行业现状 - 2025年一季度五大上市连锁药店（老百姓、益丰药房、一心堂、漱玉平民、健之佳）延续闭店策略，关停低效门店，放缓扩张步伐 [1] - 老百姓关闭直营门店161家，新增24家；漱玉平民关闭86家，新增1家；益丰药房新增94家（含68家加盟店），关闭84家；一心堂新开124家，关闭125家；健之佳新开20家，关闭16家 [1] - 2024年全年超3.9万家零售药店关店，闭店率达5.7%，六大上市连锁药店暂缓并购步伐 [1][6] 财务表现 - 2025年Q1营收：大参林69.56亿元（+3.02%）、益丰药房60.09亿元（+0.64%）、老百姓54.35亿元（-1.88%）、一心堂47.67亿元（-6.53%）、漱玉平民23.79亿元（-2.48%）、健之佳22.94亿元（-0.85%） [3] - 2025年Q1净利润：大参林4.6亿元（+15.45%）、益丰药房4.49亿元（+10.51%）、老百姓2.51亿元（-21.98%）、一心堂1.6亿元（-33.83%）、健之佳3352.56万元（-35.85%），漱玉平民2562.39万元（+143.85%） [3][4] - 2024年全年净利润：益丰药房15.29亿元（+8.26%）、大参林9.15亿元（-21.58%）、老百姓5.19亿元（-44.13%）、健之佳1.28亿元（-69.08%）、一心堂1.14亿元（-79.23%）、漱玉平民-1.89亿元（-241.9%） [5] 门店数据 - 2024年末门店数量：大参林16553家（+2479家）、益丰药房14684家（+1434家）、老百姓15277家（+1703家）、一心堂11498家（+1243家）、漱玉平民9035家（+1698家）、健之佳5486家（+370家） [5] - 老百姓2025年Q1直营门店总数降至9844家，全年计划新开1000家（以加盟为主）；国大药房2024年关闭1270家直营门店，退出"万店俱乐部"（9569家） [7] 竞争格局 - 行业同质化竞争加剧，2019-2023年全国药店数量从52.4万家增至66.7万家，连锁率57.9%，店均服务人数从4112人降至2113人，远超欧美国家5000-6000人合理水平 [8] - 预计20%中小药店将被淘汰，行业集中度提升至40万家门店才能供需平衡 [8] 转型方向 - 线上业务：益丰药房O2O直营门店超万家，2024年线上销售收入21.27亿元（O2O占17.21亿元） [9] - 处方外流：大参林布局院边店、DTP药房、慢病管理，加速获取医保资质 [9] - 多元化经营：一心堂拓展美妆、个人护理、健康食品等非药业务，试点"药店+便利店"、"药店+诊所"新模式 [10]

报告行业投资评级 - 归创通桥首次覆盖，给予“推荐”评级 [51] 报告的核心观点 - 当前医药板块估值和公募基金（剔除医药基金）对其配置均处于低位，考虑宏观环境因素积极恢复和大领域大品种拉动效应，对2025医药行业增长保持乐观，投资机会有望百花齐放 [10] 各部分总结 本周行情回顾 - 本周中信医药指数上涨1.37%，跑赢沪深300指数0.26个百分点，在中信30个一级行业中排第10位 [7] - 本周涨幅前十股票为拓新药业、交大昂立等，跌幅前十股票为*ST苏吴、金凯生科等 [7] 整体观点和投资主线 创新药 - 看好国内创新药从数量逻辑向质量逻辑转换，2025年重视国内差异化和海外国际化管线，关注百济、信达等公司 [10] 医疗器械 - 影像类设备招投标量回暖、设备更新推进，家用医疗器械有补贴政策且出海加速，关注迈瑞、联影等；发光集采落地，国产龙头份额提升，关注迈瑞、新产业等；骨科集采后恢复增长，神经外科集采后放量和进口替代加速，关注爱康、春立等；海外去库存影响出清，新客户订单上量，关注维力等 [10] 创新链（CXO + 生命科学服务） - 海外投融资回暖，国内投融资有望触底回升，创新链底部反转开启。CXO产业周期向上，25年有望重回高增长；生命科学服务行业需求复苏，供给端出清，国产替代是大趋势，并购整合助力 [10] 医药工业 - 特色原料药行业成本端有望改善，估值处近十年低位，关注同和药业、天宇股份、华海药业 [10] 中药 - 基药目录预计颁布，关注昆药集团、康缘药业等；国企改革重视ROE指标，关注昆药集团、太极集团等；关注新版医保目录解限品种、OTC企业、潜力大单品 [12] 药房 - 2025年处方外流或提速、竞争格局有望优化，关注老百姓、益丰药房等 [12] 医疗服务 - 反腐+集采净化市场环境，商保+自费医疗扩容，关注固生堂、华厦眼科等 [12] 血制品 - 十四五浆站审批宽松，行业中长期成长路径清晰，关注天坛生物、博雅生物 [12] 国内TAVR赛道近况更新 - 2024年我国TAVR手术17232例（累计55083例），较2023年增长14%，增速回落但赛道仍处较快增长阶段，商业化植入前十省份有上海、四川等，经股动脉途径占比最高 [13] - 沛嘉医疗市场份额提升显著，2021 - 2024年收入CAGR达84%，2024年植入量同比增37%至3400例以上，经股TAVR市场份额达25%左右；心通医疗保持稳健增长，2021 - 2024年收入CAGR为22%；启明医疗仍占国内龙头地位，管理制度完善后有望恢复增长 [18] - 沛嘉、心通和启明费用率均显著优化，亏损进一步收窄。沛嘉21 - 24年亏损从5.7亿元降至2.3亿元，心通24年净亏损大幅收窄至0.5亿元 [23] - 沛嘉、心通、启明通过内生和外延方式加快TAVR产品迭代和管线拓展，形成系列产品梯队 [27][30][33] - 近两年来，佰仁医疗、纽脉医疗等公司TAVR产品获批，瑛泰医疗、沛嘉医疗部分产品有望2025年获批商业应用，赛道潜力大，厂家增加将拉动市场增长 [37] - TAVR集采有望加快术式普及，降低销售费用，对厂家利好，若大规模集采实施，能以量换价，缩短厂家盈利周期 [41] 创新药（诺诚健华） - 血液瘤布局全面，奥布替尼适应症拓展推动销售增长，坦昔妥单抗联合用药预计上半年上市 [44] - 自免领域布局多款差异化小分子药物，有望开启第二成长曲线，多款药物处于不同临床阶段 [44] - 实体瘤布局me - better品种，ICP - 723预计近期报产 [44] 高值耗材 骨科 - 受益老龄化，市场前景广阔，集采促进国产替代，头部企业拓展产品矩阵，海外市场空间大，关注春立医疗、爱康医疗等 [45] 神经外科 - 迈普医学产品线完善，业绩驱动因素包括集采利好、拓展适应症、海外收入增长、股权激励计划落地 [45] IVD - 化学发光是IVD中规模最大且增速较快的细分赛道，国产替代空间广阔，集采加速进程，出海逐渐深化，推荐迈瑞医疗、新产业等 [46] 医疗器械 医疗设备 - 影像类设备招投标回暖，软镜赛道国产企业放量可期；家用医疗器械受益补贴政策，关注迈瑞医疗、鱼跃医疗等 [48] 低值耗材 - 海外去库存影响出清，新客户订单上量，国内产品迭代升级，推荐维力医疗等 [49] 港股医疗器械（归创通桥） - 神经+外周介入双引擎驱动，受益集采，布局海外，2021 - 2024年收入CAGR达131%，2024年扭亏为盈，海外拓展初具规模 [51] - 神经介入是渗透率、国产化率双低赛道，集采利好国产头部厂家，公司产品组合拥抱集采，后备管线充裕 [51] - 外周介入集采加速产品放量，公司创新产品组合驱动长期增长，多个产品中标有望2025年放量 [51] - 预计公司25 - 27年净利润分别为1.59、2.50、3.87亿元，同比增长59%、57%、55%，给予2025年42x PE，对应目标价约22港元 [51] 创新链（CXO + 生命科学服务） CXO - 产业周期或趋势向上，海外和国内需求有望改善，投融资好转从24H1在订单面体现，25年有望重回高增长，关注药明康德、泰格医药等 [57] 生命科学服务 - 短期行业需求复苏，供给端出清，相关公司有望进入投入回报期；长期行业渗透率低，国产替代是趋势，并购整合助力公司做大做强 [58] 药房 - 2025年处方外流或提速、竞争格局有望优化，关注老百姓、益丰药房等 [59] 中药 - 基药关注昆药集团、康缘药业等；国企改革关注昆药集团、太极集团等；关注新版医保目录解限品种、OTC企业、潜力大单品 [62] 医疗服务 - 反腐+集采净化市场环境，商保+自费医疗扩容，关注固生堂、华厦眼科等 [61] 医药工业 - 特色原料药行业关注重磅品种专利到期新增量和纵向拓展制剂进入兑现期的企业，如同和药业、华海药业等 [67] 行业热点 - 5月14日，艾伯维c - Met靶向ADC药物telisotuzumab vedotin获批上市 [69] - 5月15日，百济神州启动BGB - 16673头对头Pirtobrutinib的III期临床试验 [70] - 5月15日，石药集团与Cipla就伊立替康脂质体注射液美国商业化订立独家许可协议 [71] 涨幅/跌幅前五名股票 |排序|涨幅前五名|本周涨跌幅|原因分析|排序|跌幅前五名|本周涨跌幅|原因分析| |----|----|----|----|----|----|----|----| |1|拓新药业|45.03%|新冠相关概念|1|*ST苏吴|-14.76%|董事长被立案调查| |2|交大昂立|35.59%|要约收购|2|金凯生科|-7.25%|股东减持| |3|永安药业|32.05%|牛磺酸产品|3|泽璟制药 - U|-7.18%|无特殊原因| |4|森萱医药|23.85%|新冠相关概念|4|圣达生物|-6.55%|无特殊原因| |5|哈三联|23.84%|前期下调较多|5|智翔金泰 - U|-6.50%|无特殊原因| [72]

报告公司投资评级 - 维持“增持”评级 [4][6] 报告的核心观点 - 2024年行业出清加速，报告研究的具体公司依托精细化管理优势仍有较稳健的收入利润增长；2025年Q1公司净利率环比显著恢复，随着公司大幅的门店调整阶段性完成，2025年净利率有望提升 [1] 根据相关目录分别进行总结 成长性 - 门店扩张稳健，2024年新增门店2512家，关闭1078家；2025年Q1新增94家，关闭84家，净增10家，关店放缓，有望拉动收入和利润增长 [2] - 医保资质覆盖广泛，截至2024年，10872家直营连锁门店中10300家取得“医疗保险定点零售药店”资格，占比94.74%，利于把握处方外流机遇带动收入增长 [2] 盈利能力 - 产品精细化管理优势凸显，2024年毛利率40.12%，同比提升1.9pct；2025年Q1为39.64%，同比提升0.4pct，零售毛利率将保持行业较高水平 [3] - 2025年Q1闭店环比放缓，2024年净利率6.87%，同比下降0.13pct；2025年Q1净利率8.21%，同比提升0.74pct，2025年净利率恢复可期 [3] 盈利预测及估值 - 预计2025 - 2027年营业总收入分别为269.20/308.34/340.79亿元，分别增长11.88%、14.54%、10.53%；归母净利润分别为17.58/20.92/23.33亿元，分别同比增长15.00%、19.00%、11.53%；对应EPS为1.45/1.73/1.92元，对应2025年19倍PE [4] 财务摘要 |项目|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|24062.15|26919.75|30833.90|34079.44| |营业收入(+/-)(%)|6.53%|11.88%|14.54%|10.53%| |归母净利润（百万元）|1528.58|1757.93|2091.88|2333.14| |归母净利润(+/-)(%)|8.26%|15.00%|19.00%|11.53%| |每股收益(元)|1.26|1.45|1.73|1.92| |P/E|22|19|16|14| [10] 三大报表预测值 - 资产负债表、利润表、现金流量表对2024 - 2027年相关财务指标进行了预测，包括流动资产、现金、营业成本等多项内容，同时给出了成长能力、获利能力、偿债能力、营运能力等主要财务比率及每股指标、估值比率等数据 [11]

报告公司投资评级 - 维持“增持”评级 [5][9] 报告的核心观点 - 2024 年受宏观环境、监管趋严等影响，零售药房行业整体承压，公司主动关店对收入增长有短期影响，但业绩仍有韧性 [2] - 随着公司推进数字化转型与成本优化，叠加亏损门店关闭带来的利润，预计 2025 年规模效应释放将驱动盈利质量改善 [2] - 2024 年度公司加大分红力度，共计派发现金红利 7.88 亿元，占归母净利润比例提升至 51.56%，提高股东回报 [2] - 公司坚持“区域聚焦，稳健扩张”战略，门店网络健全，中西成药收入占比提升，处方外流承接效应持续显现 [9] - 公司积极拥抱线上新零售，线上业务收入 21.27 亿元（含税），O2O 多渠道多平台上线直营门店超 10000 家，会员销售占比高 [9] - 零售药房行业集中度提升和处方外流趋势不变，龙头优势将放大，提质增效加速利润释放 [9] 根据相关目录分别进行总结 财务数据与估值 |会计年度|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业总收入(百万元)|22588|24062|26468|29115|32027| |同比增长|14%|7%|10%|10%|10%| |营业利润(百万元)|2055|2204|2559|2945|3340| |同比增长|9%|7%|16%|15%|13%| |归母净利润(百万元)|1412|1529|1759|2025|2297| |同比增长|12%|8%|15%|15%|13%| |每股收益(元)|1.16|1.26|1.45|1.67|1.89| |PE|23.5|21.7|18.8|16.4|14.4| |P/B|3.4|3.1|2.8|2.6|2.3| [4] 基础数据 - 总股本 1212 百万股，已上市流通股 1212 百万股，总市值 33.2 十亿元，流通市值 33.2 十亿元 [5] - 每股净资产（MRQ）9.2，ROE（TTM）14.0，资产负债率 57.2% [5] - 主要股东为香港中央结算有限公司，持股比例 22.5% [5] 股价表现 |时间|1m|6m|12m| |----|----|----|----| |绝对表现|-3%|7%|-27%| |相对表现|-8%|9%|-35%| [7] 公司业务情况 - 2024 年新增门店 2512 家（自建 1305 家、并购 381 家、加盟 826 家），截至 2025 一季报，门店总数 1.47 万家（含加盟店 3880 家） [9] - 截至 2024 年年报，拥有院边店 688 家、DTP 专业药房 318 家，其中双通道门店 259 家，开通门诊统筹医保药房 4600 + 家，经营国家集采品种超 2800 个 SKU，并与近 200 家专业处方药供应商建立深度合作 [9] - 2024 年全年中西成药收入达 180.45 亿元，占总营收比重 77.46%，同比提升 0.06 个百分点 [9] - 线上业务收入 21.27 亿元（含税），其中 O2O 贡献 17.21 亿元，B2C 贡献 4.06 亿元，O2O 多渠道多平台上线直营门店超过 10000 家，累计会员人数达 1.04 亿，会员销售占比为 82.03% [9] 盈利预测 - 预计 2025 - 2027 年实现归母净利润 17.59/20.25/22.97 亿元，对应 PE19/16/14x [9] 财务预测表 资产负债表 |单位：百万元|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |流动资产|12129|15856|17465|20543|23844| |非流动资产|12008|12119|11498|10954|10476| |资产总计|24137|27975|28963|31497|34320| |流动负债|11269|12598|12472|13696|15048| |长期负债|2420|3983|3983|3983|3983| |负债合计|13689|16581|16455|17679|19031| |归属于母公司所有者权益|9804|10726|11697|12842|14127| |负债及权益合计|24137|27975|28963|31497|34320| [10] 利润表 |单位：百万元|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业总收入|22588|24062|26468|29115|32027| |营业成本|13958|14408|16066|17760|19632| |营业利润|2055|2204|2559|2945|3340| |利润总额|2038|2182|2537|2923|3319| |归属于母公司净利润|1412|1529|1759|2025|2297| [11] 主要财务比率 | |2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |年成长率 - 营业总收入|14%|7%|10%|10%|10%| |年成长率 - 营业利润|9%|7%|16%|15%|13%| |年成长率 - 归母净利润|12%|8%|15%|15%|13%| |获利能力 - 毛利率|38.2%|40.1%|39.3%|39.0%|38.7%| |获利能力 - 净利率|6.3%|6.4%|6.6%|7.0%|7.2%| |获利能力 - ROE|15.4%|14.9%|15.7%|16.5%|17.0%| |偿债能力 - 资产负债率|56.7%|59.3%|56.8%|56.1%|55.5%| |营运能力 - 总资产周转率|1.0|0.9|0.9|1.0|1.0| |每股资料 - EPS|1.16|1.26|1.45|1.67|1.89| |估值比率 - PE|23.5|21.7|18.8|16.4|14.4| |估值比率 - PB|3.4|3.1|2.8|2.6|2.3| [12] 现金流量表 |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |经营活动现金流|4624|4221|2978|3169|3414| |投资活动现金流|-2980|-3609|-142|-142|-142| |筹资活动现金流|-2093|-920|-2132|-856|-971| |现金净增加额|-450|-308|704|2171|2301| |股利分配|-289|-808|-788|-880|-1013| [10][13]

报告公司投资评级 - 买入（维持）[1] 报告的核心观点 - 公司业绩增长稳健，在行业经营普遍承压情况下彰显强大精细化管理能力，考虑行业政策等多因素影响，下调2025/2026年盈利预测，新增2027年盈利预测，维持“买入”评级 [2][5] 各部分总结 业绩情况 - 2024年实现营业收入240.62亿元（同比+6.53%），归母净利润15.29亿元（同比+8.26%），扣非归母净利润14.97亿元（同比+9.96%）；2025年Q1实现营业收入60.09亿元（同比+0.64%，环比-12.19%），归母净利润4.49亿元（同比+10.51%，环比+7.51%），扣非归母净利润4.38亿元（同比+9.65%，环比+8.08%） [2] 业务板块 - 2024年零售业务营收211.88亿元（同比+4.97%），加盟及分销营收21.07亿元（同比+11.34%）；中西成药营收180.45亿元（同比+5.56%），中药营收23.13亿元（同比+6.09%），非药品营收29.37亿元（同比+4.80%） [5] - 2024年线上业务营收21.27亿元，其中O2O贡献17.21亿元，同比增长23.02%，O2O直营门店超1万家，24小时配送营业门店超600家，新零售业务经营指标持续提升 [5] 毛利率与经营指标 - 2024 - 2025年Q1毛利率分别为40.12%、39.64%（同比+1.91pct、+0.39pct），净利率6.87%、8.21%（同比-0.13pct、+0.74ptc） [5] - 中西成药毛利率35.89%（同比+1.09pct），中药48.40%（同比+1.27pct），非药品45.68%（同比+3.14pct） [5] - 2024年销售/管理/财务费用率分别为25.68%、4.50%、0.72%，同比+1.39pct、+0.24pct、+0.34pct，各项经营指标基本稳定 [5] 门店扩张 - 截止2024年报告期末，门店总数14,684家（含加盟店3,812家），较上期末净增1,434家，同比增长10.82%，增速放缓（2022 - 2023年净增2,459家、2,982家，同比增长31.49%、29.04%） [5] - 2024年新增门店2,512家，其中自建1,305家、并购381家、新增加盟826家，关闭1,078家，后续将保持扩张节奏，推进跨省布局和区域重点渗透，提升同店收入和利润率 [5] 业务布局 - 积极承接外流处方，引进国家医保谈判品种，截至2024年报告期末有院边店688家，DTP专业药房318家，开通双通道医保门店259家，开通门诊统筹医保药房4,600多家，与近200家专业处方药供应商合作 [5] - 抓住《促进健康消费专项行动方案》机遇，扩充功能性和非功能性食品/日用品等，丰富门店产品结构 [5] 投资建议与盈利预测 - 预计2025 - 2027年归母净利润分别为17.55/19.92/22.45亿元（原预测：21.29/25.84亿元），EPS分别为1.45/1.64/1.85元，维持“买入”评级 [5] 盈利预测与估值简表 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业总收入（百万元）|24,062.15|26,497.63|29,136.06|31,957.14| |增长率（%）|6.53%|10.12%|9.96%|9.68%| |归母净利润（百万元）|1,528.58|1,755.39|1,992.13|2,245.08| |增长率（%）|8.26%|14.84%|13.49%|12.70%| |EPS（元/股）|1.26|1.45|1.64|1.85| |市盈率（P/E）|22.03|19.18|16.90|15.00| |市净率（P/B）|3.14|2.91|2.68|2.47|[7] 三大报表预测值 - 包含利润表、资产负债表、现金流量表各项目2024A、2025E、2026E、2027E的预测数据 [8]

会议基本信息 - 会议时间为 2025 年 5 月 13 日 15:00 - 17:00，地点为全景网“投资者关系互动平台”，采用网络远程方式举行 2024 年度业绩说明会 [2] - 参会人员包括董事长兼总裁阮鸿献等公司管理层及全景网平台的广大投资者 [2] 公司业绩情况 - 2024 年度公司实现总收入 180 亿元，较 2023 年度增长 3.57%，实现归母净利润 1.14 亿元，较 2023 年度下降 79.23% [5] - 2025 年一季度实现总收入 47.67 亿元，较 2024 年第四季度上升 8.06%，实现归母净利润 1.60 亿元，较 2024 年第四季度上升 189.74% [5] 公司负债情况 - 2022 年 12 月 31 日资产负债率 53.47%，2023 年 12 月 31 日资产负债率 52.68%，2024 年 12 月 31 日资产负债率 54.53%，整体负债水平可控 [4] 互联网医药影响 - 互联网医药吸引年轻和快节奏消费者，公司实体店积极数字化转型，加速服务升级和线下体验场景提升，新零售业务规模扩张 [2] 商誉减值情况 - 公司每年聘请第三方专业评估机构对资产组及股权投资项目进行减值测试，对有减值资产严格计提准备金 [6] 行业发展情况 - 行业处于快速出清阶段，集中度有望进一步提升，各公司因区域不同经营有差异，但经营管理质量持续提升 [7] 中药业务情况 - 公司已建立完整中药产业链，但旗下中药子公司尚未涉足中药种植 [8][9] 未来盈利驱动因素 - 做好门店内部分类分级，建设专业化药房承接处方外流，拓展药房品类服务年轻化客群 [10] 线上销售情况 - 2024 年新零售板块同比增长 47.6%，O2O 即时零售渠道贡献率达 78.2%，公司致力于构建全渠道服务体系 [11] 医保约谈影响 - 公司持续优化门店经营模式，建立合规管理机制，针对不同年龄顾客增加新品类，提升专业化服务能力 [12] 公司股价看法 - 公司持续做好经营优化，注重质量提升和风险防控，相信股价会有相应反馈 [13] 行业前景看法 - 行业在药店专业化、商品多元化两方面持续优化转型，专业药房承接处方流转，多元化药店拓展品类和服务 [14] 门店数量情况 - 截至 2025 年 3 月 31 日，公司及其全资子公司共拥有直营连锁门店 11,451 家，覆盖 10 个省份及直辖市，云南省内门店数量占比 48.56%，省外占比 51.44% [16] 市场扩展计划 - 未来在川渝地区持续下沉，扩大门店数量及规模，不大规模新增门店，暂无新增拓展省份计划，对存量门店优化并扩展品类和服务模式 [18] 医保约谈及扩张与利润平衡 - 医保约谈及监管不影响公司未来正常经营，公司通过优化系统制度确保合规，除门店扩张外还优化经营品类和模式以实现稳健发展 [19]

报告行业投资评级 - 看好 [1] 报告的核心观点 - 2025年业绩预期恢复，一季度药店估值有所恢复；关店加速，开店放缓，加盟门店占比提升；行业出清，上市龙头市占率有望持续提升；2025年Q1龙头净利率恢复，2025年利润率提升可期 [2][3] - 看好管理能力更优、品类快速调整有望对冲行业盈利能力下行的药店龙头，推荐大参林、益丰药房、老百姓，关注一心堂、健之佳、漱玉平民等 [4] 各部分总结 板块复盘 - 2025年预期提升，药店估值恢复，2024年药店板块整体估值下行，2025年Q1在龙头利润增速恢复预期下，股价与估值上行，相对沪深300在2024年4 - 5月、2024年10 - 11月、2025年4月有较好收益阶段性体现 [11] - 2024年4 - 5月是高基数出清下全年药店高增长预期；2024年10 - 11月是板块超跌下估值逐步修复；2025年4月是药店龙头利润增长恢复预期 [11] 2024年及2025年Q1边际变化 支付端 - 2021年国务院办公厅发布意见推进职工医保门诊共济保障机制改革，2023年多地推进，个人账户流入减少、统筹基金流入增加，2023年鼓励定点药店开通统筹门诊服务，统筹门店加速落地 [15] 供给侧 - 2024年医保比价小程序上线，对上市药店龙头毛利率影响较小，龙头得益于上游议价能力和门店分布优势，有更好价格管控和发现功能，门店间价格管理更规范 [20] 行业变化 - 2024年及2025年Q1，连锁药店上市企业门店扩张放缓、闭店率提升，2024年6家企业净增加门店0.89万家，2025年Q1减少108家，加盟门店占比持续提升，2020 - 2024年由9%提升至27%，2025年Q1提升至28% [24] 周期判断 - 龙头市占率保持提升态势，2020 - 2024年门店上市企业市占率持续提升，行业门店增速放缓/出清时，药店龙头有望保持较好增长 [30] 行业变化及周期判断 - 2025年Q1净利率环比回升，行业出清或持续，但龙头企业2025年净利率或有回升趋势，2024年龙头药品零售保持高毛利率，净利率因关店等下降，2025年Q1调整后恢复 [35] 2024年及2025年Q1药店总结 利润增速恢复 - 2025年Q1利润增速有所恢复，2024年行业收入同比增速下降、归母净利润增速下滑，2025年Q1龙头门店调整完成后利润恢复增长，2025年有望同比改善 [42] 加盟&下沉，租效持续提升 - 加盟占比提升和门店下沉使租金效率有望持续提升；关店和收入放缓使销售效率下降，2025年龙头关店放缓后销售效率或恢复 [49] 存货周转率上行，应收账款周转率下降 - 加盟占比提升使存货周转率持续上行，统筹占比提升使应收账款周转率下降，未来存货周转率有望同比提升，应收账款周转率或仍下降 [54] 估值与投资建议 - 我国连锁药店处于处方外流承接期和行业集中度提升期，市场空间大，2025年龙头盈利能力有望恢复 [58] - 看好管理能力更优、品类快速调整对冲行业盈利能力下行的药店龙头，推荐大参林、益丰药房、老百姓，关注一心堂、健之佳、漱玉平民等 [58]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [5][10] 报告的核心观点 - 公司是药品零售行业龙头，在处方外流趋势下，门诊统筹加速药品院外市场发展，有望稳固华南地区优势地位，提高省外门店业绩和经营效率，提升整体盈利水平和管理效率 [10] 根据相关目录分别进行总结 公司业绩情况 - 2024 年公司实现总营业收入 264.97 亿元（+8.01%），归母净利润 9.15 亿元（-21.58%）；2025Q1 实现总营业收入 69.56 亿元（+3.02%），归母净利润 4.60 亿元（+15.45%） [1] 门店布局与扩张 - 截至 2025Q1 公司拥有门店 16,622 家（含加盟店 6,239 家），净增门店 69 家；2025Q1 华南/华中/华东/东北华北西南和西北地区收入分别为 43.03/6.76/5.47/12.20 亿元，同比增速分别为 -0.94%/8.31%/5.16%/10.70%，公司持续推进区域加密、突破及空白区域拓展，实施省外扩张战略，东北、华北、西北及西南地区销售增长靠门店并购贡献 [2] 业务收入情况 - 2025Q1 零售业务收入 56.18 亿元（-1.27%），加盟和分销业务收入 11.30 亿元（+25.34%）；分品类看，中西成药收入 53.24 亿元（+5.80%），中参药材 7.14 亿元（-9.38%），非药类 7.09 亿元（-8.04%） [3] 费用与毛利率情况 - 2025 年一季度销售毛利率为 34.98%（同比减少 0.48 个百分点），零售/加盟及分销业务毛利率分别为 37.72%/9.43%，分别同比增加 0.21 个和减少 1.75 个百分点，中西成药/中参药材/非药类毛利率分别为 30.59%/42.34%/41.51%，分别同比减少 0.69/增加 0.07/减少 0.97 个百分点；销售/管理/财务占总营收比例分别为 20.88%（同比减少 0.86 个百分点）/3.95%（同比减少 0.22 个百分点）/0.62%（同比减少 0.13 个百分点），三费合计 25.46%（同比减少 1.22 个百分点） [4][9] 盈利预测 - 预计公司 2025/2026/2027 年归母净利润分别为 10.85 亿元/12.23 亿元/14.26 亿元（调整前为 11.44 亿元/13.07 亿元/-），对应 EPS0.95 元/股、1.07 元/股、1.25 元/股，对应 PE 为 19.16/17.00/14.57（对应 2025 年 5 月 6 日收盘价 18.25 元） [10] 财务报表预测 - 利润表预测了 2024A - 2027E 年营业收入、营业成本、毛利等多项指标及同比增速 [11] - 资产负债表预测了 2024A - 2027E 年货币资金、应收票据及应收账款等多项指标 [11] - 现金流量表预测了 2024A - 2027E 年经营活动现金流净额、投资活动现金流净额等多项指标 [13] 基本指标预测 - 预测了 2024A - 2027E 年 EPS、BVPS、PE 等多项基本指标 [13]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [5][10] 报告的核心观点 - 2025Q1公司利润稳健，门店优化推动长期发展；公司是药品零售行业龙头，有望稳固华南优势地位，提高省外门店业绩和经营效率，提升整体盈利水平和管理效率 [1][10] 根据相关目录分别进行总结 财务数据 - 2024年公司实现总营业收入264.97亿元（+8.01%），归母净利润9.15亿元（-21.58%）；2025Q1实现总营业收入69.56亿元（+3.02%），归母净利润4.60亿元（+15.45%） [1] - 预计公司2025/2026/2027年归母净利润分别为10.85亿元/12.23亿元/14.26亿元，对应EPS0.95元/股、1.07元/股、1.25元/股，对应PE为19.16/17.00/14.57（对应2025年5月6日收盘价18.25元） [10] 业务布局 - 公司深耕华南，积极实施省外扩张战略，截至2025Q1拥有门店16,622家（含加盟店6,239家），净增门店69家；2025Q1华南/华中/华东/东北华北西南和西北地区收入分别为43.03/6.76/5.47/12.20亿元，同比增速分别为-0.94%/8.31%/5.16%/10.70% [2] 业务发展 - 2025Q1零售业务收入56.18亿元（-1.27%），加盟和分销业务收入11.30亿元（+25.34%）；分品类看，中西成药收入53.24亿元（+5.80%），中参药材7.14亿元（-9.38%），非药类7.09亿元（-8.04%） [3] 费用情况 - 2025年一季度销售毛利率为34.98%（同比减少0.48个百分点），零售/加盟及分销业务毛利率分别为37.72%/9.43%，分别同比增加0.21个和减少1.75个百分点；中西成药/中参药材/非药类毛利率分别为30.59%/42.34%/41.51%，分别同比减少0.69/增加0.07/减少0.97个百分点 [4][9] - 公司销售/管理/财务占总营收比例分别为20.88%（同比减少0.86个百分点）/3.95%（同比减少0.22个百分点）/0.62%（同比减少0.13个百分点），三费合计25.46%（同比减少1.22个百分点） [9]

核心观点 - 公司2024年营业收入223.58亿元，同比下降0.36%，归母净利润5.19亿元，同比下降44.13%，扣非归母净利润4.96亿元，同比下降41.18%，基本每股收益0.68元，业绩低于预期 [1] - 展望2025年，门店结构优化、火炬项目落地、零售毛利率改善及降本增效举措有望推动利润增速恢复 [1] 财务业绩 - 2024年营业收入223.58亿元（同比-0.36%），归母净利润5.19亿元（同比-44.13%），扣非归母净利润4.96亿元（同比-41.18%） [2] - 2025年第一季度营业收入54.35亿元（同比-1.88%），归母净利润2.51亿元（同比-21.98%），扣非归母净利润2.43亿元（同比-21.59%） [2] - 2024年利润分配方案为每10股派发现金股利0.8元（含税） [2] 业务表现分析 - 2024年收入下降主因零售板块收入同比下降1.25%及行业竞争加剧，但加盟/联盟/分销业务增长5.92%至31.05亿元 [3] - 利润降幅大于收入主因商誉减值1.08亿元、关店一次性费用及收入放缓下的刚性费用支出 [3] - 2025年第一季度收入下降主因门店优化（关店236家，新开仅24家），利润降幅受门店优化费用及折旧摊销影响 [3] 门店网络优化 - 2024年净增门店1703家（直营+801家，加盟+902家），2025年第一季度新增门店211家（直营24家，加盟187家），关闭236家 [4] - 截至2025年3月底，门店总数15252家（直营9844家，加盟5408家），新增门店中92%位于优势省份及重点城市，86%位于地级市及以下市场 [4] - 下沉市场受益于老龄化、慢病需求及低成本优势，盈利能力潜力较大 [4] 专业化能力建设 - 截至2025年3月底，拥有门诊慢特病定点门店1728家、双通道门店331家、DTP门店176家、门诊统筹门店5452家（直营占42.21%） [5] - 慢病管理服务建档超1935万人，会员总数10205万人，用户粘性稳固 [5] - 统筹门店数量多及专业化能力提升有助于吸引处方外流客流 [5] 毛利率改善举措 - 2025年第一季度综合毛利率34.22%，线下门店毛利率同比提升0.7个百分点 [6] - 火炬项目推动毛利率优化，2025年第一季度统采销售占比75.3%（同比+5.8个百分点），自有品牌销售额超9亿元（占比23.3%，同比+2.5个百分点） [6] - 毛利率提升空间来自火炬项目、供应链优化及流程改进 [6] 加盟与新零售拓展 - 2025年第一季度老店加盟占比62%（同比+34个百分点），加盟配送收入超5.8亿元 [7] - 联盟企业零售总规模超300亿元，门店21000+家，参股企业127家（规模82.7亿元，门店7086家），联盟配送销售额1.26亿元（同比+34%） [7] - 新零售线上销售额（含加盟）约7.5亿元（同比+34%） [7] - 加盟联盟及新零售业务有望降低运营成本并贡献额外利润 [7] 财务指标分析 - 2024年综合毛利率33.17%（同比+0.62个百分点），销售费用率22.13%（同比+1.78个百分点），管理费用率5.63%（同比+0.34个百分点），财务费用率0.77%（同比-0.02个百分点） [9] - 2024年经营活动现金流净额同比减少25.77%，存货周转天数93.07天（同比-3.28天），应收账款周转天数36.74天（同比+2.23天） [9] - 2025年第一季度综合毛利率34.22%（同比-0.98个百分点），销售费用率21.68%（同比+0.07个百分点），管理费用率4.96%（同比+0.50个百分点），财务费用率0.69%（同比-0.08个百分点） [10] - 2025年第一季度经营活动现金流净额同比增加92.84%，存货周转天数91.64天（同比-13.64天），应收账款周转天数38.53天（同比+2.85天） [10] 未来展望 - 2025年处方外流政策推进有望驱动收入扩大，公司统筹门店数量多及专业化能力强化有助于获取增量客流 [8] - 火炬项目、自有品牌提升及非药品销售拓展有望进一步改善毛利率 [8] - 费用率有望随收入扩大下降，一次性因素消退后净利率改善，2025年增速恢复可期 [8] - 预计2025-2027年营业收入分别为237.00亿元（同比+6.0%）、261.29亿元（同比+10.2%）、288.8亿元（同比+10.5%），归母净利润分别为7.01亿元（同比+35.0%）、8.06亿元（同比+15.1%）、9.29亿元（同比+15.1%），EPS分别为0.92元/股、1.06元/股、1.22元/股 [12]