货币政策与美联储立场 - 美联储将联邦基金利率目标区间下调25个基点至4.0%-4.25% [16] - 美联储货币政策天平向就业目标倾斜，关注经济下行风险和就业下行风险上升 [1][16] - 点阵图中位数显示2025年降息空间增加到3次 [16] 通胀表现与压力 - 7月美国CPI同比持平于2.7%，核心CPI同比从2.9%升至3.1% [5] - 7月PPI同比涨幅从前月2.3%攀升至3.3%，为今年2月以来最高水平 [7] - 核心PCE价格指数环比上涨0.3%，同比上涨2.9% [7] - 超级核心服务价格环比从0.2%升至0.5%，同比从3.0%回升至3.2% [6] 关税对通胀的影响与企业应对 - 72%的企业报告已调整关税后的运行模式，其中制造商调整占比88%高于服务业的66% [3] - 在应对措施中，64%的公司选择"计划涨价"，37%的公司"已经涨价" [3] - 企业普遍认为只能将10%的成本增幅转嫁约51%，将25%的成本增幅转嫁约47% [4] - 受关税影响的类别价格增速放缓，如家具家居品价格环比增速0.7%低于前值1% [5] 消费者行为与需求 - 7月个人消费支出名义环比增长0.5%，为4个月来最大增幅，超过个人可支配收入0.4%的增长率 [9] - 个人储蓄率降至4.4% [9] - 8月密歇根大学消费者信心指数从61.7大幅降至58.6，一年期通胀预期从4.5%反弹至4.9% [8] - 58%的消费者计划在今年削减开支以应对未来通胀 [8] 劳动力市场状况 - 劳动力市场呈现"低裁员、慢招聘"的温和降温态势，初请失业金人数为22.9万人 [10] - 持续领取失业金人数四周移动平均值攀升至195.6万人 [10] - 消费者对未来12个月可能失业的平均概率预期上升至14.4% [11] - 非农就业年度基准修正显示就业总数被大幅下修91.1万，创2000年以来最大下修幅度 [16] 制造业与投资活动 - 8月ISM制造业指数48.7，连续6个月低于50荣枯线 [12] - 7月制成品耐用品新订单环比下降2.8%至3028亿美元，为过去4个月中第三次下降 [15] - 扣除运输类耐用品新订单在7月份意外增长1.1% [15] - 8月里士满联储制造业指数从7月-20回升至-7，但仍处于收缩区间 [13] 经济预测与官员观点 - 美联储上调2025年至2027年底GDP增速预期中值分别为1.6%、1.8%、1.9% [17] - 美联储主席鲍威尔将此次降息定义为"预防式降息"，旨在防范劳动力市场恶化风险 [18] - 沃勒主张货币政策应"看穿"进口关税对通胀的暂时性影响，认为潜在通胀率仍接近2%目标 [19]

【导读】东亚联丰张文健：极端情况下金价有70%上升空间，港股和A股仍将是结构性牛市 中国基金报记者 郭玟君 金价屡创新高，背后的逻辑是什么？还有多大上升空间？美联储重启降息将如何影响全球金融市场？外资机构如何看待中国股市？就此，中国基金报专访 了东亚联丰投资管理有限公司（以下简称东亚联丰）股票及多元化投资部首席投资总监张文健。 东亚联丰以香港为基地，是香港最大独立本地银行东亚银行与德国第二大资产管理公司德国联丰投资（Union Asset Management Holding AG）共同成立的 合营公司。 全球央行黄金储备已超美债 极端情况下金价有70%上升空间 近日，金价屡创新高，张文健依然看好黄金。他告诉记者，东亚联丰今年和东亚银行共同推出的东亚睿智全天候基金已经将黄金的持仓提升至10%。 张文健看好黄金的理由有四个： 1. 全球地缘政治风险并未减少——俄乌冲突、巴以冲突等并未出现明显缓和迹象。 4. 过去一个月全球ETF在大量买入黄金，而且随着美联储重启降息，这个趋势将持续。 张文健指出，值得关注的是，20世纪80年代石油危机期间，金价占美国可支配收入（Disposable Income）的9.9%，而 ...

美联储十月降息预期 - 市场预期美联储在十月降息25个基点的概率高达85.5%，几乎已成定局 [1] - 市场对十月份美联储连续降息的预期飙升至91.9% [2] - 美联储在9月18日刚刚进行了自2024年12月以来的首次降息，将联邦基金利率下调25个基点至4.00?.25%的区间 [1] 降息的驱动因素 - 8月份核心PCE物价指数环比上涨0.2%，同比维持在2.9%，通胀态势相对平稳为降息提供空间 [2] - 美联储主席鲍威尔表示通胀已足够稳定，能够承受更低的利率 [3] - 8月份美国新增非农就业人数的三个月均值维持在3万人左右的历史低位，就业数据恶化的速度和幅度远超通胀反弹势头 [2] 未来政策路径展望 - 市场预期美联储在十二月累计降息50个基点的概率达到60.4% [3] - 美联储的降息将是“维持既定节奏”的渐进式宽松，而非“大水漫灌” [6] - 此次降息被定性为“预防性措施”，旨在为未来可能出现的经济下行风险预留缓冲空间 [9][13] 对宏观经济的影响 - 降息可能导致房贷、车贷、信用卡等贷款利率下降，直接降低消费者借贷成本并刺激消费支出 [4] - 低利率环境通常对股市构成支撑，股市可能迎来提振 [4] - 美元指数可能会因降息走弱，而新兴市场资产则可能迎来资本流入 [7] 经济面临的挑战 - 美国经济面临分化局面，高收入家庭能维持消费，但低收入群体在高通胀和福利削减下日子艰难 [5] - 前政府的关税政策遗留影响仍在显现，核心通胀在未来几个月内有进一步走高的风险 [5] - 美联储的政策重心正从“加息对抗通胀”转向“降息应对经济放缓” [12]

全球货币政策格局转变 - 全球主要央行货币政策从疫情后的高度协同，正式转入多速、多向、高不确定性的新周期，呈现"正常化—宽松—观望"三轨并行格局 [1] 美联储政策调整 - 美联储于9月17日宣布预防性降息25个基点，将联邦基金利率目标区间下调至4.0%-4.25% [3] - 此次降息决策以8-1的投票结果通过，主席鲍威尔强调其为"风险管理举措"，源于劳动力市场走弱与通胀居高不下的罕见组合 [3][4] - 美国8月PCE物价指数同比上涨2.7%，核心PCE达2.9%，商品通胀加速至1.2% [3] - 鲍威尔估计美国加征的关税对核心PCE贡献约0.3至0.4个百分点，影响预计持续至2026年 [4] - 鲍威尔明确表示未来政策将"逐次会议决策"，不预设路径，且对降息50个基点完全没有广泛支持 [5] 日本央行政策正常化 - 日本央行以7-2的投票结果维持政策利率于0.5%不变，但宣布启动年度减持ETF及J-REITs计划，初始规模约为6200亿日元（约42亿美元） [6] - 这是日本长达十余年超宽松货币政策的实质性退出，尽管按当前速度完全出清其约37万亿日元（约2510亿美元）的ETF持仓需逾百年 [6] - 日本8月核心CPI同比上涨2.7%，但剔除能源后的"核心-核心"CPI同比上涨3.3%，显示潜在通胀压力依然强劲 [7] - 行长植田和男表示，若经济和物价预测实现，将继续提高利率，但承认未来前景存在"很大的不确定性" [7] - 日本首相辞职引发的政治风险也被纳入政策考量 [8] 欧洲央行政策立场 - 欧洲央行于9月维持存款机制利率在2%不变，符合市场预期，认为通胀率已接近2%的中期目标且经济展现韧性 [9] - 央行内部对进一步行动存在分歧，但多数官员认为当前利率"足以应对多重挑战" [10] - 最新季度预测显示，2026年欧元区CPI预计上涨1.7%，2027年为1.9%，均低于2%目标 [10] - 市场普遍认为欧洲央行本轮降息周期已结束，年内再次行动概率不足三分之一 [10] 英国央行政策权衡 - 英国央行以7-2的投票结果维持利率在4%不变，强调中期通胀压力依然显著，8月CPI同比涨幅达3.7% [11] - 央行决定自10月起将量化紧缩（QT）速度从每年1000亿英镑放缓至700亿英镑，以缓解长债市场压力 [12] - 数据显示，英国央行QE资产组合自利率升破2%以来已亏损约930亿英镑，预计生命周期内纳税人损失将超1000亿英镑 [13] - 行长贝利表示利率仍有进一步下降空间，但降息时机与幅度取决于通胀路径 [12] 加拿大与澳大利亚央行宽松举措 - 加拿大央行于9月18日宣布降息25个基点至2.5%，为2024年3月以来首次降息，旨在缓解美国加征关税对经济的冲击 [14] - 加拿大第二季度GDP按年化计算萎缩1.6%，央行明确指出美国关税政策严重压制经济活动 [14] - 澳洲联储于8月降息25个基点至3.6%，为年内第三次降息，累计降息75个基点 [15] - 澳大利亚8月消费者价格指数同比上涨3%，触及澳洲联储2-3%目标区间上限 [17] - 两国央行均强调未来政策将保持审慎，高度依赖经济数据表现 [14][15][16] 未来政策挑战与展望 - 全球主要央行正面临通胀结构复杂化、外部风险加剧及财政与货币政策协调难度上升三重挑战 [18] - 多边央行呈现"美日收紧、美加澳放松、欧英观望"的交叉路径，政策分化可能进一步加剧 [18] - 未来政策路径将高度依赖数据演变、外部冲击传导及国内政治经济稳定性 [18]

美联储货币政策决策 - 美联储在9月份将联邦基金利率目标区间下调25个基点到4.00%至4.25%之间 这是自2024年12月以来的首次降息[1] - 市场对美联储10月份降息25个基点的概率预期高达91.9%[3] - 预计美联储年内还将降息2次 但长期降息节奏偏缓 开启连续降息存在较强不确定性[3] 美国经济面临的风险 - 美国经济正面临通胀上升与就业下行的双向风险 通胀近期风险偏向上行 就业风险偏向下行[1] - 滞胀风险在提升 风险平衡有所改变[1] - 从多项衡量指标来看 美国股市估值相对偏高[3] 就业市场状况 - 美国就业市场明显降温 8月份新增非农就业人数进一步走低 其三个月均值维持在3万人左右 处于历史低位[2] - 8月份美国失业率上升 职位空缺数下降 劳动力供给和需求双双明显放缓[2][3] - 就业数据的恶化速度、幅度和潜在风险远超通胀的温和反弹 是本次降息的核心触发因素[3] 对降息效果及经济前景的评估 - 本次25个基点的降息预防作用更强 旨在应对可能加速恶化的就业形势 属于预防性降息[1][3] - 当前美国经济的主要挑战在于就业市场结构性失衡与制造业疲软 这些问题难以通过利率政策解决[4] - 降息的风险管理策略更多是为财政政策与结构性改革争取时间 若配套措施未能及时跟进 单纯货币政策可能难以阻止经济下行[4]

行业与公司 * 美联储货币政策、中国人民银行货币政策、全球宏观经济、全球金融市场（包括外汇、股票、债券、大宗商品）[1][2][8] 核心观点与论据 **美联储降息路径与性质** * 美联储上周降息25个基点，符合市场预期，内部共识较强[1][4] * 美联储货币政策倾向于就业目标，点阵图显示10月和12月可能分别再降息一次，但12月是否降息取决于通胀和劳动力市场[1][4] * 鲍威尔不支持大幅降息，认为当前利率接近中性水平，本次降息为预防性措施[1][4] * 预计10月大概率再降25个基点[1][4] * 本次降息属于预防式降息，处于一个新的降息周期中[5] **对人民币汇率的影响** * 美元指数中期下行趋势未变[1][2] * 人民币汇率虽短期贬值，但升值趋势明显，预计年底升至7.0左右，明年或破7[1][2] * 出口商积累了约1.3万亿美元外汇未结汇，未来结汇加速将推动人民币进一步升值[2] **对中国货币政策的影响** * 美联储降息为中国人民银行提供了降息空间[1][2] * 鉴于当前宏观数据下行及CPI、PPI负增长，预计央行四季度可能再次降息[1][3] **对全球大类资产的影响** * 美联储重启预防式降息通常伴随各类资产表现良好，风险资产如美股上涨，债券收益率下降[1][5][6] * 历史复盘显示，预防式降息背景下，新兴市场及成长性股票表现更佳，大宗商品和黄金温和利好，美元震荡偏弱[2][7] * 流动性宽松预期下，全球股市震荡向上但有波折，A股等新兴市场受益于流动性宽松[2][8] 其他重要内容 **历史经验分类** * 危机叙事背景下美联储降息时，股票和商品表现较差，黄金表现较好[2][7] * 经济衰退驱动的宽松降息后，股票和商品表现较好，美元指数走弱[2][7] * 预防式降息则利好新兴市场及成长性股票[2][7] **当前经济环境判断** * 当前美国经济基本面边际走弱，但无明显硬着陆风险[2][8] * 全球股市走势很大程度取决于基本面风险，若美国经济硬着陆会导致全球股市明显走弱，新兴市场表现脆弱[8] * 若美国经济保持韧性（如1995年、1998年案例），美国及全球股市整体正向回报，新兴市场弹性更佳[8]

美联储政策路径 - 美联储在9月会议上以11比1的投票结果决定进行2025年首次降息，幅度为25个基点 [1] - 点阵图显示政策分歧加大，7位官员预计今年不再降息，10位官员认为年内还将有至少50个基点的降息，另有2位预计仅一次25个基点的降息 [1] - 圣路易斯联储主席穆萨莱姆支持降息是出于预防性考虑，以防止美国劳动力市场进一步恶化，但强调目前利率水平已处于略微紧缩与中性之间，未来进一步降息的空间有限 [1] - 亚特兰大联储主席博斯蒂克表示目前不支持进一步降息，因为通胀已长时间维持在过高水平 [2] 宏观经济背景 - 美联储面临的复杂局面在于劳动力市场降温迹象增加，但通胀仍未稳定回落至2%的目标 [2] - 美国就业增长放缓引发市场对经济衰退担忧，同时关税政策、劳动力供给变化等因素仍可能推动价格压力上升 [2] - 美国股市的强劲表现及低企的信用利差正在为经济提供支撑，这意味着货币政策需要更加谨慎 [2] 黄金价格表现 - 国际黄金价格触及每盎司3728美元，创历史新高，自2022年底以来价格已翻倍 [2] 黄金需求分析 - 全球央行购金潮是金价持续上涨的核心动力，自2022年以来全球央行净购金量每年超过1000吨，预计今年将达900吨，约为2016-2021年年均水平的两倍 [3] - 黄金ETF成为重要需求来源，今年上半年黄金ETF净流入达397吨，创2020年以来同期新高，全球黄金ETF持仓在6月底达到3615.9吨，为2022年8月以来最高水平 [3] - Metals Focus预计2025年黄金ETF全年净流入将达500吨，扭转2024年净流出7吨的局面 [3] - 受金价高企影响，全球黄金饰品需求出现明显下滑，2025年第二季度饰品需求降至341吨，同比下降14%，创2020年疫情冲击以来最低水平 [3] - 投资型实物金需求依然强劲，2024年金条购买量增长10%，预计2025年净实物投资将增长2%至1218吨 [4]

黄金"杀"疯了。 9月22日，金价盘中强势拉升。截至记者发稿，伦敦金现突破3720美元/盎司，涨超1%；盘中一度触及 3726.702美元/盎司，再创历史新高。 期货方面，COMEX黄金期货亦表现亮眼。截至记者发稿，COMEX黄金涨近1.4%，报3756.9美元/盎 司；盘中最高触及3761.2美元/盎司，创历史新高。 | COMEX黄金 | | | | GC | | --- | --- | --- | --- | --- | | 3756.9 | | | +51.1 +1.38% | | | | COMEX USD 5:11:18 延时15分钟 | | | 8 | | 卖五 | 3757.3 | | 8 | | | 卖四 | 3757.2 | | 26 | | | 卖三 | 3757.1 | | 6 | +5 | | 卖二 | 3757.0 | | 18 | | | 卖一 | 3756.9 | | 4 | | | 买一 | 3756.8 | | 1 | -11 | | 买二 | 3756.7 | | 23 | | | 买三 | 3756.6 | | 25 | | | 买四 | 3756.5 | | 21 | ...

宏观经济政策周期 - 2025年以来宏观经济政策经历三轮集中发力期，第一轮于年初侧重居民部门预期，包括实施大规模设备更新和消费品以旧换新政策、下调存量贷款利率、优化住房公积金政策及推动中长期资金入市[1] - 第二轮于5月侧重金融条件，包括降准降息等货币政策放松、推动"两重"项目落地及加快科技金融体制构建[2] - 第三轮于9月形成逆周期政策发力期，特征为财政货币政策协同、个人消费贷款贴息及北上深房地产政策优化[3] 经济数据表现 - 一季度GDP同比增长5.4%，驱动因素为出口高开、地产好转及"两新"高增[2] - 二季度GDP同比增长5.2%，在海外关税扰动下保持韧性，出口、"两新"及高技术产业起关键支撑作用[2] - 三季度经济加快放缓，工业增加值7-8月回落至5.7%、5.2%，社零回落至3.7%、3.4%，固定资产投资累计同比回落至1.6%、0.5%[3] - 高频模型显示9月第三周经济价量进入偏平观察期，前三周指引9月实际GDP回升至4.78%，名义GDP回升至3.65%[19] 资产市场表现 - 美联储降息落地后全球股市延续走高，美股纳指周涨2.21%，标普500涨1.22%，道指涨1.05%[6] - 恒生科技指数周涨5.09%，连续两周累计上涨10.4%，纳斯达克金龙指数周涨3.4%[10] - 伦敦黄金现货收涨0.33%至3663美元/盎司，年内累计涨幅超40%[7] - 10年期美债利率上行8BP收于4.14%，美元指数V型反弹全周收涨0.03%[9] 行业与政策动态 - 工信部等三部门发布《轻工业稳增长工作方案（2025-2026年）》，2024年轻工业增加值占工业部门15.4%，规上企业营收23.2万亿元占全部规上工业16.8%[25] - 方案取消行业增加值和营收规模目标，强化智能家居、老年婴童用品等新增长点发展要求[26] - 国务院常务会议研究政府采购中实施本国产品标准，商务部等9部门推出19条举措扩大服务消费[30][31] - 证监会会议强调加快推进新一轮资本市场改革开放，上海优化个人住房房产税试点政策[32][33] 流动性及财政状况 - 税期扰动下DR001上行至1.51%，央行改革14天逆回购操作招标方式强化7天逆回购利率政策属性[21] - 8月金融数据显示居民短期经营贷及中长期消费贷同比少增，政府债投资、实体信贷与同业资产对M2拉动率下滑[22] - 样本建筑工地资金到位率59.39%，非房建项目升至61.21%，房建项目降至50.58%[23] - 8月财政数据中企业所得税、个人所得税等主要税种表现较强，土地出让数据及基建支出明显回落[24]

货币政策决议 - 美联储宣布降息25个基点 [2] 美国经济数据 - 8月非农就业人口仅增长2.2万人，远低于预期的7.5万人，失业率攀升至4.3%，创近两年新高 [4] - 8月CPI同比上涨2.9%，核心CPI维持在3.1%，双双高于美联储2%的政策目标 [4] 政策决策背景 - 就业数据恶化速度和潜在风险远超通胀温和反弹，迫使美联储采取预防性降息 [4] - 美国国债规模已突破37万亿美元，每降息25个基点每年可节省近千亿美元利息支出 [5] - 2025财年财政赤字将达1.9万亿美元，占GDP的6.2% [9] 政治因素影响 - 美联储理事斯蒂芬·米兰的闪电就职打破了历史惯例，其政策倾向支持更大幅度宽松以刺激经济增长 [1][6] - 若点阵图暗示年内降息75个基点或更多，将被视为政策向政治妥协的信号 [6] 市场影响与资产表现 - 纽约国际金价突破每盎司3730美元，创历史新高，较去年9月降息周期启动时累计上涨48.94% [10] - 机构投资者对黄金的询价量较上月激增35% [10] - 降息周期初期科技成长股跑赢周期价值股的概率较大，美股科技板块短期有望获得提振 [10] - 港股与A股市场中，稀缺科技资产及高股息国企或成为配置主线，创新药、半导体等利率敏感型板块弹性更大 [10] - 若全球两大央行同步宽松，有色金属可能在四季度迎来价格反转，铜、铝等战略性资源或紧随黄金启动行情 [12] 历史经验与财政逻辑 - 高盛测算显示，若本轮降息周期累计达100个基点，未来十年可减少利息支出超万亿美元 [9] - 2000年以来，美联储宣布降息当日标普500下跌概率达56% [10]