10月29日晚间，贵州茅台（600519）披露三季报。 第三季度，公司营业收入为390.64亿元，同比增长0.56%；归母净利润192.24亿元，同比增长0.48%，两项核心指标的同比、环比增速均出现断崖式下滑。 记者注意到，这是贵州茅台2016年至今单季度最低增速。 第三季度的增长近乎停滞，直接让贵州茅台全年经营目标蒙上阴影，9%的年度目标可能有点悬了。 | 项目 | 本报告期 | 本报告期 比上年同 | 年初至报告期末 | 年初至报告期 末比上年同期 | | --- | --- | --- | --- | --- | | | | 期增减变 | | 增减变动幅度 | | | | 动幅度(%) | | (%) | | 营业收入 | 39,064,353,239.02 | 0.56 | 128.453.707.655.86 | 6.36 | | 利润总额 | 26,625,443,687.86 | 0.58 | 89,403,444,454.68 | 6.37 | | 归属于上市公司股东的 | 19,223,784,414.08 | 0.48 | 64,626,746,712.18 | 6.25 | | 浄利润 ...

核心观点 - 公司第三季度业绩增长近乎停滞，营收同比增长0.56%至390.64亿元，归母净利润同比增长0.48%至192.24亿元，创2016年以来单季度最低增速 [1] - 前三季度总营收1309亿元，同比增长6.32%，归母净利润646.3亿元，同比增长6.25%，两项指标增速创近11年新低 [3] - 公司实现全年营收同比增长9%的目标面临巨大挑战，第四季度需实现至少599.13亿元营收，同比增长19.5% [3] - 核心产品飞天茅台批发价持续下跌，系列酒收入大幅下滑，同时公司完成管理层换帅 [6][7][8][11][13][14] 第三季度及前三季度财务表现 - 第三季度营业收入390.64亿元，同比增长0.56% [1][2] - 第三季度归母净利润192.24亿元，同比增长0.48% [1][2] - 前三季度营业收入1284.54亿元，同比增长6.36% [2][3] - 前三季度归母净利润646.27亿元，同比增长6.25% [2][3] - 前三季度经营活动产生的现金流量净额为381.97亿元，同比下降14.01% [2] - 第三季度及前三季度核心指标的同比、环比增速均出现断崖式下滑 [1] 全年经营目标压力 - 公司年度经营目标是营收同比增长9%，对应营收规模约1908亿元 [3] - 若要实现年度目标，第四季度需至少实现599.13亿元营收，同比增长19.5% [3] - 从历史数据看，仅2023年第四季度营收增速达到过19.5%以上，2025年白酒消费疲软及行业周期性调整加剧了目标实现的不确定性 [3] 预收款项与经销商意愿 - 截至三季度末，公司合同负债为77.49亿元，同比减少22% [4][5] - 合同负债较二季度末45%的降幅有所收窄，但仍反映出下游经销商备货意愿不及往期 [4] 核心产品茅台酒表现 - 前三季度茅台酒实现收入1105.14亿元，同比增长9.28%，维持稳定增长 [9] - 核心产品53度500ml飞天茅台散瓶批发价持续下跌，从年初约2200元跌至10月30日的1660元 [7][8] - 有业内人士预判散瓶批发价将很快跌破1600元 [8] 系列酒业务表现 - 被看作公司“第二增长曲线”的酱香系列酒前三季度营收178.84亿元，同比下降7.78% [11] - 第三季度酱香系列酒营收大幅下降33.7%至41.21亿元，远低于公司预期 [11] - 核心单品茅台1935出现价格倒挂，原定位千元价格带，实际成交价已低于700元 [11] 管理层变动 - 公司完成换帅，原董事长张德芹因工作调整辞职 [13][14] - 新董事长由贵州省人民政府推荐的陈华接任，其此前长期任职于能源与国资系统，无白酒行业相关工作经验 [14]

核心观点 - 飞天茅台终端价格在"618"购物节促销背景下仍保持稳定，散瓶价格维持在2000-2100元/瓶，原箱价格2100-2200元/瓶，展现出较强的价格韧性 [2][3] - 茅台经销商普遍对行业调整期持乐观态度，认为品牌影响力和品质将助力公司穿越周期 [3][4] - 行业当前处于深度调整期，但白酒作为文化载体和情感表达的需求属性未变，长期发展机遇仍存 [5] - 茅台正通过产品矩阵优化、系列酒培育和国际化拓展等战略应对市场变化 [9][10] 价格表现 - 53度飞天茅台终端成交价虽受淡季影响略有波动，但整体保持在2000元/瓶以上的合理区间 [2][3] - 散瓶飞天茅台成交价约2100元，较上月略有回落但总体平稳，经销商预计下半年会有转机 [3] - 与去年同期相比价格有所回落，但广东等地实际开瓶率保持良好，商务宴请和民营企业家构成核心消费场景 [3][5] - 精品茅台消费量和开瓶率在价格波动后直线上升，显示市场消费能力仍然存在 [3] 行业周期特征 - 白酒行业呈现波浪式发展规律：2003-2012年黄金期、2013-2015年深度调整期、2016-2023年结构性繁荣期、2024年进入新一轮调整期 [5] - 行业调整期龙头企业可能获得机遇，茅台凭借品牌、渠道、资金等优势有望强化市场地位 [4] - 经销商认为价格波动是正常市场调节，供求关系决定下价格终将回升 [3][5] 消费需求分析 - 飞天茅台价格韧性源于刚性需求和品牌价值两大核心支撑 [5] - 河南、贵州等地开瓶率保持高位，宴请场景占比最高，私企老板成为主要消费人群 [5][6] - 年轻消费群体对茅台的关注度和购买意愿在年轻化战略推动下逐步提升 [6] - 收藏投资需求占比相对较低，但社交属性未发生根本动摇 [7] 品牌战略 - 茅台通过品鉴会和文化体验活动强化消费者粘性，构建品牌护城河 [7] - 公司战略从传统场景向家庭聚会、个人重要时刻及全球化渗透延伸 [7] - 严苛的品质管控和文化底蕴塑造形成稀缺性壁垒，维持定价话语权 [7][8] 产品策略 - 金字塔型产品矩阵稳固，包括普飞系列、文创产品和高端精品系列 [9] - 重点培育茅台1935和茅台王子酒等系列酒，其中1935已成为百亿大单品 [9][10] - 1公斤装茅台酒销售较2024年增长2倍，生肖酒等特色产品表现良好 [10] - 千元价位的茅台1935因喜庆设计和醇和口感成为婚庆寿宴新宠 [10] 国际化进展 - 进出口公司升级为一级公司后，东南亚市场业绩增长迅速 [10] - 国际化战略从自然销售转向主动作为，渠道布局初见成效 [10]

苏超赛事营销概况 - 苏超赛事因地域梗爆火，常州文旅借输球热度通过恐龙园恐龙助阵等创意营销实现全国影响力辐射 [1][4] - 国际品牌喜力啤酒打破只赞助顶级国际赛事惯例，首次加入苏超商业战场，引发"国际品牌下嫁"话题热议 [1] - 赞助商门槛已达300万元且名额紧张，但仍有个体商户如常州烧烤店以10万元早期入场获得与京东等巨头同等的场边露出机会 [4][40] 品牌营销策略分析 - 京东采用"故乡营销"策略，先对江苏各队雨露均沾，再专项支持宿迁队，同时披露在宿迁累计投资超200亿元强化地域情感背书 [17][20] - 花红药业创新性结合赛事火药味，通过"专治各种不服"视觉错位海报实现差异化营销，比单纯玩梗品牌获得更高情绪价值 [12][14][16] - 美团抓住酒类消费场景，上线"喝酒观赛"专区后相关搜索量周环比增长407%，并实现30分钟酒水配送的即时消费闭环 [25] 非赞助商蹭热度玩法 - 美团/饿了么在京东官宣赞助当日立即跟进"看球配菜"大屏营销，通过擦边竞对抬高自身声量起点 [21] - 星巴克在6个主场城市推出"喊队名升杯"活动，同时利用门店留言本手绘内容进行二次传播强化互动 [26][28] - 个体商户如盐城大排档通过抖音直播"宴请全城喝啤酒"，常州烟酒店以"赢球1499元卖茅台"等朴素营销获得超700条互动 [41] 营销效果数据表现 - 美团平台"足球酒吧"搜索量周环比增长426%，江苏区域上线苏超主题餐饮商户数周增214% [25] - 网红改编苏超应援曲《苏超第一等》获抖音10万点赞，相关话题登上热榜 [33] - 常州烧烤店赞助后次日即出现外地球迷打卡，抖音直播讲述创业故事形成二次传播 [40][41] 行业趋势观察 - 营销重点从初期简单玩梗转向深度挖掘地域情感，如京东"霸王家乡"、星巴克方言互动等更具人性化表达 [17][26][32] - 本地商户草根营销凭借真诚度突围，证明体育赛事中朴素情感比高级文案更具传播力 [41] - 持久性赛事要求品牌持续迭代玩法，避免同质化（如理想汽车海报因套路重复被淹没） [8][34][42]

高端白酒价格趋势 - 飞天茅台53°原价1499元/瓶 市场价格从3000元/瓶以上跌至2000元/瓶以下 [1] - 43°飞天茅台价格低于780元/瓶 消费者期待1499元无溢价购买 [6] - 茅台推出多种包装规格 包括200ml 500ml及公斤装以促进销量 [1] 产品线价格调整 - 茅台王子酒 赖茅 茅台1935系列跟随飞天茅台降价 [1] - 线上平台及部分线下批发渠道出现价格跌破2000元/瓶现象 [1] 消费市场变化 - 消费降级趋势明显 酒类从理财工具回归消费本质 [1] - 中老年消费者因健康原因减少饮酒 年轻群体对白酒兴趣偏低 [3] - 夏季高温导致冰啤酒等替代品更受欢迎 白酒需求季节性下降 [4] 营销策略调整 - 茅台股东大会从酒宴改为蓝莓汁替代 反映市场策略变化 [4] - 电商平台出现限时优惠活动 500ml装标价780元并显示"快要抢光" [7][9]

中国快消品特通渠道分析 核心观点 - 中国快消品市场渠道呈现"多元分化"与"精细化运营"特征，特通渠道成为重要增长点，需针对性开发策略 [2] - 加油站便利店与航空高铁渠道具备高客单价、强场景适配性，需差异化产品与供应链布局 [3][12] - 特通渠道开发需实现"人+场+品+策"四要素协同，采取"一人一场、一场一品"的精准匹配模式 [24] 加油站便利店渠道 市场规模与格局 - 中石化易捷覆盖2.8万家门店，年营收600-700亿元，日均销售额2亿元，中石油昆仑好客门店近2万家 [3] - 单店日均客流650+人，客单价超35元，香烟酒水、休闲食品、日化用品等品类畅销 [3] 运营模式 - 销售模式包括自主开发专属产品（如五粮好客、赖茅酒业）、代销/经销、自采贴牌产品 [6][8] - 供应链分省级集中采购（降本增效）与门店自主采购（满足区域需求）两种模式 [11] 准入要求 - 需具备大型商超/电商平台供货经验，部分区域要求一件代发能力 [11] - 产品需强关联司机群体需求，如便携食品、车载用品等 [3][11] 航空+高铁渠道 航空渠道特性 - 目标客群信任度高，适合高溢价商品：旅行装护肤品（雅漾小样）、免税奢侈品（美妆套装）、航空专属周边（飞机模型） [12] - 产品需满足便携性（液体≤100ml）、独特性（专供款）、即时性（即食食品）要求 [14] - 必备HACCP、AS9100D航空质量管理体系等特殊资质 [14] 高铁渠道特性 - 四大销售场景：站内零售终端、列车内销售、数字屏广告跳转、冠名专列 [15] - 乘客61%为企业中高层，候车时间45分钟，广告触达率100%，适合快消品与地域特色商品 [17] - 合作模式分直接合作（渠道分成30%-50%）与代理入驻（如中免集团） [18] 渠道运营对比 | 维度 | 航空渠道 | 高铁渠道 | |------------|-----------------------------------|-----------------------------------| | 选品逻辑 | 高客单价奢侈品/免税品 | 高频刚需食品+地域特色品 | [23] | 供应链 | 全球备货（中东客群偏好商品） | 区域化JIT模式（库存周转≤3天） | [23] | 促销设计 | 绑定航司里程积分兑换 | 结合12306积分抵扣 | [23] 特通渠道开发策略 - 需按渠道特性定制产品系列，如航空渠道专供护肤品小样、高铁渠道区域特产礼盒 [23] - 建立动态运营机制：节假日溢价（高铁提价10%-20%）、客流热力图优化铺货 [17][21] - 实施"一品一策"，如航空渠道绑定积分体系、高铁渠道匹配会员优惠 [23][24]

茅台1935市场表现 - 茅台1935当前批发价约为750元/瓶，较年初有所回升但仍低于1000元基准线[3][4] - 价格较2022年上市初期1188元指导价下跌37%，较历史峰值1800元下跌58%[7][9] - 2024年批发价最低触及650元/瓶，电商平台价格跌至600-700元区间[9] 历史业绩与现状 - 2023年销售额超110亿元，上市700天累计销售额突破160亿元[9] - 目前面临价格倒挂、经销商库存积压、资金周转困难等问题[9] - 五粮液高管指出茅台1935实际成交价脱离千元价位带，形成700元左右新价格带[9] 公司应对策略 - 推出宴席优惠政策：退瓶盖返现50元/个，婚宴10桌以上赠送价值26280元三亚蜜月之旅[4] - 开发1.935L大容量差异化产品，计划拓展封坛业务提升附加值[15] - 启动婚礼季活动，提供每桌100元推介费+每瓶50元开瓶费，最高赠送26800元尊享之旅[15] 行业竞争格局 - 宴席市场占白酒行业总收入40%，规模约2500亿元，其中婚宴占比50%[16] - 国台、五粮液、古井贡酒、郎酒等竞品均在加码婚宴市场，通过协会合作、集体婚礼等形式抢占份额[17] - 消费场景向寿宴、升学宴、文化宴席等细分领域扩展，情感连接型消费上升[16] 市场挑战与展望 - 飞天茅台价格下滑对茅台1935形成直接冲击，叠加资本撤出、需求减弱等因素导致价格持续倒挂[13] - 公司强调通过"竞合"策略培育理性消费生态，1-4月动销达成预期[11] - 行业从价格战转向场景战，宴席市场竞争加剧[17]

业绩表现 - 2024年公司实现营收1708.99亿元，同比增长15.71% [1] - 茅台酒板块营收约1459亿元，系列酒营收约246亿元 [1] - 茅台酒基酒产量约5.63万吨，同比减少约900吨 [1] 产品结构 - 茅台酒板块以飞天茅台为主 [1] - 系列酒包括茅台王子酒、赖茅、茅台1935等产品 [1] 产能规划 - 公司拟投资约155.16亿元用于"茅台酒十四五技改建设项目" [1] - 项目规划建设制酒厂房68栋、制曲厂房10栋、酒库69栋 [1] - 建成后可新增茅台酒实际产能约1.98万吨/年，储酒能力约8.47万吨 [1] 库存情况 - 2024年成品酒库存17760吨，同比增长27% [2][3] - 2024年半成品酒库存292248吨 [3] - 公司整体存货周转天数从1293天上升至1316天 [2] 价格与市场 - 飞天茅台批发价去年持续波动 [2] - 传统销售旺季市场价不及同期 [2]

报告公司投资评级 - 维持“增持”评级 [4][11] 报告的核心观点 - 公司2024年业绩稳增长，营业总收入、营业收入和归母净利润均同比增长，2025年锚定营收增速9%，作为高端白酒龙头业绩有望保持稳健增长 [1][10][11] 根据相关目录分别进行总结 业绩情况 - 2024年实现营业总收入1741.44亿元（YoY+15.66%），营业收入1708.99亿元（YoY+15.71%），归母净利润862.28亿元（YoY+15.38%）；2024Q4实现营业总收入510.22亿元（YoY+12.77%），营业收入501.23亿元（YoY+12.83%），归母净利润254.01亿元（YoY+16.21%） [1] - 2024年利润分配方案为每10股派发现金红利238.82元（含税） [1] 盈利能力 - 2024年销售毛利率/归母净利率分别为91.93%/49.52%，同减0.03pct/0.12pct，销售/管理费用率分别为3.24%/5.35%，同比+0.15pct/-1.11pct；2024Q4销售毛利率/归母净利率分别为92.9%/49.78%，同比+0.96pct/+0.27pct，销售/管理费用率分别为2.75%/6.95%，同比-0.49pcts/+1.60pct [2] 分产品情况 - 2024年茅台酒收入1459.28亿元，YoY+15.28%，系列酒收入246.83亿元，YoY+19.65%；2024Q4茅台酒收入和系列酒收入分别为448.02亿元和52.90亿元，同比增速分别为+13.94%和+5.05% [2] - 2024年茅台酒销量同比+10.22%，吨价同比+4.59%，系列酒销量同比+18.47%，吨价同比+1.00% [2] - 系列酒中茅台1935上市三年成千元产品价格带明星产品，2023年晋级营收百亿级大单品，公司形成千、百、十亿级大单品格局 [2] 分渠道情况 - 2024年加大批发代理渠道投入，直销/批发代理收入分别为748.43/957.69亿元，同增11.32%/19.73%，占比分比为43.87%/56.13%；2024Q4直销/批发代理实现营收228.54/272.40亿元，同比增长8.69%/16.76% [3][10] - “i茅台”App在2024年实现营收200.24亿元，同比-10.51% [10] 经营计划 - 2025年经营目标为营业总收入较上年度增长9%左右，完成固定资产投资47.11亿元 [10] 盈利预测 - 预计公司2025 - 2027年归母净利润941.79/1027.69/1121.35亿元，同比增长9.22%/9.12%/9.11%，对应EPS为74.97/81.81/89.27元/股，4月8日收盘价对应PE为21/19/17倍 [11] 财务报表预测 |报表类型|项目|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |利润表|营业收入（百万元）|174144|190135|207802|227033| |利润表|同比增速(%)|15.66|9.18|9.29|9.25| |利润表|归母净利润（百万元）|86228|94179|102769|112135| |利润表|同比增速(%)|15.38|9.22|9.12|9.11| |资产负债表|货币资金（百万元）|59296|88645|111742|138037| |资产负债表|存货（百万元）|54343|58433|64030|70101| |资产负债表|资产总计（百万元）|298945|335206|365813|400799| |资产负债表|负债合计（百万元）|56933|68184|69371|72266| |资产负债表|归属于母公司的所有者权益（百万元）|233106|254701|280393|308427| |现金流量表|经营活动现金流净额（百万元）|92464|107919|104679|115328| |现金流量表|投资活动现金流净额（百万元）|-1785|-5986|-4506|-4932| |现金流量表|筹资活动现金流净额（百万元）|-71068|-72583|-77076|-84101| |现金流量表|现金净流量（百万元）|19610|29349|23097|26295| [14][16] 基本指标预测 |指标|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |EPS（元/股）|68.64|74.97|81.81|89.27| |BVPS（元/股）|185.56|202.76|223.21|245.52| |PE（倍）|22.51|20.61|18.89|17.31| |PEG|1.46|2.23|2.07|1.90| |PB（倍）|8.33|7.62|6.92|6.29| |EV/EBITDA|15.43|13.91|12.60|11.38| |ROE|36.99%|36.98%|36.65%|36.36%| |ROIC|36.39%|36.49%|35.87%|35.32%| [16]

报告公司投资评级 - 维持“增持”评级 [4][11] 报告的核心观点 - 公司2024年业绩稳增长，营业总收入、营业收入和归母净利润均实现同比增长，2025年锚定营收增速9%，作为高端白酒龙头，业绩有望保持稳健增长 [1][10][11] 根据相关目录分别进行总结 盈利能力 - 2024年公司销售毛利率/归母净利率分别为91.93%/49.52%，同减0.03pct/0.12pct，销售/管理费用率分别为3.24%/5.35%，同比+0.15pct/-1.11pct；2024Q4销售毛利率/归母净利率分别为92.9%/49.78%，同比+0.96pct/+0.27pct，销售/管理费用率分别为2.75%/6.95%，同比-0.49pcts/+1.60pct [2] 分产品 - 2024年茅台酒收入1459.28亿元，YoY+15.28%，系列酒收入246.83亿元，YoY+19.65%；2024Q4茅台酒收入和系列酒收入分别为448.02亿元和52.90亿元，同比增速分别为+13.94%和+5.05% [2] - 2024年茅台酒销量同比+10.22%，吨价同比+4.59%，系列酒销量同比+18.47%，吨价同比+1.00%，系列酒中的茅台1935已成为千元产品价格带的茅台明星产品，2023年晋级营收百亿级大单品 [2] 分渠道 - 2024年公司加大批发代理渠道投入，直销/批发代理收入分别为748.43/957.69亿元，同增11.32%/19.73%，占比分比为43.87%/56.13%；2024Q4直销/批发代理实现营收228.54/272.40亿元，同比增长8.69%/16.76% [3][10] - “i茅台”App在2024年实现营收200.24亿元，同比-10.51% [10] 经营计划 - 2025年公司经营目标为营业总收入较上年度增长9%左右，完成固定资产投资47.11亿元 [10] 盈利预测与投资建议 - 预计公司2025 - 2027年归母净利润941.79/1027.69/1121.35亿元，同比增长9.22%/9.12%/9.11%，对应EPS为74.97/81.81/89.27元/股，4月8日收盘价对应PE为21/19/17倍，维持“增持”评级 [11] 财务数据 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入（百万元）|174144.07|190135.32|207802.01|227033.30| |增长比率（%）|15.66|9.18|9.29|9.25| |归母净利润（百万元）|86228.15|94179.08|102768.61|112134.56| |增长比率（%）|15.38|9.22|9.12|9.11| |每股收益（元）|68.64|74.97|81.81|89.27| |市盈率（倍）|22.51|20.61|18.89|17.31| |市净率（倍）|8.33|7.62|6.92|6.29|[3] |基本指标|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |EPS|68.64|74.97|81.81|89.27| |BVPS|185.56|202.76|223.21|245.52| |PE|22.51|20.61|18.89|17.31| |PEG|1.46|2.23|2.07|1.90| |PB|8.33|7.62|6.92|6.29| |EV/EBITDA|15.43|13.91|12.60|11.38| |ROE|36.99%|36.98%|36.65%|36.36%| |ROIC|36.39%|36.49%|35.87%|35.32%|[16] |现金流指标|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |经营活动现金流净额|92464|107919|104679|115328| |投资活动现金流净额|-1785|-5986|-4506|-4932| |筹资活动现金流净额|-71068|-72583|-77076|-84101| |现金净流量|19610|29349|23097|26295|[16]