投资评级 - 中芯国际（688981 SH）投资评级为"买入"（维持）[3] 核心观点 - 25Q2营收22 09亿美元 环比下降1 7%（指引为QoQ -4%至-6%） 优于预期 主要因渠道补库存及政策变化推动出货[6] - 25Q2毛利率20 4%（指引18%-20%） 环比下降2 1pcts 主因产品组合变化导致平均销售单价下降6 4%[6] - 25Q2产能利用率92 5% 环比提升2 9pcts 其中8英寸 12英寸产能利用率均提升[6] - 预计25Q3收入环比增长5%-7% 毛利率指引18%-20%[6] - 2030年中国大陆或占全球晶圆代工产能30% 成为最大代工中心[6] 财务表现 - 2025Q2销售片数环比增长4 3%至239万片（折合8英寸晶圆）[6] - 按应用分类：智能手机25 2% 计算机与平板15 0% 消费电子41 0% 互联与可穿戴8 2% 工业与汽车10 6%[6] - 汽车电子收入稳步增长 主要来自模拟电源管理 图像传感器等芯片[6] - 模拟芯片需求显著增长 图像传感器平台收入环比增超20% 射频收入亦有较高增幅[6] 行业分析 - 2024年中国大陆占全球晶圆需求5% 但拥有21%代工产能 美国需求占57%但产能仅10%[6] - 中国台湾控制全球23%代工产能 但需求仅4% 主要服务美国Fabless厂商[6] - 韩国产能与需求份额均为19% 主要满足国内需求[6] 财务预测 - 预计2025-2027年营收分别为671 64 771 20 876 37亿元 同比增16 2% 14 8% 13 6%[6] - 预计2025-2027年归母净利润49 71 60 82 69 35亿元 同比增34 4% 22 4% 14 0%[6] - 预计2025-2027年毛利率20 6% 21 7% 22 2%[8] - 当前股价86 66元 总市值6920 95亿元 流通市值1723 11亿元[3]

全球半导体制造竞争格局 - 美国成为全球半导体制造竞争最激烈的国家，三家能量产3nm工艺的晶圆厂（台积电、英特尔、三星）均在美国设厂，但境遇差异显著：台积电市值或逼近3万亿，英特尔18个月内裁员超30%，三星芯片制造部门营业利润同比骤降94%[2] - 三星美国德州泰勒工厂因缺乏客户曾面临开工困境，但近期获马斯克165亿美元代工订单（2026-2033年），年订单额超20亿美元（占三星晶圆代工年营收25%），推动工厂加速建设[2][5] - 台积电亚利桑那工厂虽规模宏大，但产能已被英伟达、AMD、苹果等瓜分，难以满足特斯拉需求[13] 三星晶圆代工业务转折 - 三星泰勒工厂获美国政府47.5亿美元《芯片法案》支持，但此前因建设缓慢、客户稀缺被视为"反面典型"[4] - 马斯克选择三星而非台积电的关键原因：工厂邻近其住所便于亲自参与效率优化，且三星同意特斯拉介入制造流程[5] - 订单覆盖特斯拉A16芯片，可能包含机器人及AI计划需求，远超当前电动车用量（按70%良率测算可支持超2.475亿芯片，对应1237万辆电动车）[7] 行业技术竞争动态 - 三星在HBM芯片领域面临SK海力士和美光挤压：SK海力士HBM3E凭借1b DRAM技术性能领先，美光利用美国制造优势逼近，三星HBM4量产推迟至2026年[10][12] - 三星计划通过代工与内存部门垂直整合定制HBM4（带宽2.0 TB/s），但需解决良率问题（当前1c DRAM良率30-40%）[12][13] - 英特尔代工业务受冲击：18A工艺退出代工市场，14A前景不明，潜在年订单损失近20亿美元，高通与三星2nm合作更紧密[14][15] 特斯拉供应链战略 - 特斯拉通过三星实现供应链多元化：美国本土产能可规避关税，且获得专属生产线（台积电曾拒绝苹果类似要求）[8] - 合作模式创新：马斯克可能亲自参与设备谈判和工厂设计，引入超级工厂理念，或改变传统晶圆代工运营模式[6][15] - 现有合作基础：三星已为特斯拉生产AI4自动驾驶芯片，台积电则负责AI5芯片[7]

投资评级 - 维持"买入"评级 [5][8] 核心财务表现 - 2025年二季度营收5.661亿美元（YoY+18.3%，QoQ+4.6%），符合预期区间5.5-5.7亿美元 [5] - 毛利率10.9%（YoY+0.4pct，QoQ+1.7pct），超预期7%-9%区间 [5] - 净利润800万美元 [5] - 2025Q3营收指引6.2-6.4亿美元（QoQ+9.5%~+13.1%），毛利率指引10-12% [8] 产能与运营 - 25Q2晶圆交付1305K（YoY+18%，QoQ+6%），ASP为434美元/片（QoQ-1.3%） [8] - 稼动率108.3%（QoQ+5.6pct），持续满载 [8] - 25Q2新增8寸产能34K/M（折合12寸15K/M），总产能从413K/M增至447K/M [8] - 25Q2资本开支4.077亿美元，其中3.764亿美元用于Fab 9建设 [8] 分业务表现 - 模拟和电源管理业务增长显著（YoY+59.3%，QoQ+17.8%） [8] - 嵌入式非易失性存储产品（YoY+2.9%，QoQ+8.3%） [8] - 分立器件（YoY+9.4%，QoQ+2.4%） [8] - 逻辑和射频（YoY+8.1%，QoQ+2.7%） [8] - 独立式非易失性存储收入（YoY+16.6%，QoQ-35.6%） [8] 战略发展 - Fab 9正式进入建设期 [8] - 华力微未来三年内可能注入华虹公司，带来积极影响 [8] - 华力微拥有两座12英寸产线（Fab 5设计产能38K/M，Fab 6设计产能40K/M） [8] 盈利预测调整 - 2025-2027年归母净利润预测调整为7.17/12.63/15.35亿元（原7.71/12.65/15.36亿元） [8] - 2025-2027年PE为161/91/75X [8] - 当前PB（LF）为2.64X，低于SW集成电路制造指数平均3.47X [8] 市场数据 - 当前股价66.80元，一年内最高/最低67.79/26.60元 [2] - 市净率2.6 [2] - 流通A股市值272.38亿元 [2] - 每股净资产25.34元，资产负债率28.14% [2]

公司管理层变动 - 美国总统特朗普要求英特尔首席执行官立即辞职，称其存在严重利益冲突 [1] - 英特尔股价受此影响盘前一度大跌超5%，截至发稿跌逾3% [1] - 该首席执行官上任不足半年 [3] 新任首席执行官背景及公司战略调整 - 陈立武于2025年3月18日接任英特尔首席执行官，拥有物理学和核工程背景 [4] - 公司宣布大规模裁员计划，目标将员工总数从10.98万人削减至7.5万人，目前员工数量已减少约15% [4] - 2025年至今裁员规模达约2.4万人，涵盖裁员和自然流失 [4] - 二季度末管理层级削减约50%，旨在简化组织结构、提高执行效率并聚焦AI和晶圆代工领域 [4] 财务表现 - 2025年二季度营收129亿美元，同比微增（去年同期128亿美元），略超分析师预期 [4] - 净亏损29亿美元，包括19亿美元重组费用、8亿美元资产减值和2亿美元一次性费用 [4] - GAAP每股亏损0.67美元，非GAAP每股亏损0.10美元，均未达预期 [4] 市场表现与行业地位 - 英特尔股价长期下跌，去年被道琼斯工业平均指数剔除，英伟达取代其位置 [5] - 英特尔股价去年下跌60%，英伟达同期飙升171% [5] - 截至8月6日收盘，英特尔市值893.35亿美元，不足英伟达市值的四十九分之一 [5] - 英伟达已成为全球第一家市值突破四万亿美元的公司 [5]

核心观点 - Q3营收指引环比增长5%-7%，毛利率指引18%-20%，低于市场预期的21% [1][6] - Q2营收22.09亿美元，同比增长16.2%，环比下降1.7%，上半年营收44.6亿美元，同比增长22.0% [4][7] - Q2净利润1.325亿美元，同比下降19%，不及市场预期的1.671亿美元 [4] - Q2毛利率20.4%，环比下降2.1个百分点，但同比提升6.5个百分点，上半年毛利率21.4%，同比提升7.6个百分点 [4][11] - 资本开支18.85亿美元，较Q1大幅增加33.2%，显示积极扩产 [1][6][19] 盈利情况 - Q2营收22.09亿美元，同比增长16.2%，环比下降1.7% [4][7] - Q2毛利4.5亿美元，环比下降11.1% [4] - Q2净利润1.325亿美元，同比下降19% [4] - Q2毛利率20.4%，环比下降2.1个百分点，同比提升6.5个百分点 [4][11] - 上半年毛利率21.4%，同比提升7.6个百分点 [4][11] 核心业务进展 - 12吋晶圆占比76.1%，略低于Q1的78.1% [5][7] - 消费电子应用占比最高达41.0%，智能手机占比25.2%，工业与汽车应用占比10.6%，较去年同期的8.1%有所提升 [5][7][9] - 中国区业务占比84.1%，美国区占比12.9% [8][10] - 月产能增至99.1万片(8吋当量)，环比增长1.8% [8][19] 经营情况 - Q2经营开支2.99亿美元，环比暴增52.4%，同比增长68.1% [13] - Q2经营利润1.51亿美元，环比大跌51.3%，经营利润率从Q1的13.8%降至6.8% [14] - 研发开支1.82亿美元，环比增长22.2% [16] - 一般及行政开支1.89亿美元，环比增长26.5% [16] - 其他经营收入8,510万美元，环比下降25.0% [16] 现金流与资本开支 - Q2经营活动现金流10.7亿美元，较Q1的-1.6亿美元大幅转正 [18] - 资本开支18.85亿美元，较Q1的14.16亿美元增长33.2% [19] - 现金及现金等价物50.8亿美元，库存资金总计130.5亿美元 [20] 产能与利用率 - 产能利用率92.5%，环比提升2.9个百分点 [4][12] - 月产能从97.3万片增至99.1万片(8吋当量) [8][19]

公司战略与资本运作 - 计划H股上市以深化国际化战略布局 加快海外业务发展 提升综合竞争力及国际品牌形象 优化资本结构并拓宽多元融资渠道 [2] - 引入华勤技术作为战略股东 通过协议转让6%股份（120,368,109股） 转让价格19.88元/股 总价约24亿元 [6][7] - 股权变动后力晶创投持股比例从19.08%降至13.08% 华勤技术持股6% 旨在优化股权结构并引入产业投资者 [7] 技术能力与产品应用 - 主要从事12英寸晶圆代工业务 已实现150nm至55nm制程平台量产 40nm高压OLED显示驱动芯片小批量生产 28nm逻辑芯片通过功能性验证 [2] - 具备显示驱动芯片(DDIC) CMOS图像传感器芯片(CIS) 电源管理芯片(PMIC) 微控制器芯片(MCU) 逻辑芯片(Logic)等工艺平台技术能力 [2] - 产品应用于智能手机 平板显示 安防 汽车电子 家用电器 工业控制 物联网等领域 [2] 市场地位与财务表现 - 跻身全球第九大晶圆代工厂商 2025年第一季度营收3.53亿美元 环比增长2.6% [3][5] - 全球晶圆代工行业2025年第一季度总营收364亿美元 环比下降5.4% 公司逆势增长主要因接获急单且投片产出增加 [3][5] - 当季全球市场份额0.9% 排名第九 前十大厂商合计市场份额达97% [5] 股东与合作伙伴 - 华勤技术为专业智能硬件研发设计及制造平台 服务消费电子 数据中心 汽车电子 工业等行业客户 [7] - 业务涵盖智能终端 高性能计算 汽车及工业产品 AIoT等智能硬件产品 [7]

HBM市场竞争格局 - HBM市场目前由SK海力士主导，该公司自2022年开始向英伟达独家供应HBM3，并已交付下一代HBM3E，而三星尚未通过英伟达认证测试[1] - 预计到2025年，SK海力士将占据全球HBM市场57%份额，三星24%，美光19%[1] - 三星在DRAM市场的领先地位被SK海力士超越，2023年Q1 SK海力士DRAM市场份额36%，三星34%[2] 三星HBM技术进展 - 三星预计将在2023年下半年通过英伟达12层HBM3E芯片认证流程，为2024年订单打开大门[2] - 公司正专注于下一代HBM4研发，计划采用更先进的1c DRAM技术实现产品差异化[2] - 三星已将HBM4送交英伟达等客户验证，10纳米第六代DRAM良率提升工作进展顺利[6][7] 晶圆代工业务突破 - 三星获得特斯拉下一代自动驾驶AI芯片巨额订单，将采用2纳米工艺生产[3] - 2纳米工艺良率和生产稳定性达到预期，计划2023年内实现量产[4] - 该订单可能带动高通、英伟达等其他大型科技公司订单，目前正与高通进行2纳米移动AP测试[5] 晶圆代工业务现状 - 2023年Q1三星DS部门营业利润1.1万亿韩元，预计Q2可能降至4000亿韩元左右[4] - 2023年Q1台积电晶圆代工市场份额67.6%，三星7.7%，差距近60个百分点[5] - 公司推行双轨战略，同时发展先进制程和成熟制程业务以提升盈利能力[6] 未来发展策略 - 计划通过Exynos 2600芯片(2纳米工艺)搭载于2024年初发布的Galaxy S26来提升移动业务[5] - 晶圆代工业务好转可能促进内存竞争力恢复，已向博通等公司开放HBM销售渠道[7] - 技术改进持续进行，英伟达过度依赖SK海力士单一供应商的风险可能为三星创造机会[2]

特斯拉转单三星晶圆代工 - 特斯拉宣布将AI 6车用晶片代工从台积电转回三星，采用三星2nm制程技术，合约金额达165亿美元（约新台币4,880亿元），预计2033年完成 [1][2] - 此次转单并非Dojo 3 System on Wafer系统晶片，且AI 5晶片尚未装车，AI 6面市时间尚早 [2] 转单原因分析 - 价格因素：三星3nm良率改善后提供比台积电更具竞争力的价格，预期2nm良率提升后将维持价格优势 [2][3] - 地理控制：三星德州厂邻近特斯拉工厂，马斯克可随时介入生产线改进，台积电不允许此类介入 [3] - 无竞争关系：三星未涉足电动车及机器人制造，与特斯拉无直接竞争，且可优先供应DRAM、NAND等产品 [3] - 客户待遇差异：特斯拉当前年销量不足200万辆，晶片需求对台积电占比小，但在三星可获得顶级客户待遇 [3] - 风险分散：为未来Robotaxi和Optimus 3需求激增做准备，采用双代工厂策略 [4] 行业影响 - 此订单原被猜测为AMD与高通转单，实际为特斯拉大单 [1] - 三星获得长约大单将提升其在先进制程领域的市场地位 [1][2] - 台积电可能在未来因量产进度、良率、能耗等优势重新获得特斯拉订单 [4]

报告公司投资评级 - 首次覆盖中芯国际，给予“买入”评级，2025 年 3x PB 估值，对应目标价 63.3 港元/股 [1][6][27] 报告的核心观点 - 中芯国际是中国本土晶圆代工领军公司，主营晶圆制造业务，连续三个季度单季营收突破 20 亿美金，基本面逐季向好 [5] - 中国大陆成熟制程为主，先进制程占比低，公司向更先进节点演进，带动收入结构和毛利率提升，是高端替代的核心受益者 [5] - 本地化制造成为成熟制程增量，顺应形势中系晶圆厂有望加速多元平台开发进程 [5] 各部分总结 投资要点 - 预计 2025 - 2027 年整体收入分别为 94.51/108.6/119.98 亿美元，归母净利润分别为 7.43/9.48/10.69 亿美元 [5][7][25] 投资案件 投资评级与估值 - 首次覆盖给予“买入”评级，2025 年 3x PB 估值，目标价 63.3 港元/股 [6][27] 关键假设点 - 预计 2025 - 2027 年出货量分别为 9111K/10099K/11112K，ASP 预计为 977/1018/1025 美元/片，晶圆代工收入为 89/102.8/113.91 亿美元，毛利率为 19.5%/20%/20.5% [7] - 预计 2025 - 2027 年其他业务收入为 5.51/5.79/6.08 亿美元，毛利率为 25%/25%/25% [7] 有别于大众的认识 - 市场担心折旧和摊销影响盈利，但产能扩张后营收增速高于折旧增速，产品结构优化单价提升 [8] - 市场担心竞争激烈，但中芯国际是大陆少有量产先进制程企业，海外代工厂受限，其有望成本地化受益者，议价能力高 [8] 股价表现的催化剂 - 先进制程技术突破超预期；突破设备产能瓶颈；季报展望超预期 [9] 产能稳健扩张支持营收规模持续增长 - 25Q1 营收 22.47 亿美元，YoY + 28.4%，QoQ + 1.8%；归母净利润 1.88 亿美元，YoY + 161.92%；毛利率 22.5% 优于指引 [12] - 25Q1 整体稼动率 89.6%，QoQ + 4.1pct，晶圆交付量 2292K，YoY + 27.7%，QoQ + 15.1%，折合 8 寸晶圆产能提升 [14] - 25Q1 资本开支 14.16 亿美元，预计 2025 年持平 [16] 先进工艺版图重塑，本地化制造成为成熟制程下一阶段机会 - 中国大陆 110nm 及以上成熟制程产能占比约 30%，28 - 90nm 为主，14nm 及以下先进制程产能占比仅 1.7% [18] - 先进制程服务本土算力投资和自主可控战略，成熟节点以客户需求差异化开发，特殊工艺有创新空间 [18] 盈利预测和估值 - 预计 2025 - 2027 年收入分别为 94.51/108.6/119.98 亿美元，增速 18%/15%/10%，归母净利润分别为 7.43/9.48/10.69 亿美元，增速 51%/28%/13% [25][26] - 选取台积电、格罗方德、华虹半导体为可比公司，用 PB 估值法，2025 年 3x PB 估值对应目标价 63.3 港元/股 [27] 财务报表 合并利润表 - 展示 2023 - 2027 年营业收入、成本、费用、利润等多项财务数据 [32] 合并资产负债表 - 展示 2023 - 2027 年资产、负债、权益等财务数据 [36] 合并现金流量表 - 展示 2023 - 2027 年经营、投资、融资活动现金流及净现金流数据 [37]

裁员计划 - 公司计划在2025年底前将员工总数从约10 98万人削减至7 5万人 裁员比例接近15% [1] - 二季度末裁员计划已初见成效 管理层级削减约50% [1] - 2025年初至今 公司裁员规模已达约2 4万人 包括裁撤20%的硅制造厂工厂员工和在美国主要工厂裁撤5000人 [2] - 近年来公司多次裁员 2023年裁撤汽车芯片项目并计划裁员约2万人 2024年8月削减约1 5万个岗位以节省约100亿美元开支 [1] 业务重组 - 公司裁撤RealSense AI视觉业务 削减foundry代工产能 关闭德国 波兰的新项目 合并哥斯达黎加装配测试业务至越南 [1] - 公司强调重组旨在简化组织结构 提高执行效率 把更多资源投入未来增长领域 尤其是AI和晶圆代工 [1] 财务表现 - 公司二季度实现营收129亿美元 同比微增（去年同期为128亿美元） 略超分析师预期 [4] - 二季度净亏29亿美元 包括19亿美元重组费用 8亿美元资产减值和2亿美元一次性费用 导致每股亏损0 67美元（GAAP） 非GAAP每股亏损0 10美元 [4] - 客户端产品业务收入79亿美元 同比下降3% 数据中心与AI业务收入39亿美元 同比增长4% 代工业务收入44亿美元 同比增长3% [4] - 公司预计三季度营收将在126亿至136亿美元之间 但调整后每股利润为零 未达到市场对5美分的预期 [4] 市场反应与行业观点 - 受裁员消息与财报亏损影响 公司股价在盘后下跌约3%-4% [4] - 分析师指出公司虽实现营收增长 但仍面临利润压力 长期依赖AI和代工业务的发展以及成本控制的可持续性 [4] - 行业观察人士认为在英伟达等AI芯片厂强势崛起的背景下 公司"只有重组才能自救" 但裁员后的产能整合是否会削弱未来扩张潜力仍是关注焦点 [4]