核心观点 - 金徽酒2025年三季报呈现出“冰火两重天”格局，反映出区域酒企在行业深度调整期面临的共性挑战，包括产品结构失衡、全国化战略遇阻及公司治理隐忧 [1] 业绩表现 - 前三季度营收微降不足1%，利润降幅控制在3%以内，但三季度单季净利润同比暴跌33% [1] - 三季度100元以下低档产品收入达0.91亿元，同比增长18.4%，而100-300元中端产品销量下滑16.6%，300元以上高端产品销量下滑1.6% [2] - 整体毛利率从2024年三季度的64.14%微升至64.65% [3] 产品结构分析 - 低端酒增速达18%，但毛利率不足40%，仅为高端产品一半左右，导致“以价换量”的增长模式无法支撑利润增长 [3] - 高端产品金徽28、金徽18在甘肃省内市占率约30%，但在省外市场认可度较低 [3] - 消费环境变化导致商务宴请等中高端核心消费场景缩减，大众消费场景成为主流，推动低端酒增长 [3] 区域市场表现 - 三季度省内营收3.55亿元，同比下降5.2%，占比70.2%；省外营收1.51亿元，同比下降11.8% [5] - 甘肃省内白酒市场规模不足百亿元，公司省内市占率30%已接近增长天花板 [6] - 省外存货周转天数升至575.8天，同比增加12.41%，经销商去库存压力加大 [7] 战略与渠道 - 公司实施“一县一策”精细化运营深耕省内市场，但面临全国性品牌下沉挤压 [6] - 省外扩张采用“经销商代理+区域聚焦”模式，但缺乏全国性品牌影响力及差异化产品卖点 [7] - 前三季度合同负债6.32亿元，同比增长32.7%，增长主要源于省内经销商提前打款 [7] 公司治理 - 实控人侄子控制的懋达建设第八次中标公司工程项目，累计签约金额超13亿元 [9] - 董事长2024年年薪290.79万元居A股白酒上市公司榜首，员工平均年薪15.96万元仅排名第11位 [9] 行业趋势与挑战 - “低价酒升温、中高端承压”的分化格局成为区域酒企普遍现象 [4] - 区域酒企全国化进程面临“规模扩张”与“风险控制”的失衡难题 [8] - 行业“马太效应”加剧，盲目追求规模扩张而忽视产品结构优化与治理规范将陷入增长困境 [17] 发展建议 - 产品策略需平衡“大众市场”与“高端价值”，通过提升低端酒盈利能力及打造差异化高端IP实现 [14] - 区域战略应转向“深耕西北、精选省外”，在省外采取“小区域、高占有”策略 [15] - 公司治理需提高关联交易透明度，优化薪酬体系，建立与业绩挂钩的考核机制 [16]

公司业绩表现 - 前三季度营收58.69亿元，同比减少19.79%；归母净利润7698.28万元，同比减少79.85% [3] - 第三季度单季营收12.76亿元，同比减少21.72%；单季归母净利润亏损9590.45万元，同比减少136.75% [3] - 公司营收逐季递减，Q1、Q2、Q3营收分别为32.58亿元、13.34亿元、12.76亿元 [3] - 公司股价年内跌幅达20.08%，同期白酒指数下跌9.68% [6] 白酒业务分析 - 白酒业务贡献公司近八成营收，上半年白酒业务营收36.06亿元，同比减少23.25%，占总营收的78.51% [2][4] - 白酒业务毛利率降至42.39% [5] - 公司主力产品42度500ml牛栏山陈酿酒、52度500ml牛栏山陈酿白酒产销量均下降，库存量分别同比增加652.13%和14.97% [10] - 公司合同负债从2022年的38.65亿元降至2024年的17.58亿元，2025年第三季度末进一步降至4.42亿元 [10] 行业竞争格局 - 白酒行业深度调整，市场需求低迷，中高端品牌纷纷下沉抢夺低档酒市场 [2] - 光瓶酒行业规模超过1500亿元，预计2025年市场规模将突破2000亿元，50-100元价位档增速超40% [9] - 多个名酒品牌在性价比赛道与牛栏山直接竞争，包括汾酒玻汾、西凤酒绿脖、五粮液尖庄等 [9] 公司战略与挑战 - 公司尝试扭转牛栏山的民酒定位，推出高端品牌“魁盛号”定价1598元/瓶，并推出光瓶酒新品“金标陈酿” [8] - 2022年6月实施的新国标对牛栏山造成直接冲击，因其配料含有食用酒精、食用香料等，不再属于“白酒” [8] - 猪肉业务上半年营收8.89亿元，同比减少0.49%，占总营收的17.02%，但毛利率降至0.01% [4][5] 股东情况 - 阿布达比投资局在2024年第三季度新进成为公司前十大流通股东，持股710万股，后续持续加仓至1120万股 [7] - 阿布达比投资局建仓后公司股价持续下行，目前处于浮亏状态 [7]

10月28日，以"天地位育"为主题的首届赤水河论坛在贵州茅台镇举行。 近400位国内外嘉宾齐聚本次论坛，其中包括茅台、五粮液、汾酒、人头马君度、酩悦轩尼诗、保乐力加 等全球酒业领袖，以及多位文化学者与跨界代表。 现场，中泰国际首席经济学家李迅雷发表致辞，从消费者的维度论述白酒行业的调整和突围，探讨如何让 中国白酒走出调整期、走向国际。 李迅雷认为，本轮白酒的收缩和经济正处在房地产下行周期有很大相关性，也受到人口老龄化的影响。 从经济的维度看待未来酒业发展趋势，李迅雷指出存在三大趋势。第一，"少喝酒、喝好酒"，注重高质量 发展；第二，营销从经销商导向转向消费者体验，吸引年轻群体；第三，利润向下游共享，协调上下游共 渡难关。 谈及消费者群体，李迅雷透露，2020-2025年，白酒的主力消费人群（30岁到55岁）减少了2800万，受人口 老龄化加速影响可能会进一步减少。 最后，李迅雷建议，酒类企业要积极出海，提高海外销售规模；同时开发新的产品、新的品种，让价格更 加贴近市场、贴近年轻人。 白酒主力消费人群已减少2800万 搜狐 财经 以下是演讲文字全文，供行业人士参考： 从目前看，白酒行业还是处在一个调整当中，我们 ...

核心价格动态 - 25年飞天茅台散瓶批发价单日下跌25元至1690元/瓶，首次跌破1700元关口创历史新低 [1] - 25年飞天茅台原箱批发价单日下跌20元至1715元/瓶 [1] - 24年飞天散瓶和原箱批发价分别下跌15元和20元，报1735元/瓶和1780元/瓶 [1] - 公斤茅台原箱批发价单日下跌45元至3080元/瓶 [1] - 相较于年初超过2200元/瓶的价格，25年飞天散瓶批发价已下跌500元 [2] 零售市场与渠道情况 - 部分电商平台零售价已跌至1640元/瓶 [3] - 茅台官方公布的线上渠道（如天猫、京东自营）零售价普遍在1900元/瓶左右，双11期间价格波动不大 [4] - 线下经销商零售价普遍在1850元/瓶左右，较前两周有30元至50元不等的回落 [4] - 公司提示消费者通过官方及公布的第三方合作平台等正规渠道购买产品 [4] 行业趋势与机构观点 - 飞天茅台批发价作为行业风向标，今年以来持续下探，先后跌破2000元、1900元、1800元、1700元多个关口 [2] - 行业渠道反馈显示动销延续双节趋势，渠道库存小幅去化但仍处于相对高位 [5] - 白酒消费场景表现分化，宴席与自饮场景相对刚性，政商务场景环比改善但同比压力明显 [6] - 多家机构分析认为酒企三季报仍承压，行业处于供给出清的底部调整阶段，出清有望加速 [6] - 行业关注点在于新领导班子如何平衡传统经销商与新兴渠道利益，以及稳住价盘和渠道信心 [6]

核心观点 - 飞天茅台批发价创历史新低，首次跌破1700元/瓶大关，较上线时累计跌幅超20% [1] - 价格下跌是行业深度调整的体现，由需求乏力、库存高企、渠道预期转变等多重因素导致 [3][4][5] - 公司面临增长压力，营收与净利润增速降至十年同期最低，同时五年内第四次更换董事长 [2] - 行业性价格倒挂现象普遍，高端白酒的“抗跌”神话被打破，本轮调整具有结构性和复杂性 [7][9] 价格表现 - 2025年10月28日，53度500ml飞天茅台散瓶批发参考价报1690元，较前一日下跌25元，原箱报价1715元，较前一日下跌20元 [1] - 两款产品价格较上线时的2220元和2255元，累计跌幅均已超过20% [1] - 2025年以来价格呈单边下行态势：6月11日跌破2000元，6月22日跌破1900元，6月25日跌破1800元，10月底跌破1700元 [4] 公司基本面与人事变动 - 2025年上半年公司营业总收入910.94亿元，同比增长9.16%；归属于上市公司股东的净利润454.03亿元，同比增长8.89%，增速为十年同期最低 [2] - 2025年10月25日，茅台集团宣布重大人事调整，张德芹不再担任董事长，由贵州省能源局局长陈华接任，此为五年内第四次更换董事长 [2] - 截至2024年末，国内经销商数量达2143家，全年净增63家，为近几年首次上升；截至2025年上半年末，经销商数量达2280家，半年内净增137家 [13] 行业背景与市场动态 - 2025年1-6月规模以上白酒企业产量为191.6万千升，同比下降5.8%，行业产量连续第八年下滑 [7] - A股白酒上市公司整体存货规模同比明显上升，头部企业如贵州茅台、五粮液、泸州老窖等存货同比增幅均超过5% [7] - 中国酒业协会报告指出，价格倒挂现象已覆盖60%的白酒企业，59.7%的酒企营业利润减少 [8] - 2025年中秋国庆双节期间，白酒动销同比下滑约20%，行业延续调整趋势 [6] 渠道策略与价格管控 - 2025年6月，部分省区经销商联谊会试图通过限制供货、加强巡查、惩罚低价抛售等方式稳价，但效果有限 [5] - 电商平台大促导致补贴后价格跌破1700元/瓶，线下渠道价格联盟加速瓦解，陷入“低价预期—减库—再降价”的负面循环 [5] - 公司直销渠道收入在2024年约为200亿元，同比下滑约10.51%，显示纯直销在价格下行周期对冲能力有限 [14] 历史策略演变与影响 - 公司早期依赖经销商体系形成“价格双轨制”，出厂价与市场价存在巨大利差 [11] - 历任董事长策略反复：李保芳削减违规经销商；高卫东推行“拆箱令”引发市场混乱；丁雄军推进直销改革和年轻化举措 [11][12][13] - 张德芹上任后转向安抚经销商，推动系列酒发展，批发代理渠道营收增速在2024年反超直销 [13] - 公司于2025年年初主动收缩茅台冰淇淋等多元化业务 [15]

10月28日，酒类行情监测平台"今日酒价"数据显示，2025年53度500ml飞天茅台散瓶批发参考价报1690 元，较前一日下跌25元，首次跌破1700元/瓶大关，再创上市以来的新低；原箱报1715元，较前一日下 跌20元。两款产品较上线时的2220元、2255元累计跌幅均已超过31%。 | | 茅台飞天 | | 2025年10月28日 (公众号:今日酒价) | | | --- | --- | --- | --- | --- | | 品名 | | 规格 | 昨日行情 | 今日行情 | | 2 25年飞天(原) | | 53度/500ml | 1735 | 1715 I | | 2 25年飞天(散) | | 53度/500ml | 1715 | 1690 I | 回顾2025年以来的市场走势，飞天茅台零售价格呈现出单边下行态势。6月11日，茅台散瓶批发价首次 跌破2000元重要心理关口，随后价格一路走低。6月22日跌破1900元，6月25日再破1800元。虽然7月7日 价格一度反弹至1880元，但8月29日再度失守1800元关口，直至10月底跌破1700元。 值得注意的是，早在十月中旬，随着电商平台的大促启动， ...

10月28日，酒类行情监测平台"今日酒价"数据显示，2025年53度500ml飞天茅台散瓶批发参考价报1690 元，较前一日下跌25元，首次跌破1700元/瓶大关，再创上市以来的新低；原箱报1715元，较前一日下 跌20元。两款产品较上线时的2220元、2255元累计跌幅均已超过31%。 | | 茅台飞天 | | 2025年10月28日 (公众号: 今日酒价) | | | --- | --- | --- | --- | --- | | 品名 | | 规格 | 昨日行情 | 今日行情 | | 2 25年飞天(原) | | 53度/500m | 1735 | 1715 I | | 2 25年飞天(散) | | 53度/500ml | 1715 | 1690 1 | 回顾2025年以来的市场走势，飞天茅台零售价格呈现出单边下行态势。6月11日，茅台散瓶批发价首次 跌破2000元重要心理关口，随后价格一路走低。6月22日跌破1900元，6月25日再破1800元。虽然7月7日 价格一度反弹至1880元，但8月29日再度失守1800元关口，直至10月底跌破1700元。 中国酒业协会发布的《2025中国白酒市场中期研究报告 ...

人事变动核心信息 - 茅台集团召开大会宣布重大人事调整，张德芹不再担任董事长职务，由贵州省能源局局长陈华接任茅台集团董事长 [2] - 陈华后续按流程还将担任上市公司贵州茅台的董事长 [3] - 茅台集团自2020年以来已四度调整掌门人 [6] 新任董事长面临的挑战 - 新董事长面临引领公司穿越复杂调整周期的长远任务 [3] - 上任后的首要任务是稳住价盘，防止渠道信心滑坡 [3] - 需要平衡传统经销商与电商自营平台等新兴渠道之间的利益，维系销售体系的稳定与活力 [3] - 需要主动降速，顺应大环境影响，减少对渠道压货，同时还要完成地方对业绩增速的考核 [4] - 需要长期面对如何实现高质量和可持续增长，并发挥区域经济与企业发展的协同价值，带动产区经济稳定发展的课题 [5] 公司近期业绩与战略背景 - 2025年上半年贵州茅台实现营业总收入910.94亿元，同比增长9.16%，实现净利润454.03亿元，同比增长8.89% [3] - 张德芹在任期间推动了渠道变革、数字化转型，并提出了客群、场景与服务三大维度的"三个转型"战略构想 [5] - 贵州省政府明确将推进重点酒企改造升级，持续优化产品结构，壮大优强白酒企业"舰队" [5] - 此次人事调整可能是公司迎接"十五五"战略的体现 [3]

人事变动 - 茅台集团宣布重大人事调整，张德芹不再担任集团董事长，由贵州省能源局局长陈华接任 [1] - 陈华后续将按流程担任上市公司贵州茅台的董事长 [1] - 此次调整是茅台集团自2020年以来第四次更换掌门人 [4] 公司业绩 - 贵州茅台2025年上半年实现营业总收入910.94亿元，同比增长9.16% [1] - 公司2025年上半年实现净利润454.03亿元，同比增长8.89% [1] - 作为行业龙头，公司在多家酒企业绩增速放缓的背景下仍保持增长 [1] 新任董事长面临的挑战 - 稳住价盘和防止渠道信心滑坡是首要任务 [2] - 需要平衡传统经销商与电商自营平台等新兴渠道的利益，维系销售体系稳定 [2] - 公司需要主动降速以适应大环境，减少渠道压货，同时完成地方对业绩增速的考核 [2] - 在行业消费疲软、库存压力背景下，需引领公司实现高质量和可持续增长 [3] - 需发挥区域经济与企业发展的协同价值，带动产区经济稳定发展 [3] 战略背景与行业环境 - 人事调整可能是在白酒行业深度调整阶段，为迎接“十五五”的战略体现 [1] - 贵州省政府明确将推进重点酒企改造升级，优化产品结构，壮大白酒企业舰队 [3] - 前任董事长张德芹在任期间推动了渠道变革、数字化转型及“三个转型”战略构想 [3]

人事变动 - 茅台集团于10月25日宣布陈华接替张德芹出任集团董事长 [1][2] - 陈华此前担任贵州省能源局局长，并无白酒行业相关工作经验 [3] - 近五年来茅台集团已四度更换董事长，分别为2020年3月高卫东接替李保芳、2021年8月丁雄军接替高卫东、2024年4月张德芹接替丁雄军以及此次陈华接替张德芹 [1][2] 前任董事长张德芹的贡献 - 张德芹作为“老茅台人”，其作风务实，在文化传播、渠道优化、产品研发及销售政策方面表现稳健 [3] - 在其任内（2024年4月至2025年10月），公司2024年实现营业总收入1741.44亿元，同比增长15.66%，净利润862.28亿元，同比增长15.38% [4] - 2025年上半年公司实现营业总收入910.94亿元，同比增长9.16%，净利润454.03亿元，同比增长8.89% [5] - 推动实施了公司上市以来首次注销式股份回购，回购资金总额60亿元，回购股份392.76万股 [5] - 主政期间通过提高分红比例至不低于年净利润75%、增加分红频次至每年两次等市值管理措施向投资者传递积极信号 [6] 行业背景与专家观点 - 此次人事调整发生在白酒行业深度调整的背景下，意在进一步发挥茅台在区域产业层面的引领作用 [3] - 行业专家指出，茅台更换领导人通常会带来新的发展思路与创新举措，但也会给合作伙伴及经销商带来不确定性 [4] - 有专家建议新任董事长在适当时机完善客户准入与淘汰机制，以市场化手段推动营销体系升级 [4]