全球资产配置策略调整 - 战略层面维持"全球杠铃策略"，投资确定性低风险资产与高收益高波动资产，放弃中等收益投资[11] - 战术层面调整应对"东升西落"叙事：下调美股权重、上调中国科技资产权重、下调中国利率债权重[12] - 全球资产配置核心因素为逆全球化、债务周期错位和AI产业趋势[10] 美股配置调整 - 标普500波动率将从低转高，因成分股相关性处于历史低点将回升[16] - 2025年美股面临均值回归牵引力、经济衰退压力和AI产业格局变化三大因素导致波动加大[16] - 建议在组合中下调美股权重，因科技与非科技股估值均偏高且分化将收敛[16] 中资股配置机会 - 短期关注落后板块如银行、公用事业、石油石化等低波高股息板块[20] - 长期看好中国科技资产，因应用场景广阔且中美科技股估值差处于历史高位[24] - 恒生科技指数在2025年1-2月涨幅达34.6%，领涨全球科技资产[27] 中国利率债配置 - 中国进入"主动去杠杆"阶段，利率债收益率下行空间收窄[43] - 10年期国债利率1.8%已定价20BP降息空间，建议把握1.6%-1.9%交易区间[44] - 债务收缩期股债相关性为负，呈现明显跷跷板效应[48] 行业与因子表现 - 恒指周线6连阳后1个月，煤炭、钢铁、银行等板块表现强于大盘[36] - 历史数据显示6连阳后应关注股息、价值、质量等落后因子[34] - 中美科技股估值差仍处历史高位，中国科技股折价有缩窄空间[37]

文章核心观点 - 年内“东”以稳为主，“西”的周期性下降渐近，美国经济周期性走弱刚开始，资产配置或需长周期再平衡 [1][25] 全球资产配置逻辑 - 2023 - 2024年全球资产配置逻辑为“美国例外论”，与美股一枝独秀、美与非美经济体利差提供套利空间、全球资金青睐美元资产现象印证 [1] - 2021 - 2024年外资增持7.8万亿美元美股和1.4万亿美元长端美债 [2] - 2020 - 2022年年中中国资产是国际市场“宠儿”，2021年北向资金净流入4322亿元人民币，境外对中国债券投资净流入938亿美元 [6] 中美经济周期关系 - 过去认为“美国经济周期领先中国半个身位”，隐含中美“身位”一样长和周期有因果或相关性两个前提 [11] - 逻辑一是中美在全球贸易中分别为最大生产国和消费国，货物贸易使物价传导有通胀周期性，进而影响美国货币政策和金融条件；二是中国金融市场开放使美国货币政策影响人民币币值，掣肘中国政策和信用周期 [11][14] - 疫情和贸易战后发生本质变化，中美贸易摩擦使通胀传导不直接，中国物价下降，美国通胀；疫情使中国货币和信贷政策更自主，美国进入紧缩周期 [16] 美国债务周期 - 美国长周期下行本质是债务周期，债务是驱动美国经济变化重要变量，债务压力大时会出清 [16] - 债券市场流动性、利率和久期共同驱动债务周期，利率低、久期长、流动性充足时企业融资条件好，反之信用周期恶化会自我加强 [16][18] - 美国已出现流动性转紧、基准利率高、企业债务久期缩短迹象，虽溢价在历史低位，但到期债务规模上升会使溢价上升 [19][21] 美国信用紧缩预期 - 随着企业债到期高峰临近，2025年Q2可能出现加息以来首次像样的信用紧缩，以往解决办法是宽财政和联储配合，但特朗普政府财政政策和联储态度有不确定性 [25]

美元短期走势 - 美元指数在特朗普当选后完成折返跑行情 目前波动率明显下降 处于特朗普当选时的点位[1] - 短周期反弹取决于市场预期与现实的再收敛 美国紧缩政策雷声大雨点小 政府支出削减从原计划2万亿美元改为1万亿美元[1] - 今年前两个月财政支出较往年未缩减 较2024年同期增长14% 裁员方面仅完成11万联邦雇员裁减 其中7.5万为买断计划[1] 美元长期下行风险 - 美国处于长周期下行边缘 债务周期是核心驱动因素 经济由消费主导 而消费取决于收入预期和企业盈利[2] - 企业盈利受资产收益率和财务杠杆影响 在技术未跃迁前提下 债务成为最关键变量 当前债务压力接近承受极限[2] - 达利欧债务周期模型显示美国处于第三阶段边缘（泡沫破裂阶段） 债务扩张呈现庞氏特征 依赖举新还旧[3] 债务周期演变路径 - 大债务周期传导路径为私人部门→政府→美联储 当前处于央行处理第二步（央行亏损）到第三步（政府信用下滑）之间[4] - 债务控制路径包括金融压抑（降息续命）和财政控制（压降非利息赤字） 但美联储不愿配合前者 DOGE进展缓慢[4] - 央行最终通过五步处理危机：扩表货币化债务→利率上升导致央行亏损→政府信用下滑→债务重组贬值→新周期建立[4] 美元指数定价因子分析 - 美德实际利差显示德国经济弹性有限 5000亿欧元特别基金分12年筹款 对年内德债冲击小 美国经济下修空间更大[4] - 通胀方面美国压力显著 特朗普低能源政策利好欧洲通胀回落 美国面临关税冲击和劳动力供需失衡带来的服务业涨价压力[5] - 货币政策方面市场预期美联储和欧央行均降息3次 但美联储面临更大宽松风险 需应对移民/裁员/减支政策冲击及流动性脆弱性[6] 美元破百条件与时机 - 美元指数破百主动权取决于美国 可能时间窗口在第二和第三季度[6] - 场景一为美国经济在特朗普政策下大幅放缓 Q1 GDP环比大概率负增长 Q2增速继续为负或接近零[6] - 场景二为通胀压力导致美联储宽松犹豫 引发美股再跌10%以上或高收益债收益率大幅走阔[6]

全球大类资产表现与宏观交易主线 - 全球大类资产表现分化，权益>大宗>债券，交易主线围绕"美国衰退交易"，但程度较3月初有所缓和 [11] - 10Y美债利率和美元指数延续回落趋势，但幅度显著缓和，美股仍弱于全球股市但下跌幅度同样缓和 [11] 大类资产配置策略 - 全球杠铃策略是反脆弱时代下的最佳应对，一端配置确定性稳健资产（中国利率债、中资股红利+科技组合、泛东南亚股市、黄金），另一端配置高收益高波动资产（美股及中国AI产业链） [5][14][15] - 特朗普2.0政策可能加剧逆全球化、债务周期错位和AI产业趋势的不确定性，需在杠铃策略中融入全天候配置思想 [5][15] - 黄金作为超国家主权信用资产，是应对逆全球化新范式的必需配置 [14] 焦点数据与市场动态 - 3月10-18日期间：LIBOR-OIS利差高位反映美元流动性偏紧，美国金融状况指数走扩显示金融压力缓和 [5][21] - 花旗美国经济意外指数维持负值，显示经济数据低于市场预期 [5][19] - 联储议息会议后隐含利率显示降息预期平稳，2025年5月与3月会议后利率预期区间为3.2%-4.4% [22][23] - 美元指数对发达/新兴市场资产有长期指引作用 [25][26] 经济政策与市场关联性 - 美国经济政策不确定性指数上升压制消费者信心指数（密歇根大学指数），消费者信心恶化通常伴随美股波动加大 [27][28][29] - 3月24日-4月4日关键数据包括：美国Q4 GDP终值（预期2.3%）、3月ISM制造业PMI（前值50.3）、3月非农就业（前值140千人） [16] 历史研究系列参考 - 债务周期系列研究涵盖日本经验、全球资产配置框架及新投资范式，如24年12月《2025年：大变局下的全球资产配置》 [32][33] - 港股"天亮了"系列持续跟踪牛市阶段配置策略，2025年2月报告强调牛市二阶段"事缓则圆" [35][36]

文章核心观点 - 3.10 - 3.18全球大类资产表现分化权益>大宗>债券 交易主线围绕"美国衰退交易"程度较3月初缓和 战略层面全球资产配置是反脆弱的"全球杠铃策略" 并融入"全天候配置策略"思想提供不同风险偏好配置方案 [1][2][5] 分组1：全球大类资产表现与宏观交易主线 - 3.10 - 3.18全球大类资产表现分化权益>大宗>债券 [5] - 全球大类资产交易主线围绕"美国衰退交易"程度较3月初缓和 10Y美债利率和美元指数延续回落趋势但幅度显著缓和 美股仍弱于全球股市但下跌幅度同样有所缓和 [1][5] 分组2：大类资产配置——全球杠铃策略 - 全球资产配置应围绕逆全球化、债务周期、AI产业趋势三大核心因素 2025年特朗普2.0政策难以逆转三大底层逻辑 战略层面采用反脆弱的"全球杠铃策略" [6] - 杠铃策略一端是确定性稳健资产 包括中国利率债、中资股杠铃策略（红利 + 科技）、泛东南亚股市、黄金；另一端是高收益高波动资产 把握AI产业趋势下的美股及中国AI产业链机会 [2][6] - 2025年单纯大类资产阿尔法（α）策略实操难度大 在"全球杠铃策略"基础上融入"全天候配置策略"思想 并针对不同风险偏好受众提供配置方案 [2][8] 分组3：焦点数据——全球重要财经数据&事件日历 - 展示3.24 - 4.4全球经济数据公布日历 涉及德国、美国、英国、欧盟、中国等国家和地区多项重要指标 [9][10] - 展示3.24 - 4.4全球重要财经事件日历 包括日本央行公布会议纪要、美国EIA公布周度能源报告等 [10] 分组4：焦点图表——全球大类资产动态全追踪 - 3.10 - 3.18 LIBOR - OIS利差高位水平反映美元流动性偏紧 [2] - 3.10 - 3.18美国金融状况指数小幅走扩反映美国总体金融压力有所缓和 [2] - 3.10 - 3.18花旗美国经济意外指数维持负值反映美国经济报告数据低于市场预期 [2][13] - 3.10 - 3.18最近2次联储议息会议后隐含利率反映降息预期近期相对平稳 [2][17] - 开年以来美国经济政策不确定性加大压制美国消费者信心指数 伴随美国消费者信心恶化美股波动往往加大 [2][22][23]

全球大类资产表现与宏观交易主线 - 全球股指表现分化：欧股和港股领涨，美股表现落后，主要受特朗普关税政策扰动和美国潜在滞胀风险影响 [8][9] - 中国两会报告延续中央经济工作会议基调，财政赤字加码内需，央行托底楼市股市，AI科技场景革命成为增量催化剂 [2][9] 大类资产配置——全球杠铃策略 - 全球资产配置需围绕三大核心因素：逆全球化加剧、债务周期错位、AI产业趋势加速渗透 [10] - 反脆弱的"杠铃策略"建议配置两端： - 确定性稳健资产：中国利率债、中资股（红利+科技组合）、泛东南亚股市、黄金 [11] - 高波动高收益资产：美股及中国AI产业链（基础设施向下游软件应用扩散） [11] - 全天候配置策略针对不同风险偏好提供具体方案，例如低风险组合中中国国债占比53.24%，黄金占7.86%；高风险组合中纳斯达克指数占8.41%，比特币占3.47% [11] 焦点数据：全球重要财经数据&事件日历 - 关键经济数据包括： - 中国2月M2同比预期7.1%（前值7.0%），新增人民币贷款预期13037.5亿元（前值51300亿元） [12] - 美国2月CPI同比前值3.0%，3月美联储利率决议（当前联邦基金目标利率4.5%） [12][13] - 日本央行和英国央行将于3月19-20日公布利率决议 [13] 焦点图表：全球大类资产动态全追踪 - LIBOR-OIS利差维持高位反映美元流动性偏紧 [3] - 铜金比小幅回落，显示全球总需求波动减弱 [3] - 花旗美国经济意外指数回落，表明经济数据低于市场预期 [3]

港股市场表现 - 1月中旬以来港股领涨全球并明显跑赢A股[2] - 2025年1月14日至2月25日期间恒生指数上涨22.2%，恒生科技指数涨幅达34.6%[15] - 本轮港股涨幅集中在大市值龙头股，加权平均涨幅显著高于算术平均[5][6] - 科技板块（信息技术+通讯服务+医疗保健）表现突出，涨幅远超非科技板块[9][10] 历史对比分析 - 2000年以来仅出现7次恒指周线6连阳且涨幅超15%的行情，最近一次为2025年1月[12][13] - 历史同类行情中恒生指数平均涨幅18.8%，本轮22.2%的涨幅处于较高水平[15] - 与历史7次行情相比，本轮MSCI新兴市场表现（8.9%）弱于历史均值（15.9%）[15] - 美元指数在本轮行情中下跌2.3%，与历史平均跌幅3.6%相近[15] 估值与盈利周期 - 截至2025年2月27日恒指远期PE仍高于2010年以来均值[19][20] - 恒指ERP（股权风险溢价）位于历史均值-1倍标准差以下水平[23] - 历史上仅2009年4月行情后出现强势盈利上行周期[21] 配置建议 - 历史数据显示七连阳后领先板块往往回调，建议关注低波动、高股息、价值和质量因子[24] - 科技板块短期涨幅过大需谨慎，可转向本轮表现落后的防御性板块[24] - 港股大市值龙头股仍具配置价值，但需注意估值修复后的波动风险[5][6][20]

书籍背景与作者 - 《债务周期与交易策略》由中信证券首席经济学家明明博士撰写，作者兼具央行监管视角和债券市场实战经验[1] - 书籍入选长安街读书会20240108期干部学习新书书单，读者群体主要为中央和国家机关中青年干部及高端智库专家[3][4] - 书籍内容全面覆盖国际国内宏观经济焦点问题，包括财政货币化、地方政府债务等中国特色议题[5] 内容框架与特点 - 学术性：完整阐述基础概念，提供中美经济结构的定量分析，系统梳理宏观政策理论各方观点[6] - 实战性：创新提出货币+信用二维分析框架替代美林时钟，精确复盘中国5年利率市场月度波动[7] - 国际视野：建立美国经济研究框架，分析中美周期错位现象[8] - 中国特色：深度解析城投债、土地财政等本土化议题，提出政策性银行是财政货币结合典型案例[9] 核心理论创新 - 财政货币政策协调三层次理论：1.0版绝对独立→2.0版相互配合→3.0版MMT直接融资[9] - 量化定位各国实践：日本美国QE属2.5版，中国2015-2019年操作属1.5版，当前正向2.0版演进[9] - 债务通缩理论应用：指出过度负债通过金融加速器机制引发通缩螺旋，抵押物贬值→银行惜贷→资产价格下跌的恶性循环[9] 地方政府债务解决方案 - 城投平台债务总量：通过商业银行展期降息置换，测算2022年地方政府平均融资成本5%可降至3%，实现利息负担降低40%[11] - 特殊再融资债规模：1.5万亿约占地方政府总负债2%，其余主要依靠商业机构债务重组[11] - 实施路径：在基准利率稳定前提下，通过银行体系息差压缩和存款利率下调实现债务重组[11] - 后续策略：中央财政加杠杆配合PSL工具，通过三大工程和房票安置带动信贷需求，目标使名义GDP增速超过债务增速[11]