纪要涉及的行业 固收债市 纪要提到的核心观点和论据 - **市场流动性与货币政策**：2025年市场流动性易松难紧，资金利率隔夜水平降至1.3且中枢下移，短端存单和信用利差压缩显示资金面改善；一季度货币政策侧重稳增长和防风险，二季度显著转向配合财政政策，资金中枢下移明显[2]。 - **7 - 8月市场走势**：受信贷边际变化、央行货币政策态度和7月中下旬税期影响，资金宽松持续性受影响；2025年上半年银行理财缺乏增量资金，6月底市场转乐观，7 - 9月是规模增长重要时期；下半年信用类资产7 - 9月有助于储备资产和实现浮盈，但低信用利差环境可能引发赎回[3]。 - **三季度财政与金融工具影响**：三季度地方政府专项债和国债总供给量预计1.1 - 1.2万亿，八九月份增至1.4 - 1.5万亿，央行可能买国债应对流动性问题；2025年政策性金融工具杠杆效应或收敛，低于2022年水平[1][5]。 - **增量资金配置**：2025年保险资金因寿险保费增速放缓，对纯债需求减少，自营类资产也类似，需关注品种差异和结构性机会寻找新增量资金[1][6]。 - **利率曲线与短端品种**：当前利率曲线空间节奏后移，降息预期或9月后形成；2025年信用供给释放有限，关注科创板块等特定领域，10年国债标尺券空间不打开将限制利率曲线发展[1][7][8]。 - **农商行交易变化**：2025年农商行交易活跃度下降，低利率高波动环境下投资者更多权衡取向和战略，而非频繁交易[1][9]。 - **银行理财产品表现**：2025年上半年银行理财产品配置集中于短端存单和存款，长端配置量小且缺乏增量资金，6月底市场转乐观，7 - 9月是规模增长重要时期[3][10]。 - **公募基金和其他产品表现**：2025年五六月份公募基金和年金表现显著，非银同业存款和大行负债流向银行理财影响市场，7 - 8月科创ETF受关注且可能面临回调和流动性问题[11][12]。 - **下半年信用类资产前景**：下半年信用类资产有新进资金支持，7 - 9月利于储备资产和实现浮盈，但低信用利差环境可能引发赎回，机构将应对信用利差调整[13]。 - **三季度市场前景**：三季度市场整体乐观，虽有预防式赎回和利差调整挑战，但宏观环境和资金面提供良好基础，机构将关注政策并调整[14]。 其他重要但是可能被忽略的内容 - 2025年三季度信贷增长偏离宏观运行轨道概率不高，货币政策难完全宽松[1][3][4]。

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 2025年上半年资金面波动大，货币政策框架转型，流动性调控灵活性和精准度提升，这些新叙事逻辑或构成下半年新常态，需关注畅通利率传导机制、降低银行负债成本，以及“稳增长”与“防风险”动态平衡[31][32][89] 根据相关目录分别进行总结 上半年，资金面的"意料之外"与"情理之中" - 2025年上半年资金面一改平稳充裕，一季度资金利率高位波动，大行融出低，存单提价，债市调整；二季度切换至平稳均衡，背后是政策引导和市场行为作用，货币政策目标优先级从“防风险”到“稳增长”切换，调控淡化数量目标，注重利率调控[11] - 去年12月末 - 今年开年，货币政策“适度宽松”下微调，资金利率波动大，“量稳价高”，存单利率下行但仍处高位[15] - 1月初 - 3月中旬，货政例会重提资金防空转、稳汇率，央行投放审慎，非银同业存款自律新规影响显现，资金利率高位波动，存单提价诉求增加[17] - 3月中旬 - 5月初，“对等关税”超预期，货币政策重心向稳增长倾斜，央行呵护回归，资金面平稳，资金利率和存单利率下行，银行负债端修复[19] - 5月初至今，“双降”落地后货币政策进入“观察期”，资金利率低波刚性运行，存款利率下调影响可控，资金面平稳，大行融出增加，存单价格稳定[20] 2025，流动性的一些新叙事 框架之"变奏" - 向价格型调控转型，3月MLF操作变化使其中期政策利率属性淡出，降息主要针对7天OMO操作利率并传导[36] - 畅通利率传导机制，2024年相关举措落地增强资产端和负债端利率调整联动性，缓解银行净息差约束[34] - 及时与市场政策沟通和预期引导，如提示长债利率风险，OMO公布投标量，买断式逆回购公告方式变化[37] - 结构性工具精准发力，一季度科技创新和技术改造再贷款扩容降息，5/7“双降”后结构性工具降息扩容[37][38] 货币政策之"为"与"不为" - 支持性立场不改，货币政策在多重目标间动态均衡、相机决策，需应对国内经济修复和外部环境变化，防范债市风险，央行引导市场修正宽松预期[39] - 一季度“有所不为”，资金面偏紧，央行投放克制，侧重“防范资金空转”“防范利率风险”“稳汇率”，实体消费投资意愿待提振，避免资金空转和利率风险，为后续留空间[43][46] - 二季度“为”与“不为”，3月中下旬资金面供需格局改善，货币政策“稳增长”诉求靠前，央行呵护，大行融出回升，5月宽货币举措落地，但资金利率仍在政策利率上方，国债买卖未重启，体现“稳增长”和“防风险”平衡[47] 市场之"回响" - 资金利率偏"刚性"，一度面临"负 Carry"，始于2024年末，是市场预期与现实交织，收益率曲线“熊平→熊陡”，对应机构行为变化，跨年后至2月中上旬大行“买短”，基金等转长端避险；2月中旬至3月中上旬市场预期降温，大行“卖短卖长”，基金止盈[53][54][55] - 银行负债端压力受到关注，资金分层弱化，一季度大行融出下滑，非银存款流失，央行投放谨慎，流动性供需矛盾放大，货基理财融出增加，分层现象弱化；二季度银行负债端压力可控，资金面有“韧性”，分层季节性走高，国有大行资金净供给创新高，理财货基配置存单力量强[69][77] - 债市波动加大，银行季末兑现浮盈，一季度债市调整，银行临近跨季卖债兑现浮盈，2025Q1国有行金融投资同比增速回落；二季度资金利率中枢下移，债市震荡走强，银行FVTPL账户压力缓释，存贷款利率调降缓解息差压力[81][84] 下半年，把握新常态 畅通利率传导机制，降低银行负债成本 - 继续畅通政策利率传导机制，开展金融机构定价能力现场评估，关注非利息成本，明示企业贷款综合融资成本试点，优化债券市场定价效率[89][90] - 关注银行息差压力，引导银行市场化保持合理资产收益和负债成本，避免净息差掣肘，如2022年以来存款利率降幅整体高于LPR降幅[90][91] "稳增长"与"防风险"动态平衡 - 各类政策工具如何协调配合：数量型工具方面，若降准三季度是观察窗口，幅度25 - 50BP，若无降准央行或加码买断式逆回购、MLF投放或重启国债买卖操作，关注“月初 - 月中 - 月末”节点，8 - 9月或重启国债买卖操作，存款准备金率制度不断完善；价格型工具方面，年内可能降息10 - 25BP，但节奏不确定，货币政策谨慎，畅通利率传导机制也很关键[94][95][96] - 资金与存单价格怎么看：资金利率预计难现一季度高波动，或延续二季度低波刚性状态；存单价格若降息有望下台阶，此前震荡，供给受存款利率调降和到期压力影响，配置受负债端扩容和利差波动影响[98][99]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 2025年5月债券托管规模较快增长，国债新增近万亿，同业存单、信用债供给回落；银行、资管户是配置主力，外资、券商减持；后续地方债供给提速，资管户需求较好，银行配债规模或边际下降，保险维持中低配债力度 [3][4] 根据相关目录分别进行总结 25年5月债券托管规模情况 - 债券托管余额同比增速15.1%，新增托管规模2.3万亿元，较季节性多增9402亿元 [4][5] 分券种情况 - 国债、地方债、金融债、存单和政金债是新增净融资主要品种，国债较季节性多增5472亿元 [9] - 4 - 5月国债与地方债供给错位，5月国债供给更多，新增政府债规模接近1.4万亿 [12][14] - 同业存单净供给2694亿元较4月回落，公司信用债供给回落至890亿元 [18] 分机构情况 - 银行、资管户是配债主力，银行、非法人产品托管量增加1.8万亿元、8333亿元，券商自营、境外机构减持 [20][21] - 银行配债资金充裕，增持1.8万亿元，实际买入规模1.6万亿元，吸纳93%政府债供给 [25] - 保险配债力度放缓，增持586亿元，主要增配信用债 [27] - 非法人产品延续较强配债力度，增持8333亿元，主要增持同业存单 [29] - 基金二级净买入提升，5月净买入债券5077亿元，主要增持信用债、同业存单，期限以3Y以内短端品种为主 [38] - 外资减持933亿元，主要减持同业存单；券商减持1576亿元，利率债、信用债、同业存单均减持 [41] 展望情况 - 地方债发行进度慢于往年，后续供给或加快，截至6月19日，6月地方专项债净融资3474亿元 [43] - 银行负债压力缓解，能维持一定配债力度，但6月在二级市场已净卖出债券1.7万亿元，可能临近季末卖债兑现收益 [49] - 保险预计维持中等偏弱配债力度，可能关注超长债等仍有利差的品种 [55] - 资管户有望保持较强配债力度，存款降息或带来持续资金流入，缓冲6月季末回表压力 [56]

报告核心观点 - 对港股持谨慎乐观态度，下行有底，关注回调后增量资金入场；美股受事件及宏观经济推动走高，短期震荡上行概率提升，中长期回归基本面主导，主要趋势向上 [2][4][6] 港股市场 - 港股处于震荡趋势，超宽松流动性未流向二级市场股票，外部风险上行，部分海外机构或回流美股，市场关注美国对等关税议题，进入数据验证期，市场关注经济和企业盈利，互联网巨头价格战引发盈利担忧，回调后增配红利和寻找低估股票成共识，部分获利资金等待入场 [2] - 本周恒生科技跌2.3%，恒指下跌1.5%，恒生港股通高股息下跌1.0%，医疗保健、原材料业及工业领涨，南向主要流入金融、医疗保健及原材料业，流出资讯科技业 [5] 美股市场 上涨推动因素 - 特朗普签署“大美丽法案”，减税包括2017年个人所得税减税永久化等，减支包括收紧医疗补助等，短期内预计赤字小幅下降，未来十年赤字累计扩张约3.25万亿美元 [2] - 美越贸易协定达成，越南扩大对美市场开放，出口商品征收20%关税，转运商品40%关税，美国出口至越南商品免关税 [3] - 6月非农超预期，新增非农就业人数达14.7万人，就业增长由政府部门推动，服务行业降温，U1 - U6失业率大部分回落，U6失业率回落至7.7% [3] 走势判断 - 短期震荡上行为主，看空叙事暂歇，宏观经济改善，关税政策或缓和，资金重回美国，近一周美国股票ETF净流入近145亿美元，技术和情绪层面积极，标普500均线向上，市场广度上升，个股指标回升，盈利修正幅度斜率陡峭，风险溢价降低 [4][6] - 中长期虽有不确定性，但下半年回归基本面主导，主要趋势向上，关税效应使经济放缓但不至衰退，财政效应支撑GDP，金融环境或维持宽松，通胀温和为降息铺平道路，大美丽法案企业税收条款提振私人投资，预计对未来四年GDP提振约0.6% [6] 黄金市场 - 全球主要黄金ETF有7支增持，主要流入Xtrackers黄金ETC（1.74亿美元）、日本实物黄金ETF（1.06亿美元）、华安易富黄金ETF（0.76亿美元），增持国家集中在英国和日本；2支减持，主要流出SPDR黄金信托（-6.16亿美元）、SPDR Minishares（-0.39亿美元），机构边际小幅减持，散户边际小幅增持 [6] 全球资金流向 - 全球股票、债券ETF净流入加速，全球股票ETF净流入291.8亿美元，边际流入5.81亿美元，全球债券ETF净流入51.83亿美元，边际流出119.73亿美元 [7] - 分国别来看，美国股票ETF净流入最多（144.5亿美元），其次是欧洲，发达市场中日本股票本周净流出（-7.4亿美元），新兴市场中中国股票ETF净流出最多（-34.8亿美元） [7] - 全球股票ETF行业类别中，净流入行业Top3为科技、金融和工业，净流出行业为必选消费 [8] 下周重点关注 - 7月7日，欧元区CPI月环比、CPI同比；7月8日，美国NFIB中小企业乐观指数；7月9日，全球“对等关税”暂停期结束后的关税政策演变；7月9日，日本货币存量M2同比、M3同比；7月10日，美国周度首次申领失业救济人数 [9]

南半球货币政策前瞻 - 澳洲联储预计将下调现金利率25个基点至3 60% [1] - 新西兰联储预计维持官方现金利率在3 25%不变 [1] - 澳大利亚四大商业银行均预测澳洲联储将实施今年第三次降息 [1] 市场预期与定价 - 市场定价显示澳洲联储明天降息概率约为95% [1] - 市场已隐含年底前累计降息约78个基点的预期 [1] - 花旗和美国银行等少数机构对澳洲联储降息持不同意见 [1]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 上周铜价高位回落，主因特朗普关税计划引发市场担忧、强劲非农提振美元打压金属市场、LME库存回升使挤仓情绪降温及海外多头基金情绪释放；基本面上海外精矿趋紧、LME库存低位回升、海外紧平衡结构提供支撑、国内社会库存偏低 [2][8] - 整体来看，特朗普关税方案、强劲非农、LME库存反弹及美元指数上行影响市场，基本面海外精矿紧缺、全球显性库存低位、国内库存偏低，预计铜价短期高位回调确认支撑 [3][11] 根据相关目录分别进行总结 市场数据 - LME铜7月4日价格9852美元/吨，较6月27日跌27美元/吨，跌幅0.27%；COMEX铜7月4日价格506.25美分/磅，较6月27日跌6.25美分/磅，跌幅1.22%；SHFE铜7月4日价格79730元/吨，较6月27日跌190元/吨，跌幅0.24%；国际铜7月4日价格70990元/吨，较6月27日跌260元/吨，跌幅0.36%；沪伦比值持平；LME现货升贴水7月4日95.35美元/吨，较6月27日跌145.32美元/吨，跌幅60.38%；上海现货升贴水7月4日115元/吨，较6月27日涨5元/吨 [4] - 库存方面，截至7月4日，LME库存95275吨，较6月27日增4000吨，涨幅4.38%；COMEX库存220954短吨，较6月27日增11673短吨，涨幅5.58%；SHFE库存84571吨，较6月27日增3039吨，涨幅3.73%；上海保税区库存64500吨，较6月27日增1300吨，涨幅2.06%；总库存465300吨，较6月27日增20012吨，涨幅4.49% [7] 市场分析及展望 - 上周铜价高位回落，因特朗普关税计划、强劲非农、LME库存回升等因素；基本面海外精矿趋紧、LME0 - 3结构缓和、国内社会库存偏低 [8] - 库存方面，截至7月4日全球库存低位反弹，LME、上期所、保税区库存均增加，全球显性库存反弹制约铜价上行，沪伦比值基本持平 [8] - 宏观方面，特朗普关税计划引发市场担忧，美国6月非农强劲提振美元打压金属市场，美国取消对华EDA出口限制，IMF建议美国提高税收，美国制造业低迷通胀预期上行，国内货币政策适度宽松主基调不变 [9] - 供需方面，现货TC维持 - 44美金/吨，部分矿山运输受阻，国内精铜产能释放受限，需求端电网投资启动、部分行业需求平稳或有增量，国内供需紧平衡托底沪铜价格 [10] 行业要闻 - 5月智利铜总产量48.65万吨，同比增9.4%，环比增4.9%，国会批准缩短采矿和能源项目许可时间立法 [12] - MMG和Hudbay在秘鲁运营的矿山道路被封锁，Las Bambas和Constancia铜矿精矿运输中断 [13] - 巴拿马Cobre Panama铜矿已运出超3.3万吨铜精矿，年内恢复开采希望渺茫 [14] - 上周华东地区8mm的T1电缆线杆加工费区间升至300 - 650元/吨，预计7月中旬精铜制杆企业开工率将回落 [15] 相关图表 - 报告包含沪铜与LME铜价走势、LME铜库存、全球显性库存等18个相关图表，数据来源为iFinD和铜冠金源期货 [19]

全球央行动态 - 美国利率期货市场已完全消化美联储9月降息预期 [1] - 美国6月非农就业增加14.7万个岗位，高于预期的11万个，失业率降至4.1%，但私营部门就业增长放缓至7.4万个，制造业就业减少7000个，ADP就业人数意外减少3.3万人 [1] - 美联储主席鲍威尔表示"绝大多数"成员预计今年晚些时候再次降息合适，博斯蒂克预计今年降息一次且明年降息三次 [2] - 欧元区6月通胀率回升至2.0%的目标水平，欧洲央行行长拉加德称降息周期接近尾声但不会预设承诺 [2][3] - 欧洲央行警告热浪导致2022年食品价格通胀上升0.4-0.9个百分点，并可能持续威胁价格稳定 [3] - 英国央行行长贝利警示稳定币增长可能带来货币体系脆弱性，需确保公众对货币的信任 [4][5] 亚太地区货币政策 - 日本央行审议委员高田创认为加息周期仅会"短暂暂停" [5] - 澳储行预计7月8日降息25基点至3.60%，截尾均值通胀率已降至2.4%的三年半低点 [7] - 菲律宾央行称有必要采取更宽松货币政策立场以应对地缘政治风险 [5] - 波兰央行预计2026年Q1通胀回归目标区间，2025年GDP增速或从3.0%加速至3.6% [6] 外汇市场展望 - 景顺预计美元下半年或贬值5%，新兴市场资产将受益于资本流入 [8] - ING认为欧元兑美元突破1.20可能引发欧洲央行对通胀低于目标的担忧 [10] - 三菱日联分析日元走强可能性增加，若美日达成贸易协议或促使日本央行恢复加息 [11] 本周重要事件 - 澳储行7月9日利率决议及行长布洛克新闻发布会 [12] - 美联储6月会议纪要公布，关注内部政策分歧及降息线索 [13] - 新西兰联储、泰国央行、马来西亚央行利率决议 [12] - 欧洲央行连恩、金多斯等多位官员讲话 [12][13]

美国总统特朗普支持率 - 特朗普支持率降至历史最低点 满意率43% 不满意率53% 净支持率-10% [1] - 净支持率较前一日下降3个百分点 从-7%降至-10% 为4月29日以来最低 [1] - 4月宣布"解放日"关税后支持率曾大幅下降 近期行为再次引发公众不满 [1] - 多数美国民众反对政府介入以伊冲突 更希望特朗普专注国内经济议题 [1] - 全美爆发约2000场示威游行 抗议特朗普政策走向 [1] 美联储货币政策 - 美联储主席鲍威尔表示当前利率水平足以限制经济活动 在通胀回落趋势明确前不宜调整政策 [3] - 美联储决定维持联邦基金利率目标区间4.25%-4.5%不变 为连续第四次维持利率不变 [3] - 利率点阵图显示今年仍有望降息两次 [3] - 特朗普要求国会调查鲍威尔 指控其在国会做虚假陈述 要求其辞职 [3] - 特朗普政府指控美联储总部建筑翻新项目存在违规 鲍威尔刻意隐瞒事实 [3] 中美关系 - 中国计划邀请特朗普参加9月北京阅兵 外交部未证实具体信息 [5] - 特朗普访华传递双方缓和关系信号 可能为中美关系带来转机 [5] - 中美长期对抗影响自身发展和全球稳定 合作对双方有利 [5] - 美国对华技术封锁未完全解除 芯片制造和人工智能仍是竞争核心领域 [7] - 中美贸易关系将在合作与竞争间寻找新平衡点 [7]

现货黄金基本面 - 地缘政治风险支撑黄金价格：2025年6月霍尔木兹海峡船舶通行量降至正常水平的60%，推动布伦特原油期货价格突破85美元/桶，黄金与地缘风险指数的相关性达0.68，较2024年提升0.22个百分点 [2] - 美联储货币政策影响显著：市场预期2025年9月开始降息，年内可能降息两次，每次50个基点，降息将降低持有黄金的机会成本并可能推动美元走弱 [2] - 美元指数下跌10.7%：2025年上半年美元指数累计下跌10.7%，市场对美元信心下降，欧洲央行行长拉加德等讨论欧元可能成为美元替代选择 [2] - 美国财政政策刺激通胀：7月1日通过特朗普减税与支出议案，可能加重债务负担，财政扩张被视为黄金利好因素 [3] - 央行购金需求强劲：2025年前四个月全球央行净购金256吨，中国连续七个月扩大黄金储备，95%受访央行预计未来12个月继续增持黄金 [3] - 市场需求结构变化：2025年一季度全球金矿产量同比增长0.5%至890吨，黄金ETF流入量达226吨，投资需求同比增长170%，中国印度金饰需求下降32%，投资需求占比从18%跃升至34% [3] 现货黄金技术面 - 价格横盘震荡：上周五美国独立日休市导致成交量萎缩，现货黄金报价约3330美元/盎司，1H周期处于横盘震荡走势 [4] - 交易策略建议：价格向上突破3346美元/盎司可开仓做多，向下突破3322.5美元/盎司可开仓做空，止损止盈均设10美元 [4] 现货白银技术面 - 价格波动较小：上周五受美国休市影响，现货白银报价37.000，成交量萎缩 [6] - 短期上行概率高：15M周期双均线顺向多头排列，建议价格回落至36.920附近开仓做多，止损36.610，止盈37.280 [6]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 国债期货短期延续震荡整理，中长期向上逻辑较牢靠，下行空间有限 [5] 根据相关目录分别进行总结 品种观点参考—金融期货股指板块 - TL2509短期、中期均为震荡，日内震荡偏弱，整体观点为震荡，核心逻辑是货币政策环境偏向宽松但短期降息可能性不高 [1] 主要品种价格行情驱动逻辑—金融期货股指板块 - 品种TL、T、TF、TS日内观点震荡偏弱，中期观点震荡，参考观点震荡 [5] - 上周五国债期货震荡整理且小幅收涨，月初流动性宽松，货币政策预期积极使国债期货表现偏强 [5] - 宏观环境下内需增长动能不足，外需受关税冲击，下半年需偏宽松货币环境托底需求和稳定预期 [5] - 短期内降息可能性不高，但政策利率锚定效应强，市场利率上行空间有限，国债期货下行空间有限 [5]