日本央行12月政策会议纪要核心观点 - 日本央行12月政策会议纪要显示，多位委员认为该国实际利率仍处于极低水平，暗示未来将继续加息，为市场判断货币政策正常化路径提供了新线索 [1] - 会议将基准利率上调至0.75%，创30年新高 [1] 关于未来加息路径与终点利率 - 一位委员建议央行在一段时间内以“几个月”为间隔调整政策，这一节奏与市场预期基本一致 [1] - 彭博调查显示，经济学家预计日本央行将在约六个月后再次加息，多数人认为本轮加息周期的终点利率为1.25% [1] - 日本央行前执行董事Hideo Hayakawa表示，日本央行可能在2027年初前将利率上调至1.50% [1] 关于中性利率水平的讨论 - 会议纪要明确显示，日本央行的政策利率尚未达到中性水平，一位委员指出距离中性利率水平仍有相当距离 [2] - 日本央行行长植田和男表示难以精确确定中性利率水平，日本央行的一项研究显示，中性利率位于1%至2.5%的宽泛区间内 [2] - 部分委员呼应了植田和男对中性利率的看法，指出难以确定该水平，并认为应在政策方法上保持灵活 [2] 关于日元汇率因素的考量 - 会议纪要表明，部分委员对日元下滑感到担忧，这可能是12月19日加息决定的考量因素之一，但本次会议讨论中日元仅被提及一次，而在1月份上次加息会议上被提及七次 [3] - 在本月会议前，日元已跌至约10个月来最弱水平，接近兑美元160关口，这一水平此前曾触发日本当局的汇率干预 [3] - 尽管美日利差缩小，日元仍保持疲弱，促使日本当局加强口头警告以遏制过度市场波动 [3]

日本央行货币政策立场与利率前景 - 日本央行部分委员认为实际政策利率在全球范围内“断崖式地最低”，暗示未来可能进一步上调借贷成本 [1] - 日本央行在12月会议上将基准利率上调至0.75%，为30年来最高水平 [1] - 一位政策委员表示，央行短期内应以数月为间隔来调整政策 [1] - 经济学家普遍预计大约六个月后日本央行将再度加息，本轮加息周期的终端利率预期为1.5% [1] - 日本央行前执行委员会成员早川英男预计，央行可能在2027年初之前将政策利率上调至最高1.50% [1] 中性利率水平与政策灵活性 - 日本央行货币政策会议纪要表明，政策利率尚未达到中性水平，一位委员指出距离中性利率水平“仍有相当遥远的距离” [2] - 日本央行行长植田和男表示，很难精确界定中性利率点位 [2] - 日本央行的一项研究指出，中性利率可能位于1%至2.5%这一较宽的区间内 [2] - 部分委员强调精确界定中性利率的困难，认为应以相当大的弹性来解读，且不应以某个特定水平为目标，而应在政策方式上保持非常灵活 [2] 日元汇率与政府态度 - 部分货币政策委员会成员对日元持续走弱感到担忧，这可能是12月政策行动前的核心考虑因素之一 [4] - 在12月会议讨论中，日元仅被提及一次，而在1月加息时的会议摘要中日元被提及了七次 [4] - 会议前日元跌至约10个月以来的最弱水平，美元兑日元走势接近160这一重要关口 [4] - 日本首相高市早苗领导的政府对日本央行最新加息态度谨慎，但并未反对 [4] - 通胀和日元贬值带来的政治代价被认为限制了高市早苗对日本货币政策正常化的阻力 [4] 市场预期与财政政策影响 - 在日本央行12月行动之前，市场在很大程度上已计入此次加息举措 [5] - 加息预期与日本政府庞大的增量刺激计划，共同推动日本国债收益率，尤其是20年、30年及40年长期债券收益率屡创历史新高 [5][6] - 日本首相高市早苗表示，2026财年预算总额约为122.3万亿日元（合7860亿美元），比本财年已拨付的115.2万亿日元增加约6.3%，创下史上最大的初始预算纪录 [6] - 鉴于日本是发达经济体中债务负担最重的国家，如此规模的财政支出必然进一步推高今年以来持续飙升的长期国债收益率 [6]

全球央行政策分化现状 - 在2025年12月的“超级央行周”，全球主要央行货币政策呈现显著分化 [2] - 美联储于2025年12月11日降息25个基点，联邦基金利率目标区间下调至3.50%-3.75%，自2024年9月开启的降息周期已累计降息175个基点 [2] - 英国央行于12月18日将基准利率下调25个基点至3.75% [2] - 日本央行于12月19日宣布加息25个基点，将基准利率上调至0.75% [2] - 欧洲央行宣布按兵不动，主要再融资利率和边际贷款利率分别维持在2.15%和2.40% [2] - 新兴市场中，泰国央行于12月17日降息25个基点至1.25%，而印尼央行则维持利率在4.75%不变 [3] 各国央行政策决策依据 - **美国**：核心PCE通胀指标从8月的2.9%降至9月的2.8%，向2%目标靠近，但劳动力市场疲软，2025年5月至9月非农就业人口实际为负增长 [4] - **英国**：降息基于通胀见顶回落、秋季预算案无推升通胀风险以及劳动力市场放缓 [5]，11月CPI同比上涨3.2%，低于央行预测的3.4%，8月-10月失业率升至5.1% [5][6] - **日本**：加息因国内通胀率高于目标且工资上涨持续，当前通胀率约3% [8]，但经济疲软，2025年三季度实际GDP修正为环比萎缩0.6%，按年率计算降幅扩大至2.3% [8]，商业信心稳健，12月大型制造业景气指数从9月的14升至15 [9] - **欧洲**：按兵不动因经济显现韧性，12月综合PMI为51.9仍高于荣枯线，10月年通胀率为2.1%已稳定在目标附近，三季度经济增长0.2%超出预期 [9][10] - **中国**：中央经济工作会议指出继续实施适度宽松货币政策，强调“灵活高效”运用降准降息等工具，促进经济稳定增长和物价合理回升 [3][10] - **新兴市场**：印尼维持利率与低通胀及汇率稳定目标一致，泰国降息因经济放缓迹象明显且风险上升 [11] 未来政策展望与分歧 - 业内专家认为2026年及以后全球央行政策或仍将分化 [3] - **美联储**：点阵图显示2026年及2027年各降息25个基点，但有专家预计2026年将降息75到125个基点，分歧源于对失业率（已升至4.6%）及结构性失业的担忧 [3][13][14] - **英国央行**：未来降息步伐可能放缓，因利率正逐步接近2%-4%的中性利率区间 [14] - **欧洲央行**：多家机构预测可能在2026年开启降息并延续至2027年，核心依据是通胀预期持续低于目标，预计2026及2027年调和消费者物价指数（HICP）将下调至1.7% [15] - **日本央行**：加息后可能陷入两难，更鹰派的政策可能冲击国债市场（10年期国债利率已超2%，创40年新高），而维持国债稳定则难以强力支撑日元 [15][16] - **中国**：预计2026年将降息10-20个基点并降准25-50个基点，但宽松力度受银行净息差压力制约 [17] - **新兴市场**：至2026年底利率预测分化，可分为利率保持稳定（如印度、泰国）、持续下降（如巴西、土耳其）以及先稳后升（如印尼、菲律宾）三类路径 [16] 宏观叙事转变与周期判断 - 全球通胀问题正逐渐淡出经济叙事的核心焦点，经济增长乏力已成为更紧迫的挑战 [3] - 经合组织认为，由于公共债务高企，利率需长期维持在高于疫情前水平以巩固抗通胀成果，主要经济体本轮降息周期预计将在2026年底前结束 [12][13] - 经合组织表示，在多数发达经济体，实际政策利率已接近或处于中性水平，预计到2027年底所有经济体都将进入这一状态 [13] - 美联储理事沃勒认为当前联邦基金利率较其估算的“中性利率”高出最多约100个基点，支持以“稳步、逐步”方式下调 [13] - 若各国央行货币政策分化持续，可能引发全球资金再平衡，美元指数或偏弱运行，带动资金回流非美市场 [17]

日本央行货币政策与政府财政政策 - 日本央行上周五将借贷成本提高至30年来的最高水平 原因是认为经济正在接近其价格稳定目标 [1] - 前日本央行委员原田泰建议 日本央行在提高利率时应采取谨慎态度 操之过急可能导致过度紧缩 [1] - 原田泰敦促日本央行在关于中性利率的辩论中保持一定距离 认为过分关注中性利率可能使决策变得困难 [3] 政府经济刺激政策与预算 - 高市早苗政府为了确保更强劲的增长继续大幅增加支出 并公布了自疫情以来规模最大的经济一揽子计划 [1][2] - 政府目前正处于编制明年4月开始的年度初始预算的最后阶段 [2] - 原田泰支持高市早苗负责任的积极财政政策 并建议将必要支出集中在初始预算中 额外预算应缩减并恢复其最初的、有限的作用 [1][3] 通胀、税收与经济增长 - 原田泰将持续的通胀部分归因于包括米价上涨在内的供应侧因素 并认为进一步加息可能对这种成本驱动的价格压力影响有限 [1] - 原田泰预计 高压经济中的劳动力短缺有助于提高工人的报酬 从而提高日本的生产力 [1] - 原田泰担忧 随着通胀站稳脚跟和名义收入水平上升 日本现行的七级累进税制需要调整 以避免许多人实际收入未增却支付更多税的情况 [1]

日本央行货币政策与财政政策协调 - 日本央行前委员Yutaka Harada指出 日本央行在推进货币政策正常化时应对加息保持审慎立场 避免因步伐过快导致政策过度收紧并对经济造成不必要的压力 [1] - Harada认为 日本当前通胀部分源于供给侧成本推动型因素 例如大米价格上涨 进一步加息对抑制这类通胀的效果可能有限 [1] - 日本央行上周将借贷成本上调至30年来最高水平 显示其认为经济正逐步接近价格稳定目标 [1] - Harada敦促日本央行在讨论“中性利率”问题时保持一定距离 因为该利率由难以精确计算的自然利率和通胀预期构成 过于执着可能影响政策决策的灵活性 [2] 日本政府财政政策与“高压经济” - Harada指出 现任首相Sanae Takaichi领导的政府应致力于打造“高压经济” 通过全面刺激需求来推动增长 [1] - Harada对政府积极而“负责任”的财政政策表示支持 并预计在高压经济环境下 劳动力短缺将倒逼企业提高薪酬 从而改善日本整体生产率 [1] - 高市政府近期加大支出力度以寻求更强劲的经济增长 此前已公布自疫情以来规模最大的经济刺激方案 [1][2] - Harada建议 应将必要支出尽量集中在初始预算中 而临时追加预算应缩减规模 回归其原本有限、补充性的角色 他认为现在一些追加预算更像是“粉饰账面” [2] 日本税制调整建议 - Harada提醒 随着名义收入上升 税制尤其是税档设置需要同步调整 [1] - 他指出 日本现行所得税制度采用七级累进税率 在通胀背景下更容易加重纳税人负担 很多人缴纳了更多税 但实际购买力并没有真正提高 [2]

日本央行前委员对货币政策与财政政策的观点 - 日本央行前政策委员会委员原田泰主张，在日本当局努力提振经济之际，央行在加息问题上应采取谨慎态度，动作过快可能导致过度收紧 [1][3][5] - 原田泰认为，当前通胀部分源于供给侧因素（如大米价格上涨），进一步加息对此类成本驱动型价格压力影响有限 [3][7] - 日本央行已于上周五将借贷成本上调至30年来的最高水平，理由是认为日本经济正逐步接近物价稳定目标 [3][7] 对“高压经济”与政策协同的看法 - 原田泰表示，日本政府应充分运用财政、货币和税收政策来刺激需求，以实现所谓的“高压经济” [1][5] - 他支持高市政府的负责任且积极的财政政策，并预计在高压经济环境下，劳动力短缺将有助于改善劳动者薪酬待遇，从而推动生产率改善 [3][7] - 随着通胀显现，他关切税率档次需要作出调整以反映名义收入上升，避免民众因缴纳更多税而在实际层面未变得更富裕 [3][7] 对财政预算制定的建议 - 高市政府正处于制定4月开始的新财年初始预算的最后阶段，此前已公布了自疫情时期以来规模最大的经济刺激方案 [3][8] - 原田泰建议，真正必要的支出应集中在初始预算中解决，额外预算应缩减规模并恢复其原本有限的作用，以纠正其中的“粉饰行为” [4][8] 对中性利率讨论的警告 - 原田泰敦促日本央行在与中性利率（货币政策既不刺激也不抑制经济的理论水平）相关的讨论中保持一定距离 [5][8] - 他认为中性利率由难以计算的自然利率和通胀预期构成，本身很难精确界定，若央行过度聚焦于此，可能自缚手脚并增加决策难度 [5][8]

日本央行货币政策前景 - 日本央行前审议委员预计，在行长植田和男至2028年初的剩余任期内，央行可能会进一步加息三次，将利率推升至1.5% [1][6] - 预计下一次加息可能发生在2025年6月或7月，届时利率将升至1.0%，具体时点取决于美国经济强度及日本国内工资和物价进展 [1][6] - 日本央行内部可能将中性利率水平估算在1.75%左右，将利率提高至1.5%既能处于该水平下方，又能为未来降息预留空间 [1][6] - 政府激进的财政支出计划可能因加剧通胀而产生反作用 [1][6] 黄金市场分析与预测 - 摩根大通预测，关税政策的不确定性以及ETF和各国央行的强劲需求，将在2025年将黄金价格推升至每盎司4000美元以上的历史新高 [2][6] - 来自中国保险业巨头和加密货币领域的新需求，可能帮助黄金在2026年底前突破每盎司5055美元，预计到2026年底需求将推动价格向每盎司5000美元迈进 [2][7] - 黄金价格昨日大幅攀升，突破4400关口并刷新历史高位，现汇价交投于4480附近，主要受美联储鸽派言论升温2026年降息预期及地缘紧张局势引发的避险情绪支撑 [3][8] 主要货币对市场动态 - 美元/日元昨日震荡下行，日线小幅收跌，现汇价交投于156.00附近，受获利回吐、美元指数走软、日本央行官员鹰派言论及央行再次干预预期打压 [4][9] - 美元/加元昨日震荡下行，刷新4个交易日低位，现汇价交投于1.3740附近，受美元指数走软、加拿大表现良好的经济数据以及原油价格走高打压 [5][10] 日内需关注的经济数据 - 今日需要关注的数据包括：美国第三季度实际GDP年化季率初值、加拿大10月季调后GDP月率、美国10月耐用品订单月率初值、美国10月工业产出月率和美国12月谘商会消费者信心指数 [2][7]

白银期货市场数据 - 上海期货交易所白银期货仓单总计899,663千克，较上一交易日减少1,805千克 [1] - 仓单减少主要源于上海地区中工美供应链仓库减少3,277千克，而广东深圳威豹仓库增加1,472千克 [2] - 沪银主力合约价格震荡，收盘报16,441元/千克，单日上涨4.30% [1] 美联储官员政策观点 - 美联储理事米兰表示，此前主张降息50个基点的必要性已有所减弱 [2] - 米兰指出，近期通胀数据的异常波动部分与政府停摆有关，政策立场应朝更宽松方向调整 [2] - 他认为中性利率水平已明显下移，货币政策必须反映这一结构性变化 [2] - 米兰强调，若政策利率未能持续下调以贴近新的中性水平，可能增加经济陷入衰退的风险 [2]

美国经济增长与市场前景 - 尽管存在关税上升、美元转弱及资金流出等忧虑，美国经济增长前景仍然稳健，标普500指数及纳斯达克指数已创下历史新高 [1] - 美联储的减息决定若发生于经济增长期，对股市的影响通常是正面的 [1] - 美国劳动市场依然紧张，整体情况看来仍然稳健，但贸易不确定性及进一步加征关税的可能性构成更大风险 [1] 关税与宏观经济影响 - 在美国总统特朗普第二任期开始前，美国有效关税率约为2%，处于历史低位，到今年初秋时期已升至约12% [1] - 经济学家估算，每提高10%的关税税率，通常会令通胀上升约1%，并令国内生产总值增长减少约0.5个百分点 [1] 美联储政策与通胀风险 - 关键风险是美联储可能出现政策错误，当前利率处于4%至5%以上，美国经济仍保持强劲增长，而美联储对中性利率的中位数预测约为3%，若坚持此观点并进一步减息，或会引发通胀上升 [2] - 通胀可能成为更大的忧虑，投资市场目前似乎低估这个风险 [2] - 美元转弱使拥有跨国业务的美国公司可能因商品及服务在海外市场价格降低而增加收入 [2] 投资策略与公司选择 - 投资者可通过寻找“资本增长空间”（即长期增长前景被市场低估的公司）实现超越基准指数的投资回报 [1] - 识别增长空间可以由专注于具备卓越竞争优势的公司开始 [1] - 专注于公司基本面而非当前市场气氛，从长远来看更能获得理想表现，股价通常跟随企业盈利变化而波动 [2] - 最优秀的公司通常具备一些特征：处于高门槛的行业、提供卓越的产品、实现市场份额增长及具备定价能力，这些特征能支撑企业在市场周期保持稳健的盈利表现 [2]

报告行业投资评级 * 报告未明确给出对日本整体或特定行业的投资评级 [2] 报告核心观点 * 日本央行于2025年12月将政策利率从0.5%上调至0.75%，此举符合市场预期，且会议未释放超预期的鹰派信号 [7][10][11] * 日本央行货币政策正常化的核心背景是通胀目标接近实现，核心CPI同比预计将在2026年一季度跌破2% [16][17][19] * 报告认为，高市早苗政府的政策重心已从抗通胀转向提振潜在经济增速，其财政刺激方案（总额21.3万亿日元）虽规模较大，但兼顾了财政纪律，预计对年度实际GDP的提振作用约为0.3% [15][16][107][112] * 日本央行预计将在2026年1月至2027年1月期间暂停加息，并可能在2027年进行两次加息，使政策利率达到1.25%的终端水平 [16] * 日元套息交易规模庞大但结构分化，日本央行加息难以引发日本机构投资者大规模、同步地从海外撤资回流，对全球流动性的系统性冲击风险较低 [31][38][51][54] * 利率上升将增加日本政府的利息支出压力，长期影响显著但短期风险可控，日本稳定的国债持有结构和经常账户盈余使其发生类似英国“特拉斯冲击”的概率较低 [90][94][121][123][134] * 加息导致日本央行出现营业利润下降和国债浮亏（截至2025年9月末达32.83万亿日元），但对其货币政策职能不构成实质性制约；对商业银行和寿险公司整体影响偏正面 [141][144][150][155][161] 一、日本央行货币政策正常化：加息背景与展望 * 日本央行在2025年12月议息会议上一致投票决定加息25个基点，政策利率从“0.5%左右”上调至“0.75%左右” [7][10] * 会议声明保留了“实际利率明显偏低”、“根据经济和物价形势的改善情况继续加息”等关键表述，植田行长未就中性利率（此前估计区间为1.0%-2.5%）给出新暗示 [10] * 此次加息已被市场完全定价，主要因11月下旬以来多位日本央行官员相继释放鹰派信号，且植田行长在12月1日进行了“加息预告” [11][12][13] * 加息的核心原因是通胀目标接近实现，日本核心CPI已接近持续稳定2%的目标，且2025年春斗薪资涨幅预计维持高位 [17][19] * 市场对加息终点的预期上升，2年期与5年期远期OIS利率的差距超过35个基点，反映市场对利率正常化路径态度谨慎 [24][25] * 高市早苗政府同意加息，是因为当前高通胀和日元贬值的环境与安倍经济学时期不同，难以延续货币宽松作为首要政策 [26][28][29] 二、日元套息交易：规模演变、趋势及驱动因素 * 反映日元套息交易规模的传统指标显示：外国银行在日分行调回总部的日元资金在2025年5月最高达14.4万亿日元；海外非银行日元贷款规模在3月达42.3万亿日元；离岸金融中心跨境日元债权规模略超80万亿日元 [38] * 2025年下半年以来，推动套息交易的主要因素是美元兑日元汇率隐含波动率的下降，而非美日利差 [39][42][43] * 与2024年7月底加息后的市场环境相比，本次美国经济与降息预期、以及日本央行的政策沟通立场存在明显差异 [44][45] * 日本机构投资者在2024年8月美国就业数据放缓后，曾单月净买入7.3万亿日元海外债券，创1998年3月以来最大规模 [49][50] * 当前日本不同类型的机构投资者策略分化：银行投资灵活，在美债利率达4%时可能有止盈倾向，但在美联储降息周期内倾向于买入美债 [55][61]；寿险公司因国内利率上升吸引力增加，但因处于加息周期而对资金回流持谨慎态度 [62][67]；养老金（如GPIF）围绕政策基准组合进行“高抛低吸”的动态平衡 [71][76] * 整体来看，日本投资者在2025年下半年继续净买入海外债券，11月对海外债券重新转为净买入 [54] 三、日本财政可持续性：利率上升对政府债务的影响 * 日本政府债务高企，但随着央行加息推进，2023财年以来的国债付息支出规模显著增长 [90][93][94] * 高市政府的“积极但负责任的财政政策”最终落地规模为21.3万亿日元，其中一般会计追加支出17.7万亿日元，资金来源包括新增国债发行约11.7万亿日元 [107][111][120] * 该刺激方案预计通过反通胀措施和国防支出增加，使年度实际GDP增长约0.3% [112] * 利率上升对政府利息支出的影响随时间累积，日本财务省测算，若2026年后利率比预期上升1%，到2034年度利息支出将比基准线高出约9万亿日元，总计达34.4万亿日元 [121][123] * 短期来看，利率上升1%在2026及2027年新增的利息支出分别为0.9和2.1万亿日元，占2025年一般政府支出预算的约0.8%和1.8%，风险可控 [123] * 日本国债市场结构稳定，日本央行持有不含国库券的日本国债比例高达52%，海外投资者持有比例仅6.4% [124][127][128] * 日本经常账户保持可观盈余、汇率干预意愿与能力较强，发生类似英国“特拉斯冲击”的尾部风险较低 [134] 四、日本金融系统稳定性：金融机构日债浮亏的潜在担忧 * 日本央行因加息导致营业利润下降，2024财年营业利润约2.79万亿日元，较上一财年减少1.85万亿日元；2025上半财年营业利润1.55万亿日元，同比减少2416亿日元 [144] * 截至2025年9月末，日本央行持有的日本国债未实现损失扩大至32.83万亿日元，创2005年3月以来的历史新高 [144] * 日本央行测算显示，在严格加息情境下，可能在2027-2028财年左右出现高达2万亿日元的最终赤字，但不会陷入资不抵债，且盈利能力最终将恢复 [148][149] * 对商业银行而言，加息导致的国债浮亏可被其持有的可供出售股票的浮盈很大程度上覆盖，且加息带来的存贷利差扩张有利于净利息收入增长 [150][154] * 对寿险公司而言，加息整体有益，因负债端成本上升滞后于投资端利率上升，有利于利差益增长；持有的国债主要以持有至到期为主，无需因浮亏计提减值损失 [155][161]