央行流动性操作 - 季末临近，央行时隔八个月重启14天期逆回购操作，单日开展3000亿元14天期和2405亿元7天期逆回购，因当日有2800亿元逆回购到期，实现净投放2605亿元，为连续第九日净投放 [1] - 此次操作旨在应对国庆假期居民取现需求，操作时间和规模与近两年同期相比变化不大，有助于抑制资金利率上行势头，预计月底前将持续投放，节后将实施净回笼以削峰平谷 [1] - 央行将14天期逆回购操作调整为固定数量、利率招标、多重价位中标方式，操作时间和规模将根据流动性管理需要确定，此举有助于央行更好选择回购到期日、避免集中到期 [2] 货币政策工具定位 - 14天期逆回购操作机制调整为多重价位中标，使其与MLF操作机制对齐，定位于数量型调控政策工具，不再有统一中标利率，由机构市场化自主定价 [2] - 调整进一步明确了7天期逆回购利率作为政策基准利率的定位，强化了其作为主要政策利率的地位 [2] - 当前货币政策传导新机制以7天期逆回购利率为起点，“由短及长”传导至长期债券定价，并与LPR、存款利率、保险产品预定利率等形成联动 [3] 季末资金面展望 - 跨季临近，央行公开市场到期额升至2万亿元以上，但财政存款的下拨能够对流动性形成补充，往往集中体现于季末最后几天 [4] - 银行间市场跨季资金面或呈现“稳中有忧”格局，压力整体可控但阶段性波动或将放大，公开市场超2万亿元到期等因素可能形成扰动 [4] - 央行对流动性态度偏呵护，预计将继续通过合理规模公开市场操作维护资金面平稳，月末7天期资金利率中枢或在逆回购利率上方约10bp-20bp之间 [4][5] - 近期中长端市场利率有所上行，但央行将综合运用买断式逆回购、MLF等工具注入中期流动性，中长端利率上行空间有限，9月MLF预计将延续增量续作 [5]

央行流动性操作 - 本周央行公开市场全口径净投放流动性11923亿元，包括进行18268亿元逆回购操作、1500亿元国库现金定存操作和6000亿元买断式逆回购操作，同时有12645亿元逆回购和1200亿元国库现金定存到期 [1] - 下周央行公开市场将有18268亿元逆回购到期，其中周一至周五分别到期2800亿元、2870亿元、4185亿元、4870亿元和3543亿元，此外周四（9月25日）还有3000亿元MLF到期 [1] - 央行近期适度增大流动性投放以支持资金面平稳和经济回升，下阶段可能综合运用多种工具包括MLF加量续做和重启国债买卖操作向市场注入流动性 [1]

市场表现与排名 - 截至2025年9月17日10:00，信用债ETF基金(511200)最新报价100.59元 [1] - 截至2025年9月16日，该基金本月以来累计上涨0.13%，涨幅在可比基金中排名第一 [1] - 基金近6月净值上涨1.46%，在指数债券型基金中排名23/483，位居前4.76% [1] - 基金近1月日均成交额为50.17亿元 [1] 历史收益与风险特征 - 基金自成立以来最长连涨月数为5个月，最长连涨涨幅为1.62% [1] - 基金历史月涨跌比为5/2，月盈利百分比为71.43% [1] - 历史持有6个月盈利概率为100% [1] 基金运作与跟踪精度 - 基金近2月跟踪误差为0.005%，在可比基金中跟踪精度较高 [1] - 基金底层债券均为上交所上市的发行规模较大、主体评级AAA级的信用债 [2] - 基金成分券数量为303只，发行主体多为资质优秀的央国企 [2] - 成分券剩余期限分布在0-30年，覆盖超短期至超长期，整体呈现中短久期信用债特征 [2] 宏观流动性环境 - 近期央行适度加大流动性投放，9月以来已开展两次买断式逆回购操作 [1] - 9月有3000亿元6个月期买断式逆回购到期，央行于9月15日开展6000亿元操作，相当于加量续做3000亿元 [1]

央行流动性操作 - 9月16日央行开展2870亿元逆回购操作，因当日有2470亿元逆回购到期，实现净投放400亿元 [1] - 9月15日央行开展6000亿元买断式逆回购操作，以对冲当月3000亿元到期量，实现加量续做3000亿元 [1] - 9月央行对两个期限品种的买断式逆回购合计加量续做3000亿元，为连续第4个月加量续做 [1] - 本周（9月15日至19日）央行公开市场逆回购到期规模为12645亿元 [1] 流动性影响因素与工具运用 - 9月资金面主要受税期影响，但作为传统小税期，缴税压力较小 [1] - 央行在税期首日（9月15日）便开展6000亿元买断式逆回购，并可能参考7月和8月经验，在税期适当加大逆回购投放力度 [2] - 9月全月另有3000亿元MLF到期，专家认为不排除央行继续加量续做的可能 [2] - 央行通过逆回购进行“削峰填谷”，通过MLF和买断式逆回购进行中期流动性持续净投放，降准和国债买卖等长期工具伺机而动 [2] 政策导向与展望 - 后续央行将继续把握政策实施的力度和节奏，综合运用多种货币政策工具以保持流动性充裕 [1] - 从保持流动性充裕、引导银行加大信贷投放等角度出发，四季度央行有可能适时恢复国债买卖，意味着数量型货币政策有望进一步发力 [2] - 根据2025年第二季度中国货币政策执行报告，政策目标是使社会融资规模、货币供应量增长同经济增长、价格总水平预期目标相匹配 [2]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 2025年1月 - 8月央行连续8个月暂停国债买卖操作，当前从国债收益率情况、后续政府债发行规划看，国债买卖择机重启时机或逐步成熟 [3][7][16] - 若重启国债买卖，可能采取“买短卖长”“直接买短”或适度拉长买入国债久期等形式 [8][9][18] - 重启国债买卖对市场影响或相对中性，虽会从多维度利好债市，但政策端有维稳需求，且多因素会平衡其影响 [10][36][42] 根据相关目录分别进行总结 国债买卖预计将择机重启 - 2024年8月央行开始公开市场国债买卖，8 - 12月累计净买入10000亿元国债，2025年1月暂停操作，原因是年初国债供不应求，10年期国债跌破1.6% [16] - 当前10年期国债活跃券收益率一度触达1.80%，与1.6% - 1.7%区间相比，为国债买卖重启打开空间 [7][16] - 从央行和财政协同角度，增加工具操作与财政发债节奏配合度，可提升债券市场流动性、降低财政融资成本；9月相关会议研讨“央行国债买卖操作”，且部分2026年置换债可能提前至四季度发行，加大利率债供给，国债买卖重启时机或到来 [17] 国债买卖重启的可能形式 2024年开始国债买卖起初的操作形式，“买短卖长” - 2024年8月末央行“向部分公开市场业务一级交易商买入短期限国债并卖出长期限国债”，通过向部分机构借入长券卖出；“卖长”为维护国债收益率曲线形态，“买短”对应流动性释放 [19][23] - 当前可能未必需要“卖长”，因10年期国债活跃券收益率在1.80%附近，政策端调控需求不强，且“卖长”会加大短端收益率下行压力，可能带动长端收益率下行 [23] 类似2024年国债买卖后半场操作形式，直接“买短” - 从央行资产负债表变化看，2024年9 - 12月负债端“其他负债”未大幅增长，10、11月资产端“对政府债券”增量与公告净买入债券量基本一致，表明后半场或直接“买短” [24] - 2024年“买短”主要是1年以内国债，如12月“对政府债权”增量小于公告净买入国债量，且2025年7月末“对政府债权”余额较2024年12月末减少 [27] - 今年若直接“买短”，大行6月初以来净买入短期限国债规模较大，截至9月12日，累计净买入1Y以内国债、3Y以内国债规模分别约为3737亿元、9879亿元，若央行从大行买短且大行不快速补券，可平滑对二级市场行情的影响 [29] 央行后续也可能适度拉长买入国债的久期 - 从稳定央行持有国债规模、减轻后续操作压力看，买入短债到期快，会加大次年操作压力，拉长久期可增加操作灵活度 [34] - 从央行流动性投放工具期限分布看，短期有7天逆回购，中期有3个月、6个月买断式逆回购和1年期MLF，长期有降准和国债买卖，国债买卖可能向1 - 3年、3 - 5年期限延伸 [34][35] - 国债到期不形成央行对流动性的回笼，今年以来“对政府债权”规模下降，但买卖国债流动性回笼为0，公开市场卖出债券才形成回笼效果 [35] 重启国债买卖对市场影响或相对中性 - 央行会平衡多项工具的流动性投放情况，重启国债买卖时，可能减少买断式逆回购和MLF的净投放规划 [37] - 当前债市调整主要原因不在于货币政策，二季度以来资金面相对稳健，“反内卷”政策、“股债跷跷板”等是7月以来债市震荡调整重要因素 [40] - 若重启后央行买入短期限国债，大行此前净买入短债形成储备缓冲力量，对二级市场收益率影响有限 [40] - 一级交易商在国债买卖重启期间可起到配合平抑市场波动效果，新考评体系下，“债市波动时期稳市表现”被纳入指标，可防止收益率单边下行 [41]

**纪要涉及的行业或公司** * 固收债市行业[1] * 银行业[3][7] * 房地产行业[5] **核心观点和论据** * 债市整体情绪偏弱 受股债相关性非恒定、交易盘依赖区间波动（中枢1.75% 区间1.70%-1.80%）、基本面无变化而政策预期成焦点等因素影响[2] * 收益率下行需配置盘力量支撑 仅靠交易盘预期难以快速推动 需关注增量资金入场[1][2][4] * 政策预期是交易盘关注重点 包括反内卷操作细节、地产政策放松等可能成为增量政策因素[2][4] * 深圳限购政策放松具象征意义 可能引发其他城市效仿 但对债市影响限于短期情绪而非长期趋势改变[5] * 流动性关注银行放松及央行投放措施（如降息、买断式回购） 需观察央行是否采取超常规操作[1][6] * 银行面临存单到期量大及公开市场操作对冲压力 存单具调节流动性指标功能 大行头寸管理不善可能在月中或月末面临更大补缺口压力[3][7] **其他重要但可能被忽略的内容** * 央行重启买债非绝对必要 但可缓解发行压力并释放积极信号 关注央行是否购买不同期限债券 大行备券可能导致长债和超长债被卖出或融出[3][8] * 股债市场间存在混合型产品 股市上涨时部分资金仍会配置债券 股市下跌时混合型产品赎回可能抛售流动性好的长久期和超长久期国债[10] * 本周关键点包括大型银行流动性压力及融出规模、国债买卖进度及大行备券情况、混合类产品负载端赎回情况[11] * 上周五进行一万亿买断式回购 但仅为正常续做且略低于预期[6] * 过度泛滥流动性概率较低 大概率保持平稳状态[6]

流动性投放工具使用情况 - 中期借贷便利(MLF)净投放3000亿元 [1] - 短期逆回购净回笼534亿元 [1] - 买断式逆回购净投放3000亿元 [1] - 公开市场国债买卖当月未进行操作 [1] 货币政策工具分类体系 - 准备金工具包含调整法定存款准备金率 [2] - 中央银行贷款工具涵盖常备借贷便利(SLF)、中期借贷便利(MLF)、抵押补充贷款(PSL)及其他结构性工具 [2] - 公开市场业务包含短期逆回购、买断式逆回购、公开市场国债买卖及中央国库现金管理 [2]

中央银行流动性工具操作情况 - 2025年8月常备借贷便利（SLF）净投放2亿元[1][2] - 中期借贷便利（MLF）净投放3000亿元[1][2] - 抵押补充贷款（PSL）净回笼1608亿元[1][2] - 短期逆回购净回笼534亿元[1][2] - 买断式逆回购净投放3000亿元[1][2] 公开市场操作明细 - 短期逆回购投放63146亿元 回笼63680亿元[2] - 买断式逆回购投放12000亿元 回笼9000亿元[2] - 公开市场国债买卖当月未开展[1][2] - 中央国库现金管理投放1200亿元 回笼2200亿元[2] 其他货币政策工具 - 其他结构性货币政策工具净投放1005亿元[2] - 法定存款准备金率当月未调整[2]

中央银行流动性工具操作 - 中期借贷便利(MLF)净投放3000亿元 其中投放6000亿元且回笼3000亿元[1][3] - 抵押补充贷款(PSL)净回笼1608亿元 其中投放4亿元且回笼1612亿元[1][3] - 买断式逆回购净投放3000亿元 其中投放12000亿元且回笼9000亿元[1][3] 公开市场操作明细 - 短期逆回购操作规模达126826亿元 其中投放63146亿元且回笼63680亿元[3] - 公开市场国债买卖零操作 投放与回笼均为0[1][3] - 中央国库现金管理净回笼1000亿元 投放1200亿元且回笼2200亿元[3] 其他货币政策工具 - 常备借贷便利(SLF)净投放2亿元 投放16亿元且回笼14亿元[3] - 其他结构性货币政策工具净投放1005亿元 投放5072亿元且回笼4067亿元[3] - 法定存款准备金率未调整 无相关操作记录[3]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 9月资金面预计延续相对宽松，虽银行资产端面临政府债发行、季末信贷增长等压力，但央行有引导信贷有效扩张意图且流动性投放呈“呵护”态度，季末月财政支出有望发力，不过需关注季末银行考核及长假影响下的预防性收紧 [8] 根据相关目录分别进行总结 资金面 - 月末央行净投放维稳资金面，2025年8月25 - 29日，央行7天逆回购净投放22731 - 20770 = 1961亿元，MLF净投放6000 - 3000 = 3000亿元，周度合计净投放4661亿元；9月1 - 5日，7天逆回购将到期22731亿元；8月央行通过MLF净投放3000亿元，买断式逆回购净投放3000亿元；9月25日MLF将到期3000亿元，买断式逆回购将到期13000亿元，其中9月5日到期10000亿元3M买断式逆回购，预计央行将合理分配操作时间和规模维持流动性宽裕 [7] - 8月跨月资金面基本平稳，2025年8月25 - 29日，DR001、R001平均值分别为1.32%和1.38%，较8月18 - 22日下降13.0个基点和13.5个基点；DR007、R007平均值分别为1.52%和1.54%，较8月18 - 22日下降0.5个基点和上升1.0个基点；DR001加权水平周中重回1.31%附近，最后一个交易日边际小幅上行 [8] - 政府债净缴款规模减少，2025年8月25 - 31日，政府债净缴款规模约2114亿元，较8月18 - 24日少增834亿元左右，其中国债净融资额约 - 1亿元，地方政府债净融资额约2115亿元；9月1 - 7日，政府债净缴款规模预计为715.8亿元，其中国债净融资约 - 0.7亿元，地方政府债净融资约716.5亿元 [9] 同业存单 - 同业存单到期收益率多数下行，截至2025年8月29日，1M、3M同业存单到期收益率分别为1.4544%和1.5400%，分别较8月22日下降4.1个基点和1.0个基点；1Y同业存单到期收益率为1.6600%，较8月15日下降0.5个基点 [10] - 同业存单净融资额持续为负，2025年8月25 - 31日，同业存单净融资额约为 - 1946亿元，8月18 - 24日净融资约 - 2466亿元，已延续三周为负值；9月1 - 7日同业存单到期偿还量预计为3301亿元，到期续发压力较前一周的7518亿元明显减弱 [10] 机构行为 - 银行间债券市场杠杆率均值上行，2025年8月25 - 29日，测算银行间债券市场杠杆率均值为107.70%，8月18 - 22日测算均值为107.31%，其中8月29日、8月22日银行间债券市场杠杆率测算分别约为107.41%和107.57% [11]