全球电解铝供需平衡 - 未来三年全球电解铝供需基本处于平衡状态 但平衡基础脆弱 供应稍出问题便会供不应求[1] - 2026-2028年全球铝供应量预计分别为7658万吨、7810万吨、8081万吨 同比增速分别为2.4%、2.0%、3.5%[1] - 同期全球铝消费量预计分别为7651万吨、7845万吨、8049万吨 同比增速分别为2.1%、2.5%、2.6%[2] 中国电解铝供应 - 截至2025年9月 中国电解铝运行产能达4445万吨 产能利用率高达101.2%[1] - 2026-2028年国内电解铝产量预计分别为4544万吨、4566万吨、4596万吨 增量分别为88万吨、22万吨、30万吨 对应增速分别为2.0%、0.5%、0.7%[1] 海外电解铝供应 - 海外远期新增电解铝产能规划约1000万吨[1] - 根据排产折算 2026-2028年海外产量增量分别为127万吨、143万吨、241万吨[1] - 欧美AI投资竞赛遭遇缺电瓶颈 对超过400万吨的存量供应构成挤出威胁[1] 铝消费趋势 - 铝消费持续超预期 因其优异的轻量化特性不断渗透到新应用领域[2] - 2026-2028年 中国电解铝消费综合增速预计为1.5%、2.2%、2.3%[2] - 同期海外消费增长预计为3.2%、3.0%、3.2% 受低利率和AI、电力等应用场景驱动[2] 价格与利润前景 - 2026-2028年全球铝供需平衡预计分别为7.6万吨、-34.4万吨、32.6万吨[3] - 供应严重失去弹性 行业利润可以继续扩张 2026-2028年铝行业利润调高至5000、5500、6000元/吨 对应铝价21500、22000、22500元/吨[3] - 若电力供应被挤出或出现生产中断 价格存在加速冲高动能[3] 行业投资价值 - 电解铝进入弱供给、高利润、低资本开支阶段 上市公司分红能力和意愿提升 板块股息率可观[3] - 供应的刚性和库存的低位 使价格在弱消费周期有抗跌能力 在强消费周期有更好的向上弹性[3]

报告行业投资评级 - 单边投资评级：铝谨慎偏多，氧化铝中性，铝合金谨慎偏多；套利投资评级：沪铝正套 [9] 报告的核心观点 - 电解铝国内整体供需基本面未变，海外冰岛减产且电力成本压力大，消费有增长，铝价回调难且去库顺利有望上涨；氧化铝供应压力大，过剩格局难改，价格估值偏低 [6][8] 相关目录总结 重要数据 - 铝现货：2025年11月4日，华东A00铝价21440元/吨，升贴水 -10元/吨；中原A00铝价21290元/吨，升贴水 -160元/吨；佛山A00铝价21300元/吨，升贴水 -150元/吨 [1] - 铝期货：2025年11月4日，沪铝主力合约开于21555元/吨，收于21465元/吨，成交211680手，持仓256161手 [2] - 库存：2025年11月4日，国内电解铝锭社会库存62.7万吨，仓单库存64194吨，LME铝库存552575吨 [2] - 氧化铝现货：2025年11月4日，山西2840元/吨，山东2790元/吨，河南2865元/吨，广西3000元/吨，贵州3010元/吨，澳洲318美元/吨 [2] - 氧化铝期货：2025年11月4日，主力合约开于2790元/吨，收于2770元/吨，成交193593手，持仓420282手 [2] - 铝合金价格：2025年11月4日，保太民用生铝16900元/吨，机械生铝17100元/吨，ADC12保太报价20900元/吨，环比降100元/吨 [3] - 铝合金库存：社会库存7.35万吨，厂内库存5.87万吨 [4] - 铝合金成本利润：理论总成本21120元/吨，理论利润 -120元/吨 [5] 市场分析 - 电解铝：国内供需基本面未变，海外冰岛减产20万吨，电力成本压力大，消费旺季表现平平但铝水比例达77%创新高，消费增长，11 - 12月或迎旺季，铝价回调难，关注去库节奏 [6] - 氧化铝：几内亚矿发运恢复，供应压力大，现货价格低，电解铝厂采购积极但过剩格局难改，成本端价格降但冶炼亏损未好转，新增产能预期仍在，价格估值偏低 [7][8]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 氧化铝因供需过剩价格下跌，11月运行产能或因成本和天气减产，若减产落地价格有望反弹至3000元/吨，否则将承压，明年上半年新投产能增加，价格宜逢反弹沽空；电解铝海外短缺支撑价格，国内需求有韧性，库存或下降，宏微观共振推动铝价震荡上行 [3][4][103] 根据相关目录分别总结 前言概要 - 氧化铝因供需过剩价格下跌，11月运行产能或因成本和天气减产，若减产落地价格有望反弹，否则将承压，明年上半年新投产能增加，价格宜逢反弹沽空 [3] - 电解铝海外短缺加剧支撑价格，国内供需压力对绝对价影响有限，11月国内铝锭社会库存或低于60万吨，需求对价格支撑将体现，铝锭进口亏损有望收窄，宏微观共振推动铝价震荡上行 [4] - 策略推荐为氧化铝2800 - 3000元之间震荡反弹，铝21000 - 21800元之间震荡偏强，套利为多沪铝空LME铝，期权观望 [4] 氧化铝低价对现金成本的压力开始体现 11月供应端存减产预期 - 国产矿供应紧张，价格稳定但有价无市，10月主产区受降雨、环保等因素影响，开采效率降低，供应短时难改善，后续天气好转开采或恢复，但企业供给差异大 [7] - 进口矿价理论承压但现货成交稀少，几内亚铝土矿发货量有望企稳回升，价格重心趋于承压但跌幅有限 [10] - 10月下旬全国氧化铝建成产能持平，运行产能下降，11月关注重庆某集团焙烧炉轮休计划和高成本产能减产压力 [22] - 10月下游电解铝厂原材料库存增加，氧化铝供需过剩扩大，按不同核算方法过剩幅度不同，预计过剩对现货价格和仓单增量有压力 [23] - 海外印尼三季度投产产能释放，国内西南地区部分产能投产时间不确定，明年一季度新建产能投产将冲击现货市场 [28] - 2025年9月中国氧化铝出口增加，进口减少，净出口扩大，1 - 9月累计净出口增加 [31] - 9月全国氧化铝加权平均完全成本下降，行业平均盈利减少，各地区成本有差异，预计后续生产成本变动有限 [36][37] 宏微观共振推动铝价上涨 - 10月海外宏观市场情绪先抑后扬，后续关税协议达成和美联储降息预期好转，对伦铝有支撑，但美国政府关门使经济数据有真空期 [46] - 海外电解铝产能有减量，世纪铝业冰岛厂减产，莫桑比克铝厂明年3月或停产，力拓澳大利亚厂因电力问题或停止运营 [51][52][53] - 国内电解铝利润维持高位，产能置换推进，10月下旬建成产能持平，运行产能下降，部分项目技改和投产有预期 [61] - 9月全国电解铝加权平均完全成本下降，成本构成中电力、氧化铝等占比有变化，产能成本分布有差异 [62] - 9月国内铝锭进口增加，出口增加，净进口增加，1 - 9月累计进口和出口均增加 [63] - 10月底铝锭、铝棒社会库存增加，符合季节性，11 - 12月预计去库，铝锭库存或低于60万吨，低库存支撑价格和基差，铝材出口利润增加，消费韧性明显 [66] - 海外LME库存平稳，现货升水，全年供需短缺预期不变，低库存支撑价格，产能意外减产推动价格 [69][71] - 新能源需求中，光伏组件排产同比偏低，对铝需求拉动有限；交通运输用铝同比增加，四季度汽车产量旺季拉动铝消费；电力领域用铝增长，国家电网投资增加，铝杆产能扩张 [73][76][79] - 传统行业中，地产用铝需求偏弱，房地产开发投资、新开工面积、竣工面积均下降；家电排产同比下降，11月空冰洗排产总量减少 [81][91] - 9月铝材等出口合计同比增加、环比减少，1 - 9月累计下降，关税影响缓和，出口退税取消后企业申请出口加工手册意愿增加，后续对铝材出口环比企稳有支撑 [94] 后市展望及策略推荐 - 氧化铝11月运行产能或因成本和天气减产，若减产落地价格有望反弹，否则将承压，明年上半年新投产能增加，价格宜逢反弹沽空，11月成本可参考9 - 10月 [99] - 电解铝海外短缺支撑价格，国内需求有韧性，库存或下降，11月铝锭社会库存有望低于60万吨，需求对价格支撑将体现，铝锭进口亏损有望收窄，宏微观共振推动铝价震荡上行 [103]

公司业绩表现 - 2025年前三季度子公司山东宏桥营业总收入1169.26亿元，同比增长6.23% [1] - 2025年前三季度净利润193.71亿元，同比增长23.13% [1] - 2025年第三季度净利润69亿元，同比增长18%，环比增长14% [1] - 2025年第三季度毛利率环比扩大3个百分点至26% [1] 盈利驱动因素 - 盈利增长主要源于利润率扩大，三季度行业铝利润环比上升900元/吨，氧化铝利润环比上升200元/吨 [1] - 云南文山项目自三季度起开始并表贡献盈利，公司于二季度末收购该项目剩余25%股权 [1] 行业前景与价格预测 - 受益于低库存、上游供给平稳及电网季节性需求支撑，预计中国铝行业在第四季度仍将保持韧性，铝价略有走强 [1] - 中国现货铝价已升至每吨21,000元以上，氧化铝价格维持在2800–2900元/吨区间 [1] - 铝利润率扩大至每吨5000元以上，现货铝利润率较三季度进一步环比提升600元/吨 [1] - 美银将2025年铝价预期上调至20600元/吨（+100元/吨），将2026年及长期预测上调至21000元/吨 [2] 盈利预测与估值 - 美银将中国宏桥2025–2027年盈利预测上调5%–23% [2] - 预计2025年净利润为260亿元（同比+17%），预计2026年净利润为300亿元（同比+15%） [2] - 当前目标价对应2026年预测市盈率10倍，相较于中国铜企（12–16倍）及黄金公司（16–17倍），估值具吸引力 [2] 维持买入评级理由 - 对铝价保持建设性观点 [2] - 股息收益率可观，在63%派息率假设下为6%–7% [2] - 西芒杜项目预计于2025年底投产，预计2026年将贡献公司约3%盈利，长期有望提升至9% [2] - 持续回购有助于支撑股价 [2]

铝期货价格表现 - 10月29日沪铝期货主力合约报21290.00元/吨，小幅上涨0.33% [1] 供需基本面 - 10月20日至26日国内铝棒出库量共计4.3万吨，与前一周持平 [2] - 路透调查预计2025年铝市场过剩23.6万吨，2026年过剩25万吨 [2] - 中国8月铝产量同比增加1.8%，8月铝出口约52万吨保持稳定 [3] - 电解铝运行产能处于高位但小幅下降，行业平均利润丰厚 [3] - 传统淡季临近，下游开工率出现分化，整体有所减弱 [3] 成本与供应扰动 - 力拓旗下Tomago铝冶炼厂因高昂电价压力，可能在未来停止运营 [2] - 海外供应端扰动造成市场担忧 [3] 机构市场观点 - 国内铝现货需求有所好转，沪铝受宏观消息和铜价带动，市场情绪偏强 [3] - 俄乌形势变化对铝价短线形成支撑 [3] - 国内外铝锭库存小幅去库，美联储降息概率增强对铝价有支撑 [3] - 高铝价一定程度抑制需求，建议关注中美谈判及降息结果 [3] 价格预测 - 路透调查预计LME铝2024年均价2418美元/吨，2025年升至2598美元/吨，2026年进一步升至2679美元/吨 [2]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 铝价方面，沪铝冲高回落，预计偏强震荡为主，但短期高价对下游消费抑制作用再度显现，需谨慎追涨 [9] - 基本面方面，北方矿供应偏紧矿价相对偏强，几内亚部分矿山复产对进口矿价产生压力；氧化铝价格走跌，关注后续减产检修情况；铸铝合金预计震荡偏强运行；电解铝供应端小幅抬升，需求处于旺季，受海外流动性宽松和国内刺激政策托底预期影响 [9] 根据相关目录分别进行总结 行情回顾与操作建议 - 沪铝主力最高攀升至 21200 一线，尾盘跌至 20980，环比上日下跌 0.12%，10 - 11 转为平水，进口窗口关闭，现货进口亏损扩大至 -2400 元/吨左右 [9] - 北方矿供应偏紧矿价相对偏强，几内亚部分矿山复产对进口矿价产生压力；氧化铝价格走跌，关注减产检修情况；铸铝合金预计震荡偏强运行 [9] - 十月国内电解铝运行产能暂无变化，印尼铝厂顺利投产，供应端整体小幅抬升；需求处于旺季，预计铝价偏强震荡，但短期高价抑制下游消费，谨慎追涨 [9] 行业要闻 - 达比隆线采矿公路管理、运营和维护互助协议签署，将降低矿业公司生产成本和环境社会影响风险，有望使铝土矿开采量增加超 5000 万吨 [10][11] - 阿联酋全球铝业公司筹备潜在 IPO，估值预计 100 亿 - 150 亿美元，上市地点迪拜与阿布扎比竞争，此次上市将检验国际投资者对中东铝业资产估值态度 [11] - 2025 年日本铝罐需求量约 20.91 亿罐，与上年持平，连续 10 年保持在 20 亿罐水平 [11]

铝价近期走势 - 国内铝价整体呈现冲高回落态势 [1] - 期货市场上沪铝主力合约大幅高开并刷新年内新高 [1] - 现货市场电解铝价格高点冲至21020元/吨 刷新年内高位 [1] - 截至9月18日现货A00铝价为20780元/吨 环比下跌0.53% 同比上涨5.06% [1] 价格驱动因素：宏观面 - 美联储降息带来利好 将联邦基金利率目标区间下调25个基点至4.00%-4.25% [1] - 点阵图暗示今年累计降息3次 市场预期兑现 [1] - 美元指数下跌后修复 是导致铝价冲高回落的主要宏观因素 [1] 价格驱动因素：基本面 - 供应端国内电解铝产能运行率趋近96% [1] - 部分消费地集中到货 社会库存去库不畅 [1] - 需求端下游板带箔领域需求恢复良好 铝棒及型材消费好转 [1] - 加工厂开工率不同程度上涨 需求整体稳步向好 对铝价底部支撑增强 [1] 后市展望 - 预计下周在节前备货需求带动下 铝价将震荡偏强 [1][2] - 价格区间参考20600-21200元/吨 [2]

铝价短期走势 - 铝价短期内可能呈现横盘震荡走势 受多空因素相互交织影响 [1] - 上周铝价突破每吨2700美元关口 但目前正面临下行压力 [1] 铝行业供应动态 - 铝行业投资受到调控 旨在遏制产能过剩 [1] - 未来几个月铝产量或陷入停滞 甚至出现小幅下降 [1] - 行业投资调控可能缓解铝价跌幅 [1]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 宏观面美联储9月降息预期强化，市场风险偏好上升，继续支持铝价，但需关注本周四凌晨美联储利率决议是否会出现买预期卖事实的情况；基本面供应端开工产能稳定，考虑到铝水比例走高后续铝锭供应或有减少，消费边际改善，铝锭社会库存已有去库迹象，供需两端转好，宏观和基本面偏多，支持铝价突破前高，短时保持偏强状态 [3][7] 根据相关目录分别进行总结 交易数据 - LME铝3个月从2602.5元/吨涨至2701元/吨，SHFE铝连三从20650美元/吨涨至21060美元/吨，沪伦铝比值从7.9降至7.8，LME现货升水从1.86美元/吨涨至6.35美元/吨，LME铝库存从484675吨增至485275吨，SHFE铝仓单库存从59961吨增至72469吨，现货均价从20656元/吨涨至20818元/吨，现货升贴水从0元/吨降至 - 40元/吨，南储现货均价从20608元/吨涨至20762元/吨，沪粤价差从48元/吨涨至56元/吨，铝锭社会库存从62.6吨降至62.5吨，电解铝理论平均成本从16539.76元/吨降至16383.85元/吨，电解铝周度平均利润从4116.24元/吨涨至4434.15元/吨 [4] 行情评述 - 现货市场现货周均价20818元/吨，较上周涨162元/吨；南储现货周均价20762元/吨，较上周涨154元/吨 [5] - 美国截至今年3月的一年间非农就业人数被下修91.1万，8月PPI通胀意外回落，8月CPI同比2.9%持平预期、环比0.4%略高于预期，核心CPI同比3.1%、环比0.3%均持平预期和前值，上周初请失业金人数增加2.7万人至26.3万人创2021年10月以来最高；中国8月货物贸易进出口总值3.87万亿元同比增长3.5%，8月CPI环比持平、同比下降0.4%，核心CPI同比上涨0.9%涨幅连续第4个月扩大；欧洲央行连续第二次会议按兵不动 [5] - 国内下游铝加工行业开工率环比升0.7个百分点至60.7%，市场继续回暖，但各版块订单回暖程度不一，短时下游开工或仍以缓慢回升为主 [6] - 8月28日，电解铝锭库本周62.5万吨，较上周四减少0.1万吨；铝棒库存13.25万吨，较上周四减少0.75万吨 [6] 行情展望 - 宏观面美联储9月降息预期强化，市场风险偏好上升，继续支持铝价，但需关注本周四凌晨美联储利率决议是否会出现买预期卖事实的情况；基本面供应端开工产能稳定，考虑到铝水比例走高后续铝锭供应或有减少，消费边际改善，铝锭社会库存已有去库迹象，供需两端转好，宏观和基本面偏多，支持铝价突破前高，短时保持偏强状态 [7] 行业要闻 - 8月汽车产销分别完成281.5万辆和285.7万辆，环比分别增长8.7%和10.1%，同比分别增长13%和16.4%；新能源汽车产销分别完成139.1万辆和139.5万辆，同比分别增长27.4%和26.8%，新能源汽车新车销量达到汽车新车总销量的48.8%；今年1至8月份，我国汽车产销量首次双超2000万辆 [8] - 传闻美国总统特朗普提出让欧盟对购买俄罗斯能源的印度和中国加征100%的关税以施压俄罗斯结束俄乌冲突 [8] 相关图表 - 包含LME铝3 - SHFE铝连三价格走势、沪伦铝比值、LME铝升贴水（0 - 3）、沪铝当月 - 连一跨期价差、沪粤价差、物贸季节性现货升贴水、国产及进口氧化铝价格、电解铝成本利润、电解铝库存季节性变化、铝棒库存季节性变化等图表 [9][10][15]

市场表现 - 9月11日国内期市有色金属板块全线飘红，沪铝期货主力合约收涨0.63%至20915.00元/吨 [1] 宏观因素 - 美国8月非农就业数据表现疲软，就业市场降温，9月美联储降息几成定局 [1] - 美国劳工部将发布非农数据修正值，下调约91.1万个就业岗位 [1] - 美国8月PPI同比增长2.6%，低于预期的3.3%，前值为3.3% [1] - 美国8月PPI环比下降0.1%，大幅低于预期的增长0.3%，前值为增长0.9% [1] - 宏观面偏利多，18日降息幅度或增大，推动铝价上涨 [1] 基本面分析 - 电解铝冶炼企业在高利润情况下，产量有继续增加预期 [1] - 8月份国内100%的电解铝运行产能处于盈利状态 [1] - 8月份国内电解铝铸锭量同比减少10.38% [1] - 预计9月消费旺季铝水比例或继续走高 [1] - 当前已进入传统需求旺季，消费有所好转，但铝价走高抑制下游采购 [1] - 供应增加叠加铝价抑制采购，导致铝锭继续累库 [1] 库存情况 - 9月8日铝锭社会库存为63.1万吨，较9月4日增加0.5万吨 [1] - 9月8日铝棒库存为13.45万吨，较9月4日下降0.55万吨 [1] - 9月8日总库存为76.55万吨，较9月4日下降0.05万吨 [1] 后市展望 - 后期供应延续稳中略增态势，消费有望边际改善 [2] - 在宏观面偏利多的支撑下，铝价或偏强运行 [2] - 建议回调做多 [2]