交易核心信息 - 百济神州以最高9.5亿美元出售肿瘤药物塔拉妥单抗海外市场部分特许权使用费权益 首付款8.85亿美元占公司2025年上半年收入的36% [1] - 当药物年销售额超过15亿美元时 公司可分享超出部分对应的特许权使用费 [1] - 交易买方为美国上市公司Royalty Pharma 其预计投资回报率为10%-15% [2][3] 交易结构特点 - 交易标的是塔拉妥单抗每年净销售额7%左右的特许权使用费权益 有效期预计至2038-2041年 [3] - 区别于传统BD交易（首付款+里程碑付款+特许权使用费） 此次仅为特许权使用费权益分拆转让 [5] - 该交易是中国创新药行业首例以特许权使用费作为标的的BD模式 [1] 药物与交易方背景 - 塔拉妥单抗为全球首创药物 2024年5月在美国上市用于治疗小细胞肺癌 [2] - Royalty Pharma是专业特许权收购公司 2024年收入28亿美元 市值210亿美元 曾收购伊布替尼等多款重磅药物权益 [4] - 药物海外销售由安进负责 百济神州2019年已与安进达成销售分成协议 [2] 财务影响与战略考量 - 交易使公司获得大额现金流 增强资产负债表稳健性 账面现金28亿美元（截至2025年6月）负债25亿美元 [1][7] - 公司目前有超30条自主研发管线 超10项适应症处于三期临床 2025年上半年研发费用10亿美元（同比增10%） [7] - 该交易被部分市场观点视为债权融资 而非资产价值重估 未产生股价提振效应 [6] 市场反应与行业意义 - 交易公告后公司A股和港股股价连续下跌 与同期其他BD交易带来的股价上涨形成反差 [1][6] - 该交易是百济神州近四年来首笔授出药物权益的交易 但未获得大型药企背书 [1][6] - Royalty Pharma预计塔拉妥单抗2025-2035年总销售额196亿美元 对应特许权使用费约13.7亿美元 [3]

交易概述 - 百济神州以最高9.5亿美元出售肿瘤药物塔拉妥单抗海外市场的部分特许权使用费权益 首付款8.85亿美元 当药物年销售额超15亿美元时公司可分享超出部分对应的特许权使用费 [2][6] - 交易买方为美国上市公司Royalty Pharma 该公司预计投资回报率为10%—15% 特许权使用费期限预计至2038年—2041年 [4][7] - 8.85亿美元首付款相当于公司2025年上半年收入的36% 交易后公司账面现金约28亿美元 负债额约25亿美元 [3][11] 交易特点与行业意义 - 此次交易为百济神州近四年来首笔授出药物权益的交易 且是中国创新药行业首例以特许权使用费作为标的的BD模式 [3] - 与常规BD交易（首付款+研发里程碑+商业化里程碑+特许权使用费）不同 本次仅转卖特许权使用费 是对2019年与安进所达成协议中部分权益的分拆 [9] - 首付款金额在中国创新药BD交易中仅次于三生制药的12.5亿美元纪录 但未带动股价上涨 [9][10] 市场反应与投资者观点 - 交易公告后公司A股和港股股价连续下跌 与同期其他创新药BD交易带动板块上涨的现象形成反差 [3][9] - 部分投资者认为交易缺乏价值创造属性 相当于债权融资 因未涉及药物资产价值重估或权威企业背书 [1][9][10] - 买方Royalty Pharma预计塔拉妥单抗2025—2035年总销售额达196亿美元 对应特许权使用费约13.7亿美元（按销售额7%计算） [7] 公司战略与财务状况 - 公司称交易可增强资产负债表稳健性 提升运营与战略灵活性 以支持长期业务战略 [3][10] - 公司当前拥有超30条自主研发管线 超10项药物适应证处于三期临床试验阶段 2025年上半年研发费用约10亿美元（同比增长10%） 销售及管理费用同比增14% [10] - 通过交易获得现金流可缓解研发及商业化投入压力 但可能牺牲长期收益想象力 [7][10]

交易概述 - 百济神州以最高9.5亿美元出售肿瘤药物塔拉妥单抗海外市场的部分特许权使用费权益 其中首付款8.85亿美元 [2] - 当药物年销售额超过15亿美元时 公司可分享超出部分对应的特许权使用费 [2] - 首付款金额相当于公司2025年上半年收入的36% [2] 交易结构细节 - 特许权使用费率为塔拉妥单抗年净销售额的7%左右 [4] - 特许权使用费权益期限预计至2038-2041年 [4] - 买方Royalty Pharma预计该交易投资回报率为10%-15% [3][4] - 塔拉妥单抗2025-2035年总销售额预计达196亿美元 对应特许权使用费约13.7亿美元（按7%费率计算） [4] 交易特点与行业意义 - 此为百济神州近四年来首笔授出药物权益的交易 [2] - 交易模式为中国创新药行业首次以特许权使用费作为标的的BD案例 [2] - 交易结构区别于传统BD（首付款+里程碑付款+特许权使用费） 仅涉及特许权使用费权益分拆 [6] - 首付款规模位列中国创新药BD交易历史第二 仅次于三生制药12.5亿美元纪录 [6] 市场反应与资本策略 - 交易公告后公司A股与港股股价连续下跌 未出现类似其他BD交易的股价提振效应 [2][6] - 该交易被部分投资者视为债权融资 而非资产价值重估 缺乏大企业背书带来的估值提升 [6][7] - 公司强调交易可增强资产负债表稳健性 提升运营与战略灵活性 [2][7] 公司财务状况与研发投入 - 截至2025年6月底 公司账面现金28亿美元 同比减少1.7亿美元 负债额约25亿美元 [8] - 2025年上半年研发费用约10亿美元 同比增长10% [7] - 上半年销售及管理费用同比增长14% [7] - 公司目前拥有超30条自主研发管线 超10项药物适应证处于三期临床试验阶段 [7] 交易相关方背景 - 买方Royalty Pharma为专注药物特许权权益收购的上市公司 2024年收入28亿美元 市值210亿美元 [5] - 塔拉妥单抗海外销售由安进负责 为全球首创药物 2024年5月在美国上市治疗小细胞肺癌 [3]

行业交易表现 - 2024年医药BD交易总额达635亿美元 同比增长22.59% [1] - 单笔金额超5亿美元的重磅交易达24项 总金额430亿美元 占全球重磅交易近20% [1] - 2025年前五个月中国在首付超5000万美元交易中占比42% 较2021年5%实现飞跃 [2] 重大交易案例 - 三生制药双抗药物SSGJ-707授权辉瑞 首付款12.5亿美元 总金额超60亿美元 [2] - 恒瑞医药授权GSK核心药物HRS-9821及11个早期项目 首付款5亿美元 潜在总金额125亿美元 [2] 交易模式特点 - 主要表现为创新药企通过授权引进、对外授权、合作开发及并购等形式授权跨国药企 [3] - 短期是获取现金流和获得全球认可的关键手段 长期可能影响研发和商业化能力积淀 [3] 行业结构性挑战 - 企业面临双重挤压：自身造血能力薄弱和外部融资渠道萎缩 [4] - 交易双方地位失衡：买方为跨国药企 卖方为议价能力不足的临床阶段本土药企 [4] - 早期项目面临高风险折价 本土企业全球化能力缺失 长期价值空间被压缩 [4] 价值分配失衡案例 - 普米斯生物双抗产品BNT-327授权首付款5500万美元 转售时估值飙升至111亿美元 [5] - 原始研发方仅分得最终价值不到0.5% 价值落差超200倍 [5] 产业生态影响 - 研发端形成路径依赖 同质化靶点集中布局 原创药研发投入意愿降低 [5] - 生产端关键工艺开发需求转移海外 本土CDMO高端工艺技术积累停滞 [6] - 人才与资本端风险资本转向后期项目 基础研究人才持续流失 [6] 产业链风险 - 产业增值链完整性面临挑战 存在向"代工环节"集中风险 [6] - 进口创新药医保支出占比提升 挤压本土原研药支付空间 [6] 生态建设措施 - 深化定价支付改革 建立药物经济学评价标准体系和多元化支付机制 [7] - 拓宽融资渠道 引导资本聚焦FIC/BIC潜力项目 优化信贷和债券融资支持 [7] - 完善临床应用支持政策 消除审批注册环节政策断层 推行优先审批政策 [8] - 推动临床推广规范化 建立白名单制度和第三方学术监督机制 [8] - 国家战略性参与重大原研药项目 通过专项资金提供全链条支持 [9]

文章核心观点 - 中国创新药业务拓展（BD）交易呈现井喷式增长，标志着产业化升级的阶段性成果，但繁荣背后也折射出深层结构性矛盾，如本土药企为获取现金流而牺牲长期价值，产业生态面临挑战 [1][2][4] - 构建可持续发展的创新生态是治本之策，需要通过深化定价支付改革、拓宽融资渠道、完善临床应用支持政策、推动临床推广规范化及国家战略性参与等措施，推动BD交易反哺本土创新 [8][9][10] 创新药BD交易增长态势 - 2024年全年中国医药BD交易总额达635亿美元，同比增长22.59%，其中单笔金额超过5亿美元的重磅交易有24项，总金额430亿美元，占全球重磅交易近20% [2] - 2025年前五个月，中国在全球首付金额超5000万美元的规模级交易总量中占比达42%，较2021年的5%实现质的飞跃，业界预期全年交易额或再度刷新纪录 [2] - 2025年5月，三生制药将其双抗药物SSGJ-707的海外权益以首付款12.5亿美元、总金额超60亿美元授权给辉瑞，刷新了中国创新药单笔授权交易纪录 [2] - 2025年8月，恒瑞医药与葛兰素史克达成协议，将核心药物HRS-9821和11个早期项目的全球权益授权给对方，交易首付款5亿美元，潜在总金额高达125亿美元，创下中国创新药单笔BD交易新纪录 [2] BD交易模式与短期作用 - 中国BD交易主要表现为创新药企通过授权引进、对外授权、合作开发及并购等形式，将未上市或早期研发阶段的创新资产授权给跨国药企进行全球开发 [3] - 短期而言，BD交易是公司获取现金流以维持研发进程的关键手段，也是让创新成果获得全球认可的重要途径 [3] BD交易面临的深层问题与挑战 - 本土药企面临双重挤压：自身造血能力薄弱，外部融资渠道萎缩，导致其被迫接受BD低溢价交易 [4] - 交易双方地位失衡，买方多为资源雄厚的跨国药企，卖方多为议价能力不足的本土药企，导致谈判中面临多重制约 [4] - 普米斯生物案例印证了价值流失困境：该公司2023年11月将双抗产品以5500万美元首付款授权，而2025年6月该权益转售时估值已飙升至111亿美元，原始研发方仅分得最终价值的不到0.5% [5] - 2024年，华东医药、再鼎医药、舒泰神、百济神州、亚虹医药等超过15家国内药企先后宣布终止研发项目，其中上海医药一年内连续终止12个新药管线，累计损失近7亿元 [3] 产业生态的连锁退化反应 - 在研发端，公司易形成路径依赖，为加速变现集中布局同质化靶点，而对神经退行性疾病、罕见病等长周期、高风险的原创药研发投入意愿降低，源头创新动力衰弱，临床前研究管线规模持续缩减 [5] - 在生产端，与创新药配套的关键生产工艺开发需求转移海外，本土CDMO企业的产能重心向海外需求倾斜，导致其在关键、前沿、高端工艺技术上的积累停滞 [6] - 在人才与资本端，风险资本对早期研发的长期投入兴趣萎缩，转向追逐已有交易背书、风险较低的后期项目，加剧了基础研究人才的持续流失 [6] 产业结构与竞争力挑战 - 产业增值链的完整性面临挑战，从“研发—生产—市场—支付”形成的产业链闭环存在结构性弱化趋势，本土企业存在向全球创新链中“代工环节”集中的风险 [7] - 跨国药企通过BD交易低成本获取中国创新成果，加剧了“强者恒强”的马太效应，本土企业的国际竞争力出现代际弱化 [7] - 在市场层面，医保基金支出中进口创新药占比提升，进口创新药反向挤压本土原研药的支付空间 [7] 构建可持续发展生态的政策建议 - 深化定价支付改革，建立药物经济学评价标准体系，探索多元化支付机制，推动基本医保与商业保险互补，建立多层次医疗保障体系 [8] - 拓宽融资投资渠道，引导资本聚焦具有FIC、BIC潜力的优质创新项目和药企，优化创新药信贷服务，建立药监局与证监会的双审联动协调机制，优先支持拥有重大原研管线的创新药企上市融资 [8] - 完善创新药械临床应用支持政策，建立跨部门协调机制，推行“创新药械优先审批”政策，为重大原研药开辟绿色通道 [9] - 推动临床推广规范化，建立创新药械推广合规性白名单制度，构建第三方学术平台与监督机制，推动医学推广顾问专业性认证体系建设 [9] - 国家战略性参与，对国家公共卫生安全和科技创新核心领域的重大原研药项目，通过国家科技重大专项资金或产业投资等方式，提供全链条支持，分担高成本的研发风险 [10]

核心交易概述 - 荣昌生物与参天中国达成RC28-E注射液授权协议 参天中国获得大中华区及韩国等亚洲多国独家开发生产和商业化权利 荣昌生物保留其他全球区域权益 [2] - 交易对价包括2.5亿元不可退还首付款 最高5.2亿元开发监管里程碑付款 最高5.25亿元销售里程碑付款 以及高个位数至双位数百分比销售分成 [2] - 公告后荣昌生物A股收涨1.66%至80.8元/股 港股收涨1.18%至81.35港元/股 总市值分别达455.4亿元和458.5亿港元 [2] 产品技术特性 - RC28-E为VEGF/FGF双靶标融合蛋白药物 通过竞争性抑制VEGF和FGF受体结合 阻断内皮细胞增殖和血管新生 [3][4] - 2023年启动治疗湿性年龄相关性黄斑变性(wAMD)和糖尿病黄斑水肿(DME)的Ⅲ期临床试验 [4] - DME适应症预计2025年下半年递交中国上市申请 wAMD适应症预计2026年年中递交申请 [4] 市场潜力分析 - 中国糖尿病患者达1.4亿人 其中临床意义DME患者570万 wAMD患者381万 [4] - 参天制药深耕干眼症青光眼等眼科领域 合作将加速RC28-E市场准入与患者覆盖 [5] 行业竞争格局 - DME领域勃林格殷格翰启动口服药BI 1815368的II期临床研究 [5] - wAMD领域亿胜生物与复宏汉霖合作开发HLX04-O完成III期临床主要终点 [5] - 2023年8月美国FDA批准再生元和拜耳联合开发的EYLEA HD(8毫克)用于wAMD/DME/DR治疗 [5] 企业战略布局 - 此为荣昌生物年内第二笔BD交易 6月将泰它西普海外权益授权予Vor Bio [7] - 前次交易获1.25亿美元现金及认股权证(含4500万首付款) 最高41.05亿美元里程碑付款及销售提成 [7] - 两笔交易合计提供近5.7亿元首付款 缓解公司现金流压力 [8] 财务状况表现 - 2025年一季度营收5.26亿元同比增长59.17% 归母净亏损2.54亿元 [8] - 账面货币资金7.22亿元 短期借款11.31亿元 存在资金压力 [8] 行业发展趋势 - 眼科领域BD交易罕见 2024年仅欧康维视生物引进爱尔康8款干眼症产品组合 [6] - BD交易成为创新药企研发风险动态再分配方式 2022年起交易规模连续三年超越一级市场融资总额 [9] - 产品具全球竞争力时坚守自主权为长期最优解 反之BD交易成为规避风险理性选择 [9]

中国创新药行业投资趋势 - 中国创新药实力获全球认可 恒生医疗ETF年初至今上涨90%以上 港股通创新药指数上涨130% [3] - 投资模式从依赖IPO转向BD交易 上半年中国创新药BD交易总额突破600亿美元 [6] - 国际LP主动寻求与国内GP合作 通过注资共同挖掘新药研发项目 [3] 管线BD交易成为主流 - 大额BD交易频现 三生制药与辉瑞合作潜在总额超60亿美元 首付款12.5亿美元 [6] - 先为达生物授权降糖药交易达24.7亿美元 [6] - BD交易成为药企获取新现金流的重要方式 [6] 美元LP目标GP类型 - 投资美国生物医药公司 国内GP跟投并推动中国新药项目合作分成 [7] - 投资国外新成立或获得中国药物授权的公司 通过跟投或特殊方式入股 [7] - 主导投资国内NewCo 专门负责中国新药海外销售 包括管线权益出售、AI制药或收益证券化 [7] NewCo模式提升话语权 - 通过成立NewCo 国内GP可自主决定海外收益分成和管理团队选择 增强话语权 [11] - NewCo估值低 便于以低成本撬动并向国内LP交代 [11] - 具体条款设计如分成比例和时间节点决定最终效果 [11] 国际合作能力挑战 - 国内GP缺乏国际BD经验和资源 话语权微弱 股权易被稀释 [9][10] - 企业招聘商务拓展负责人 反映投资机构国际资源和人脉能力不足 [10] - 国内药企研发项目与美国市场需求存在错配 需从立项阶段介入引导 [14] 管线价值与供应链能力 - 创新药项目需符合国际大药厂需求 如填补产品线空白或竞争优势 [13][14] - 国际LP看重国内GP三方面能力：寻找中国好项目、美国好团队、理解MNC发展需求 [14] - AI技术用于匹配中国新药项目与国外买家需求 提高合作成功率 [14][15] 国际LP其他投资方向 - 投资AI制药公司及拆分的独立团队或业务 [15] - 投资以核心公司为中心孵化多项目的平台及旗下企业 [15] - 投资平台型公司和拆分的新药项目 [15]

股价表现 - 公司股价在4月7日受外部因素及恒指大盘震荡影响暴跌22 12% [1] - 随后开启波动拉升行情并于7月29日触及30 75港元刷新年内新高 [1] - 8月8日中报披露次日股价单日暴跌15 99%成交量达7028 70万股创上市记录 [8] 财务业绩 - 2025年上半年收入2 78亿美元同比下降9 2% [1] - 净利润4 55亿美元同比增长16 6倍主要来自出售中药业务股权收益 [1][3] - 肿瘤/免疫业务收入1 435亿美元同比下降15% [2] - 其他业务收入1 342亿美元同比下降2% [2] 核心产品销售 - 三大核心创新药国内销售额均大幅下滑：爱优特®收入4300万美元降29% 苏泰达®收入1270万美元降50% 沃瑞沙®收入1520万美元降41% [4] - 呋喹替尼海外销售额1 628亿美元同比增长25%占肿瘤收入69 45% [4][5] - 肿瘤产品总收入2 344亿美元同比下降4% [2] 业务转型 - 2025年初出售上海和黄药业45%股权获得6 08亿美元现金及4 77亿美元税前收益 [3] - 剥离中药业务后创新药成为收入支柱但面临增长压力 [3] - 2024年总收入6 30亿美元同比下滑25%归母净利润3770万美元下滑63% [4] 研发管线 - 索乐匹尼布针对ITP的中国注册III期临床结果亮眼长期持续应答率59 8% [11] - 预计2025年底完成血小板减少症上市申请评审 [11] - 该药有望成为公司新的业绩增量点 [11] 市场反应 - 8月8日股价大跌时港股通资金净买入1430 52万股显示中长期看好 [8] - 外资机构如JP摩根 巴克莱亚洲大幅抛售 [8] - 成交量激增反映市场对公司创新药业务前景分歧加剧 [8]

7月30日，国证港股通创新药指数迎来重要调整，剔除CXO（医药外包服务）企业，并提升指数调样频 率。此次修订将于 2025 年 8 月 12 日实施，有望进一步提升指数的投资价值，精准反映中国创新药行业 的最新发展趋势。（信息来源：国证指数官网） 具体来看，一是选样空间修订为公司主营业务涉及创新药研发、生产等领域（不含医药外包服务）的港 股通股票；二是样本股定期调整规则修订为季度定期调整，于每年 3 月、6 月、9 月和 12 月的第二个星 期五的下一个交易日实施。（信息来源：国证指数官网） 对此，银华基金港股创新药ETF、创新药ETF基金经理马君认为，国证港股通创新药指数剔除CXO企 业、聚焦创新药制药公司，"提纯"后锐度更高弹性更大，或更能作为产业领军者反映本轮国内创新药企 升级"出海"的产业趋势。她表示，创新药制药公司作为创新药产品研发生产销售公司，享有研发过程中 BD，产品上市后销售全过程的收益，业绩弹性更大，产业先锋代表性更强。而近年来国产创新药板块 估值重塑的一大核心驱动来源于创新制药企业研发实力增强后，对海外药企的授权交易数量和金额屡创 新高。 此外，马君认为，指数高频调样或更能体现国产创新药行 ...

CXO行业 - CXO是全球医药创新的核心引擎 显著受益于国内创新药BD交易活跃 [1] - 代表公司在手订单同比翻倍增长 [1] 生命科学上游耗材 - 行业卡位卖水人角色 需求与景气度直接挂钩 [1] - 去库存周期结束叠加生产活动恢复推动行业触底反弹 [1] 类器官与器官芯片 - FDA计划逐步取消动物试验 将极大催化类器官+器官芯片发展 [1] - 部分公司已提前布局该技术领域 [1]