公司H股发行与市场反应 - 澜起科技于1月30日至2月4日进行H股招股，预期2月9日挂牌，最高发售价为106.89港元，集资最多70.4亿港元，每手入场费10796.8港元 [1] - 公开发售市场反应热烈，截至2月3日傍晚，孖展认购额增至1979.3亿港元，较周一的688亿港元大幅增加，以公开发售集资额7亿港元计算，超购280倍 [1] - 公司引入18名基石投资者，包括摩根大通、瑞银资管、云锋基金、阿里巴巴等，投资额4.5亿美元，以最高发售价计，基石投资者可获发售股份的49.82% [1] 公司业务与市场地位 - 澜起科技是一家全球领先的无晶圆厂集成电路设计公司，专注于为云计算及AI基础设施提供互连解决方案 [2] - 公司主要产品为互连类芯片（包括内存互连芯片及PCIe/CXL互连芯片）及津逮CPU产品，应用场景涵盖数据中心、服务器及计算机 [2] - 根据行业资料，2024年其内存互连芯片全球市占率达36.8%，位居行业首位，主要客户包括CEAC、美光、三星及SK海力士 [2] 公司财务表现 - 2022年、2023年、2024年及2025年前九个月，公司收入分别为36.72亿元、22.86亿元、36.39亿元及40.58亿元人民币 [2] - 同期，公司年/期内利润分别为12.99亿元、4.51亿元、13.41亿元及15.76亿元人民币 [2] A/H股估值比较与募资用途 - 以A股1月29日收盘价162.18元人民币（约182.22港元）计算，公司市值约1859.3亿港元，H股最高发售价较A股折让41.3% [2] - 公司计划将H股发行所得款项净额的70%用于投资互连类芯片领域的研发，15%用于战略投资及/或收购，5%用于提高商业化能力，10%用于营运资金及一般公司用途 [3]

公司招股与市场反应 - 澜起科技于1月30日至2月4日进行H股招股，预期2月9日挂牌，最高发售价106.89港元，集资最多70.4亿港元，每手入场费10796.8港元 [1] - 公开发售市场反应热烈，截至2月3日傍晚，孖展认购额增至1979.3亿港元，较周一的688亿港元大幅增加，以公开发售集资额7亿港元计算，超购280倍 [1] - 公司引入18名基石投资者，包括摩根大通、瑞银资管、云锋基金、阿里巴巴等，投资额4.5亿美元，以最高发售价计，基石投资者可获发售股份的49.82% [1] 公司业务与市场地位 - 澜起科技是一家全球领先的无晶圆厂集成电路设计公司，专注于为云计算及AI基础设施提供互连解决方案 [2] - 公司主要产品为互连类芯片（包括内存互连芯片及PCIe/CXL互连芯片）和津逮CPU产品，应用于数据中心、服务器及计算机等领域 [2] - 根据弗若斯特沙利文资料，2024年其内存互连芯片全球市占率达36.8%，位居行业首位，主要客户包括CEAC、美光、三星及SK海力士 [2] 财务表现 - 2022年度、2023年度、2024年度、2025年前九个月，公司收入分别为36.72亿元、22.86亿元、36.39亿元、40.58亿元人民币 [2] - 同期，公司年/期内利润分别为12.99亿元、4.51亿元、13.41亿元、15.76亿元人民币 [2] H股估值与A股对比 - 以A股1月29日收盘价162.18元人民币（约182.22港元）计算，公司市值约1859.3亿港元 [2] - 以H股最高发售价106.89港元计算，H股较A股折让41.3%，意味着A股有70.5%的溢价空间 [2] 募集资金用途 - 计划将所得款项净额的70%用于投资互连类芯片领域的研发 [3] - 15%用于战略投资及/或收购，5%用于提高商业化能力，10%用于营运资金及一般公司用途 [3]

事件概述 - 2026年1月30日，财政部、国家税务总局发布公告，规定自2026年1月1日起，部分电信服务适用的增值税税目由增值电信服务调整为基础电信服务，对应税率由6%调整为9% [2] - 三大运营商于2月1日同步发布公告，均表示此次调整将对公司收入与利润产生影响 [1][2] 增值税调整对业绩的影响测算 - 调整涉及利用固网、移动网、卫星、互联网提供的手机流量服务、短信与彩信服务、互联网宽带接入服务 [2] - 具体影响测算难度较大，原因包括：业务捆绑销售复杂难以精确拆分；旧版政策对部分业务分类模糊；进项税额抵扣、与上下游的含税价结算惯例等因素会产生扰动 [3][4] - 基于一系列假设进行测算：参考近年业务分布，个人移动通信、家庭固网、政企产业数字化、通信硬件销售、其他业务占比分别为45%、15%、25%、10%、5%；其中个人移动通信业务税率调整比例为70%，家庭固网为60%，政企产业数字化为10%，其他业务为20%；假设增值税调整对下游客户转嫁50%，导致营业收入一次性削减2%；各项业务毛利率均为综合毛利率26%，期间费用率16%，实际税率20% [4] - 根据上述模型测算，此次增值税调整对三大运营商净利润约有6%-8%的削减 [1][4] - 考虑到可能出现的进项税额加计抵扣等补偿性政策，实际影响预计会进一步降低 [1][4] 运营商业务构成与高股息属性 - 运营商业务多元，包括连接服务、算力服务、信息平台与应用解决方案、通信硬件销售等，销项税额适用6%、9%、13%多档税率 [3] - 基于测算，假设中国移动、中国电信2026年股利支付率为75%，中国联通为58%，对应2026年2月2日收盘价的股息率分别为5.2%、4.9%、3.6%，高股息属性稳固 [5] - 高股息基本盘稳固，未来有望采取额外的提振分红回报举措 [1][7] 行业发展趋势与未来展望 - 增值税税目“归位”有望倒逼运营商摆脱同质化营销与资费内卷，向网络建设、技术研发、服务提质等方面聚焦 [5] - “十五五”规划建议明确低空经济、量子计算、脑机接口、6G、AI为信息通信业发力重点 [5] - 2026年，三大运营商在6G预研、算力网络建设、AI基础设施部署等新兴领域的投资占比预计将提高约10个百分点，其中算力投资将超千亿，占全年资本开支比重突破30% [5] - 截至2025年8月，三大运营商拥有智算规模超137 EFlops [6] - 运营商通过多元平台与基金体系（如中移资本、电信投资、联通创投等）进行广泛投资布局，广度与深度位居行业前列 [6] - 运营商受益于算网规模提升、下游AI应用普及，新兴业务与智算升级将打造第二增长曲线，赋能新质生产力建设，推动估值抬升 [7]

公司上市计划与基本信息 - 澜起科技计划以招股价区间上限定价，最高发售价为106.89港元，集资最多70.4亿港元 [1] - 公司将于1月30日至2月4日招股，发行6589万股H股，其中10%在香港公开发售，90%为国际配售，另有最多15%超额配股权 [1] - H股预期于2月9日挂牌，每手100股，一手入场费10796.8港元，联席保荐人为中金公司、摩根士丹利和瑞银 [1] 公司行业地位与业务概览 - 公司是全球领先的无晶圆厂集成电路设计公司，专注于为云计算及AI基础设施提供互连解决方案 [1] - 按收入计算，公司于2024年位居全球最大的内存互连芯片供应商，市场份额达36.8% [1] - 公司向行业领先客户提供互连类芯片，包括内存互连芯片及PCIe/CXL互连芯片，应用场景涵盖数据中心、服务器及计算机等终端领域 [1] 核心产品与技术 - 公司提供全系列DDR2至DDR5内存接口芯片以及DDR5配套芯片，包括SPD、TS及PMIC芯片 [2] - 公司的DDR5内存接口芯片是服务器中CPU与DRAM模块之间的关键互连组件，可实现高速数据的稳定传输 [2] - 公司新推出的互连类芯片，包括MRCD/MDB、CKD、PCIe Retimer及CXL MXC，旨在提升AI服务器及个人计算机中数据传输的可靠性与效率 [2] 主要产品线构成 - 公司目前有两大产品线：互连类芯片及津逮产品 [2] - 互连类芯片主要包括内存接口芯片、内存模块配套芯片、PCIe/CXL互连芯片及时钟芯片 [2] - 津逮产品主要由津逮CPU组成 [2]

行业供需与价格动态 - 行业正经历严重的内存芯片短缺，推动DRAM价格升至2019年以来的最高水平 [1] - DRAM价格已连续八个季度上涨，预计在2026财年将大幅上升 [4][5] - 行业供应限制，加上对AI基础设施的持续投资，是推动DRAM价格全面上涨的主要动力 [4] - 美光科技和SK海力士均表示，其明年的高带宽内存产出已全部售罄 [5] - 尽管美光科技和SK海力士在2025年末的资本支出总额有所增加，但预计2026年的资本支出强度将减弱，特别是在美光科技计划于2027年新建晶圆厂之前，这一动态预计将使供应保持受限并支持更高的价格 [5] 公司产品与技术进展 - 美光科技的高带宽内存产品需求依然强劲，其HBM芯片已售罄至2026年 [3] - 美光科技的HBM3E产品已被设计进Nvidia的Blackwell GPU和AMD的MI355 GPU中，支持强劲的收入增长 [5] - 美光科技的下一代HBM4预计将在2026年第二季度开始量产，每针脚速度超过11千兆位每秒，高于竞争产品的预估水平，这可能使美光科技在产量扩大后从SK海力士手中获得市场份额 [5] 市场需求与客户 - 超大规模数据中心需求可见度强劲，Meta和微软已指引2026年资本支出将大幅增加，以支持AI工作负载，强化了对先进内存的需求 [5] - 市场对AI基础设施的持续投资是推动内存需求的关键因素 [4] 公司竞争优势与财务状况 - 美光科技在美国的大型制造基地被视为一项优势，公司已根据《芯片法案》获得资金和税收激励，随着新晶圆厂的建设，这将显著降低长期成本 [5] - 菲利普资本启动对美光科技股票的覆盖，给予“买入”评级 [1] - 菲利普资本给予美光科技500美元的目标价，基于其2026财年的盈利，理由是DRAM价格强劲、供应紧张以及美光科技在高带宽内存领域的地位不断改善 [6]

公司融资计划 - 甲骨文计划于2026年通过债务和股权混合融资方式筹集450-500亿美元资金 [1][2] - 融资资金将用于为包括AMD、Meta和英伟达在内的客户提供云容量 [1][2] 市场反应 - 融资计划公布后，甲骨文股价在周一早盘上涨1.9% [1][2] - 股价同时因市场对股权稀释和杠杆增加的担忧而下跌 [1][2]

行业动态与市场解读 - 存储芯片概念股于2月2日大幅走弱，兆易创新A股封住跌停，收盘报283.39元/股，总市值回落至1975亿元，其H股同步下跌9.25% [1] - 三星、SK海力士与美光三大存储原厂已纷纷收紧订单审核，对客户进行更严格的尽职调查，包括核实终端用户身份与确认实际需求数量 [1] - 市场解读认为，此举可能因存储下游需求未达预期强劲，或是为防止客户过度囤货，从而打击存储涨价预期并影响产业链公司业绩 [1] - 存储原厂收紧订单的背景是市场持续供应紧张，因AI基础设施大规模建设，内存厂商将70%以上的先进产能向HBM、高端DDR5等企业级产品倾斜，大幅压缩消费级产品产能 [1] - 当前存储芯片库存处于低位，SK海力士的DRAM库存已在去年第四季度同比大幅下降，预计今年下半年进一步走低，三星的DRAM库存水平已降至约6周供应量，远低于行业常态的10-12周水平 [1] 市场价格与行业周期 - 全球存储市场自2025年三季度起持续涨价，据集邦咨询数据，今年第一季度NAND闪存产品价格预计上涨33%—38%，一般型DRAM价格预计上涨55%—60% [2] - 预计2026年全年全球存储供给整体维持偏紧状态，价格涨幅远超常规水平 [2] 公司业绩与产品结构 - 在存储行业周期上行带动下，兆易创新2025年前三季度实现营收68.32亿元，同比增长20.92%，归母净利润10.83亿元，同比增长30.18%，但毛利率小幅下滑至38.59% [2] - 公司业绩预告显示，预计2025全年实现营业收入约92.03亿元，同比增长25%，归母净利润约16.1亿元，同比增长46% [2] - 业绩增长得益于产品结构持续优化，新产品DDR4 8Gb已从2025年第一季度开始量产，据国盛证券分析，公司2025年DDR4产品收入占比超过一半，且前三季度收入占比持续上升 [2]

核心观点 - 多家光模块龙头企业2025年业绩预告显示净利润大幅增长，行业高景气度与全球AI发展紧密相连，由云厂商资本开支、中国市场需求回归、技术升级带来的“量价齐升”及AI需求向推理侧延伸共同驱动 [1] 龙头企业业绩表现 - 中际旭创2025年预计实现归母净利润98亿元至118亿元，同比增长89.50%至128.17%；其光模块业务（扣除股权激励费用前）合并净利润约108亿元至131亿元，同比增长90.81%至131.44% [3] - 新易盛2025年预计实现归母净利润94亿元至99亿元，同比增长231.24%至248.86%；扣非净利润为93.67亿元至98.67亿元 [4] - 天孚通信2025年预计实现归母净利润约18.81亿元至21.5亿元，同比增长40%至60%，但增长略低于市场预期，部分受汇兑损失（约8161万元）负面影响 [8][9] 行业增长驱动力与市场动态 - 行业增长核心驱动力来自AI算力需求高增及产品结构快速升级，800G等高速光模块需求激增是共同关键词 [11] - 海外四大云厂商（谷歌、微软、Meta、亚马逊）2025年第三季度资本开支同比激增74%，并上修2026年投资指引 [15] - 台积电2026年全年资本开支指引大增27%-37%，达到520-560亿美元，验证终端AI芯片需求旺盛 [15] - 中国市场需求强势回归，中美数据中心投资需求差距预计从2022年的7倍缩窄至2031年的2.5倍，2026年初高端GPU销售限制解除预计将引爆中国800G光模块需求 [16] - 行业增长逻辑正从AI训练侧向推理侧延展，推理需求正成为新的主导力量 [17] 产品技术迭代与产能布局 - 800G产品在2024年已实现规模化放量，成为超大规模数据中心互联主流配置 [11] - LightCounting预测，2025年全球800G光模块出货量将达1800万只-1990万只，同比翻倍 [11] - 剑桥科技目标到2025年底800G系列产品年化产能达200万只（全口径），2026年海外产能计划向年化200万只目标推进 [11] - 中际旭创表示，自2025年一季度起800G订单需求持续释放，出货量保持季度环比增长 [12] - 2025年是1.6T光模块的商用元年，技术验证完成并开启商用落地 [11][12] - 中际旭创高管指出，2025年三季度重点客户开始部署1.6T并增加订单，预计2026-2027年其他重点客户也将大规模部署 [12] - 剑桥科技部分1.6T产品进入小批量供货，量产时间由原计划的2025年推迟至2026年，预计2026年一季度实现大量发货，全年出货占比约20% [13] - 野村证券研报指出，800G与1.6T光模块出货量将在2026年显著翻倍，硅光子渗透率提升至50%-70% [13] 市场规模与结构性变化 - 技术迭代（从400G向800G/1.6T升级）创造“量价齐升”市场，1.6T模块单价更高，且单台服务器所需光模块数量显著增加（例如单台GB200服务器需162个1.6T光模块） [16] - Cignal AI预测，2025年数通光模块市场规模将超过180亿美元，且从2024年到2029年将以超过20%的复合年增长率持续增长 [16]

核心观点 - 财经分析师Nova Capital认为亚马逊当前股价相当便宜 未来12个月内有超过28%的上涨潜力 目标价312.82美元 预期第四季度业绩将非常强劲 [1] - 公司增长势头强劲且未显著放缓 销售额从2025年的1070亿美元增至过去12个月的超过6370亿美元 运营收入从约22亿美元增长至约686亿美元 [1] - 市场对2027财年EPS的悲观预期过于激进 未反映公司实际执行情况 对自由现金流恶化的担忧被夸大 [3] 财务表现与预期 - 第三季度营收和每股收益双双超出市场预期 超出幅度分别为1.35%和25.3% 这已是连续第11个季度EPS超出预期 [2] - 公司2023财年和2024财年的年度共识EPS分别超出6.8%和7.46% 预计对2026财年和2027财年共识EPS将继续保持超出趋势 [9] - 管理层对第四季度营收指引为2060亿至2130亿美元 暗示同比增长率为11.56% 市场共识预期最初接近指引下限 但分析师因公司指引保守而普遍上调预期 [2] - 第四季度业绩在营收和EPS共识预期的高端水平上再次超预期的可能性更大 [3] 业务增长与资本支出 - 公司2025财年资本支出计划成功概率极高 2026财年资本支出应会超过1500亿美元 这在“科技七巨头”中最高 [2] - 第四季度将增加一千兆瓦甚至更多的容量 以在2027年底前实现总容量翻倍 这将有助于应对AWS当前供不应求的售罄环境 [2] - 随着AI基础设施容量增加 AWS积压订单转化为收入的速度将加快 业务结构向高利润率的AWS转移将持续支撑业绩 [3] - 产能建设为利润率最高的业务部门在未来几年贡献超常运营收入定位 未来投资回报率将随着产能扩大而通过积压订单货币化实现 [3] 成本优化与效率提升 - 管理层决定裁减约10%的公司员工 从高成本劳动力转向AI驱动代理和机器学习模型 [4] - 此举可节省自由现金流支出 并将薪资节省重新投入AI基础设施开发 调整后的利润率可能会上升 从而推动2026-2027财年EPS预期上调 [4] 估值与增长前景 - 亚马逊是超大盘股中最便宜的公司之一 其一年期前瞻市盈率接近或低于该群体平均水平 [4] - 但与同业相比 亚马逊的EPS在未来两年内将实现最高的增长率 [6] - 这种增长优势赋予了公司在2027年底前以28-30倍市盈率交易的空间 [9] - 基于2027财年EPS预期10.79美元和29倍市盈率 得出未来12个月目标价312.82美元 较当前股价高出28.7% [9]

持仓概览 - 截至2025年第四季度，柏基资本共计持有265家公司，合计管理资产规模为1200亿美元 [1] - 相比第三季度，其资产管理规模减少了150亿美元 [1] - 其投资风格一贯表现为重仓科技、全球视野、偏好成长 [1] 前十大重仓股 - 投资组合呈现科技与新兴市场齐头并进的态势 [3] - 公司继续重仓全球科技和消费巨头，尤其对拉美电商MercadoLibre（美客多）的押注愈加明显 [4] - 英伟达高居重仓股首位，表明其看好人工智能基础设施的长期逻辑 [4] 增持操作 - 增持榜按市值排列，前五名分别为：Axon Enterprise（加仓8.6亿美元）、Medline Inc（加仓4.37亿美元）、Rocket Lab（加仓3.99亿美元）、谷歌-A（加仓3.73亿美元）、多邻国（加仓3.57亿美元） [5] - 公司大手笔加仓警用设备与安全技术龙头Axon Enterprise [6] - 同时增持了教育科技龙头多邻国以及商业航天公司Rocket Lab，显示出对垂直科技细分赛道的强烈兴趣 [6] 减持操作 - 减持榜按市值排列，前五名分别为：Datadog Inc（减持10.1亿美元）、Cloudflare（减持9.9亿美元）、Shopify（减持6.8亿美元）、BioNTech SE（减持6.3亿美元）、Meta Platforms（减持5.9亿美元） [7] - 本季度明显在云计算与疫苗类企业上适度撤退，从Cloudflare和BioNTech的减持操作尤为明显 [8] - 减持行为可能是基于估值和成长切换逻辑做出的调整 [8] 新建仓位 - 建仓榜按市值排列，前五名分别为：Medline Inc（开仓4.37亿美元）、美国联合医疗（开仓1.57亿美元）、MongoDB（开仓1.12亿美元）、BillionToOne（开仓1.04亿美元）、希尔威（开仓0.35亿美元） [9] - 新建仓中，除了对医疗类公司Medline Inc进行大手笔建仓外，还涉及对罕见病治疗、数据库等多个新兴领域的探索布局 [10] - 这体现了公司对未来科技与医疗领域的中长期追踪和布局能力 [10]