文章核心观点 - 烤匠在川渝市场蛰伏十余年后，于今年启动全国化扩张，并按下"加速键"，重点布局上海和西安 [1] - 公司敢于在餐饮行业普遍收缩的背景下加速扩张，底气源于其在北京市场已被验证的成功模型，包括月坪效达1.2万元和高峰期翻台率稳定在10轮以上 [1][4] - 烤匠的核心竞争力在于产品力、精细化运营和对年轻消费群体的深刻洞察，这构成了其强大的品牌护城河 [6][8][16] 扩张战略与市场布局 - 公司采用清晰而稳健的扩张路径：先用十余年深耕川渝根据地，再首站直指北京验证模型，目前同步启动上海和西安双城布局 [1][8][11][13] - 在成都采用网格化密集布局，在重庆采用重点布局策略，例如入驻日均客流近10万人次的重庆龙湖时代天街，其中19-29岁年轻客群占比高达60% [8][9] - 北京市场的成功为全国化扩张积累经验，首店选址朝阳合生汇（日均客流14.6万人次，19-29岁客群超54%），后续门店均落位于客流巨大、客群年轻的潮流商业体 [11] - 上海首店选址引发超过4万人参与线上投票，粉丝对五角场、人民广场、静安寺等标杆商圈呼声集中，预计将复刻北京"开门红"打法 [15][16] 经营业绩与运营效率 - 北京市场月坪效基本达到1.2万元，触及行业天花板（行业优秀水平为4000-6000元）[1][4] - 高峰期平均翻台率稳定在10轮以上，意味着营业时间内一张台接待超过十批消费者，门店几乎从开门到打烊都座无虚席 [1][5] - 高效的运营能力是关键，创始人将门店视为"最小作战单元"，通过精细化运营体系保证高客流压力下服务品质的稳定输出 [4][6] 产品力与品牌建设 - 产品差异化竞争壁垒核心为"守正"与"出新"："守正"体现在对经典麻辣烤鱼的深耕，采用3种辣椒与3种花椒的黄金配比，并坚持传统现磨手工黑豆花 [6] - "出新"体现在创新圆形烤鱼盘（利于均匀受热）、推出只送不卖的花椒冰淇淋等创意甜品，并围绕生日派对、夜宵社交等年轻消费场景丰富产品组合 [8][20] - 品牌口号"不吃火锅就吃烤匠"已从商业宣传演变为文化符号，在明星演唱会等大型活动中能引发现场数万粉丝齐声高喊，显示出强大的品牌势能 [9] 对购物中心的价值贡献 - 烤匠对18-29岁年轻客群的超强引力使其成为购物中心"活水"的绝佳补充，一个高人气餐饮首店能为商场带来15%以上的客流增量 [16][22] - 公司夜宵基因与上海夜经济发展不谋而合，特色餐饮晚8点后消费额可占门店全日流水的35%以上，能有效帮助商场延长坪效时长 [22] - 烤匠具有显著的"引力场"效应，等位顾客会在商场内其他业态消费，实现"一人等位，全家消费"的引流效果，带动整个场域销售增长 [23]

核心观点 - 公司三季度业绩显著恶化，营收利润双降，净利润出现上市以来单季最大跌幅，全年目标完成难度极高 [4][5][6] - 公司面临高端化阵痛、全国化扩张失速、省内市场见顶及治理问题等多重挑战，战略执行力与目标合理性受到质疑 [3][7][9][20] - 在行业消费疲软和竞争加剧的背景下，公司处于尴尬价格带，平衡规模与利润的难度较大 [8][19] 财务业绩表现 - 2025年前三季度营收23.06亿元，同比下降0.97%，净利润3.24亿元，同比下降2.78% [5] - 第三季度单季营收5.46亿元，同比下滑4.89%，净利润2549万元，同比暴跌33.02%，创上市以来单季最大跌幅 [5] - 全年目标为营收32.8亿元、净利润4.08亿元，这意味着第四季度需完成营收9.74亿元（为三季度营收的1.8倍）、净利润0.84亿元（为三季度净利润的3倍以上），目标达成几乎不可能 [6] - 公司经营性净现金流约2.83亿元，同比下降18.9% [18] - 截至9月底存货余额高达17.87亿元，同比增加15%，创历史新高 [6] 产品结构与市场表现 - 前三季度300元以上高端产品营收5.37亿元，同比增长13.75% [8] - 100-300元价格带产品营收12.28亿元，仅增长2.36% [8] - 100元以下产品营收4.57亿元，暴跌23.6% [8] - 省内市场营收16.89亿元，同比下降2% [8] - 省外市场营收5.33亿元，同比下降2.46%，省外经销商净减少82家，总数降至631家 [8] - 经销商渠道营收20.9亿元，占比高达94%，但同比下降2.7% [9] - 互联网销售逆势增长25%，达到7294万元，但基数小对整体贡献有限 [9] 公司治理与股权变动 - 公司实控人自2020年经历从李明到郭广昌，再于2022年回归李明的变动 [2][13][14][16] - 2024年财报显示，公司董事长、总裁等关键管理人员均来自亚特集团，公司发展方向在李明实控之内 [16] - 关联交易引发关注，关联方甘肃懋达建设工程有限公司（法定代表人李锁银为李明侄子）已8次中标公司工程，总额超过13亿元，最近一次合同金额6.69亿元 [12] 行业环境与公司战略 - 行业面临"禁酒令"影响高端消费场景、宏观经济疲软导致需求下降等逆风 [2][6][8] - 作为甘肃省内白酒龙头，公司市占率已接近30%，增量空间有限 [19] - 省外市场被汾酒、洋河等全国品牌压制，西北区域也面临天佑德、伊力特等竞争对手加码布局 [19] - 公司提出新策略：聚焦百元以上产品、推进数字化营销、优化经销商结构实施"一县一策" [19]

投资评级 - 投资评级为买入/维持 [1] - 目标价280元，昨收盘价未提供 [1] 核心观点 - 公司2025年第三季度第二曲线业务表现持续超预期，平台化能力持续强化，主业稳健增长 [4] - 全国化扩张势头强劲，平台化布局路径愈加清晰，全球化布局在即，有望进一步打开远期空间 [5] - 公司拟发行H股股票以满足国际业务发展需要，深入推进全球化战略 [8] 财务业绩总结 - 2025年前三季度公司实现营收168.44亿元，同比+34.13%；归母净利润37.61亿元，同比+38.91% [3] - 2025年第三季度公司实现营收61.07亿元，同比+30.36%；归母净利润13.86亿元，同比+41.91% [3] - 2025年前三季度公司净利率同比+0.76 pct至22.32%，盈利水平延续提升趋势 [5] 分品类业绩 - 2025年前三季度特饮/补水啦/其他饮料分别实现收入125.63/28.47/14.24亿元，同比+19.4%/+134.8%/+76.4% [4] - 2025年第三季度特饮/补水啦/其他饮料分别实现营收42.03/13.54/5.47亿元，同比+14.6%/+83.8%/+95.6% [4] - 前三季度补水啦占比提升7.25pct至16.91%，其他饮料占比提升2.02 pct至8.46% [4] 分区域业绩 - 2025年前三季度广东区域占比进一步下降4.2 pct至23.08% [4] - 2025年第三季度新兴区域西南和华北表现亮眼，营收分别同比+67.8%和+72.6% [4] - 全国化扩张稳步推进，新兴市场潜力充足 [4] 盈利能力分析 - 2025年前三季度公司毛利率为45.17%，同比+0.12 pct [5] - 2025年第三季度销售费用率同比下降2.61 pct至15.26% [5] - 规模效应下以及品牌势能较强基础下，销售费用率持续优化 [5] 产品与战略布局 - 公司2025年第一季度新推380ml小包装西柚味补水啦新品，继去年新推的1L大包装产品后进一步拓宽补水场景 [5] - 公司延续质价比思路新推1L大包装低糖茶"果之茶"，并匹配"1元乐享"活动进行推广 [5] - 公司加大椰汁在餐饮渠道的培育，试图在餐饮渠道有所突破 [8] - 海外市场方面，越南子公司已经成立，全新包装产品已推广至东南亚、中东地区 [8] 盈利预测 - 预计2025-2027年实现收入211/264/316亿元，同比增长33%/25%/20% [8] - 预计2025-2027年实现利润46/59/71亿元，同比增长38%/30%/20% [8] - 对应市盈率（PE）为32/24/20倍 [8]

投资评级 - 报告对百亚股份维持“买入”评级 [2][10] 核心观点 - 公司2025年第三季度业绩短期承压，但线下渠道全国化扩张进展顺利，增长动能充沛，叠加电商渠道有望修复及进取的管理团队，持续看好公司中长期成长势能 [1][6][10] 财务业绩与预测 - 2025年前三季度公司实现营业收入26.23亿元，同比增长12.80%，归母净利润2.45亿元，同比增长2.53% [6] - 2025年第三季度单季度实现营业收入8.59亿元，同比增长8.33%，归母净利润0.57亿元，同比下滑3.89% [6] - 预测2025年至2027年归母净利润分别为3.39亿元、4.39亿元、5.65亿元，同比增长率分别为17.9%、29.5%、28.7% [6][10] - 当前市值对应2025年至2027年市盈率分别为29倍、22倍、17倍 [6][10] 渠道表现分析 - 2025年前三季度线下渠道收入16.24亿元，同比增长35.7%，其中单三季度线下收入4.91亿元，同比增长27.2% [7] - 核心区域以外省份收入同比增长94.0%，全国化扩张逻辑加速兑现 [7] - 2025年前三季度电商渠道收入9.33亿元，同比下滑10.2%，其中单三季度电商收入3.41亿元，同比下滑11.4% [7] - 电商渠道收入下滑主要受短期舆情及平台策略调整影响，公司正通过优化经营策略、多平台发力以期修复增长 [7] 产品结构与运营 - 2025年前三季度自由点产品实现营业收入25.07亿元，同比增长16.4%，单三季度自由点产品收入8.20亿元，同比增长8.9% [7] - 大健康系列产品（如益生菌、有机纯棉系列）收入较上年同期增长35.5%，产品结构持续优化升级 [7][8] - 2025年第三季度单季度毛利率为55.55%，同比下滑0.25个百分点，净利率为6.58%，同比下滑0.84个百分点 [10] - 2025年第三季度销售费用率为42.37%，同比增加0.89个百分点，主要系加强品牌建设投入所致 [10]

山西汾酒市场策略 - 公司副总经理表示2025年上半年玻汾系列产品保持稳健增长态势 [1] - 未来玻汾产品将继续向清香型消费氛围较为薄弱的区域倾斜投放 [1] - 该策略旨在加速清香品类的市场渗透并巩固行业领先地位 [1] 五粮液人力资源动向 - 公司发布2025年下半年招聘公告，计划招聘141人，其中校园招聘109人、社会招聘32人 [2] - 招聘岗位包括软件开发、医生、经济运行管理、人事专员和供应链管理等 [2] - 部分生产岗位如包装操作工和酿酒操作工需进行体能测试，成绩占比30%，项目为1000米跑步（男）或800米跑步（女） [2] - 体能考试总分100分，低于60分视为不合格，不进入下一环节 [2] 珠江啤酒产品创新 - 珠江原浆啤酒于10月6日推出苦瓜青瓜味新品 [3] - 新品精选美式酒花，融入葡萄柚、柳橙与柑橘的果香，交织草本植物与木质的香气 [3] - 该产品被描述为口感醇厚浓郁，入口微苦、渐转清爽 [3] - 此举是公司产品矩阵多元化的探索，旨在吸引追求新奇体验的年轻客群 [3]

品牌营销与市场关注度 - 因罗永浩与西贝的预制菜争议，老乡鸡通过后厨直播意外获得大量关注，单场直播累计观看人数突破百万 [1] - 公司于2025年9月12日官宣成为上海劳力士大师赛指定供应商，品牌影响力进一步提升 [1] 公司发展历程与资本运作 - 公司前身“肥西老母鸡”于2003年由束从轩创立，2012年为拓展全国市场升级品牌为“老乡鸡” [1][2] - 2018年1月获得加华伟业2亿元人民币独家投资，同年7月收购武汉永和，门店数量扩大至600家 [4] - 公司首次于2022年5月递交A股上市申请，后于2023年8月主动撤单，最终于2024年1月转赴港交所申请上市 [5] 财务业绩与运营指标 - 2022年至2024年营收分别为45.28亿元、56.5亿元、62.88亿元，净利润由2.52亿元增长至4.09亿元，收入与利润复合年增长率分别为17.84%和27.4% [5] - 2024年公司综合翻台率为4.4次/日，优于同行，单店日均销售额位列中式快餐行业第一 [5] - 2022年至2024年人均销售额呈下降趋势，分别为31.5元、29.3元、28.9元 [10] 扩张战略与门店网络 - 公司采取全产业链模式，涵盖食材采购、养殖、加工、物流及门店终端，但此为重资产模式 [9] - 截至2025年4月底，门店总数达1564家，其中直营店911家，加盟店653家，扩张重心已转向加盟模式 [7] - 公司业务高度集中于华东地区，2024年该区域营收占比高达83.89%，其中安徽省收入为34.76亿元 [13] 盈利能力与成本结构 - 公司综合毛利率长期在20%左右徘徊，未突破25%，显著低于同行小菜园（毛利率常超60%） [9] - 重资产模式耗费大量资金，截至2025年4月30日，现金及等价物为4.97亿元，难以支撑全国化扩张的资本开支 [9] 食品安全与品牌声誉 - 公司在扩张过程中出现食品安全问题，例如上海店因使用过期鸡油被罚8.63万元，南京店出现农残超标 [13] - 2024年遭遇网红曝光葱油鸡分量不足及打假人质疑“散养鸡”宣传不实等负面事件，公司通过发布20万字菜品溯源报告进行回应 [14] - 黑猫投诉平台上关于食品中出现异物的投诉增多，对质量管控提出挑战 [14]

**东鹏饮料电话会议纪要关键要点** **一 公司及行业概述** - 公司为能量饮料行业第二大龙头 销售量超越红牛 占据近30%市场份额[2] - 产品线覆盖能量饮料 运动饮料 即饮茶和咖啡等多品类[2] - 商业模式类似农夫山泉 通过长生命周期产品培育新品[2][8] **二 财务表现与增长** - 自2021年5月上市以来 每年收入和每股收益保持约30%复合增长率[3] - 预计2025年全年收入增速约33% 达210亿元 业绩增速约37% 达46亿元以上[4][14] - 公司PEG小于1 市盈率维持在30倍左右[3][14] - 2024年第二季度因增加投放5-10万台冰柜导致净利润同比下降0.6%[14] **三 市场扩张与渠道建设** - 截至2024年底拥有400万个销售网点 预计2025年底拓展至450万个[2][6] - 网点数量远超香飘飘 养元等竞品（均低于300万个）[2][6] - 通过数字化手段和扫码红包体系实现快速覆盖[2][6] - 区域扩张显著 西南 华中 华北等地实现50%以上增长[2][7] **四 产品结构与发展** - 补水类产品2023年销售额4亿元 2024年达15亿元 预计2025年翻倍至32-35亿元[4][7][11] - 目标2025-2026年超越元气森林外星人品牌 2027年超越脉动（收入约70亿元）[4][12] - 新果汁茶2025年目标两次上调至7-8亿元[2][7] - 补水产品网点数超300万 中奖率达45%[12] **五 核心竞争力与行业格局** - 能量饮料具有高粘性 高生命周期特点 ROE 净利润和毛利率较高[2][8] - 主要竞争对手红牛份额下降 新进入者体质能量 乐虎因缺乏渠道能力而份额萎缩[9] - 客群从外卖小哥拓展至白领阶层[2][10] **六 未来展望与风险** - 预计2027年前后特定品项仍保持15-20%复合增长率[2][10] - 2026-2027年可能因蓝帽子产品限制面临增速放缓瓶颈[10] - 积极拓展东南亚 中东等海外市场[2][10] - 果汁茶品类竞争激烈 公司对其盈利水平持谨慎态度[13] **七 其他重要信息** - 计划港股发行 总金额约10亿美元 对股价摊薄影响有限[14] - 春节期间推出海岛椰礼盒 以植物奶切入礼盒赛道[13] - 公司每年在新旧财年切换时出现基本面扰动 但次年旺季前通常有显著涨幅[15]

核心财务表现 - 2025年上半年营业收入14.48亿元 同比增长2.68% [1][5] - 归母净利润3.21亿元 同比增长3.67% [1][5] - 扣非净利润3.17亿元 同比增长3.85% [5] - 第二季度营收7.04亿元同比增0.24% 净利润1.37亿元同比增0.44% [9] - 第二季度扣非净利润1.35亿元同比下滑0.20% [9][10] 历史业绩趋势 - 营收净利连续三年个位数增长：2022-2024年营收增速-2.23%/4.70%/0.96% 净利润增速-21.99%/-8.72%/0.20% [8] - 2017-2019年高增长期：营收增速34.25%/31.05%/22.52% 净利润增速59.05%/53.34%/39.44% [6] - 2021年后增长动能显著减弱 [7][8] 区域经营结构 - 浙江省内收入占比持续超90%：2023年90.22% 2024年89.86% 2025年上半年91.36% [16] - 浙江省外收入占比不足10%：2025年上半年省外收入1.25亿元占比8.64% [16] - 全国化扩张进展缓慢 [3][16] 并购扩张策略 - 2024年收购眼科管理公司及娄底口腔医院 [2] - 2024年9月以5541.36万元收购海胤科创100%股权及债权 [2][14] - 2025年4月推进4600万元收购上海存济口腔门诊部 [3][14] - 推出"通策口腔"母品牌 落地鄂冀湘三省 [15] 二级市场表现 - 股价较2021年6月历史高点421.99元/股下跌逾80% [3][17] - 2025年8月22日收盘价46.74元/股 [3][17] - 2025年第二季度陆股通及中欧基金减持 [4][18]

核心财务表现 - 上半年营业收入17.64亿元 同比增长15.1% 归母净利润1.88亿元 同比增长4.6% [1] - 第二季度收入7.68亿元 同比增长0.2% 归母净利润0.57亿元 同比下降25.5% 主要受短期舆情影响线上渠道营收及经营利润 [1] - 上半年综合毛利率53.2% 同比下降1.2个百分点 主要因会计口径调整 剔除后预计同比持平 [3] - 期间费用率40.7% 同比上升0.5个百分点 其中销售费用率36.4% 同比上升1.1个百分点 [3] 产品结构分析 - 自由点卫生巾收入16.87亿元 同比增长20.5% 产品结构持续优化 [2] - 大健康系列产品收入占比超50% 同比提升超8个百分点 带动片单价提升 [2] - 纸尿裤收入0.38亿元 同比下降34.0% ODM收入0.39亿元 同比下降43.1% 公司阶段性聚焦资源于卫生巾业务 [2] 渠道表现 - 线下渠道收入同比增长39.8% 其中川渝/云贵陕/外围省份营收分别增长13.1%/14.7%/124.2% [2] - 线上渠道受舆情影响明显 电商收入同比下降9.4% [2] - 7月线上投放效率基本回到舆情前水平 预计第三季度起电商渠道有望重回增长轨道 [1][2] 盈利能力展望 - 上半年归母净利率10.7% 同比下降1.0个百分点 [3] - 管理费用率同比下降0.6个百分点至2.4% 研发费用率同比下降0.2个百分点至1.9% 精细化运营效果显现 [3] - 下半年净利率基数较低(第三季度/第四季度2024年净利率分别为7.4%/5.3%) 预计净利润有望实现较快增长 [3] 业绩预测与估值 - 维持2025-2027年归母净利润预测3.72/4.87/6.57亿元 同比增速分别为29%/31%/35% [4] - 对应EPS分别为0.87/1.13/1.53元 [4] - 给予2025年40倍PE估值 目标价34.8元 基于线下渠道竞争优势稳固及线上渠道复苏预期 [4]

上市历程与挑战 - 公司七年内五次冲击IPO，从深交所转战北交所，近期通过北交所上市辅导验收并披露招股说明书 [1][3] - 四次深交所IPO失败原因包括材料不齐、内控问题（9577万元资金挪用）、审计失误等，更换保荐机构后仍未能成功 [4][5][6] - 北交所上市最大挑战在于创新性评价指标，2022-2024年研发费用仅630万、474.1万、514.9万，占比营收0.43%、0.30%、0.31% [3][10] 财务与经营表现 - 2022-2024年营收分别为14.72亿、15.62亿、16.41亿元，归母净利润1.72亿、1.96亿、2.32亿元，毛利率从29.60%提升至33.46% [11] - 2024年川内营收占比76.03%，东北三省（收购惠丰乳品）占比8.02%，电商渠道营收1.46亿元（同比增73.81%） [8][9][10] - 与行业龙头差距显著：伊利2024年营收1123.93亿元，蒙牛886.7亿元，新乳业2024年净利润5.36亿元 [11][12] 募资与扩张计划 - 募资额从2017年4.86亿元调增至2023年13.63亿元，此次北交所IPO拟募资5.52亿元（缩水60%），其中5530.9万元用于研发中心建设 [7][10][13] - 拟投入2.78亿元扩建温江生产基地，新增12万吨产能（当前产能25.44万吨，利用率84.49%），预计年均营收9.35亿元 [13] - 战略重点转向牦牛奶产品，注册3家子公司培育第二增长曲线，需资金支持技术转化和市场拓展 [10] 行业背景与竞争压力 - 乳制品行业需求增速放缓，2025年生鲜乳价格跌至3.07元/千克，但人均消费量仍低于国际水平 [7] - 行业马太效应加剧，伊利蒙牛等巨头挤压区域市场，公司自嘲"混得最差的牛奶牌子"，全国化扩张受阻 [7][8] - 上市被视为突破区域壁垒的关键，同行新乳业上市后营收快速破百亿，强化公司IPO决心 [12]