投资评级 - 维持"买入"评级 [1][6] 核心观点 - 大商股份2025年上半年业绩符合预期但短期承压 25H1实现收入34 16亿元同比下降6 89% 归母净利润3 84亿元同比下降13 57% [6] - 公司通过门店调改和品牌战略联发布局长期增长 新玛特5家门店及千盛百货锦州店进行焕新调改 引入休闲娱乐项目 调整升级品牌百余支 新玛特大庆总店焕新率达75% 首店及独有品牌增至24个 [6] - 联发品牌战略加速拓展 与安踏集团 MAC化妆品等20余个头部品牌战略合作 3个月内新开店55家 增销5940万元 创利988万元 下半年计划新开店143家 预计增收过亿元 增利2300万元 [6] - 产品结构优化带动毛利率提升但费用刚性导致盈利短期承压 25H1毛利率42 49%同比+0 08pct 期间费用率23 18%同比+0 18pct 归母净利率11 23%同比下降0 87% [6] - 下调2025-2027年盈利预测 预计归母净利润分别为6 18/6 80/7 44亿元 对应PE分别为11/10/9倍 PB<1 公司保持稳定高分红 23-24年分红率超50% [6] 财务表现 - 2025H1营业总收入34 16亿元同比下降6 89% 归母净利润3 84亿元同比下降13 57% [5][6] - 2025Q2单季度收入14 91亿元同比下降5 36% 归母净利润1 19亿元同比下降34 34% [6] - 盈利预测调整 2025E-2027E归母净利润下调至6 18/6 80/7 44亿元（原值6 72/7 59/8 21亿元） 对应营收7 216/7 679/8 129亿元 [5][6] - 毛利率水平保持高位 2025H1达42 49% 预计2025E-2027E分别为39 8%/39 5%/38 5% [5][6] - ROE指标持续改善 2025H1为4 4% 预计2025E-2027E分别为6 8%/7 2%/7 6% [5] 业务战略 - 门店调改升级优化消费体验 新玛特5家门店及千盛百货锦州店调整布局结构 引入休闲娱乐项目 提升聚客力 [6] - 大力发展独有品牌和首店经济 新玛特大庆总店独有品牌24个 新玛特鞍山店独有品牌19个 独有率达47% [6] - 品牌战略联发加速渠道扩张 与行业头部品牌合作 计划新开和升级区域旗舰店53家（凯乐石 六福珠宝等） 新开城市首店66家（兰蔻 YSL等） [6] - 联发品牌成效显著 3个月内新开店55家贡献增销5940万元 创利988万元 升级调改店37个 [6] 市场数据 - 当前股价19 03元 市净率0 8倍 股息率5 25% 流通A股市值65 53亿元 [1] - 一年内股价区间14 53-29 77元 [1] - 每股净资产25 23元 总股本3 48亿股 [1]

门店改造进展 - 永辉超市在北京开设第12家"胖改店" 增加老北京小吃和现制卤水豆腐等特色商品 [1] - 全国调改店总数已接近170家 北京地区稳态调改店开业满3个月后均已进入盈利阶段 [1] - 预计今年北京"胖永辉"门店数量将达到20家左右 [1] 资本运作计划 - 公司正在推进定向增发事项 计划募集资金不超过40亿元 [1] - 募集资金将用于门店改造及补充流动资金、偿还债务 [1] 品牌商标布局 - 2024年11月永辉超市股份有限公司成功注册多枚"胖永辉"商标 [1][3] - 注册商标国际分类涵盖网站服务(第42类)、广告销售(第35类)、教育娱乐(第41类)等多个领域 [3] - 同时还注册了啤酒饮料(第32类)、手工器械(第08类)、办公用品(第16类)等类别的商标 [3]

物美超市新店调改 - 物美超市新街口店作为西城区首家调改后"胖物美"将于8月29日焕新开业[1] - 商品结构升级至接近胖东来商品结构的80% 大幅扩增烘焙和熟食现制加工区 每日供应数十款现做食品并提供试吃服务[3] - 增加北京传统小吃和特色食品以贴合本地口味[3] 服务与员工福利升级 - 设置一站式便民服务区 提供自助茶饮机 应急药箱 血压测量仪等10余项基础服务 推出宠物寄存服务[3] - 员工薪资普遍提升至原薪资的1.5倍以上 所有员工均可参与门店利润分红[3] - 员工入职满一年享受10天年假 每日工作时长相应缩短[3] 永辉超市调改进展 - 北京第12家"胖永辉"于8月26日恢复营业 增加老北京小吃和现制卤水豆腐等特色商品[3] - 永辉超市燕郊上上城店8月28日焕新开业 大兴康庄天键广场店9月完成调改[3] - 门店调改完成后销售明显好转 在京开业满3个月的稳态调改店均已进入盈利阶段[3] - 下半年继续推进门店调改和闭店工作 今年北京"胖永辉"门店数量将达20家左右[3] 企业战略与行业展望 - 永辉超市推进定增事项 计划募资不超过40亿元 用于门店改造及补充流动资金 偿还债务[3] - 调改需要企业投入大量资金和资源 全国范围内"爆改"会提升企业在零售行业中的竞争地位和影响力[4] - 零售业终极竞争是资金耐力 商品深度 组织韧性的综合较量 实体商超需重构商品力与服务力[5] - 未来国内零售商超市场将向多元化 差异化发展 需在优质商品和服务基础上探索新商业模式和技术应用[5]

门店调改进展 - 永辉超市在北京的第12家胖改店将于8月26日开业 增加老北京小吃和现制卤水豆腐等特色商品 [1] - 全国调改店总数将近170家 燕郊上上城店8月28日焕新开业 大兴康庄天键广场店9月完成调改 [1] - 北京开业满3个月的稳态调改店均已进入盈利阶段 今年北京胖永辉门店数量将达约20家 [1] 经营表现与资金规划 - 调改完成后门店销售相比调改前明显好转 下半年继续推进门店调改和闭店工作 [1] - 公司推进定增事项计划募资不超过40亿元 用于门店改造及补充流动资金、偿还债务 [1] - 由于调改转型带来短期阵痛 预计全年盈利承压 四季度后会明显好转 [1] 商品结构优化 - 商品汰换率提升至半数以上 超80%商品实现与胖东来对标 [2] - 自有品牌根据胖东来供应链经验升级 成为优质平价的破局点 [2] - 微胶囊香氛酵素洗衣液售价19.8元 升级除菌除螨和持久留香等功能 [2] 产品市场表现 - 伊利定制款鲜牛奶上线4天全国销量破百万件 [2] - 自有品牌商品受到消费者关注 [2] 行业竞争格局 - 全国范围内爆改将提升企业在零售行业中的竞争地位和影响力 [2] - 零售业终极竞争是资金耐力、商品深度和组织韧性的综合较量 [2] - 未来商超需在优质商品和服务基础上探索新商业模式和技术应用 [2]

门店调改进展 - 永辉超市在京第12家胖改店将于8月26日开业 新增老北京小吃和现制卤水豆腐等特色商品 [1] - 全国调改店总数近170家 燕郊上上城店8月28日焕新开业 大兴康庄天键广场店9月完成调改 [1][4] - 北京开业满3个月的稳态调改店均已进入盈利阶段 今年北京胖永辉门店数量将达20家左右 [4] 经营表现与资金规划 - 调改后门店销售相比调改前明显好转 下半年继续推进门店调改和闭店工作 [5] - 计划通过定增募资不超过40亿元 用于门店改造及补充流动资金、偿还债务 [4] - 因调改转型带来短期阵痛 预计全年盈利承压 四季度后明显好转 [5] 商品结构优化 - 商品汰换率提升至半数以上 超80%商品实现与胖东来对标 [5] - 自有品牌根据胖东来供应链经验升级 成为优质平价的破局点 [5] - 微胶囊香氛酵素洗衣液售价19.8元 升级除菌除螨和持久留香功能 [5] - 伊利定制款鲜牛奶上线4天全国销量破百万件 [5] 行业竞争战略 - 调改需投入大量资金和资源 全国爆改提升零售行业竞争地位和影响力 [5] - 零售业终极竞争是资金耐力、商品深度和组织韧性的综合较量 [6] - 未来商超需提供优质商品和服务 探索新商业模式和技术应用 [6] - 国内零售商超市场将向多元化、差异化方向发展 [6]

投资评级 - 维持优于大市评级 目标价3.23港元 对应2026年18倍PE估值[1][8] 核心观点 - 短期业绩承压但门店调改推动经营边际向好 通过门店模型优化和供应链升级实现持续改善[1][6][8] - 2025年上半年收入同比下降10.1%至27.5亿元 归母净利润同比下降16.0%至0.6亿元[3] - 主品牌太二收入占比70.8%但同店销售额下降19.0% 新品牌山外面收入同比增长75.6%[4][5] 财务表现 - 2025年预期收入60.9亿元(同比+0.2%) 归母净利1.4亿元(同比+148.4%)[8][10] - 2026-2027年收入预计达65.2/71.1亿元 归母净利预计达2.3/3.1亿元[8][10] - 毛利率保持稳定在64.7%水平 归母净利率从2025年2.3%提升至2027年4.4%[10][12] 品牌表现 - 太二品牌1H25收入19.5亿元(同比-13.3%) 餐厅经营利润率13.4%(同比-0.4pct)[4] - 怂火锅收入4.2亿元(同比-3.5%) 经营利润率3.6%(同比-5.0pct) 客单价99元(同比-10.0%)[4][5] - 九毛九收入2.3亿元(同比-22.6%) 经营利润率12.7%(同比-4.2pct)[4] 门店运营 - 总门店数729家(同比净减42家) 太二566家(同比净减48家) 怂火锅76家(同比净增3家)[5] - 翻座率全面下滑:太二2.2次/天(同比-0.5次) 怂火锅1.7次/天(同比-0.3次)[5] - 客单价保持稳定:太二73元(同比+2.8%) 九毛九57元(同比+1.8%)[5] 成本结构 - 原材料成本占比35.6%(同比-0.2pct) 员工成本占比30.1%(同比+0.9pct)[6] - 租金折摊占比17.1%(同比+1.0pct) 反映门店调整期间的效率压力[6] 战略举措 - 推出太二5.0鲜活模式 围绕产品、环境、服务三维度升级 预计2025年底完成150家门店调改[6] - 广州南沙供应链中心试运行 强化"门店+外销"双轮驱动 拓展商超和线上零售渠道[6] - 通过谨慎开店策略和关闭经营不善餐厅 将资源集中于核心优质餐厅[5] 同业比较 - 当前估值24.8倍2025年PE 低于行业平均26.7倍 2026年PE15.0倍显著低于行业23.4倍[11] - PS估值0.6倍2025年 远低于行业平均3.7倍 显示相对低估[11]

核心观点 - 公司预计2025年整体营收将低于2024年水平 主要因闭店数量较多 但调改店销售增长显著且进入稳定盈利状态 公司通过定向增发募资推进门店升级和战略转型 [1][2][3] 财务表现 - 2025年上半年营业总收入299.48亿元 同比下跌20.73% [4][5] - 归属于上市公司股东的净利润-2.41亿元 同比亏损增加5.16亿元（去年同期净利润2.75亿元） [4][5] - 经营活动产生的现金流量净额1.21亿元 同比下跌58.92% [5] - 线上业务收入54.9亿元 同比下跌29.97% 但同比减亏3475万元 [8] - 第二季度闭店预计损失8.27亿元 [6] 门店动态 - 2025年上半年关闭门店227家 2024年全年关闭232家 [4][5][7] - 截至2025年6月30日已开业门店552家 较2024年底净减少223家 [6][7] - 2025年计划关闭门店250-350家 2026年完成全部门店调改 [10] - 截至8月21日调改店数量达162家（6月底为124家） [7] - 拟对298家门店进行"胖东来模式"调改升级 [3] 战略举措 - 通过定向增发募集资金不超过39.92亿元 用于门店升级改造、物流仓储升级及补充流动资金 [3] - 其中4.7亿元拟用于补充流动资金或偿还银行贷款 [3] - 调改店完成后销售实现明显增长 且已进入稳定盈利状态 [2][3] - 公司聚焦主业加速战略转型 现金状况可满足调改需求 [2][3] 股权变更 - 名创优品子公司骏才国际以62.70亿元收购公司29.4%股份 成为第一大股东 [8] - 名创优品创始人叶国富担任公司非独立董事及改革领导小组组长 [8]

业绩表现 - 上半年公司实现营收299.48亿元 同比下降20.73% 归母净利润-2.41亿元 同比亏损增加5.16亿元 扣非后归母净利润-8.02亿元 同比亏损增加8.32亿元 [1] - 营收下滑主要由于关闭长期亏损门店 门店调改期歇业 整体销售规模减少 商品供应链改革导致短期毛利率下降 闭店成本费用增加 以及Advantage Solutions股票公允价值变动损益 [1] - 上半年共关闭227家亏损门店 截至报告期末已开业门店合计552家 调改开业门店124家 [2] 门店调改进展 - 调改完成后门店销售相比调改前有明显增长 进入稳定经营期的调改店已实现稳定盈利 [2] - 截至本月15日全国自主调改门店达160家 计划到9月底调改门店达到200家 [2] - 下半年将继续推进门店调改和闭店工作 闭店数量将依据市场状况和门店经营情况确定 [2] 全年业绩展望 - 预计全年营收将低于2024年 但持续经营门店下半年将实现明显销售同比增长 [2] - 由于调改转型短期阵痛 全年盈利承压 预计Q4会明显好转 [1][2] - 公司表示有可持续经营能力 不存在ST风险 [3] 业务发展 - 自有品牌已上架橙汁和洗衣液两款产品 市场反响良好 [2] - 全年计划上新60支单品 覆盖日用、食用标品等 [2]

门店调改策略 - 永辉旧宫店取消强制动线设计并拓宽主通道至3米 货架高度统一降至1.6米以提升视觉通透性 [3] - 收银机台数量增至33台以缩短高峰时段排队时长 [3] - 烘焙熟食等鲜食类商品占比显著提升 [3] 商品体系优化 - 门店近半数商品被汰换 调改后商品结构达到胖东来标准的80% [3] - 果切区执行"468鲜度管理"标准：超4小时八折/6小时六折/8小时下架 [3] - 肉禽水产区提供免费切配服务 水产技工现场演示沥水称重流程 [3] 品牌与品类拓展 - 设置胖东来自有品牌专区 涵盖DL果汁/精酿啤酒/燕麦脆等70余款商品 [3] - 熟食区新增胖东来同款麻辣牛肉条/小甜肠及现烤披萨/关东煮等即食品 [3] 调改规模与进度 - 旧宫店为永辉在北京第11家门店 大兴区第4家借鉴胖东来模式的调改门店 [3] - 石景山鲁谷店/燕郊上上城店/大兴康庄天键广场店将陆续完成调改 [3] - 全国调改门店总数达156家 预计9月30日前达到200家 [3]

门店扩张计划 - 物美集团将于8月起在北京、天津和杭州新开7家"学习胖东来自主调改店" [1] - 北京朝阳华贸店和昌平天通苑店8月8日开业 西城新街口店8月29日开业 [1] - 杭州3家门店和天津1家门店将于8月15日至9月12日陆续开业 [3] 商品结构调整 - 调改门店商品结构将接近胖东来商品结构的80% [3] - 大幅扩增烘焙和熟食现制加工区 每日提供数十种现做烘焙和熟食 [3] - 新增现制烤鸭 酱牛肉 小甜肠 热卤肠 榴莲千层等热门商品 [3] 服务升级举措 - 门店入口设一站式便民服务区 配备自助茶饮机等10余项基础服务 [3] - 提供宠物寄存等包容性服务 打造更具温度的购物体验 [3] 员工福利优化 - 员工薪资提升至原薪资的1.5倍以上 [3] - 所有员工均参与门店利润分红 [3] - 员工入职满一年可享受10天年假 每日工作时长缩短 [3] 门店运营表现 - 大兴黄村店和天津北辰店调改后首月日均客流双双突破万人 [4] - 大兴黄村店调改后首月日均销售额同比实现近20%增长 [4] - 学清路店 大兴黄村店和北辰店现制熟食渗透率均超60% [4] 战略布局考量 - 选择"京津杭"地区布局基于此前四家门店调改的成功基础 [3] - 旨在精准匹配三地消费者核心需求 辐射周边居民社区 [3]