美股市场表现 - 本周美股三大指数震荡反弹 道指单周上涨2.48% 标普500指数涨超4.5% 纳指涨幅达到6.73% [1] - 部分华尔街机构对后市不看好 认为反弹将是短暂的 建议投资者趁反弹卖出 [1][2] - 自3月初以来外国投资者已从美国股票市场撤出630亿美元资金 最大抛售方来自欧洲 [3] 机构观点与资金流向 - 高盛数据显示资金持续流出美股 摩根大通调查显示美股将是今年资金流出最多的资产类别 现金最被看好 [3] - 美银首席策略师建议在不确定性结束前趁反弹卖出 认为市场"痛苦交易"表明还有下行空间 [4] - 美元处于长期贬值趋势 资金撤离美国资产的趋势还将延续 [4] 经济基本面分析 - 美国经济面临深层矛盾 包括增长不均衡 贫富差距 36万亿美元国债规模 美股高估值等问题 [3] - IMF预计2025年美国经济增速放缓至1.8% 较1月预测低0.9个百分点 在发达经济体中下调幅度最大 [6] - 高盛预测2025年第一季度GDP同比增速为0.1% 低于此前0.4%的预测 亚特兰大联储预计第一季度GDP增速下滑2.5% [6] 政策与市场预期 - 美联储可能最早在6月调整利率 市场预计6月降息25个基点的可能性接近60% [5] - 美国面临"低增长+高通胀"的滞胀组合 3月CPI同比达3.5% 削弱了美国资产吸引力 [6] - 市场对"滞胀"的担忧引发剧烈波动 形成"股债汇三杀"局面 美债拍卖多次遇冷 [7] 行业关注点 - 科技巨头财报将成为左右美股大盘走势的关键因素 [3][5] - 美国政策不确定性或触发美联储"衰退式"降息 市场对年内降息3~4次的预期升温 [7] - 财政持续扩张下美国不断挑战债务上限约束 加大主权债务信用评级下调和潜在违约风险 [7]

01 宏观 Macroeconomy 特朗普的两个目标均难实现 - 特朗普政府试图通过加征关税促使美国贸易逆差收窄和制造业回流 但这两个目标难以实现 [4] - 根据勒纳对称定理 对进口征税等同于对出口征税 关税难以缩减贸易逆差 [4] - 全球供应链对中国依赖度高 美国面临劳动力短缺和制造业成本高的问题 制造业回流困难 [4] - 特朗普关税政策可能导致美国出现滞胀 加大衰退风险 并加剧内部分配问题 [4] - 美国从中国进口的电子产品依赖度高 如智能手机进口额达4131亿美元 占全球进口比重811% [4] 02 宏观 Macroeconomy 从汇率、利率到风险溢价 - 美国加征关税后出现股债汇"三杀" 市场在定价"美国滞胀"和"欧元区没那么差" [7] - 人民币汇率展现韧性 为货币政策宽松提供空间 [7] - 中国降息预期已接近去年12月水平 央行可能通过结构性工具干预风险溢价 [7] - 中国央行资产负债表有扩张空间 需要财政配合以降低私人部门风险 [7] 03 中金研究 CICC Research 关税冲击影响的全球视角 - 研究覆盖143家海外公司 静态测算显示大部分企业盈利影响在5-15%之间 [11] - 行业层面静态冲击可控 但系统性风险不可忽视 [11] - 盈利影响有限的原因包括成本增加、本土化生产比例高、关税可向下游传导等 [11] 04 宏观 Macroeconomy 高关税或触发"衰退式"降息 - 美联储政策路径取决于关税对通胀与需求的相对影响 [14] - 若谈判无进展 收入效应主导可能导致全年降息100基点 [14][15] - 若谈判有成果 替代效应主导可能仅12月小幅降息一次 [15] - "衰退式"降息反映经济恶化 可能压制风险资产表现 [15] 05 策略 Strategy 哪些企业有望受益于"扩内需" - A股市场在关税冲击下展现韧性 经历短暂调整后持续修复 [19] - 中国低通胀环境使政策发力方向更明确 与美国"滞胀"形成对比 [19] - 资本市场维稳措施及时 上市公司增持回购维护信心 [19] - 市场可能进入政策观察期 内需增长和政策预期相关板块或有表现 [19]

美联储政策路径分析 - 美联储政策路径取决于关税对通胀与需求的相对影响 这又取决于关税的替代效应和收入效应哪个更强 [1] 高关税情形下的政策预期 - 若美国与贸易伙伴谈判缺乏实质性进展 90天后有效关税率维持高位 收入效应将主导经济 [1] - 需求走弱可能促使美联储从7月开始降息 全年累计降息幅度或达100个基点 [1] 关税降低情形下的政策预期 - 若谈判取得成果导致关税降低 替代效应将主导经济 [1] - 需求冲击相对温和但通胀压力更具持续性 美联储可能延迟宽松步伐 [1] - 全年可能仅在12月进行小幅降息一次 [1] 对风险资产的市场影响 - 第一种情形下的"衰退式"降息反映经济基本面恶化 反而会对风险资产形成压制 [1]

核心观点 - 美联储政策路径取决于关税对通胀与需求的相对影响，具体表现为替代效应和收入效应的强弱对比 [1] - 若谈判无进展导致高关税持续，收入效应主导将促使美联储从7月开始降息100基点；若谈判成功降低关税，替代效应主导下通胀更持久，美联储或仅在12月降息一次 [1] - 高关税下的“衰退式”降息可能压制风险资产表现，因其反映经济基本面恶化 [1] 关税的替代效应 - 关税通过改变商品相对价格引发需求转移，替代效应强弱取决于替代品供给充足性 [3][4] - 2018年美国全面加征洗衣机关税后，因缺乏替代品导致价格跳升17%，国内品牌同步提价5-17% [4][6] - 当前特朗普关税范围更广，替代品供给有限，叠加国内品牌借势提价及通胀心理，可能形成复合通胀效应 [7] - 商品与服务间也存在替代效应（如电视机涨价转向娱乐服务），可能推高服务价格 [7] 关税的收入效应 - 关税通过降低私人部门净资产和实际收入抑制需求，2025年4月美国消费者信心指数跌至50.8接近历史低位 [8][9] - 消费者对失业率上升预期概率达44%，近三分之一家庭预计财务状况恶化，储蓄率回升显示预防性需求增强 [8][12][14][16] - 收入效应与替代效应反向作用：商品涨价但需求疲软或压制整体通胀持续性，本轮通胀或弱于2021-22年 [16] 不同关税下的通胀与就业路径 - **高关税情形（有效税率28.4%）**：收入效应主导，核心CPI同比增速预计2025年Q2-Q4分别为3.3%、3.7%、4.1%，2026年Q4回落至2.2%；失业率或升至5.1% [18][20][23] - **低关税情形（有效税率15.4%）**：替代效应主导，核心CPI同比增速2025年Q2-Q4分别为2.8%、3.2%、3.6%，2026年Q4回落至2.6%；失业率或升至4.6% [18][21][23] 美联储的两条降息路径 - **高关税路径**：7月启动降息，可能单次降50基点，全年累计100基点至3.5%，属于“坏的降息”压制风险资产 [24][25] - **低关税路径**：12月仅降息一次，因经济冲击较小且通胀更具持续性 [24][25]