上市历程与挑战 - 公司七年内五次冲击IPO，从深交所转战北交所，近期通过北交所上市辅导验收并披露招股说明书 [1][3] - 四次深交所IPO失败原因包括材料不齐、内控问题（9577万元资金挪用）、审计失误等，更换保荐机构后仍未能成功 [4][5][6] - 北交所上市最大挑战在于创新性评价指标，2022-2024年研发费用仅630万、474.1万、514.9万，占比营收0.43%、0.30%、0.31% [3][10] 财务与经营表现 - 2022-2024年营收分别为14.72亿、15.62亿、16.41亿元，归母净利润1.72亿、1.96亿、2.32亿元，毛利率从29.60%提升至33.46% [11] - 2024年川内营收占比76.03%，东北三省（收购惠丰乳品）占比8.02%，电商渠道营收1.46亿元（同比增73.81%） [8][9][10] - 与行业龙头差距显著：伊利2024年营收1123.93亿元，蒙牛886.7亿元，新乳业2024年净利润5.36亿元 [11][12] 募资与扩张计划 - 募资额从2017年4.86亿元调增至2023年13.63亿元，此次北交所IPO拟募资5.52亿元（缩水60%），其中5530.9万元用于研发中心建设 [7][10][13] - 拟投入2.78亿元扩建温江生产基地，新增12万吨产能（当前产能25.44万吨，利用率84.49%），预计年均营收9.35亿元 [13] - 战略重点转向牦牛奶产品，注册3家子公司培育第二增长曲线，需资金支持技术转化和市场拓展 [10] 行业背景与竞争压力 - 乳制品行业需求增速放缓，2025年生鲜乳价格跌至3.07元/千克，但人均消费量仍低于国际水平 [7] - 行业马太效应加剧，伊利蒙牛等巨头挤压区域市场，公司自嘲"混得最差的牛奶牌子"，全国化扩张受阻 [7][8] - 上市被视为突破区域壁垒的关键，同行新乳业上市后营收快速破百亿，强化公司IPO决心 [12]

财务透视 - 2024年公司营收62.88亿元，净利润4.09亿元，2025年前四月营收利润双增[1] - 独立加盟店收入占比首次突破51.1%，直营店数量净减少3家，加盟店净增88家，战略转向"加盟突围"[1] - 2024年直营店转加盟数量达146家创历史新高，但2025年前四月骤降至23家，占去年全年的15.8%[2] - 独立加盟店收入占比从2022年不足40%跃升至2025年4月的51.1%，首次超过前员工加盟店[3] - 华东市场门店占比86%（安徽占48%），市场份额2.2%为全国平均水平（0.9%）两倍以上，华东以外市场营收占比仅14%[5] - 2024年直营店单店年均营收约690万元，加盟店单店年均营收约380万元，直营店效率明显高于加盟店[6] 赛道格局 - 2024年中国中式快餐连锁化率仅32.5%，远低于西式快餐的67.9%[9] - 行业形成"三强争霸"格局：老乡鸡1564家门店（华东占比超80%）、老娘舅超800家、乡村基+大米先生双品牌驱动（门店合计1370家）[9] - 新兴品牌快速崛起：鱼你在一起门店超2400家，米村拌饭门店超1800家[11] - 头部品牌提出"万店目标"，老乡鸡计划通过上市融资强化供应链建设三大中央厨房，目标将加盟商投资回收期缩短至18个月[11] 资本路径 - 行业上市潮涌现：乡村基重启港股IPO、老娘舅启动北交所上市辅导、老乡鸡冲刺"中式快餐第一股"[14] - 公司2024年营收62.88亿元，按餐饮行业平均PE25倍计算估值约102亿元，参考同赛道估值或达150-200亿元[15] - 机构投资者偏好关注单店模型稳定性与供应链壁垒，散户投资者更关注门店扩张速度与品牌热度[16]

公司发展现状 - 公司年销售额超过30亿，超越北冰洋、冰峰等区域品牌，在国产汽水中处于领先地位 [1] - 85%以上销售额来自餐饮渠道，78.4%消费者通过餐饮店购买产品 [3] - 产品设计采用520ml大容量瓶装，价格仅比竞品高约1元，精准满足北方消费者需求 [3] 市场策略与渠道 - 早期放弃商超渠道，专注餐饮场景，通过免费赠送和低进货价策略快速占领市场 [2][4] - 520ml瓶装给经销商提货价不到2.5元，终端建议零售价5元，单瓶毛利超2元 [4] - 2022年启动全国化营销，覆盖央视、地铁、电梯及抖音、小红书等平台 [6] 产品创新与品类扩展 - 2025年推出无糖茶、330ml罐装白桦树汁汽水、益生元果汁汽水等新品 [6] - 计划构建碳酸饮料、果蔬汁、植物蛋白饮料、能量风味饮料、茶饮料五大品类 [7] - 经典大窑嘉宾汽水销量领先，但新品如益生元气泡水存在明显销量断层 [9] 行业竞争环境 - 碳酸饮料市场增速放缓，2024年整体饮料市场增幅6.2%，即饮茶、功能饮料等品类表现更佳 [7] - 华润雪花、燕京啤酒等啤酒厂商推出竞品汽水，采用更低供货价策略挤压市场份额 [8] - 元气森林、农夫山泉等品牌在无糖茶、气泡水等细分赛道占据优势 [9] 资本动态与未来规划 - 2023年否认可口可乐收购传闻，2025年再度传出KKR拟收购85%股权消息 [1] - 拟赴港上市募资5亿美元，但公司回应"暂未考虑IPO事项" [10]

报告公司投资评级 - 买入（维持） [1] 报告的核心观点 - 2025年以来公司费用投放从流量费用向品牌费用倾斜，注重品牌力打造，沉淀消费者心智，助力品牌中长期发展；线下全国化扩张加速推进，电商有望持续修复，叠加进取的管理团队，看好公司中长期成长势能 [6] - 线下全国化扩张逻辑加速兑现，外围市场快速放量，核心市场收入稳健增长，外围市场有望成为公司中长期成长动力的主要来源 [6] - 电商逐步修复，看好抖音、天猫等多平台发力，考虑公司品宣费用持续投放、益生菌大单品红利延续、品牌势能流量提升、天猫等平台开始发力，看好电商增长修复 [6] - 公司积极应对舆情影响，经营持续修复，多重增长逻辑持续加速兑现，中长期成长动能充足，维持“买入”评级 [9] 根据相关目录分别进行总结 市场数据 - 2025年6月27日收盘价26.73元，一年内最高/最低34.99/19.97元，市净率7.3，股息率2.06%，流通A股市值114.56亿元，上证指数/深证成指3424.23/10378.55 [1] 基础数据 - 2025年3月31日每股净资产3.68元，资产负债率29.47%，总股本/流通A股4.3亿/4.29亿股，流通B股/H股无 [1] 财务数据及盈利预测 |项目|2024|2025Q1|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业总收入（百万元）|3254|995|4281|5582|7145| |同比增长率（%）|51.8|30.1|31.5|30.4|28.0| |归母净利润（百万元）|288|131|398|538|709| |同比增长率（%）|20.7|27.3|38.5|35.0|31.9| |每股收益（元/股）|0.67|0.30|0.93|1.25|1.65| |毛利率（%）|53.2|53.3|53.2|53.7|54.2| |ROE（%）|19.8|8.3|22.2|25.7|28.6| |市盈率|40|-|29|21|16| [5] 公司动态 - 公司推出多个品牌活动，如高铁应急卫生巾活动、《月亮女儿》公益计划，获多家官方媒体正向报道，2025年以来费用投放向品牌费用倾斜 [6] - 公司线下全国化扩张加速推进，深耕核心市场，加速外围市场扩张，锁定“广东、湖南、湖北、江苏、河北”等省份作为重点区域 [6] - 公司电商逐步修复，315后积极应对舆论，凭借益生菌产品卖点在抖音平台培育品牌势能，抖音品牌流量外溢，天猫、拼多多等平台快速放量 [6] - 公司积极应对舆情影响，3月15日当晚成立专项小组排查，3月16日凌晨起自行接管生产残次品处理流程，停止与专业回收主体合作，采用环保焚烧等方式销毁 [9]

报告公司投资评级 - 买入（维持） [2] 报告的核心观点 - 公司2025年一季报业绩超预期，虽电商短期受舆情扰动但已快速修复，线下全国化扩张加速推进，益生菌大单品红利延续，叠加进取管理团队，看好中长期成长势能 [7] - 考虑全国化扩张进度超预期及线下成长势能释放，上调2025 - 2027年归母净利润至3.98、5.38、7.09亿元，对应同比增速分别为38.5%、35.0%、31.9%，当前市值对应PE分别为34、25、19倍，维持“买入”评级 [10] 财务数据及盈利预测 营业总收入 - 2024年为32.54亿元，2025Q1为9.95亿元，2025E为42.81亿元，2026E为55.82亿元，2027E为71.45亿元，同比增长率分别为51.8%、30.1%、31.5%、30.4%、28.0% [6] 归母净利润 - 2024年为2.88亿元，2025Q1为1.31亿元，2025E为3.98亿元，2026E为5.38亿元，2027E为7.09亿元，同比增长率分别为20.7%、27.3%、38.5%、35.0%、31.9% [6] 每股收益 - 2024年为0.67元/股，2025Q1为0.30元/股，2025E为0.93元/股，2026E为1.25元/股，2027E为1.65元/股 [6] 毛利率 - 2024年为53.2%，2025Q1为53.3%，2025E为53.2%，2026E为53.7%，2027E为54.2% [6] ROE - 2024年为19.8%，2025Q1为8.3%，2025E为22.2%，2026E为25.7%，2027E为28.6% [6] 市盈率 - 2024年为48，2025E为34，2026E为25，2027E为19 [6] 各业务板块情况 线下业务 - 2025Q1线下渠道收入6.50亿元，同比增长49.0%，核心市场收入稳健增长，核心区域以外省份收入同比增长125.1%，锁定“广东、湖南、湖北、江苏、河北”等省份为重点区域，全国化扩张进展超预期 [7] 电商业务 - 2025Q1电商收入3.22亿元，同比增长8.6%，Q1收入放缓系315舆情影响，315后积极应对，经营有望企稳，抖音品牌流量外溢，天猫、拼多多等平台快速放量，看好电商增长修复 [7] 产品业务 - 2025Q1自由点产品收入9.52亿元，同比增长35.8%，以益生菌系列为代表的大健康系列产品收入增速更快，助力品牌“破圈” [7]

公司产品线规划 - 公司四个价位产品线规划完善，目标均发展为百亿元单品，资源匹配比例为1:3:3:3 [2] - 玻汾以控量为主，老白汾今年费用投放权限下放到城市经理一级，目标未来2-3年销售额过百亿元 [2] - 青花20为公司增长主引擎，青花26+30组合在600-1000元价位实现顺价竞争，销售情况超预期 [2] - 青花26及以上产品采取"1+4+1"营销模式，通过渠道联盟与核心圈层挖掘打造高端产品 [2] 全国化战略 - 全国化进入2.0阶段，重点深耕长三角、大湾区为首的长江以南市场，目标增速远高于全国平均水平 [3] - 通过品类引领、场景创新、文化赋能拓展全国市场，如玻汾在贵州、四川倾斜资源投放 [3] - 汾享礼遇作为渠道管理品牌化表达，明确代理商和终端对应关系，活跃终端达88.9万家 [3] - 未来将加强费用线上兑付，实现及时性和可追溯性 [3] 销售团队与市场策略 - 销售公司中层干部及各区域经理均为市场一线出身，今年起重点在当地招聘业务骨干 [4] - 销售骨干本地化预计提升，公司面对市场不确定性有从容调节空间 [4] - 以市场健康及核心产品价格稳定为导向，重视可持续发展 [4] 盈利预测 - 下调2025/26年盈利预测1.8%/3.7%至131/139亿元 [5] - 维持目标价228元，对应2025/26年21/20倍P/E，现价对应17/16倍P/E，有24%上行空间 [5]

山西汾酒2024年报及2025一季报分析 财务表现 - 24年总营收360.11亿元(同比+12.79%) 归母净利润122.43亿元(同比+17.29%) [2] - 24Q4营收46.53亿元(同比-10.24%) 净利润8.93亿元(同比-11.32%) [2] - 25Q1营收165.23亿元(同比+7.72%) 净利润66.48亿元(同比+6.15%) [2] - 24年分红率60.39% 拟每10股派36元 合计分红73.93亿元 [2] 产品与市场结构 - 中高价酒类收入265.32亿元(同比+14.35%) 其他酒类93.42亿元(同比+9.40%) 老白汾等腰部产品发力明显 [3] - 省内收入135.0亿元(同比+11.72%) 省外收入223.7亿元(同比+13.81%) 全国化扩张持续 [3] - 25Q1与24Q4合计收入同比+3.2% 渠道库存良性 春节动销拉动明显 [3] 盈利能力与费用 - 24年/25Q1毛利率76.20%/78.80% 同比+0.89/+1.34pct 产品结构持续优化 [4] - 24年销售费用率10.35%(同比+0.28pct) 25Q1销售费用率9.23%(同比+1.76pct) 费用兑付节奏影响短期波动 [4] - 24年/25Q1归母净利率34.0%/40.2% 同比+1.31/-0.60pct [4] - 合同负债24年末86.7亿元 25Q1末58.2亿元 同比均增长 [4]