债成本及费用率 预计2025年有效业务价值打平收益率出现拐点 [4] - 测算利差有望2026年开始拐头向上 基本面持续改善 [4]

保险股近期表现 - A股保险股4月以来涨幅明显 新华保险接近历史高点 中国人保创6年多新高 [1] - H股市场新华保险和中国人保过去一年涨幅达2倍左右 均创历史新高 [1] - 4日A股保险板块整体上涨0.74% 盘中涨幅超1% [1] 资金面驱动因素 - 保险股上涨受益于市场资金配置行为 成为主动权益基金增加配置对象 [2] - 机构投资者此前对保险板块配置低于指数权重 公募基金对金融板块配置比例普遍低于指数 [2] - 中长期资金入市背景下 保险公司预计将提升权益配置比例 [2] 基本面驱动因素 - 宏观经济和资本市场景气度提高将改善保险公司业绩 保险业经营具有显著顺周期特性 [3] - 寿险负债端成本将继续优化 普通型保险预定利率研究值为2.13% 低于目前上限超25个基点 [3] - 预计三季度保险产品预定利率会下降25或50个基点 降低寿险刚性负债成本 [3] - 金融监管总局规范分红险分红 有望优化存量业务负债成本的浮动部分 [3] - 商业健康险受到空前重视 中国人保表示商业健康险发展空间较大 [3] 中长期展望 - 资产负债匹配决定保险股"真实价值" 低利率环境下上市险企匹配压力提升 [4] - 保险公司负债成本改善及资产端增配OCI有望提升盈利稳定性 [4] - 资产负债联动有望扩大寿险行业利润水平 政策引导降低负债成本及费用率 [4] - 预测2025年有效业务价值打平收益率有望出现拐点 净投资收益率下降幅度自2025年开始放缓 [4] - 测算利差有望在2026年开始拐头向上 基本面改善 [4]

报告公司投资评级 - 买入（首次）[5] 报告的核心观点 - 中国人寿25年1季度归母净利润同比增长39.5%至288亿元，归母净资产较年初增加4.5%至5325亿元，表现稳健；预计年内新单和新业务价值都将有所回暖；总投资收益同比下降16.8%至538亿元，整体稳定 [5][6] - 国寿核心优势在于资负匹配优秀，长期风险把控严格，分红险转型领先 [7] - 预计公司2025 - 2027年归母净利润分别为1090/1213/1263亿元，同比增速分别为1.9%/11.3%/4.1%，25 - 27年每股内含价值为55.1/59.7/64.1元，当前股价对应PEV估值为0.73、0.67和0.63倍，首次覆盖，给予“买入”评级 [10] 市场表现 - 2025年6月20日收盘价40.20元，一年内最高/最低为50.88/28.96元，总市值和流通市值均为1,136,241.14百万元，总股本28,264.71百万股，资产负债率92.19%，每股净资产18.84元/股 [3] 投资要点 归母净利润 - 归母净利润主要由保险服务业绩同比增长124%驱动，保险服务收入温和上升0.8%，保险服务费用大幅下降32.8%，原因是24Q1赔付基数高及25Q1利率阶段性回升使亏损转回 [6] 新单保费与新业务价值 - 25Q1新单保费同比下降4.5%，长期险新单同比降幅约为15.1%，新业务价值同比增长4.8%，相较主要同业略慢，源于开门红转型销售分红险及银保基数较高；Q2采取多种举措提升新业务价值完成进度，预计年内新单和新业务价值回暖，举措包括产品结构调整、部分产品调整提升价值率、集团支持绩效达成 [6] 总投资收益 - 25Q1总投资收益同比下降16.8%至538亿元，总投资和净投资收益率为2.75%和2.60%，较去年同期微幅下降48和22bp，整体稳定 [6] 核心优势 资产负债匹配优秀 - 多年来持续收窄资产负债久期缺口，采用即期利率，和资产端计量方式一致，减少净资产波动，25Q1利润表体现为“其他债券投资公允价值变动”和“可转损益的保险合同金融变动”相对匹配 [7] 负债端长期风险把控较严 - 主要销售实际久期约为10年的年金，规避潜在利率下行风险，负债端久期较短，准备金折现利率接近2.5%预定利率，服务边际安全性较高 [7] 分红险销售转型较早 - 25年开门红主打分红险，25Q1分红险占新单期缴比例达51.72%，转型较顺利；个险队伍持续经营4条生产线并追踪核心指标 [7] 偿付分红未来有空间 - 截至25年Q1末，资产端采用老会计准则口径，后续资产重分类后将有较大偿付能力释放 [8] 盈利预测与估值 |项目|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入（亿元）|4050|5286|5538|6099|6666| |同比增长率（%）|1.4%|30.5%|4.8%|10.1%|9.3%| |归母净利润（亿元）|512|1069|1090|1213|1263| |同比增长率（%）|-13.8%|108.9%|1.9%|11.3%|4.1%| |每股收益（元/股）|1.81|3.78|3.85|4.29|4.47| |市盈率（P/E）|22.2|10.6|10.4|9.4|9.0| |每股内含价值（元/股）|44.6|49.6|55.1|59.7|64.1| |内含价值估值（P/EV）|0.90|0.81|0.73|0.67|0.63|[9] 附录：财务预测摘要 利润表（百万元人民币） |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入|528567|553838|609880|666555| |保险服务收入|208161|216115|228394|247550| |投资收益（含利息收入等）|309496|326917|367782|404152| |其他业务收入|10910|10806|13704|14853| |营业支出|-412967|-428017|-473039|-524139| |保险服务费用|-180544|-174015|-187136|-204229| |承保财务支出|-209952|-230282|-261625|-294193| |手续费和佣金支出|-1798|-1772|-1827|-1931| |税金及其他|-1430|-1470|-1530|-1609| |业务和管理费|-7378|-7564|-7765|-8169| |其他支出项|-11865|-12915|-13155|-14008| |利润总额|115213|125821|136841|142416| |所得税|-6273|-15099|-13684|-14242| |净利润|108940|110723|123157|128174| |所属公司股东净利润|106935|108951|121309|126252|[11] 资产负债表（百万元人民币） |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |交易性|1908098|2204792|2448080|2714745| |债权投资|196754|220479|249180|281529| |其他债权|3458895|4143489|4896159|5781402| |其他权益|171817|193870|218579|251365| |其他（长期股权投资等）|875507|840102|931145|1025570| |投资资产|6611071|7602732|8743141|10054613| |非投资资产|158475|190068|262294|301638| |资产合计|6769546|7792800|9005436|10356251| |保险合同负债|5825026|6698780|7703597|8859136| |卖出回购|151564|200963|231108|265774| |应付债券|35194|40193|46222|53155| |其他负债|236514|259797|345064|406771| |负债|6248298|7199733|8325990|9584836| |股本|28265|28265|28265|28265| |资本公积|54158|54204|54204|54204| |盈余公积|122479|134464|147808|161695| |未分配利润|362377|435524|515634|597423| |一般风险准备|74365|79813|85878|92191| |其他综合收益|-131969|-151969|-166969|-178969| |归属于母公司股东权益|509675|580300|664819|754809| |少数股东权益|11573|12767|14626|16606| |股东权益|521248|593067|679445|771415| |负债及股东权益|6769546|7792800|9005436|10356251|[11]

行业评级与展望 - 维持保险行业"强于大市"评级 负债端寿险NBV有望延续向好 财险盈利水平有望稳步提高 资产端政策加码推动资本市场边际回暖 投资收益改善支撑估值修复 [1] - 个股推荐中国财险&中国人保(商业模式稀缺性 2025年业绩向好) 中国太保(基本面优 资产负债匹配能力强) 中国平安(受益公募新规和资产端改善) 新华保险&中国人寿(资产端弹性大) [1] 股价与业绩表现 - 2025年1月2日至5月30日保险指数涨0.1%跑赢沪深300(-2.4%) 个股分化显著：中国财险+21.9% 中国人保+9.5% 新华保险+1.2% 中国平安+1.2% 中国太保+1.0% 中国人寿-8.7% [1] - 2025Q1上市险企负债端亮眼：寿险NBV均正增 财险COR同比改善 资产端净利润和净资产表现分化 主因投资策略、资产分类及折现率曲线差异 [1] 人身险发展动态 - NBV短期受新单保费增长压力 但个险"报行合一"、预定利率下调、产品结构调整推动NBV Margin提升支撑正增 [2] - 负债成本改善路径：全渠道"报行合一" 预定利率动态调整 产品结构转向分红险为主 利差损风险持续化解 [2] 财产险改革方向 - 车险"报行合一"推动行业COR改善 监管或向非车险领域拓展 新能源车险占比提升成为改革重点 [3] - 新能源车险自主定价系数浮动范围扩大 商业车险产品供给优化 赔付率和COR有望显著下降 带动整体财险COR向好 [3] 资产端配置策略 - 长端利率下行及新准则执行加剧利润表波动 资产与负债匹配能力重要性提升 预计增配债券和高股息股票 [4] - 债券占比提升可拉长资产久期 缩短与负债久期缺口 高股息股票占比提升增厚收益 缓解收益率下行压力 [4]

根据提供的研报内容，以下是量化模型与因子的总结： 量化模型与构建方式 1. **模型名称**：港股通非银指数编制模型 **模型构建思路**：通过筛选港股通证券中非银行金融主题的标的，构建反映港股通非银行金融主题上市公司整体表现的指数[32] **模型具体构建过程**： - 对港股通证券计算月换手率中位数，剔除过去12个月或3个月平均月换手率低于0.1%的证券（除非日均成交额>5000万港元）[32] - 选取保险、资本市场、抵押信贷等行业的证券作为待选样本[32] - 按过去一年日均总市值排名，取前50名作为指数样本（不足50只则全纳入）[32] - 权重因子限制：单股权重≤15%，前五大合计权重≤60%[33] **模型评价**：聚焦大市值非银金融标的，兼具行业代表性与流动性要求 2. **因子名称**：基本面因子（盈利能力/分红能力） **因子构建思路**：通过ROE和股息率指标筛选优质非银金融标的[42][43] **因子具体构建过程**： - 计算成分股2024年ROE（11.69%）和2025Q1 ROE（2.94%）[43] - 计算近12个月股息率（4.01%）[43] **因子评价**：有效捕捉高盈利、高分红特征的港股非银标的 3. **因子名称**：估值因子（PE_TTM） **因子构建思路**：利用市盈率分位数识别低估值标的[43][44] **因子具体构建过程**： - 计算指数PE_TTM（8.52）及历史分位数（17.93%）[43] - 对比历史平均值（11.03）判断低估程度[44] 模型的回测效果 1. **港股通非银指数模型**： - 总收益：53.30%（近1年）[48] - 年化波动率：33.26%[48] - 最大回撤：20.29%[48] - Sharpe比率：1.56[48] 因子的回测效果 1. **基本面因子**： - ROE（2024）：11.69% vs 行业平均10.56%[43] - 股息率：4.01% vs 行业平均2.07%[43] 2. **估值因子**： - PE_TTM绝对值：8.52（低于历史均值22.76%）[44] - 历史分位数：17.93%[44] 注：报告中未涉及复合因子或衍生模型的具体构建，主要围绕指数编制规则和基础因子分析展开[32][42][43]

报告行业投资评级 - 维持保险行业“增持”评级 [83] 报告的核心观点 - 预定利率调整有望提升新业务价值，长期股票投资试点扩大增强资产端弹性，资产负债匹配需进一步优化，估值驱动主要来自资产端改善预期，建议关注资产负债管理能力较优、保险服务业绩领先的上市险企 [83] 各部分总结 预定利率将调整，新业务价值有望继续提升 - 预定利率研究值将调整，一季度较年初下降21BP至2.13%，二季度有望继续下调，预计8 - 9月触发产品预定利率下调机制 [8] - 2025年4月人身险原保费收入累计增长1.3%，增速转正，预计三季度预定利率下调至2%，将降低负债刚性成本，提升新单价值率与销售意愿 [12] - “报行合一”使银保渠道佣金降低，新业务价值率改善，后续银保渠道有望成发力方向，提升新业务价值 [14] 长期股票投资试点扩大，资产端弹性增强 - 利差损压力下，险企风险资产配置需求提升，长期股票投资试点扩大，高股息资产配置有望增加 [27] - 截至2025年一季度，保险资金运用余额同比增长16.7%，股票投资占比趋于提升，基金投资占比下降 [33] - 2024年上市险企投资资产平均增速达19%，上半年权益投资收益有望随资产规模扩大增长，寿险公司资产端收益弹性更强 [39] 资产负债匹配有待进一步优化 - 资产负债久期错配引起险企净资产波动，上市险企资产负债久期仍存在错配，利率下行会导致净资产减少 [46] - 资产负债收益匹配待改善，长期资产收益率企稳面临挑战，保险公司通过调整产品和资产结构应对利差损风险 [50][57] 估值驱动主要来自资产端 - 保险合同服务业绩是核心利润来源，新业务价值提升有望提高保险服务业绩 [59] - 险企利差损风险压制估值，当前上市保险公司PEV估值水平为0.70，PB估值处于历史中等水平，未来净资产有望增长巩固估值稳定性 [67][71] - 估值驱动来自资产端改善预期，资本市场有望提升，险资海外资产布局加强，部分险企股息率高，港股保险股有望吸引增量资金 [75][81] 投资建议 - 建议关注资产负债管理能力较优、保险服务业绩领先的上市险企 [83]