报告公司投资评级 - 维持买入评级，目标价142.4港币 [1][4][6] 报告的核心观点 - 美团1Q25业绩收入和利润超预期，虽2Q起外卖补贴竞争或短期影响利润，但中长期竞争不可持续，美团凭借自身优势能巩固市场地位，盈利能力将回合理区间 [1][3] - 预计25 - 27年收入3859/4580/5267亿元，调整后净利润405/553/703亿元，因外卖竞争影响，25年下调收入和利润预测，26、27年下调幅度缩小 [4] 各部分总结 1Q业绩情况 - 1Q25收入866亿元，yoy + 18%，超预期1%，核心本地商业收入643亿元，yoy + 18%，超预期1%，新业务收入222亿元，yoy + 19%，超预期1.8% [2] - 1Q25经营利润106亿元，超预期23%，核心本地商业经营利润135亿元，超预期9.4%，新业务亏损23亿元，优于预期2.1%，未分配亏损65亿元，优于预期亏损83亿元 [3] 业务发展情况 - 供给侧，1Q到店业务年度活跃商户数量yoy + 25%；用户侧，3月推出美团会员计划提升交叉销售效率等 [2] - 闪购持续拓宽品类、开拓下沉市场，1Q非餐品类订单增长超60%；海外Keeta在9个城市运营，宣布未来5年投资10亿美元进军巴西 [2] 盈利预测与估值 - 预测25 - 27年收入3859/4580/5267亿元（较前值 - 2.4%/+0.2%/+0.5%），调整后净利润405/553/703亿元（较前值 - 18.8%/-6.3%/-0.3%） [4] - 基于SOTP，给予外卖、到店、闪购25年8/24/40倍PE（前值分别为15/23/40倍），新业务1倍PS（前值为1倍），目标价142.4港币（前值192.4港币） [4] 各业务估值详情 - 外卖业务预计2025年净利润235亿，给予8倍PE，每股估值33.5港币（前值81.7港币） [11] - 到店业务预计2025年净利润200亿，给予24倍PE，每股估值85.4港币（前值81.8港币） [12] - 闪购业务预计2025年净利润7亿，给予40倍PE，每股估值5.0港币（前值10.7港币） [12] - 新业务每股估值18.6港币，基于1倍2025年预测PS [13] 关键财务指标分季度预测 |指标|1Q25|2Q25E|3Q25E|4Q25E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |收入（百万元）|86,557|92,849|106,259|100,262| |毛利润（百万元）|32,414|34,354|39,316|37,095| |毛利率|37%|37%|37%|37%| |经营利润（百万元）|10,566|7,160|8,113|5,500| |经营利润率|12%|8%|8%|5%| |调整后净利润（百万元）|10,949|9,307|10,505|9,723| |调整后净利润率|13%|10%|10%|10%|[16] 经营预测指标与估值 |会计年度|2023|2024|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入（人民币百万）|276,745|337,152|385,927|457,972|526,651| |+/-%|25.82|21.83|14.47|18.67|15.00| |归母净利润（人民币百万）|13,855|35,809|31,882|45,857|59,416| |+/-%|(307.22)|158.45|(10.97)|43.83|29.57| |归母净利润（调整后，人民币百万）|23,255|43,772|40,483|55,327|70,274| |+/-%|722.31|88.23|(7.51)|36.67|27.02| |EPS（调整后，人民币，最新摊薄）|3.73|7.16|6.63|9.06|11.50| |PE（调整后，倍）|32.12|16.72|17.91|13.10|10.32| |PB（倍）|4.91|4.24|3.25|2.55|2.02| |ROE（调整后，%）|16.57|26.96|20.45|21.79|21.85| |EV EBITDA（倍）|33.94|15.76|16.50|10.68|7.46|[5]

战略升级 - 公司宣布近十年最激进的战略升级，新增"爱彼迎服务"和"爱彼迎体验"两大板块，覆盖生活服务和本地化体验 [1] - 新业务包括私人主厨、健身教练等10大生活服务品类，以及米其林厨师、明星私教等达人资源 [1] - 预计2025年将投入2亿美元用于新业务发展 [1][7] 业务背景 - 2024年度总预订金额增长13.4%，亚太地区表现突出，中国游客出境游预订量同比增长25% [2] - 美国旅客住宿需求出现放缓迹象，公司寻求业务多元化以应对旅游市场不确定性 [2][3] - 联合创始人兼CEO希望打破短租平台刻板印象，向科技互联网巨头转型 [3] 新业务规划 - 目标在3-5年内将新业务发展到10亿美元收入规模 [4][9] - 平均体验定价约66美元，已覆盖650个城市并每日上新，服务入驻260个城市 [4][7] - 重新设计App，新增探索选项卡和行程选项卡，增强用户体验连贯性 [5] 竞争优势 - 强调全球平台优势，解决小型平台服务分散和预订繁琐的问题 [8][15] - 组建专门团队进行人工审核，确保服务提供者质量 [7] - 核心房源业务EBITDA利润率高达36%，现金流充足支持新业务投入 [17] 运营策略 - 投资主要用于产品开发、运营和营销推广 [7][12] - 通过问卷调查了解用户需求，筛选出首批10大类服务 [14] - 引入AI驱动的客户服务功能，目前支持英语，未来将扩展至更多市场 [16] 发展目标 - 短期目标是找到产品市场契合点并开始扩大规模 [12] - 中期目标是优化运营并实现规模增长 [12] - 长期目标是提升用户使用频率，衡量旅行和非旅行场景下的App访问量 [10][13]

京东进军外卖市场的战略布局 - 京东推出"品质外卖"和"迟到20分钟免单"标签吸引用户，商家侧实施"首年0抽佣"政策，并为全职骑手缴纳五险一金 [1] - 京东外卖日单量突破1000万单，覆盖全国166个城市，但骑手规模仅130万（含众包），全职骑手1万名，远低于美团的700万即时配送骑手 [3] - 京东通过百亿补贴计划吸引用户，预计一年投入超100亿元，全体用户可享最高20元补贴，Plus会员和大学生用户每日可额外抽取"满25-20元"专属券 [12] 美团的市场地位与应对策略 - 美团在本地生活领域几乎形成垄断地位，拥有庞大的商家网络和骑手配送网络 [1][9] - 美团新会员体系覆盖七大生活场景，设立六个等级，黑钻会员独享三大核心权益 [10] - 美团闪购业务GMV突破4000亿元，其中3C家电订单量接近京东全站4成 [6] 外卖行业的竞争格局与挑战 - 2025年中国本地生活服务市场规模预计超2.5万亿元，在线餐饮外卖市场规模预计达17469亿元 [8] - 京东外卖定位系统存在偏差问题，影响配送效率和用户体验 [5] - 全球主流外卖平台预测净利润率在1.5%~3.3%之间，饿了么尚未盈利 [16] 新兴玩家与市场趋势 - 抖音本地生活服务GMV达5600亿元，同比增长81%，覆盖370多个城市，超过610万家线下门店 [18] - 快手本地生活GMV同比增长200%，新线城市GMV同比增长超220% [20] - 消费降级趋势下，部分用户从外卖转向居家做饭，美团闪购业务增速高于外卖 [16] 行业深层变革 - 本地生活赛道进入"场景战争"新阶段，各方通过"高频带低频"流量杠杆效应构建全场景消费数字堡垒 [20] - 短视频平台到店团购业务威胁外卖巨头核心利润，抖音利用流量和现金优势扶持商家 [18][21] - 京东率先为全职骑手缴纳五险一金，若美团效仿，按700万骑手规模测算人力成本或增超百亿元 [13]

新线城市消费力崛起 - 三四线城市累计贡献《哪吒2》全国票房总量的57.2% [3] - 全国171个非一线城市中97.1%实现消费增长，云南玉溪增长率最高 [5] - 四线城市消费支出占可支配收入比例达70%，高于北京上海的59% [14] - 快手用户月消费能力超1000元占比73.3%，超八成有中高消费意愿 [14] 本地生活业务高速增长 - 快手本地生活2024年GMV同比增长200%，新线城市用户贡献六成 [8] - 新线城市本地生活GMV同比增速超220%，支付用户数增长超120% [17] - 唐山南湖景区在快手核销率达64%，春节高峰期达78% [20] - 快手本地生活GMV增长最快10个城市中9个为新线城市 [22] 平台用户与商业生态 - 快手6成用户分布三线及以下城市，本地生活业务新线城市贡献占比均达6成 [30] - 平台品牌商家数量2024年较2023年翻倍，品牌商家GMV同比增长超140% [34] - 有动销短视频数量同比增长58%，有动销直播数量同比增长265% [35] - 2024年Q3月均使用快手搜索用户超5亿，搜索场景成交GMV同比增长286% [36] 商家成功案例 - 九号电动车新线城市成交人群占比75%，在快手人群资产达1100万人 [29] - 蜜雪冰城六成用户来自新线城市，端午专场活动突破百万GMV [42] - 绝味鸭脖入驻一年成交用户破百万，一季度GMV环比增长超60% [37] - 老庙黄金首场38大促GMV破亿，吸引超360万人观看直播 [37] 平台工具与技术支持 - 磁力本地推使蜜雪冰城75%订单来源于此 [43] - 本地投产品商家数量半年增长超100%，商业消耗增长172% [44] - 私信x企微模式降低商家成本80%，转化率提升27% [48] - 数字员工留资率较真人提升20%，两轮以上会话占比提升62.5% [62]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [4] 报告的核心观点 - 报告研究的具体公司为国内具备强规模优势及经营效率优势的优秀本地生活服务商，过往扩张能力与经营韧性均有所印证，伴随宏观复苏，增长及恢复确定性强，业绩弹性可期 [4] 根据相关目录分别进行总结 业绩情况 - 2024 年实现营业收入 3376 亿元，同比增长 21.94%，归母净利润 358.1 亿元，同比增长 158.4%；2024Q4 实现营业收入 864.6 亿元，同比增长 24.28%，实现归母净利润 62.2 亿元，同比增长 180.8% [1] 核心本地商业 - 2024Q4 核心本地业务收入为 655.7 亿元，同比增长 18.9%，经营利润 129.0 亿元，同比增长 60.9%，经营利润率达 19.7%，同比增加 5.1pct [1] - 到家业务中，餐饮外卖通过项目丰富需求并推出商家扶持政策，美团闪购与零售商合作，在低线市场成新增长渠道，还推出关爱骑手措施并制定社保试点方案 [1] - 到店酒旅业务订单量同比增长超 65%，年度交易用户及活跃商家数量均超历史新高，到店业务导流用户、丰富套餐，酒旅业务加强合作带来精准用户流 [2] 新业务 - 2024Q4 新业务收入达 229.2 亿元，同比增长 23.5%，经营利润 -21.8 亿元，上年同期为 -48.3 亿元，经营利润率同比增加 16.5pct 至 -9.5%，同比大幅减亏 [2] - 大部分新业务稳固市场地位，出海方面 Keeta 于 2024 年 10 月在沙特上线并扩展至主要城市，用户与订单量迅速增长 [2] 运营与盈利 - 2024Q4 毛利率同比增加 3.9pct 至 37.8%，销售费用率同比减少 3.1pct 至 19.6%，研发费用率同比减少 1.3pct 至 6.1%，管理费用率为 3.3%，同比保持稳定 [3] - 2024Q4 实现经营利润 67 亿元，同比增长 280.7%，核心本地商业盈利 129 亿元，利润率为 19.7%，同比增加 5.2pct，新业务经营亏损收窄至 22 亿元，经营亏损率为 9.5%，同比收窄 16.5pct，未分配项目经营亏损达 40 亿元 [3] 投资建议 - 预计 2025 - 2027 年实现归母净利润 429.8/527.3/625.6 亿元，经调整净利润为 511.3/608.8/707.1 亿元，经调整净利润对应估值分别为 15.3/12.9/11.1 倍 [4] 财务指标 | 财务指标 | 2023A | 2024A | 2025E | 2026E | 2027E | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 营业收入（百万元） | 276,745 | 337,592 | 395,761 | 451,208 | 508,285 | | 增长率 yoy（%） | 25.8 | 22.0 | 17.2 | 14.0 | 12.6 | | 归母净利润（百万元） | 13,856 | 35,807 | 42,979 | 52,728 | 62,559 | | 增长率 yoy（%） | -307.2 | 158.4 | 20.0 | 22.7 | 18.6 | | EPS 最新摊薄（元/股） | 2.27 | 5.86 | 7.03 | 8.63 | 10.24 | | 净资产收益率（%） | 9.1 | 20.7 | 19.9 | 19.7 | 18.9 | | P/E（倍） | 56.6 | 21.9 | 18.2 | 14.9 | 12.5 | | P/B（倍） | 5.2 | 4.5 | 3.6 | 2.9 | 2.4 | [5] 股票信息 - 行业为本地生活服务Ⅱ，前次评级为买入，04 月 17 日收盘价为 136.50 港元，总市值为 833,972.84 百万港元，总股本为 6,109.69 百万股，自由流通股占比 100.00%，30 日日均成交量为 47.77 百万股 [6] 财务报表和主要财务比率 - 包含资产负债表、利润表、现金流量表等多方面财务数据及成长能力、获利能力、偿债能力等主要财务比率数据 [10]