核心财务预测 - 预计2026-2028财年收入分别为153.18亿港元、174.18亿港元、197.52亿港元，同比增长14.82%、13.71%、13.40% [1] - 预计2026-2028财年归母净利润分别为16.02亿港元、18.40亿港元、20.84亿港元，增速分别为45.65%、14.86%、13.28% [1] - 基于PE和PS估值给予2026财年目标价41.35港元 [1] 产品竞争力 - 拥有深圳、南沙、香港三大设计中心及顶尖设计师团队，产品设计与工艺领先 [1] - 2024年底推出冰钻光影金系列，采用CNC炫彩技术、360度花丝工艺及精雕镭射切割，成为销售爆款 [1] - 产品结构优化推动定价黄金同店销售高增长 [1] 门店网络布局 - 截至FY2025全球共有3287家门店，包括自营店287家、品牌店2983家和专门店17家 [2] - 内地门店3179家，港澳及海外门店108家 [2] - 海外门店主要分布于东南亚及北美、澳洲的华人区 [2] 海外扩张战略 - 海外市场扩张是核心发展战略，未来三年计划新进驻3个国家及地区，净增设50家海外店铺 [2] - 海外单店收入及利润贡献高于内地，有望成为重要业绩增长引擎 [2] 品牌矩阵优化 - 2024年1月收购金至尊扩充品牌矩阵，金至尊创建于1979年，是老牌香港珠宝企业 [2] - 金至尊定位略低于六福珠宝，有利于扩大轻奢市场和年轻群体覆盖 [2] - 金至尊自带成熟产品线、分销网络和品牌知名度，将成为渠道拓展重要抓手 [2]

财务表现与预测 - 2025年上半年公司实现收入13.48亿元 同比增长27.9% 净利润2.97亿元同比转正 经调整净利润3.20亿元同比增长9.6% 经调整净利率23.9%同比下降4.0个百分点 [1] - 预计2025-2027年Non-GAAP股东净利润分别为7.25亿元/9.98亿元/12.68亿元 目标价123.6港元相当于2025财年盈利预测40倍PE 较当前股价有30.1%涨幅空间 [1] - 毛利率48.4%同比下降4.5个百分点 主要因低毛利率新品占比提升及模具数量增加导致折旧上升208.1% [5] 产品结构分析 - 拼搭角色类玩具销售收入13.25亿元同比增长29.5% 销量1.11亿件大幅增长96.8% 均价12.0元下降33.5% 其中9.9元平价产品贡献收入2.16亿元销量0.49亿盒 [1] - 积木玩具收入0.13亿元同比下降45.5% 销量同比下降42.9%至10万件 其他产品收入33万元同比增长111.5% [1] - 前四大IP收入贡献均超10% 合计占比83.1% 较去年同期前三大IP合计占比92.3%更均衡 16岁以上年龄段产品收入占比提升至14.8%增加4.4个百分点 [4] 销售渠道分布 - 线下经销销售12.12亿元同比增长26.5%占比90.6% 线下委托销售0.18亿元增长32.1%占比1.3% 线上销售1.08亿元增长44.6%占比8.1% [2] - 线上增长主要受益于销量增加及16岁以上消费者收入提升 [2] 地区市场表现 - 国内收入12.26亿元同比增长18.5% 海外收入1.11亿元大幅增长898.6% 收入占比8.3%提升7.3个百分点 [3] - 亚洲（除中国）收入0.57亿元增长652.5%占比4.3% 北美收入0.43亿元增长2135.9%占比3.2% 其他海外地区收入0.11亿元增长594.7%占比0.9% [3] 费用结构变化 - 销售费用率13.2%同比上升1.7个百分点 因营销推广开支增加1430万元及销售人员福利开支增加1800万元 [5] - 研发费用率9.6%上升2.3个百分点 因研发人员工资薪酬福利增加3790万元 研发团队达599人同比增长81.0% [5] - 管理费用率3.5%下降35.1个百分点 主要因上市开支及股权激励费用减少 [5]

财务表现与预测 - 2025年上半年公司实现收入13.48亿元，同比增长27.9%，净利润2.97亿元同比转正，经调整净利润3.20亿元同比增长9.6% [1] - 经调整净利率23.9%，同比下降4.0个百分点，主要受产品结构变化及模具折旧增加影响 [1][6] - 预测2025-2027年Non-GAAP股东净利润分别为7.25亿元/9.98亿元/12.68亿元，目标价123.6港元对应2025年40倍PE估值 [1] 产品结构分析 - 拼搭角色类玩具销售收入13.25亿元同比增长29.5%，销量1.11亿件大幅增长96.8%，均价12.0元下降33.5% [2] - 9.9元平价产品贡献收入2.16亿元，销量达0.49亿盒（去年同期无该类产品） [2] - 积木玩具收入0.13亿元同比下降45.5%，销量同比下降42.9%至10万件，其他产品收入33万元同比增长111.5% [2] 销售渠道表现 - 线下经销销售12.12亿元同比增长26.5%，占比90.6%，线下委托销售0.18亿元同比增长32.1% [3] - 线上销售1.08亿元同比增长44.6%，占比8.1%，增长主要来自线上销量增加及16岁以上消费者收入贡献 [3] 区域市场拓展 - 国内收入12.26亿元同比增长18.5%，海外收入1.11亿元同比大幅增长898.6%，收入占比提升至8.3% [4] - 亚洲（除中国）收入0.57亿元增长652.5%，北美收入0.43亿元增长2135.9%，其他海外地区收入0.11亿元增长594.7% [4] IP与用户结构优化 - 前四大IP收入贡献均超10%，合计占比83.1%，较去年同期前三大IP占比92.3%更均衡 [5] - 16岁以上年龄段产品收入占比提升至14.8%（+4.4pct），6-16岁年龄段产品仍为核心收入来源占比82.6% [5] 成本与费用结构 - 毛利率48.4%同比下降4.5个百分点，主因低毛利新品占比提升及模具数量增加导致折旧上升208.1% [6] - 销售费用率13.2%（+1.7pct）因营销推广开支增加1430万元及雇员福利开支增加1800万元 [6] - 研发费用率9.6%（+2.3pct）因研发团队增至599人（+81.0%）导致薪酬福利增加3790万元 [6]

行业整体表现 - 2025年上半年五大现制茶饮品牌（蜜雪集团、霸王茶姬、古茗、茶百道、沪上阿姨）净利润合计近62亿元，新增门店总数近9000家[3] - 蜜雪集团以148.7亿元营收位居行业首位，同比增长39.3%，全球门店总数达53,014家[3] - 古茗营收56.63亿元（同比+41.2%），霸王茶姬营收67.25亿元（同比+21.61%），两者净利率均超19%[3][6] - 茶百道营收25亿元（同比+4.3%），沪上阿姨营收18.18亿元（同比+9.7%），净利率分别为13.32%和11.2%[3][6] - 奈雪的茶营收21.78亿元（同比-14.4%），净亏损1.19亿元，是唯一业绩下滑的头部品牌[4][6] 外卖补贴战影响 - 外卖平台价格战显著拉动低价品牌业绩：蜜雪冰城通过补贴推动国内店均营业额提升，营收与净利润增速分别达39.3%和44.1%[9] - 茶百道外卖订单占比超50%，二季度单店日均GMV达近一年峰值，环比提升约15%[9] - 霸王茶姬因拒绝参与价格战受冲击：二季度中国门店总GMV环比下跌2.24%至78.68亿元，单店月均GMV同比下跌24.83%至40.44万元[9] - 古茗采取克制策略，通过推出堂食专属低价产品（如1元冰水）引流，单店GMV达137.05万元（同比+20%）[13] - 多家企业高管指出补贴战对品牌中长期建设有负面影响，可能导致服务质量下降和消费者忠诚度降低[13] 咖啡业务拓展 - 蜜雪集团旗下幸运咖加速扩张：已签约门店超7000家，海外首店落地马来西亚，集团签署40亿元巴西采购订单包含咖啡豆[14][16] - 古茗超8000家门店配备咖啡机，单店咖啡日均销量达60-80杯，较2024年下半年显著增长[16][17] - 现制茶饮品牌集体切入咖啡赛道，试图在瑞幸、库迪和星巴克主导的市场中寻找增量[18] 海外市场布局 - 东南亚市场渐趋饱和：蜜雪冰城东南亚门店超4000家（全球海外门店4733家），霸王茶姬东南亚门店207家，甜啦啦印尼签约门店130家[19][20] - 北美成为新战场：霸王茶姬美国首店开业并任命星巴克前高管负责北美业务，喜茶美国门店一年内从2家增至30余家[21] - 茶百道海外门店达21家（韩国占18家），已在韩国取得特许经营资质；蜜雪冰城新增哈萨克斯坦首店进入中亚市场[21] 资本市场反应 - 第三季度以来主要茶饮企业股价普遍下跌：蜜雪集团、古茗、霸王茶姬较7月3日收盘价分别下跌20.58%、18.39%和32.6%[13] - 高盛维持蜜雪集团"买入"评级但目标价从599港元下调至570港元[13]

核心观点 - 海澜之家作为国内男装龙头面临增长乏力困境 营收微增但利润下滑 库存高企 品牌转型效果未达预期 行业整体复苏缓慢[1][4][7][15] 财务表现 - 2025年上半年营收115.66亿元同比增长1.73% 归母净利润15.8亿元同比减少3.42% 扣非净利润15.66亿元同比增长3.83%[4] - 2024年全年营收209.57亿元同比减少2.65% 归母净利润21.59亿元同比减少26.88%[7] - 销售费用激增63.9%至2.18亿元 但营收仅增长不足2% 经营压力显著[13] - 线上营收23.08亿元 毛利率略高于线下 海外市场营收2.06亿元同比增长27.42%[18] 品牌战略 - 频繁更换代言人包括周杰伦/张颂文/曾舜晞等 但未能显著提升业绩 存在品牌形象一致性风险[2][4][7] - 主品牌海澜之家上半年营收83.95亿元 毛利率超40%增长2.2% 团购定制业务营收13.43亿元毛利率超40%但同比减少[7] - 孵化女装OVV/童装YeeHoO/运动品牌HEAD等多子品牌 但新品牌培育存在不确定性且需持续资金投入[9][10] 库存问题 - 2025年6月末存货102.55亿元较上年同期95.53亿元增长7.35% 2024年末存货达119.87亿元[11][12] - 鞋子库存量同比激增143.28% 茄克衫增58.26% 羽绒服增34.88% 多数品类销售量同比下降[11][12] - 库存商品账面余额78.75亿元 存货跌价准备7.07亿元 存在变现困难风险[13] 运营策略 - 门店总数7209家 其中直营店2099家占比近30% 直营店毛利率63.89%远高于加盟店[7] - 加大运动品类及奥莱渠道拓展 授权代理阿迪达斯门店达529家 HEAD首店进驻上海PAC购物中心[17][18] - 海外门店111家 覆盖马来西亚/越南/新加坡等市场 海外毛利率68.13%显著高于国内45.68%[18] - 推动中亚/中东/非洲市场布局 计划在悉尼开设澳大利亚首店[18][19] 行业环境 - 服装行业消费复苏不及预期 呈现"弱复苏、强分化"格局 可选消费品类整体承压[15][16] - 居民收入预期及CPI持续低位徘徊 社零消费复苏缓慢 消费意愿不足[16]

核心财务表现 - 2025H1实现收入54亿元 同比增长46% 净利润7.5亿元 同比增长93% [1] - 整体毛利16.3亿元 其中国内市场贡献6.8亿元 海外市场贡献9.5亿元 [1] 销量表现 - 总销量1082万吨 同比增长23.6% 其中骨料销量223万吨 同比增长39.4% 商混销量63万方 同比下降4.6% [1] - 国内市场销量665万吨 同比下降8.3% 海外市场销量417万吨 同比大幅增长178% [1] 价格与盈利能力 - 国内销售均价280元/吨 同比上升4.1% 吨毛利64元 较2024H1的38元显著提升 [1] - 海外销售均价486元/吨 低于2024H1的739元 但吨毛利仍达181元 虽低于2024H1的326元 但盈利能力仍远高于国内 [1] 产能布局 - 国内水泥年产能2850万吨 分布于陕西2170万吨 贵州180万吨 四川150万吨 新疆350万吨已出售 [2] - 海外水泥产能1360万吨 分布于埃塞俄比亚630万吨 乌兹别克斯坦250万吨 莫桑比克200万吨 刚果150万吨 另在卢旺达和坦桑尼亚有130万吨研磨产能 [2] 战略调整 - 收购刚果120万吨水泥产能 海外总产能将提升至1480万吨 [2] - 出售新疆350万吨产能给海螺水泥 已于2025年8月完成 [2] 行业前景 - 非洲水泥市场空间大 景气度高 盈利能力远高于国内 是国内企业出海的新蓝海市场 [2] - 公司在非洲市场有多个在建/拟建项目 预计投产后将为业绩贡献更大增量 [2]

股价表现 - 西部水泥股价上涨5.42%至2.92港元 成交额达7106.72万港元 [1] 财务业绩 - 上半年收益54.18亿元人民币 同比增长46.4% [1] - 公司拥有人应占溢利7.48亿元 同比增长93.4% [1] - 水泥及熟料总销量1082万吨 同比增长23.6% [1] 区域销售表现 - 中国市场销量665万吨 同比下降8.3% [1] - 海外市场销量417万吨 同比大幅增长178% [1] 产能整合与扩张 - 收购刚果120万吨水泥产能 [1] - 出售新疆350万吨水泥产能给海螺水泥 [1] - 非洲市场被视作新蓝海市场 具有较大空间和较高景气度 [1] - 非洲市场盈利能力远高于国内 [1] - 公司在非洲有多个在建/拟建项目 预计投产后将贡献更大业绩增量 [1]

公司业绩表现 - 上半年收益54.18亿元人民币 同比大幅增长46.4% [1] - 公司拥有人应占溢利7.48亿元 同比显著提升93.4% [1] - 水泥及熟料总销量达1082万吨 同比增长23.6% [1] 市场销售结构 - 中国市场销量665万吨 同比下降8.3% [1] - 海外市场销量417万吨 同比激增178% [1] 产能布局调整 - 收购刚果120万吨水泥产能 [1] - 出售新疆全部350万吨产能给海螺水泥 [1] 海外扩张战略 - 非洲水泥市场空间大且景气度高 盈利能力远优于国内 [1] - 公司在非洲拥有多个在建及拟建项目 [1] - 海外持续扩张有望带来中期业绩弹性 [1]

收购交易概述 - 公司全资附属公司EuroEyes Swiss以1201万瑞士法郎（约1.17亿港元）收购瑞士资产 [1] - 公司全资附属公司EuroEyes UK以20万瑞士法郎（约18.442万英镑或194.886万港元）收购英国资产 [1] 收购资产明细 - 瑞士资产包括苏黎世、伯恩、卢塞恩、圣加仑、卢加诺、洛桑及日内瓦的七间屈光手术医疗诊所 [2] - 瑞士资产包含位于苏黎世的屈光手术治疗手术室及总部资产（商业合约、客户数据、知识产权、医疗设备等） [2] - 英国资产涵盖Betterview UK在英业务使用的财产及权利（不包括现金及税务可收回款项） [2] 战略意义与业务影响 - 收购使公司立即在瑞士主要城市建立业务据点并巩固伦敦市场地位 [3] - 被收购诊所已产生经常性收入并拥有稳固客户群 [3] - 此次交易代表公司向瑞士市场策略性扩张并强化英国市场地位 [3] - 董事会认为交易条款公平合理且符合公司及股东整体利益 [3]

财务表现 - 第二季收入127亿元人民币 同比持平 符合预期 [1] - 经营利润同比下降5%至11亿元人民币 较预期低22% [1] - 净利润同比下跌1%至14亿元人民币 较预期高出21% 主因外汇收益高于预期 [1] - 2025至2027年盈利预测分别上调1.7% 1.5%及5% [1] 战略规划 - 目标价从7.2港元上调至7.6港元 维持买入评级 [1] - 计划扩张海外产能 匈牙利工厂将于第四季投产 [1] - 加强销售及服务网络以获取更多海外市场份额 [1] 市场状况 - 上半年国内收入同比下降12%至110亿元人民币 [1] - 高空作业平台及塔式起重机需求疲弱 [1] - 预期在政策支持下国内需求将略有改善 [1]