行业整体表现与核心挑战 - 2025年前三季度，白酒行业整体承压显著，呈现“量缩利减”态势，行业分化加剧 [1] - 前三季度，19家上市白酒企业营收同比下降6.26%，净利润同比下降6.72%，净利润降幅大于营收降幅 [1] - 行业面临“库存高企、价格倒挂、信心承压”三重困局，需求端消费场景复苏乏力与渠道端库存积压形成共振 [1] - 与2024年同期多数酒企维持低速增长不同，2025年前三季度业绩下滑呈现“幅度加深、范围扩大”的特征 [1] 行业调整性质与企业应对 - 本轮行业调整并非短期周期性波动，而是从“规模扩张”向“质量提升”转型的必然变革 [2] - 调整本质是一场考验企业核心竞争力的“持久战”，企业需摒弃短期投机思维，树立“持久战”认知 [2] - 企业应聚焦“去库存、稳价格、强根基”三大核心发力，通过系统性举措构建抗风险能力，在行业重塑中抢占先机 [2] 行业内部分化格局 - 头部酒企凭借品牌与渠道优势，承压可控 [1] - 中小酒企在库存消化、价格维稳及渠道信心维系方面面临的压力远超头部酒企，成为调整期的薄弱环节 [1]

文章核心观点 - 白酒行业处于调整期，市场份额向强势品牌集中，行业龙头展现出韧性 [4][19][20] - 飞天茅台终端市场价格具有韧性，真实零售价远高于电商促销价，市场存在价格信息混乱现象 [3][6][7][18] - 飞天茅台价格获得深层支撑，源于区域动销回暖以及“节气消费+年终采购”的双轮驱动，推动库存去化和动销升温 [14] 飞天茅台市场价格现状 - 电商平台“双十一”期间以“1499元飞天茅台”作为引流策略，但实际购买条件苛刻（如需3人成团、限时抢购、限购1-2瓶），常态售价在1800元以上 [6][7] - 飞天茅台真实终端零售均价远高于1499元，11月11日53度500ml飞天茅台终端零售均价为1835元/瓶，粤港澳大湾区四城市零售均价达1977.82元/瓶 [7] - 北京市场渠道报价普遍在1900-2400元/瓶区间，动销在“双十一”前加快 [11] - 东北市场500ml 53度飞天茅台散瓶价格集中在1960-2080元，原箱价格稳定在2100-2230元，入冬后走量加快 [12] - 广东市场单价稳定在1900-2400元区间，深圳样本终端均单价为2008.55元，年终宴请订单激增带动动销加速 [14] - 陕西市场10月以来2025年飞天茅台散瓶终端价格在1900元以上，原箱接近2000元 [14] 行业与企业动态 - 白酒行业面临库存高企、价格倒挂、需求萎缩下的供给矛盾，处于“优质产能稀缺，整体产能过剩”阶段 [19] - 贵州茅台加强市场管理，包括官方渠道发布提示引导消费者、加速区域仓储网络建设（如在河南、广州设前置中转仓）、在重点市场推行“体验式营销” [8][17][18] - 贵州省商务厅发布指导意见，推动从“卖酒”向“卖生活方式”转变，提出推进产业深度融合等任务 [16] - 茅台集团召开会议强调要主动维护渠道生态韧性，构建现代化市场管理体系以保障良性协同和总体平稳 [18] - 行业专家建议企业加强价格信息发布，以引导市场形成稳定理性预期，增强价格协同性与整体韧性 [18]

投资评级 - 投资评级为“买入”，并予以“维持” [6] 核心观点 - 报告认为五粮液作为行业龙头，主动打破收入目标刚性约束，开启调整周期，此举彰显了其龙头担当 [10] - 尽管公司2025年第三季度业绩出现显著下滑，但通过主动调整，有助于减轻经销商压力、逐步去化库存并缓解批价下行压力 [10] - 基于公司强大的品牌优势，报告预计随着行业需求修复，公司业绩有望稳步回升 [10] 财务业绩总结 - 2025年前三季度，公司实现营业总收入609.45亿元，同比下降10.26%；实现归母净利润215.11亿元，同比下降13.72% [2][4] - 2025年第三季度单季，公司实现营业总收入81.74亿元，同比下降52.66%；实现归母净利润20.19亿元，同比下降65.62% [2][4] - 若考虑合同负债变动，2025年前三季度营业总收入加合同负债变动额为585.23亿元，同比下降14.09%；第三季度单季该项指标为73.65亿元，同比下降54.49% [10] 盈利能力分析 - 2025年第三季度，公司归母净利率同比下降9.31个百分点至24.7% [10] - 同期毛利率为62.64%，同比下降13.53个百分点；期间费用率为14.15%，同比下降0.25个百分点 [10] - 费用率细分显示，销售费用率同比上升1.06个百分点，管理费用率同比上升3.16个百分点，研发费用率同比上升0.81个百分点，财务费用率同比下降5.28个百分点 [10] - 盈利能力下滑主要因营业收入下降及公司为应对市场变化加大投入，导致毛销差收窄 [10] 业绩预测与估值 - 报告预测公司2025年每股收益为6.80元，2026年每股收益为6.97元 [10] - 以当前股价118.47元计算，对应的2025年及2026年预测市盈率均为17倍 [10] 基础数据 - 截至2025年10月30日，公司股价为118.47元，总股本为38.82亿股，每股净资产为36.71元 [7] - 近12个月最高股价为164.60元，最低股价为117.00元 [7]

核心观点 - 公司三季度业绩显著恶化，营收利润双降，净利润出现上市以来单季最大跌幅，全年目标完成难度极高 [4][5][6] - 公司面临高端化阵痛、全国化扩张失速、省内市场见顶及治理问题等多重挑战，战略执行力与目标合理性受到质疑 [3][7][9][20] - 在行业消费疲软和竞争加剧的背景下，公司处于尴尬价格带，平衡规模与利润的难度较大 [8][19] 财务业绩表现 - 2025年前三季度营收23.06亿元，同比下降0.97%，净利润3.24亿元，同比下降2.78% [5] - 第三季度单季营收5.46亿元，同比下滑4.89%，净利润2549万元，同比暴跌33.02%，创上市以来单季最大跌幅 [5] - 全年目标为营收32.8亿元、净利润4.08亿元，这意味着第四季度需完成营收9.74亿元（为三季度营收的1.8倍）、净利润0.84亿元（为三季度净利润的3倍以上），目标达成几乎不可能 [6] - 公司经营性净现金流约2.83亿元，同比下降18.9% [18] - 截至9月底存货余额高达17.87亿元，同比增加15%，创历史新高 [6] 产品结构与市场表现 - 前三季度300元以上高端产品营收5.37亿元，同比增长13.75% [8] - 100-300元价格带产品营收12.28亿元，仅增长2.36% [8] - 100元以下产品营收4.57亿元，暴跌23.6% [8] - 省内市场营收16.89亿元，同比下降2% [8] - 省外市场营收5.33亿元，同比下降2.46%，省外经销商净减少82家，总数降至631家 [8] - 经销商渠道营收20.9亿元，占比高达94%，但同比下降2.7% [9] - 互联网销售逆势增长25%，达到7294万元，但基数小对整体贡献有限 [9] 公司治理与股权变动 - 公司实控人自2020年经历从李明到郭广昌，再于2022年回归李明的变动 [2][13][14][16] - 2024年财报显示，公司董事长、总裁等关键管理人员均来自亚特集团，公司发展方向在李明实控之内 [16] - 关联交易引发关注，关联方甘肃懋达建设工程有限公司（法定代表人李锁银为李明侄子）已8次中标公司工程，总额超过13亿元，最近一次合同金额6.69亿元 [12] 行业环境与公司战略 - 行业面临"禁酒令"影响高端消费场景、宏观经济疲软导致需求下降等逆风 [2][6][8] - 作为甘肃省内白酒龙头，公司市占率已接近30%，增量空间有限 [19] - 省外市场被汾酒、洋河等全国品牌压制，西北区域也面临天佑德、伊力特等竞争对手加码布局 [19] - 公司提出新策略：聚焦百元以上产品、推进数字化营销、优化经销商结构实施"一县一策" [19]

行业与公司 * 纪要涉及的行业为白酒行业和餐饮供应链行业[1] * 白酒行业是核心分析对象[1] * 餐饮供应链行业被提及 相关公司包括安井 安琪 保利利高 芭比 锅圈等[5] 核心观点与论据 行业拐点与投资时机 * 白酒行业预计在2026年二季度前后迎来拐点 股价通常先于基本面反应[1] * 当前板块处于底部预期 具备较好的绝对收益潜力 若明年出现拐点性机会 该板块应能跑赢市场主力[1][4] * 白酒行业已经调整了六个季度 大概率将在2026年二季度前后见底 预计届时行业收入利润开始触底回升[1][13][16] * 从去年第三季度开始到今年第一季度 白酒指数实现了较大的收益 并跑赢沪深300指数[8] * 当前许多公司的市盈率处于历史低位 一旦行业回暖 将有巨大的上升空间[18][19] 当前市场状态与价格判断 * 判断批发价格是否见底可参考人均可支配收入与白酒批发价格的比值 目前茅台价格降至1,650元 相当于城镇居民一年收入可购买34瓶 与2014年的水平持平 表明居民具备足够经济能力进行高端白酒消费[1][11] * 当前产业条件显示批发价格持续震荡 如国窖52度批发价为835元已震荡4个月 五粮液为810元已震荡2个月 而茅台从9月初1,850元降至1,650元[10] * 白酒企业面临库存积压和渠道价格下行的问题 整个产业链紧密度较高且处于悲观状态[20] 与历史周期的对比 * 本轮白酒行业调整与2013-2016年周期相比 行业格局 规模及龙头企业表现等方面已有显著变化[1][6] * 上一轮调整主要受经济增速回落和2013年实施的三公消费禁令影响 政务消费占比高达40% 而到2015年后降至5%[10] * 当前这轮调整始于2022年4月 由经济下行引发 是逐步萎缩 而上一轮则是需求突然消失[10] * 在上一轮调整中 当收入和利润下降最快时股价反而表现最好 这主要是由于市场对于预期的一种博弈[7][8] 行业结构性与根本性变化 * 行业集中度显著提升 A股上市酒企营收占比已从2013年的24%提升至2024年的55.5% 前六大企业在2024年的营收占比达到40%[3][14] * 市值管理理念提升 多家白酒企业通过回购股票和增持股份来稳定股价 例如汾酒 金徽 今世缘 泸州老窖 五粮液和贵州茅台等公司都进行了回购或增持[3][14][15] * 酱香型白酒崛起 其在整体产量中的占比提高到16% 而收入占比提升到8 3% 大量产能尚未转化为销售 但这些库存老酒将成为未来的重要资产[3][15] * 企业有更多手段进行市场管理 投资者手段丰富 对市场预期博弈更为激烈[1][6] 企业发展方向与投资主线 * 白酒企业可分为三条主线发展 一是价格契合宴席场景等家庭需求 并在区域市场具备明显竞争优势且有消费升级能力的企业 如金徽 今世缘以及古井贡[3][17] * 第二条主线是品牌地位突出 市运营能力强劲且组织保障体系完备的大型企业 如泸州老窖 汾酒 五粮液及贵州茅台[3][17] * 第三条主线是敢于进行产品创新和渠道模式创新并尝试重构商业模式的公司 如舍得酒业 李杜针灸 九块九等[3][17] 餐饮供应链板块展望 * 餐饮供应链筹码结构良好 三季报后进入季度环比交易过程 具备绝对和相对收益兼备的情况[1][5] * 三季度改善 四季度延续 加上新品 新渠道带来的增量 将带来阿尔法和贝塔共振效应[1][5] * 与餐饮相关的服务性政策预期及假期延长等利好 对餐饮业有直接贡献[5] 其他重要内容 * 宏观环境改善是积极因素 CPI同比由负转正 显示出经济复苏的迹象[2] * 尽管人口总量下降 但居民消费能力和交际频率更为关键 随着工作时间缩短 人们有更多时间用于社交活动 这将推动对白酒尤其是中高端产品需求增加[16] * 中高端白酒店仍然稀缺 高品质白酒店依然具备长期增长潜力[16] * 本轮调整周期更长但幅度较小 部分原因是政府早期参与了市场监管[14]

五粮液公司业绩表现 - 第三季度营收为81.74亿元，同比下降52.66% [1] - 第三季度归母净利润为20.19亿元，同比下降65.62% [1] - 单季净利润同比下滑幅度创下近20年最差记录 [1] 白酒行业整体状况 - 2025年前三季度，白酒行业营收累计3176.58亿元，净利润累计1226.9亿元，较前两年同期转为双降 [1] - 贵州茅台2025年第三季度营收和净利润增速均放缓至不足1%，增速创自2015年以来新低 [1] - 中秋国庆双节旺季未扭转颓势，行业整体动销同比大幅下滑 [2] 市场价格与渠道动态 - 飞天茅台批发价跌破1700元，创出新低并有继续下探趋势 [2] - 五粮液核心单品“第八代普五”批发价从年初950元/瓶跌至820～855元/瓶，部分电商平台出现价格倒挂 [2] - 商务消费与高端礼品市场持续疲软，导致需求萎缩并引发价格战 [2] 行业结构变化与竞争格局 - 白酒主销价格带从300～500元下沉至100～300元，500～800元价位生存空间被严重压缩 [2] - 超60%企业面临渠道库存压力 [2] - 行业调整后将呈现“强者恒强、弱者出清”格局，资源向具备品牌、产地、现金流等稀缺性垄断的头部企业集中 [3] 区域及中小酒企困境 - 口子窖第三季度净利润暴跌92.55%，中档产品营收下滑15.38%，安徽省内市场营收同比萎缩27.24% [2] - 酒鬼酒上半年营收腰斩43%，净利润跌幅超90%，被迫通过低度酒转型求生 [2] - 中小酒企陷入“量价齐跌、库存高企”的恶性循环，面临价格与渠道的双重压力 [2]

公司财务表现 - 前三季度营业收入45.16亿元，同比下降18.09% [5] - 前三季度归母净利润15.11亿元，同比下滑24.67% [5] - 第三季度单季归母净利润3.81亿元，同比下降近39%，跌幅远超券商预期 [5] - 公司已连续四个季度出现营收和净利润双降 [5] - 前三季度经营活动产生的现金流量净额7.89亿元，同比大幅下降38.13% [6] - 合同负债余额4.82亿元，较去年末下降16.61%，反映经销商打款意愿减弱 [6] - 年度营收目标76亿元、净利润目标26.2亿元，当前进度严重偏离，完成可能性极低 [6] 盈利能力与费用 - 前三季度销售毛利率72.58%，同比仅下降1.7个百分点，仍保持在70%以上 [5] - 第三季度单季毛利率同比下降6个百分点至70.17%，净利率下滑8.46个百分点至28.11% [6] - 前三季度销售费用4.78亿元，同比上升10.32%，销售费用率同比提高3.54个百分点至12.57% [6] - 促销支出和费用率显著抬升，原因在于产品结构下探与应对竞争的促销投入增加 [6] - 前三季度研发费用同比下降28.59% [7] 产品结构与销售 - 以洞藏系列为代表的中高档白酒前三季度营收35.5亿元，同比下降16.4%，去年同期约为42.46亿元 [9] - 中高档酒收入占比提升至七成以上，但营收同比少卖近7亿元 [2][9] - 核心产品洞6、洞9在100-300元价位带表现相对稳健，而洞16及以上高端产品受冲击明显 [9] - 销售渠道以批发代理为主，三季度批发代理销售11.8亿元，直销收入0.94亿元，占比不足一成 [9] - 存货从去年末的50.43亿元增至前三季度的51.05亿元，占流动资产一半以上，存货周转天数攀升至1106天 [11] 市场扩张与竞争 - 省内市场是营收主阵地，前三季度省内收入32.38亿元，省外收入10.23亿元 [10] - 截至三季度末，省内经销商771家，省外经销商606家，省外经销商环比净减16家 [10] - 省外扩张受阻，高端产品全国认知度与渠道渗透力有限，全国化布局再遇阻力 [10] - 公司面临省内古井贡、口子窖等强敌，以及全国性一线品牌茅台、五粮液等的激烈竞争 [10] - 管理层表示已在省外主要市场全面导入高端酒洞藏系列，但成效尚未显现 [2][10] 行业环境与公司挑战 - 白酒行业全面进入深度调整期，行业经历十年高速增长后进入调整周期，中高端产品供需失衡 [3][14] - 行业处于存量博弈阶段，区域品牌增长空间被压缩，公司增长焦虑加深 [3][13] - 公司被指陷入中产陷阱，品牌力不足以支撑价格带升级，全国化竞争被一线名酒挤压 [13] - 公司面临销量下滑、现金流收紧、库存高企三重压力，增长逻辑受到考验 [14] - 公司通过出售非核心资产（如安徽迎驾商务酒店）以腾挪现金流，交易对价3172.65万元 [11]

业绩表现 - 2025年1-9月公司实现营业总收入1309.04亿元，同比增长6.32% [2] - 2025年1-9月利润总额894.03亿元，同比增长6.37%，归母净利润646.26亿元，同比增长6.25% [2] - 茅台酒前三季度实现收入1105.14亿元，同比增长9.28% [2] - 单三季度营收同比增长7.26% [3] 渠道与动销 - 8月以来茅台酒终端动销环比逐步回升、增长态势明显 [1][3] - 飞天茅台酒渠道存销比处于良性水平 [1][3] - 9-10月茅台1935酒终端动销同比显著增加 [5] - 其他系列酒产品渠道存销比呈下降态势 [5] - 自4月起建立终端动销为驱动的科学投放体系 [3] 市场策略与行业环境 - 白酒行业正经历深度调整，叠加消费习惯变化、商业模式不适配等问题 [3] - 公司6-8月为维护市场稳定适度减少市场投放 [3] - 公司主动纾解渠道商压力，提升渠道韧性 [1][3] - 四季度将充分尊重市场规律，以市场有序稳定为重点，延续稳的势头 [3] - 针对回流酒现象强化市场管控，暂停部分渠道供货 [6] 系列酒发展 - 系列酒面临消费场景缺失、渠道承压较大等问题 [4] - 通过政策激励促进终端动销，依托动销优化投放 [4] - 茅台1935酒渠道存销比处于相对健康水平 [5] 国际化战略 - 构建三步走战略和六大体系实施路径 [5] - 过去两年聚焦产品体系优化、价格体系完善、渠道规模扩大等工作 [5] - 已在中国企业出海集中区域加大市场布局力度 [5] 公司治理与股东回报 - 公司拟向全体股东每股派发现金红利23.957元（含税），合计派发现金红利300亿元 [7] - 计划以自有资金回购股份，资金总额不低于15亿元且不超过30亿元 [8] - 回购价格上限不超过1887.63元/股，预计回购股份数量为79.4647万股到158.9294万股 [8] - 回购股份将全部用于注销并减少公司注册资本 [8]

公司业绩表现 - 2025年1-9月公司实现营业总收入1309.04亿元，同比增长6.32% [3] - 2025年1-9月利润总额894.03亿元，同比增长6.37%，归母净利润646.26亿元，同比增长6.25% [3] - 茅台酒前三季度实现收入1105.14亿元，同比增长9.28%，单三季度营收同比增长7.26% [3] - 截至2025年9月30日，公司未分配利润达2108.75亿元 [7] 渠道与市场策略 - 8月以来茅台酒终端动销环比逐步回升，增长态势明显，飞天茅台酒渠道存销比处于良性水平 [2][3] - 公司主动纾解渠道商压力，适度减少市场投放，力求科学精准 [2][3] - 自4月起建立终端动销为驱动的科学投放体系，实现产品科学和精准投放 [4] - 9-10月茅台1935酒终端动销同比显著增加，其他系列酒产品渠道存销比呈下降态势 [5] 战略与未来展望 - 公司凝聚以‘转型与变革’为核心的战略共识，推动‘三个转型’‘三端变革’ [3][6] - 四季度将充分尊重市场规律，以市场有序、稳定为重点，延续‘稳’的势头 [3] - 高度重视国际市场发展，构建‘三步走’战略和‘六大体系’实施路径 [6] - 强化市场管控，加大整治力度，暂停部分渠道供货以应对‘回流酒’现象 [6] 股东回报与公司治理 - 公司宣布中期分红300亿元，拟向全体股东每股派发现金红利23.957元（含税） [7] - 计划以自有资金回购股份，资金总额不低于15亿元且不超过30亿元，回购价格不超过1887.63元/股 [8] - 回购股份将全部用于注销并减少公司注册资本 [8] - 强调坚守质量基石，平衡‘传承’与‘创新’关系，深耕价值管理和价值创造 [7]

公司业绩表现 - 前三季度总营收1309亿元，同比增长6.32%，归母净利润646.3亿元，同比增长6.25%，但两项指标增速创近11年新低 [2] - 第三季度营收390.64亿元，同比增长0.56%，归母净利润192.24亿元，同比增长0.48%，同比及环比增速均出现断崖式下滑 [4] - 在20家A股白酒上市公司中，仅贵州茅台和山西汾酒两家于前三季度维持少量增长 [2] 管理层对业绩波动的回应 - 第三季度业绩波动归因于白酒行业正经历深度调整，叠加消费习惯变化及商业模式不适配等问题 [4] - 公司今年已基于行业新形势进行一线调研并作出业务调整，6月至8月为维护市场稳定适度减少以飞天茅台为主的市场投放 [5] - 8月以来终端动销环比逐步向好回升，稳住了基本盘，第四季度将以市场有序稳定为重点延续稳的势头 [5] 产品线与增长曲线 - 以飞天茅台为主的茅台酒是公司核心支柱 [5] - 包括茅台1935、赖茅在内的系列酒被视为新的增长曲线，茅台1935酒9月至10月终端动销同比增加，其他系列酒产品渠道存销比呈下降态势 [5] - 保持渠道韧性是系列酒四季度的业务重点 [5] 飞天茅台价格与市场管理 - 飞天茅台散瓶批发价格已连续一周跌破1700元，部分电商渠道第三方补贴价甚至跌破1600元 [8] - 针对电商低价茅台真假难辨现象，公司于9月12日和10月14日两次发布声明提示消费者从正规渠道购酒 [9] - 公司正与各大网络平台建立假冒侵权信息绿色处置通道，配合市场监管部门推动协同共治 [9] 行业趋势与公司展望 - 白酒行业第三季度几乎集体失速，本轮调整是外部环境变化与内部适配不足共同作用的结果 [6] - 行业面临挑战也是创新升级、转型突破的机会 [6] - 完成9%的年度增长目标需在第四季度实现至少599.13亿元营收，同比增长19.5%，而过去六年仅2023年第四季度达到过此增速 [9] 财务指标与渠道管理 - 截至三季度末合同负债为77.49亿元，较年初减少近20亿元，该指标被视为未来营收蓄水池 [9] - 合同负债减少是公司主动纾解渠道商压力提升渠道韧性的结果 [9] - 管理层强调高度重视渠道合作伙伴的稳定良性可持续发展 [9]