报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 理论和计划出栏量依旧偏大，屠宰放量背景下体重同比仍高、环比续增，肥标差高位滞涨、散户二育栏位以缓慢释放为主，供应端压力依旧，近端合约受现货影响依旧承压，但过低或受现货和持仓影响酝酿反复；远端产能去化预期较强，下方空间或有限，建议仍保留反套思路，但趋势重心后期从高空近月逐步转为低多远月[11][12] 根据相关目录分别进行总结 月度评估及策略推荐 - 现货端11月至今国内猪价震荡走低，供应充裕，需求端受降温不明显影响，价格整体承压，预计本月猪价先弱后强，整体重心仍下移[11][22] - 供应端10月官方母猪存栏环比回落但仍偏多，去年以来母猪产能增加或使今明两年上半年供应偏空，当前政策去产能预期强，前期产能去化慢近期有加速迹象，春节前生猪市场面临高屠宰+大体重的熊市配置，短期供应偏大过剩[11] - 需求端国庆后环比发力，低价刺激消费、冻品和二育入场，降温后基础消费增多，但10 - 11月温度下降有限，消费大幅增加需等12月以后[11][58] - 交易策略单边建议01、03反弹后抛空，盈亏比2:1，推荐周期0.5 - 1个月；套利建议3 - 7、3 - 9反套，盈亏比2:1，推荐周期2个月[13] 期现市场 - 现货走势11月至今国内猪价震荡走低，养殖端出栏积极，供应充裕，需求端不佳，价格承压，肥标差小幅走低，交易均重缓慢走高，预计本月猪价先弱后强，重心下移[22] - 基差和价差走势现货整体偏弱，盘面近月跟随，远月交易产能去化，月差偏反套[25] 供应端 - 能繁母猪及变化10月官方母猪存栏3990万头，环比回落1.1%，比正常保有量多2.3%，去年以来产能增加使今明上半年供应偏空，政策去产能预期强，前期去化慢近期加速[33] - 存栏出栏从仔猪端数据看，当前至明年4月基础供应逐月增加，春节前生猪市场面临高屠宰+大体重的熊市配置[42] - 出栏大小猪占比小猪出栏占比不高但缓慢回升，疫病抬头但可控；大猪占比季节性回升，散户大猪逐步释出[45] - 交易和宰后均重国庆后屠宰量偏高，冻品库存回升，生猪交易均重同比偏大、环比回升，短期供应偏大过剩[49] 需求端 - 屠宰量国庆后需求环比发力，低价刺激消费、冻品和二育入场，降温后基础消费增多，但10 - 11月温度下降有限，消费大幅增加需等12月以后[58] 成本和利润 - 成本和养殖利润因饲料成本及效率改善，成本持续下滑；猪价多年同期最弱，年内已全面亏损[69] 库存端 - 成本和养殖利润冻品库存处于缓慢回升、主动累库的状态[74]

行业供给与价格趋势 - 2024年10月能繁母猪去化速度加快 [1] - 行业供给端持续维持宽松局面 [1] - 猪价呈现震荡承压态势 [1] 行业周期展望 - 后续行业产能去化有望持续 [1] - 预计2026年下半年以后行业周期将迎来景气上行 [1] - 预计本轮景气周期的持续时间将得到加持 [1] 投资建议与标的筛选 - 推荐具备强大现金流创造能力和分红能力的头部企业 [1] - 推荐养殖成本在行业内处于领先地位的企业 [1] - 推荐通过并购实现规模与产量增长的企业 [1]

行业供给与价格趋势 - 10月能繁母猪去化加速 [1] - 行业供给端持续维持宽松局面 [1] - 猪价震荡承压 [1] 行业周期展望 - 后续去产能有望持续 [1] - 2026年下半年以后周期景气及持续时间有望得到加持 [1] 投资建议 - 推荐强创现和分红能力的头部企业 [1] - 推荐成本领先企业 [1] - 推荐并购增量的企业 [1]

生猪期货市场近期动态 - 近期生猪期货市场资金从2601合约逐渐转向2603合约 [1] - 在资金移仓换月过程中，近月2601合约反弹压力减轻，但反弹幅度和力度明显乏力 [1] - 反映出在产业链供需矛盾持续影响下，近月合约持续受产业链压力拖累 [1] 行业供需与产能现状 - 生猪市场持续供过于求，价格低位运行，截至11月末全国生猪出栏均价在11.4元～11.7元/公斤，同比下跌近30% [2] - 养殖端普遍深度亏损，头均亏损230元～260元 [2] - 2025年10月末能繁母猪存栏量15个月来首次下降至4000万头以下，但年内累计仅减少约80万头，产能去化速度明显滞后 [2] - 商品猪存栏量环比增加0.1%，养殖户压栏增重现象增加，140公斤以上存栏量占比环比增加4.81% [3] - 本轮生猪产能去化的实际效果需待2026年下半年才能逐步显现，短期内猪价仍将受供应宽松拖累 [3] 产能去化缓慢的制约因素 - 产业集中化削弱市场调节弹性，规模养殖场抗风险能力强，主动减产意愿低 [2] - 2025年10月规模场能繁母猪存栏量环比微增0.12%，其中东北和华南地区规模场环比微增0.8%和0.54% [2] - 母猪生产效率提升，PSY普遍达到21~28头，部分抵消了能繁母猪存栏量下降的影响 [2] - 散户产能去化不彻底，10月中小散养户能繁母猪存栏量环比下降0.14%，但部分养殖户压栏观望 [2] - 华中地区的中小散养户能繁母猪存栏量不降反增0.42% [2] 二次育肥的影响 - 2025年四季度二次育肥行为显著放大生猪市场价格波动 [4] - 当前150公斤以上大猪出栏占比已升至2.86% [4] - 二次育肥至150公斤的成本约为12.22元/公斤，高于同期全国生猪出栏均价11.42元/公斤，多数陷入“价格倒挂”的深度亏损 [4] - 10月份规模场和中小散养户商品猪出栏量环比分别增加11.96%和9.48% [4] - 150公斤以上大体重猪源出栏占比明显上升，商品猪出栏均重微升至123.66公斤，加剧猪肉供应过剩 [4] - 部分散户抱有“搏一把”心态，期待冬季腌腊需求带动大猪价格反弹 [5] - 前期100公斤入栏成本约11.8元/公斤，在当前猪价弱势背景下难以盈利，被迫压栏增重以摊薄头均成本 [5] - 需求端未如预期兑现，餐饮消费指数创15个月新低，腌腊需求因暖冬和春节延后而启动缓慢 [5] - 标肥价差深度倒挂，肥猪价格跌幅远大于标猪，进一步拖累整体猪价 [5] - 二次育肥延迟标猪正常出栏时间，造成短期供应“堰塞湖”，干扰生猪行业产能去化节奏 [5] - 能繁母猪存栏量虽降至4000万头以下，但商品猪实际供应量受二次育肥集中出栏影响保持宽松，产能去化对价格的提振作用明显减弱 [5] 行业政策调控 - 生猪产能调控与收储政策已形成以中长期产能调控为主、短期市场托底为辅的协同体系 [6] - 产能调控核心在于设定能繁母猪正常保有量目标3900万头，浮动区间为基准的92%~105%，实施逆周期管理 [6] - 2025年10月末存栏量降至4000万头以下后，政策重点转向“稳产能、优结构” [7] - 规模企业抗风险能力强，头部养殖集团在资金和技术支撑下难以主动去产能 [7] - 散户决策存在滞后性，中小养殖户在价格低迷时往往因沉没成本而持续观望 [7] - 区域执行存在差异，东北、华南地区产能仍微增，而华北、华中等地去化有限 [7] - 收储政策聚焦短期市场托底，当猪粮比价连续低于5:1时启动临时冻猪肉收储 [7] - 2025年11月底，华储网计划收储冻猪肉0.9万吨，但收储规模仅占月度猪肉产量的约0.2%，信号意义大于实质作用 [7] - 当前重点屠宰企业冻品库容率为18.3%，部分库容偏高地区收储空间有限 [7] - 政策存在时滞性，从预警触发到实际收储往往需要1~2周 [7] - 产能调控效果体现在10~12个月后的远期供应，且效果受二次育肥进出场节奏影响 [8] - 收储仅能短暂缓解当期价格压力 [8]

报告行业投资评级 - 增持（维持）[4] 报告核心观点 - 生猪去化趋势不改，建议择机参与板块配置，当前生猪股票关注度回到低位，产业变化持续酝酿[1][15] - 行业亏损持续，2025年11月28日全国瘦肉型肉猪出栏价11.09元/kg，较上月下跌9.1%[1][15][18] - 10月官方公布能繁母猪存栏量下降至3990万头，在政策驱动与低价共同发力下，后续产能预计持续下行[1][15] - 冬季疫病以及欧洲非洲猪瘟进展值得关注，在低价影响下行业突发因素或将增多[1][15] 行情回顾 - 本月农业板块跑输大盘0.1个百分点[6][8][9] - 2025年11月28日农业板块上涨1.57%，跑输沪深300指数0.1%[8] - 渔业板块本月上涨14.68%[7][14] 细分行业观点 生猪养殖 - 2025年11月28日自繁自养头均盈利-147.99元/头，较上月减少58.66元/头，外购仔猪头均盈利-248.82元/头，较上月减少69.1元/头[1][15][23] - 旺季出栏比重加大，亏损对各个养殖主体实际影响更大[1][15] - 预计未来较长时间成本偏高参与者面临减量压力，母猪产能数据变化将继续催化[1][16] - 当前估值位于相对低位，建议关注低成本的猪企配置机会，如牧原股份、德康农牧、温氏股份、立华股份等[1][16] 菌菇 - 金针菇价格保持景气，确认价格反弹持续，双孢菇平稳运行[2][16] - 冬虫夏草作为重点新产品放量期临近，业绩爆发力强[2][16] - 建议关注板块重点标的众兴菌业、雪榕生物、华绿生物等[2][16] 种业 - 玉米品种换代趋势明确，中穗密植成长突破[2][16] - 转基因品种正式进入商业化销售，后续伴随实际成交价格、利润分配和新季扩繁制种等逐步确认行业公司成长性和兑现时间[2][16] - 板块投资潜力值得期待，关注康农种业、敦煌种业、隆平高科等[2][16] 养殖配套 - 农产品上下游价格波动加剧，畜禽价格尚未进入稳定的景气周期[2][17] - 龙头饲企依托采购、规模、资金与产业链优势，有望实现对中小饲企的替代[2][17] - 出海战略亦值得期待，关注海大集团等[2][17] 家禽养殖 - 黄羽鸡方面建议关注季节性价格弹性机会，关注立华股份[2][17] - 白羽鸡方面关注欧洲禽流感情况，可关注益生股份、圣农发展、禾丰股份等[2][17] 宠物 - 京东、淘天宠物双十一战报公布，头部集中趋势延续，国产高端化明显[2][17] - 国产品牌表现优异，较少新宠食品牌进入榜单[2][17] - 持续看好国产替代及高端化趋势，关注乖宝宠物、中宠股份[2][17] 农业数据跟踪 生猪数据 - 2025年11月28日猪肉平均批发价17.83元/kg，较上月下跌1.1%[5][18][21] - 2025年11月28日出售仔猪毛利-82.37元/头，较上月增加30.23元/头[7][23] - 2025年11月21日全国白条猪肉平均宰后均重88.71公斤，月环比基本持平[8][24][36] - 2025年11月28日15kg仔猪全国市场价21.25元/公斤，较上月上涨5.3%[9][24][26] 家禽数据 - 2025年11月16日父母代鸡苗价格46.86元/套，周环比上涨3.2%[10][28][35] - 2025年11月28日肉鸡苗价格3.47元/只，较上月下跌3.1%[11][28][30] - 2025年11月28日白羽肉鸡平均价7.19元/公斤，较上月上涨1.4%[12][32] - 2025年11月28日鸡产品平均价8.95元/公斤，较上月上涨0.6%[13][32][35] - 2025年11月28日父母代种鸡养殖利润0.72元/只，较上月减少0.11元/只[14][37][38] - 2025年11月28日屠宰利润-0.15元/只，较上月减少0.1元/只[15][37][38] - 2025年11月28日主产区817鸡苗平均价0.63元/只，较上月上涨21.2%[16][40][41] - 2025年11月28日主产区817肉杂鸡平均价6.97元/公斤，较上月下跌2.7%[17][40][41] 大宗农产品数据 - 本月国内玉米现货价2329.8元/吨，较上月上涨4.0%[18][43][44] - 本月CBOT玉米收盘价447.75美分/蒲式耳，较上月上涨3.9%[19][43][55] - 本月国内小麦现货价2507.28元/吨，较上月上涨0.7%[20][46][47] - 本月CBOT小麦收盘价538.5美分/蒲式耳，较上月上涨0.9%[21][52][53] - 本月国内粳稻现货价2860元/吨，较上月上涨0.3%[22][48][49] - 本月CBOT糙米收盘价1010美分/英担，较上月下跌4.7%[23][54][56] - 本月国内大豆现货价4014.74元/吨，较上月上涨0.4%[24][57][58] - 本月CBOT大豆收盘价1137.25美分/蒲式耳，较上月上涨2.0%[25][59][60] - 本月国内豆粕现货价3107.43元/吨，较上月上涨1.1%[26][62][63] - 本月一级豆油现货价8506.67元/吨，较上月上涨1.5%[27][64][65] - 本月国内菜粕现货价2557.37元/吨，较上月上涨0.2%[28][66][67] - 本月国内进口四级菜油现货价10228.75元/吨，较上月上涨3.7%[29][68][70] - 本月国内24度棕榈油现货价8643.33元/吨，较上月下跌1.6%[30][71][72] - 本月BMD棕榈油收盘价4114林吉特/吨，较上月下跌2.2%[31][73][74] - 本月柳州白糖现货价5595元/吨，较上月下跌2.4%[32][78][80] - 本月NYBOT11号糖收盘价15.21美分/磅，较上月上涨5.5%[33][75][81] - 本月国产鱼粉现货价14075元/吨，较上月上涨11.5%[34][79][83] - 本月进口鱼粉现货价14567.39元/吨，较上月上涨13.2%[35][76][82]

行业核心观点 - 生猪养殖行业因能繁母猪存栏量下降至3990万头（环比降1.1%）而进入产能加速去化阶段，行业全面亏损推动供给侧调整 [1][3] - 多重因素包括政策执行、季节性疫病和持续亏损共同作用，预计产能去化将是近期主调，明年下半年猪价有望迎来新一轮上行趋势 [3][4] - 生猪价格快速下跌至11.6元/公斤，猪粮比降至5.23，外购仔猪和自繁自养头均亏损分别达-234.64元和-135.9元，行业供应压力较大 [3] 市场表现与资金流向 - 猪肉股如罗牛山盘中上涨超6%，畜牧养殖ETF（516670）近20个交易日获资金净流入约9600万元 [1] - 畜牧养殖ETF（516670）管理费率为0.2%/年，为跟踪中证畜牧养殖指数的ETF中费率最低 [4] 机构分析与展望 - 江海证券认为在政策调控和亏损减产驱动下，行业产能有望加速去化，可左侧布局生猪养殖板块 [4] - 中长期看，龙头养殖企业成本下降、周期盈利中枢提升及现金流改善增加分红预期 [4] - 中邮证券指出当前距离产能调减目标时间期限临近，政策执行力度和养殖企业压力将加大 [3]

涉及的行业与公司 * 行业：生猪养殖行业[1] * 公司：牧原股份、新希望六和、温氏股份、天康、德康、神农、巨星、丽华[3][6][10] 核心观点与论据 行业供需与价格走势 * 2025年下半年猪价持续低迷，供给压力巨大，头部猪企全年出栏增速达20%，绝对值增加3,400多万头，远超2024年约5%（增加800万头）的增速[1][3] * 需求端未见显著变化，政策调控和投苗量增加使得下半年出栏量难以大幅调控[1][4] * 短期内生猪价格难以明显上涨，未来一到两个季度价格将在底部徘徊，波动空间有限，上行或下行幅度可能在每公斤1元左右，突破10月份低点概率不大，上涨至13元以上也很困难[1][5] * 2025年春节后价格高点在7月上旬达到15.4元/公斤，此后持续回落[4] 产能去化进程 * 生猪板块发展主轴是去产能，自2025年5月底实施的一系列调控措施（如降低出栏体重、减少二次育肥、淘汰能繁母猪）都指向加速去产能[1][7] * 行业正进入产能去化加速阶段，10月份能繁母猪存栏量降至4,000万头以下，相比9月份环比下降0.9%[2][9] * 能繁母猪数量加速下降的趋势预计在未来1至2个季度内继续，下降速度可能维持在每月环比0.9%至1%左右[3][9] * 市场心理压力增大、养殖者情绪受挫以及现金流持续消耗将加速产能去化进程[1][5][7] 政策影响与行业结构 * 政策调控对头部企业（如牧原股份、新希望六和）的出栏体重产生明显影响，牧原出栏体重从5月131.8公斤降至10月126.4公斤，新希望从127公斤降至122公斤[6] * 全社会平均出栏体重依然较高，截至上周为128.8公斤，仅比5月底下降0.3公斤，表明中小厂和散户并未显著降低体重，有些甚至增加，去产能效果有待加强[1][6] * 今年以来生猪出栏体重保持较高水平，反映二次育肥和压栏情况突出，农业部将重点管控二次育肥以实现更好管理效果[1][8] 投资建议与市场时机 * 当前是配置生猪板块的良好时机，年底（12月和1月）是政策密集出台期，中央农村工作会议等对农业板块形成利好[3][11] * 投资标的选择应考虑成本低、具有扩张潜力（包括并购）、资产负债率低且现金流强劲的公司[3][10] * 推荐牧原股份和温氏股份作为主要投资标的，小型企业如天康、德康、神农、巨星和丽华也值得关注[3][10] * 在经历几个月调整后，当前是重视生猪板块机会的重要时间节点[11]

文章核心观点 - 生猪养殖行业整体处于亏损状态 猪价再次跌破12元/公斤 但上市公司生猪出栏量保持强劲增长 行业产能去化有望加速 当前板块估值处于相对低位 建议优先选择具有成本优势的龙头企业 [1][5] 上市公司出栏量跟踪 - 2025年10月 15家上市公司整体生猪出栏量环比增长 1-10月整体生猪出栏量同比增长46.4% [1] - 10月份各上市公司商品猪出栏量达1843万头 环比增长23.7% 同比增长46.4% [2] - 剔除牧原股份后 10月份其他上市公司商品猪出栏量合计1135万头 环比增长21.8% 同比增长73.0% [2] - 25年1-10月 各上市公司商品猪合计出栏量15479万头 同比增长35.0% 剔除牧原后为9039万头 同比增长27.5% [2] 主要企业出栏表现 - 牧原股份10月出栏商品猪707.6万头 环比增27.0% 同比增14.6% 1-10月累计出栏6440万头 同比增47.2% [2] - 温氏股份10月出栏商品猪389.3万头 环比增17.1% 同比增45.7% 1-10月累计出栏3156万头 同比增30.2% [2] - 新希望10月出栏商品猪168.5万头 环比增20.9% 同比增34.4% 1-10月累计出栏1417万头 同比增3.6% [2] - 德康农牧10月出栏商品猪110.2万头 环比增31.1% 同比增43.1% 1-10月累计出栏865万头 同比增24.8% [2] 中小养殖企业出栏表现 - 唐人神10月出栏商品猪61.9万头 环比大增50.7% 同比增24.5% 1-10月累计出栏438万头 同比增33.2% [3] - 天康生物10月出栏商品猪30.4万头 环比增13.7% 同比增6.8% 1-10月累计出栏259万头 同比增6.5% [3] - 神农集团10月出栏商品猪33.5万头 环比增46.5% 同比大增65.4% 1-10月累计出栏245万头 同比增31.0% [3] - 巨星农牧10月出栏商品猪45.9万头 环比增30.6% 同比大增67.7% 1-10月累计出栏339万头 同比增64.4% [3] 销售价格与出栏体重 - 10月份测算上市公司销售均价为11.46元/公斤 环比下跌11.8% [4] - 10月份11家上市公司出栏平均体重约119.74公斤/头 环比增长0.8% [4] - 出栏结构方面 补栏淡季仔猪需求低迷 10月上市公司整体仔猪销售占比保持相对低位 [1] 行业趋势与投资建议 - 近期猪价震荡回落 全行业持续亏损 仔猪销售继续亏损 预计未来1-2个月补栏淡季仔猪价格将延续低迷 [1][5] - 考虑行业亏损状况及"反内卷"背景 生猪产能去化节奏有望逐步加快 需关注行业政策、冬季疫情等潜在催化因素 [5] - 投资建议优选有成本优势的龙头企业 大型养殖企业重点推荐温氏股份、牧原股份 关注德康农牧、新希望 [5] - 经营反转潜力标的关注正邦科技 中小养殖企业建议关注天康生物、神农集团、唐人神等 [5]

指数及ETF表现 - 截至2025年11月10日，中证畜牧养殖指数上涨，成分股罗牛山上涨5.30%，蔚蓝生物上涨2.45%，兄弟科技上涨2.00%，海大集团上涨1.89%，安迪苏上涨1.78% [1] - 畜牧ETF上涨0.45%，冲击4连涨，最新价报0.67元 [1] - 畜牧ETF紧密跟踪中证畜牧养殖指数，该指数选取涉及畜禽饲料、畜禽药物以及畜禽养殖等业务的上市公司证券作为样本 [2] - 截至2025年10月31日，中证畜牧养殖指数前十大权重股合计占比65.58%，包括牧原股份、温氏股份、海大集团等 [2] 生猪市场现状 - 上周全国生猪价格为11.97元/公斤，周环比下跌4.7% [1] - 10月中旬以来二次育肥快速上量博弈年前猪价行情，当前二次育肥入场渐至尾声，市场存量二次育肥已高于2024年同期 [1] - 当前行业生猪出栏均重高于2024年同期，且生猪出栏均重或再度上移 [1] - 当前标肥价差已收窄，肥猪供给渐充裕 [1] 行业前景与压力 - 展望后市，猪价反弹或渐至尾声，在供给压力下猪价磨底或延续 [1] - 当前较高的存量二次育肥或将造成供给增量后移压力，该压力或将于年前集中释放，届时猪价或进一步承压下行 [1] - 生猪及仔猪均陷亏损，叠加政策疫病多因素催化，生猪去化或加速 [1]

生猪市场近期价格走势 - 生猪现货与期货市场在短暂反弹后再次同步下行，截至10月31日，生猪期货主力2601合约收盘价较前期反弹高点下跌约5% [1] - 本轮猪价止涨转跌是供应充裕与需求边际转弱等多重因素共同作用的结果，预示四季度中后期猪价仍面临供应压力 [1] 能繁母猪存栏与供应基础 - 能繁母猪存栏量持续维持在4000万头以上，高于农业农村部设定的3900万头正常保有量，奠定中长期供应充裕基础 [2] - 养殖环境整体稳定，育肥成活率正常，从母猪存栏到商品猪出栏的转化效率较高，强化了供应确定性 [2] - 今年四季度至2026年上半年，国内生猪可出栏量预计仍处于充裕状态 [2] 企业建库意愿与终端消费 - 随着猪价反弹至行业平均养殖完全成本线附近，冻品入库的经济性显著下降，屠宰企业主动建库意愿降低，导致对毛猪需求的边际收缩 [4][5] - 前期白条猪肉价格低位刺激的消费红利消退，终端市场对涨价出现抵触情绪，白条订单量回落，屠宰企业随之调降屠宰量 [6] 养殖主体心态与出栏行为 - 肥猪与标猪价差隐现见顶迹象，猪价绝对值回落导致大体重猪的边际增重收益难以覆盖饲料成本，压栏利润空间收窄 [7] - 养殖主体心态由压栏待涨转向适时出栏，一旦形成一致性出栏预期，短期供应压力将凸显 [7] - 散养户惜售情绪减弱，出栏主动性明显增强，倾向于尽快出笼资金，加速了短期供应释放 [8][9] 后市展望与关键变量 - 春节前出栏节奏是决定价格走势的关键变量，若11月份养殖端选择集中出栏，猪价可能面临明显下行压力，但会为春节前消费旺季腾出反弹空间 [11] - 行业完全成本线将继续构成阶段性猪价反弹的重要压力，在供需格局实质性改善前，任何接近成本线的上涨都会引发供应释放和需求收缩 [11] - 行业现金流成本线将继续构成猪价下跌的重要支撑，猪价跌破现金流成本后，低价利好有望再度出现 [11]