险资“长钱”新叙事：监管松绑与配置升级 - 行业核心观点是险资“长钱”正经历新叙事，表现为资负匹配更精细、投资渠道更多元、投资周期更长，且这一趋势有望持续[1] - 新叙事的背后是监管政策引导与险资机构资产配置需求的双向奔赴[1] 监管政策持续“松绑”与渠道拓宽 - 2025年以来监管部门持续为险资投资“松绑”，措施包括上调权益资产投资比例、调降股票投资风险因子、扩大长期投资试点、开展黄金投资试点等[2] - 截至2025年三季度末，人身险公司和财产险公司股票资金运用余额分别较年初增长约50%和30%[2] - 长期投资试点方面，多家险资机构积极成立私募基金，合计金额超千亿元[2] - 监管部门推动险资投资黄金业务试点，中国人寿、人保财险等10家保险公司获得资格并入场购金，丰富了多元配置渠道[2] - 行业观点认为，全球宏观不确定性上升，黄金的财富储存功能和长期战略配置价值正逐步凸显[2] 投资周期拉长与OCI策略盛行 - 2025年险资机构以OCI策略为核心加大对上市公司举牌力度，今年以来举牌约40次，为2016年以来新高[3] - OCI策略指将被投资资产纳入FVOCI科目，主要目的是获取稳定的股息收益而非短期价差，意味着持有周期偏长[3] - 坚守OCI策略的考虑包括：降低新会计准则下利润表波动性、在利率下行环境下用高股息弥补票息不足、适应长周期考核机制要求[3] - 投资目标从“交易性价差”转向“长期分红配置价值”，新“国九条”将分红要求从引导升级为刚性约束，为险资寻找稳定分红标的提供了更好市场生态[3] - 长期投资理念已成为险资机构选人用人的核心标尺，多家机构以三年考核周期为指引，要求员工秉持长期投资理念[4] 资产负债匹配走向精细化 - 为应对利差损风险，2025年险资一致选择的投资策略是更加多元化、精细化的资产负债匹配[5] - 投资策略正从“通用型配置”转向“精细化负债匹配”，在新会计准则和偿二代二期规则下，需针对不同险种的现金流特征和资本占用设计差异化资产配置方案[6] - 精细化匹配也源于负债端变化，2025年以来多数险企大力发展分红险等浮动收益型产品以减轻刚性成本压力，资产端则需要更精细化配置以满足未来分红要求[6] - 有大型保险公司建立了动态资产负债匹配机制，可根据浮动收益型产品特点和市场环境变化，动态调整资产和负债的结构与期限[6] - 差异化账户管理策略包括：基于负债端客户分层战略打造差异化资产端账户；基于不同账户属性、产品需求制定差异化资产配置策略[6]

行业投资评级 - 投资评级为“看好”，并维持该评级 [12] 报告核心观点 - 目前A/H股保险估值反映的仍是中长期“利差损”的担忧，但在新的分析框架下，结合近两年政策、市场、监管及行业发展趋势，判断保险行业利差有望在中长期持续提升 [2] - 结合近期负债端强势增长以及“存款搬家”逻辑，利差从企稳到扩张的过程有望加速，估值有望加速修复 [2] - 持续看好保险板块，个股推荐新华保险、中国平安、中国人寿、中国人保 [2][9] 新规发布的背景与要求 - 2025年12月19日，金管总局印发《保险公司资产负债管理办法（征求意见稿）》，旨在应对行业发展外部环境和内部条件的重大变化 [6] - 新规发布的背景包括：2024年保险“国十条”明确提出“强化资产负债联动监管”的要求，以及2026年保险业将全面实施新会计准则，利率波动对资产和负债的影响显著增加，对资产负债管理提出更高要求 [6] 新规的主要变化 - 整合了过去分散的监管要求，突出资产负债管理部门独立性，明确实施长周期考核评价 [7] - 最大的变化是设立了一系列量化指标并明确指标阈值，同时优化了部分计算口径，将成本收益指标评价周期拉长至3-5年，引导保险公司长期经营，培育耐心资本 [7] - 新规明确提出了可以采取监管谈话、下发意见书、专项压力测试等监管措施，但并未改变资产负债匹配成本收益、期限和现金流匹配的基本原则 [7] 针对财产险公司的监管指标 - 财产险公司需满足三项监管指标，阈值均为≥100% [8] - **沉淀资金覆盖率**：要求中长期资产不能超过中长期负债，旨在防止“短钱长投” [8][17] - **收入覆盖率**：要求（过去三年保险服务收入+过去三年综合投资收益）÷过去三年综合成本≥100%，旨在基于成本收益匹配，促使行业竞争回归理性 [8][17] - **压力情境下的流动性覆盖率(LCR2)**：旨在确保现金流匹配，防止公司流动性低于经营需求 [8][17] 针对人身险公司的监管指标 - 人身险公司需满足四项监管指标 [8] - **有效久期缺口**：要求规模调整后的有效久期缺口不超过正负5年，旨在降低利率波动对净资产的影响 [8][17] - **综合投资收益覆盖率**：要求累计过去五年综合投资收益÷累计过去五年负债资金成本≥100%，旨在鼓励保险资金成为长期耐心资本 [8][17] - **净投资收益覆盖率**：要求累计过去三年净投资收益÷累计过去三年负债保证成本≥100%，旨在确保较为稳定的投资收益可以覆盖保证成本 [8][17] - **压力情境下的流动性覆盖率**：要求同财产险公司，阈值≥100% [8][17] 监测指标 - 报告列出了财产险公司和人身险公司的一系列监测指标，用于衡量成本收益匹配、利率风险、流动性风险等情况 [18][20] - 例如，财产险公司的**利差一**衡量过去三年平均综合投资收益率是否覆盖过去三年平均负债资金成本率，**利差二**衡量过去一年净投资收益率是否覆盖过去一年负债资金成本率 [18] - 人身险公司的**利差三**衡量过去一年新增固定收益类资产到期收益率与新业务负债最低要求回报率的差额，即利差边际变动情况 [18] - 人身险公司的**流动性匹配率**旨在引导公司合理配置长期资产，避免过度依赖中短期保险负债进行长期投资 [20]

文章核心观点 - 中国已进入中度老龄化社会，人口老龄化速度快、老年人口基数大，导致长寿风险（即寿命超出预期引发的财务压力）日益突出，对养老保障体系和保险业构成重大挑战 [1] - 为应对长寿风险，行业需从产品设计、风险管理、资产配置等多方面入手，并积极探索和发展长寿风险转移工具，如长寿互换、保险相连证券等，以分散风险并实现商业可持续性 [1][2][6] - 中国在探索本地化长寿风险转移方案时，面临数据基础薄弱、监管法律环境不完善、市场认知不足等多重挑战，需要从数据建设、监管试点、产品简化及市场培育等方面逐步推进 [7][8] 长寿风险的定义与现状 - 长寿风险指个体或群体寿命超出预期，导致养老金、保险机构等长期支付义务增加，从而引发财务压力的风险 [1] - 截至2024年末，全国60周岁及以上老年人口达3.1亿，占总人口的22.0%；65周岁及以上老年人口达2.2亿，占总人口的15.6%；全国65周岁及以上老年人口抚养比为22.8% [1] - 在老龄化加速趋势下，商业年金保险市场面临巨大挑战，长寿风险与利率变化相结合，加剧了年金偿付压力和资产负债匹配难度 [1] 保险业的挑战与应对策略 - 在低利率环境下，长期保险业务面临利差损风险等重大挑战，寿险业需从“死差、费差、利差”三方面全方位应对 [2] - 具体策略包括：利用生命表实现精准定价和风险管理、从产品端降低负债成本、积极发展浮动收益型产品、强化资产负债联动、稳慎推动全球资产配置 [2] - 保险业须实现自身经营的商业可持续，才能发挥推动经济社会高质量发展的功能 [2] 国际长寿风险管理实践 - 英国养老金计划持有超过3万亿英镑资产，正积极探索去风险解决方案；2025年预计英国市场风险转移交易规模达700亿英镑（2024年约为560亿英镑），其中长寿共保交易约500亿英镑，长寿互换约200亿英镑 [3] - 长寿风险互换（固定保费年金再保险合约）是长寿风险转移的基础模式，自2000年中期起在欧美市场实践，由直保公司向再保险公司支付保费，再保险公司支付实际年金给付 [3] - 对于低频高损的风险，传统再保险市场保障能力有限，非传统的风险转移工具如保险相连证券应运而生，可将风险转移到资本市场 [4] - 巨灾债券是最常见的保险相连证券工具之一，通过特定目的保险人向投资者发行，募集资金用于承担特定损失赔付责任 [4] - 全球保险相连证券发行呈上升趋势，香港已累计发行七宗巨灾债券，发行总额累计8亿美元 [5] 长寿风险转移工具的应用与案例 - 随着医学进步和人口老龄化，寿险及年金险公司面临高频高损、风险集中的状况，传统再保险保障效能可能减弱，保险相连证券可作为风险转移工具，帮助分保公司丰富资本渠道并分散风险 [6] - 荷兰国家人寿通过一份为期20年（2014年至2033年）的指数型长寿衍生品合约，转移了因人口死亡率改善导致的养老金负债现金流增加的风险 [6] 中国长寿风险分散的本地化探索与挑战 - 中国试点通过金融工具转移长寿风险面临四大挑战：缺乏连续、被市场认可的官方高频死亡率数据；监管与法律环境不完善；缺乏历史交易数据和活跃市场，导致精算定价困难；行业对复杂风险转移工具的认知有限 [7] - 推动本地化探索的四点建议：由权威机构牵头研究并发布中国人口死亡率指数；以“监管沙盒”形式开展小范围试点；初期考虑结构更简单的长寿互换或再保险合约；鼓励再保险公司、券商等金融机构开发能力并引入国际经验 [7] - 对外经济贸易大学保险学院已构建首个适配中国数据特征的死亡改善率预测模型，对管理长寿风险具有重要意义 [8] - 上海国际再保险登记交易中心将探索推进长寿风险指数建设，为创新产品和机制提供支持 [8] - 香港致力于发展非传统风险转移市场，对健康风险、长寿风险相关的保险相连证券产品持开放态度 [8]

文章核心观点 - 资产管理行业边界被打破，券商、基金、银行理财及中介机构正积极与保险资金管理机构合作，形成“双向奔赴”的竞合格局 [1] - 合作驱动力源于保险资金负债端稳定，且在低利率环境下亟需通过委外等方式寻找合意资产以实现资产负债匹配 [1][2] - 各类资管机构为赢得险资业务各显其能，提供定制化产品与服务，而险资的长期投资理念也倒逼资管机构向长期资本转型 [1][4][6] 行业合作趋势与驱动力 - 券商、基金、银行理财及相关中介机构争相与险资合作，方式包括登门拜访、论坛接洽、定制服务等 [1] - 保险负债端来源相对最稳定且持续，因社会对“医养+保险”消费模式接受度提高，且受资本市场波动影响小于券商与基金 [1] - 低利率环境下，险资资产负债匹配压力大，亟需寻找优秀资管机构合作以获取稳定持久收益，解决利差损问题 [2] - 监管部门通过上调权益资产投资比例、调降股票投资风险因子、扩大长期投资试点等政策为险资投资松绑，打开增配权益资产空间 [2] 资管机构的策略与竞争 - 基金公司最大客群来自保险公司委外业务，旨在弥补险资投研不足并拓展资产配置 [2] - 机构针对险资需求提供定制化方案，如推荐稳健风格基金经理，提供红利型、量化及ETF产品 [4] - 大型基金公司为险企客户制定不同“基金组合”并匹配合适投资团队 [4] - 沪上一家千亿级别基金公司的专户理财受险资认可，多家中小险资机构要求定制专户产品，新合作险资固收团队目标集中于二级债基等“固收+”产品 [4] - 产品线不全、缺乏亮点的资管机构可能被险企拒之门外，险企选择委外机构不仅看规模，更看重投研能力、服务特色与亮点 [5] - 基金代销机构为争夺险企资源调整人员配置、绩效考核与业务划分，例如考核重点从债基转向权益类基金以契合险资需求 [5] 险资的合作标准与长期理念 - 险资是典型长期资金，合作需在战略、产品、风控上贯彻长期理念 [6] - 险资机构筛选合作方主要考虑：投资理念契合、能弥补投研短板、投资风格不“漂移”、过往业绩优秀且产品规模不能太小 [6] - 服务险资的关键在于定制化，需根据其负债久期、资金规模及内部收益考核要求提供解决方案，如指数增强策略、高股息策略 [6] - 资管机构需根据险资长周期考核变化，探索产业趋势长线投资机会，推出符合产业趋势的主题策略产品 [6] - 应为基金经理设置合理的业绩基准与考核方式，避免“风格漂移” [6] 行业格局展望 - 资管机构间的大规模竞争持续上演，从争抢银行到当下与险企合作 [7] - 大资管时代的竞合是交叉性金融产品爆发下的“你中有我，我中有你”，多方竞合格局将成为未来资管市场常态 [7]

债券发行核心条款 - 江西银行于12月9日成功发行2025年金融债券，发行规模为40亿元人民币，期限为3年期，票面利率为1.91% [1][2] - 本期债券获得全场认购倍数2.7倍，显示市场需求强劲 [1][2] - 募集资金将用于优化公司中长期资产负债匹配结构，增加稳定中长期负债来源，并支持新增中长期资产业务的开展 [1][2] 发行参与方与市场反响 - 本期债券的牵头主承销商和簿记管理人为中金公司，联席主承销商包括兴业银行、中信建投证券和申万宏源证券 [1][2] - 债券发行吸引了银行、基金、券商等各类型投资机构踊跃参与，涵盖多层次投资主体 [1][2] - 市场广泛关注和高度认可，体现了投资机构对江西银行信用资质和发展前景的肯定 [1][2] 机构未来方向与定位 - 中国外汇交易中心表示，下一步将继续加强一、二级市场联动，携手市场参与主体提升资源配置效率，夯实金融服务实体经济的本职和社会责任 [1][2] - 江西银行未来将继续坚守“服务城乡居民、服务中小企业、服务地方经济”的发展定位 [1][2] - 公司计划进一步做强主责主业、做精金融“五篇大文章”、做优服务生态，为谱写中国式现代化江西篇章贡献更多金融力量 [1][2]

报告行业投资评级 - 行业投资评级为“看好” [3] 报告核心观点 - 报告期内，多只券商股被调入重要指数，预计将带来被动资金流入，并关注调整公告日至实施日期间的正反馈效应 [2] - 券商板块：在权益市场吸引力提升背景下，财富管理及资产管理业务将直接受益，同时关注行业竞争格局优化带来的机会 [4] - 保险板块：尽管存在外部因素扰动，但持续看好2026年行业的系统性价值重估机会，资产端是影响险企估值的核心驱动因素 [4] 市场回顾总结 - 本周（2025/11/24-2025/11/28）沪深300指数上涨1.64%，报收4,526.66点 [7] - 非银金融指数上涨0.68%，报收1,932.15点，跑输沪深300指数 [7] - 细分行业中，券商指数上涨0.74%，保险指数上涨0.20%，多元金融指数上涨2.31% [7] - 个股方面，保险A股中中国人保涨幅领先（1.29%），H股中友邦保险涨幅领先（4.95%）；券商板块中国盛证券涨幅领先（3.68%） [9] 券商行业要点 - 指数调整：国泰海通被调入中证A500指数，其过去一年日均成交额为16.0亿元，日均总市值为2831亿元 [4] - 指数调整：国联民生被调入沪深300指数，其过去一年日均成交额为5.29亿元，日均总市值为582.7亿元 [4] - 指数调整：东方财富被调入中证A100指数以代替中信证券，其过去一年日均成交额为108.7亿元，日均总市值为3786亿元 [4] - 被动资金影响：挂钩沪深300、中证A500、中证A100的ETF规模合计分别为11684亿元、1938亿元、1715.60亿元，占整体ETF规模的24.8% [4] - 市场数据：本周沪深北日均股票成交额为17,370.85亿元，环比下降6.87%；2025年至今日均成交金额17,136.49亿元，同比增长61.11% [20] - 市场数据：截至2025年11月27日，两融余额为24,720.45亿元，较2024年底增长32.6% [20] - 账户管理功能优化试点迎来近三年首次扩容，国联民生、华鑫证券等8家券商获准加入，具备该试点资格的券商增至20家 [24] 保险行业要点 - 业务经营展望：新准则全面落地及考核指标切换预期下，险企对资产负债匹配及核心业务指标稳定性的关注度将提升 [4] - 负债端展望：新单有望成为驱动NBV增长的核心动力；银保渠道市场集中度有望继续提升；分红险有望接棒增额终身寿险成为核心产品；非车险综合治理下，预计保费增速放缓，COR有望优化 [4] - 资产端展望：险资入市趋势延续，预期新增保险的30%投向A股；机构偏好分化将影响FVOCI占比和成长股与高股息股票的配置再均衡；长端利率或将持续上行带来配置机会 [4] - 行业数据：10月末私募基金规模达22.05万亿元，较9月末增加1.31万亿元，创历史新高 [21] - 行业动态：保险资金长期投资试点迎来第10只开始正式投资运作的险资系私募证券基金 [25] - 机构数据：截至2024年末，34家保险资管公司管理资金规模合计33.3万亿元，同比增长10.6% [31] - 增资与开业：太保寿险获批向太保寿险（香港）增资30亿港元；太平养老注册资本增至33.33亿元，引入比利时富杰保险；法巴天星财险获批开业，注册资本10亿元 [29][32][35] 投资分析意见 - 券商板块：重点推荐东方证券、广发证券、华泰证券、招商证券、中国银河等受益于财富管理/资产管理业务的标的；推荐国泰海通、中信证券等受益于行业竞争格局优化的标的 [4] - 保险板块：推荐中国人寿（H）、中国人保、中国财险、中国平安、新华保险、中国太保、友邦保险，建议关注中国太平 [4] - 港股金融/多元金融：推荐香港交易所、中银航空租赁、江苏金租、远东宏信 [4]

险资设立私募基金进展 - 阳光人寿与阳光恒益、招商银行青岛分行签订基金合同，拟出资200亿元参与投资试点基金项目[1] - 阳光恒益已于10月31日完成备案登记，将发起设立总规模200亿元的阳光和远私募证券投资基金，由阳光人寿全额认购[1] - 今年以来多家险资设立的私募基金公司完成备案，包括泰康稳行、太保致远、恒毅持盈、人保启元惠众、太平（深圳）私募及2023年末成立的国丰兴华，共计7家[2] 私募基金运作状态 - 国丰兴华已设立三期共4只鸿鹄志远私募证券投资基金，泰康稳行、太保致远、恒毅持盈、人保启元惠众、太平（深圳）私募各设立1只基金，均处于运作状态[2] - 截至发稿时阳光恒益尚无在管私募基金，但业内预计其基金将很快面世[2] - 试点基金聚焦二级市场，追求中长期稳健增值，是保险资金长期投资改革试点的主力军[1] 投资策略与持仓 - 基金投资范围包括权益类资产（如沪深300成分股、恒生港股通成分股）、固收类资产和现金管理工具[3] - 投资偏好大盘蓝筹股、高股息标的，如鸿鹄基金一期持有中国电信7.62亿股、伊利股份1.53亿股、陕西煤业1.16亿股，二期持有中国石油2.17亿股、中国神华5220.61万股[3] - 泰康稳行以高股息资产为基石，布局弱周期板块，并聚焦高端制造、人工智能等新质生产力领域[3] 政策背景与行业目标 - 今年保险资金长期投资改革试点已加速落地三批，总金额达2220亿元，参与机构从头部险企扩展至更多市场主体[3] - 2024年1月六部门联合印发方案，提出扩大保险资金长期股票投资试点范围与规模[3] - 险资系私募基金旨在响应政策，为资本市场注入长期资金，发挥"长钱长投"优势，支持市场健康发展[4] 险资机构规划 - 人保启元惠众将运用保险资金期限长、规模大的优势，秉持长期主义理念，追求绝对收益和稳定回报[5] - 太平资产计划规范基金运作，建立长周期考核机制，加大中长期资金投资力度，服务国家战略和实体经济[5] - 阳光保险表示试点基金有助于拓展资金参与资本市场的深度，降低权益波动对净利润的影响，提升投资能力[5]

险资运用总规模 - 截至2025年9月底，险资运用余额突破37万亿元，较2024年底增长12.6% [1] - 财产险公司和人身险公司合计运用余额超36万亿元，达361,167亿元，较2024年底增长12.26% [2][3] 大类资产配置结构 - 债券配置余额为181,775亿元，占比50.33%，较2024年底余额增长14.15%，但环比出现自2022年第二季度以来首次占比下降 [1][2][3] - 股票投资余额为36,210亿元，占比10.03%，较2024年底增加近1.2万亿元，增幅为49.14%，占比提升约2.5个百分点 [1][2][3] - 银行存款余额为28,607亿元，占比7.92%，较2024年底余额增长49.92% [2][3] - 证券投资基金余额为19,720亿元，占比5.46%，较2024年底增长17.47% [2][3] - 长期股权投资余额为28,263亿元，占比7.83%，较2024年底增长14.66% [2][3] 股票配置分析 - 股票配置比例连续环比改善，2025年第三季度余额环比增长18%，同期沪深300指数上涨约18% [8] - 增配动因包括中央利好政策频出、投资人信心恢复推动股市估值修复，以及险资为增厚收益、缓解偿付能力压力而侧重权益资产配置 [1][8][9] - 增量资金侧重权益资产配置，叠加股票资产升值，共同推动配置占比明显上升 [1][8] 债券配置分析 - 债券配置占比环比下降主要系人身险公司配置占比下降所致，受险企配置策略调整和债市调整的综合影响 [1][3] - 债券配置是匹配资产负债、拉长久期缩小利率风险敞口的必要措施，也是应对资产荒和信用出清的选择 [4] 财产险公司配置 - 财产险公司运用余额为2.4万亿元，较2024年末增长7.52% [4] - 主要配置中，债券占比40.62%，股票占比8.74%，银行存款占比15.67% [4] - 与2024年末相比，债券、股票占比提升，银行存款、证券投资基金、长期股权投资占比下降 [4] 人身险公司配置 - 人身险公司运用余额为33.7万亿元，较2024年末增长12.6% [5] - 主要配置中，债券占比51.02%，股票占比10.12%，银行存款占比7.37% [5] - 与2024年末相比，债券、股票、证券投资基金、长期股权投资占比均提升，仅银行存款占比下降 [5]

文章核心观点 - 分红险产品客户收益率连续五年跑赢银行理财产品，2024年行业平均值为3.2%，而同期银行理财产品加权收益率为2.65% [1][4][6] - 分红险产品的优势在于其长期权益配置能力与“半刚兑”保障特征，使其能够穿越周期获取更高收益 [7][11][12] - 中意人寿作为行业标杆，主动披露近20年分红数据，其长期红利实现率平均高达110%，展示了强大的分红实力和经营稳健性 [14][17][18] 分红险产品表现与比较 - 基于3364款产品的计算，2024年寿险行业分红险客户收益率平均为3.2%，同比基本持平 [4] - 2024年度存续的4万余只银行理财产品加权收益率为2.65% [6] - 2020年至2024年期间，分红险产品的客户收益率均高于银行理财产品 [6] 分红险产品的优势分析 - 分红险产品具有超长持有期限和负债久期，使保险公司能进行跨周期资产配置，尤其是配置权益类等长期限资产 [11] - 相较于银行理财产品（多为中短期，权益配置占比仅约5%），保险公司可更从容配置于股票、未上市股权、REITs等高收益资产 [11] - 分红险产品具备“预定利率+浮动收益”的“半刚兑”特征，预定利率构成客户回报的安全垫，而银行理财自资管新规后已全面净值化 [12] 保险公司分红实力评价逻辑 - 评估红利实现率需关注公司多年的历史数据，考察分红政策的稳定性及抗周期能力 [13] - 公司的长期投资收益率对分红险的支撑能力是关键评价因素 [13] - 公司的偿付能力充足率是否安全，以及整体经营情况是否稳健良好，是选择分红实力强公司的重要标准 [13] 中意人寿案例分析 - 中意人寿是行业内首家完整披露连续近20年分红实现率的保险公司 [14][18] - 公司从2009年起持续盈利达16年，累计保单红利支出已达到100亿元 [15] - 其近20年红利实现率的长期均值达到110%，体现了分红兑现的稳定性与可持续性 [17][18]

公司投资策略 - 公司坚持资产负债匹配原则和长期投资、价值投资、稳健投资理念 [1] - 公司稳步推进权益资产优化配置 [1] 公司信息披露 - 公司将于10月30日晚发布第三季度报告 [1] - 具体情况将在第三季度报告中披露 [1]