报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 国债期货短期以低位震荡整理为主，中长期降息预期仍存，但短期全面降息可能性较低 [1][5] 根据相关目录分别进行总结 品种观点参考 - TL2512短期、中期震荡，日内震荡偏弱，整体观点为震荡，核心逻辑是中长期降息预期仍存，短期全面降息可能性较低 [1] 主要品种价格行情驱动逻辑 - 国债期货延续震荡整理走势，最新信贷数据偏弱使市场对四季度宽松政策预期升温，利好国债 [5] - 国债期货受货币政策预期和股市风险偏好影响，中长期有降息预期，但短期全面降息必要性不高，上行动能不强 [5] - 8月通胀偏弱、实体部门信贷需求弱、消费增速放缓，后续政策面将出台稳需求政策，预计四季度货币与财政政策协同发力 [5] - 股市风险偏好处于高位，虹吸购债资金，压制国债需求端，7、8月非银存款数据同比多增，股债跷跷板效应显现 [5]

股市与债市表现对比 - 三季度以来A股持续走高 上证指数累计上涨12.08% 深证成指上涨24.28% 创业板指上涨42.41% [1][3] - 同期债市持续调整 十年期国债收益率从6月30日1.6553%上升至9月15日1.8615% 上行超20bp [1][3] - 纯债基金近一个月收益率近七成告负 4329只产品中3015只下跌 13只跌幅超2% [1][3] - 年内纯债基金超两成收益率下跌 4100只产品中914只告负 占比22.29% [1][3] 央行流动性操作 - 人民银行9月15日开展2800亿元7天期逆回购操作 利率1.4% [4] - 9月12日开展2300亿元同期限逆回购操作 利率同为1.4% [4] - 9月有3000亿元6个月期买断式逆回购和3000亿元MLF到期 预计央行等量或超额续作 [4] 美联储政策预期影响 - 美国总统特朗普预计美联储9月会议将宣布大幅降息 若成真为2024年12月以来首次降息 [5] - 若美联储降息 中美利差收窄将缓解人民币汇率压力 为中国宽松货币政策创造有利条件 [5] - 回顾2024年9月美联储降息50基点后 中国央行迅速跟进降准降息释放宽松信号 [5] 债市后市观点分歧 乐观观点 - 国债市场抛压减轻 收益率上升 投资机构停止抛售 债券公允价值趋于稳定 [5] - 双节临近央行惯例释放流动性 通过逆回购提供适度流动性支撑债市技术性反弹 [5] - 债券市场有望迎来新一波反弹行情 [1][5] 谨慎观点 - 债市处于脆弱情绪引导的偏弱阶段 情绪面不可预测性导致行情轨迹难以把握 [6] - 债市调整终点难精确判断 即使出现修复行情 收益率也可能不会快速报复性反弹 [6] - 基本面疲软叠加资金面呵护态度未变 但权益市场风险偏好未回落 债市或维持震荡格局 [7] - 利率趋势下行需看到更明确信号 [7]

投资咨询业务资格：证监许可【2011】1778 号 国债期货 | 日报 2025 年 9 月 15 日 国债期货 专业研究·创造价值 国债期货低位震荡整理为主 今日国债期货延续震荡整理走势。最新公布的信贷数据表现偏弱，市场 对四季度宽松政策的预期升温，利好国债。目前国债期货主要受到货币政策 预期以及股市风险偏好的影响。中长期来看降息预期仍存，不过短期内由于 全面降息的必要性不高，导致国债期货的上行动能不强。8 月通胀表现偏弱， 实体部门信贷需求较弱，消费增速边际放缓，后续政策面将继续出台稳需求 政策，预计四季度货币与财政政策将协同发力。另一方面，股市风险偏好处 于高位，虹吸购债资金，压制国债需求端，7、8 月非银存款数据同比多增， 表明股债跷跷板效应显现。总的来说，短期内国债期货以低位震荡整理为 主。 （仅供参考，不构成任何投资建议） 姓名：龙奥明 宝城期货投资咨询部 从业资格证号：F3035632 核心观点 投资咨询证号：Z0014648 电话：0571-87006873 邮箱：longaoming@bcqhgs.com 作者声明：本人具有中国期货 业协会授予的期货从业资格证 书，期货投资咨询资格证书， 本 ...

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 本周债市明显调整，主因政策预期扰动和股债跷跷板效应；8月物价同比增速低于预期，或是经济增长动能转换与收入分配结构调整阶段；下半年经济下行压力或加大、资金面持续宽松、央行可能重启国债买入和银行自营配置需求支撑债市利率下行；持续看多债市，下半年10Y国债收益率或在1.6%-1.8%，当前性价比突出 [2][10][82] 根据相关目录分别进行总结 宏观要闻 - 8月CPI同比降0.4%，环比持平，核心CPI同比涨幅连续四月扩大至0.9%；PPI同比降幅收窄至-2.9%，环比由降转平，结束连续8个月下行 [12] - 前8个月我国货物贸易进出口总值29.6万亿元，同比增3.5%；出口增速回落0.4pct至6.9%，进口降幅收窄0.4pct至-1.2% [17] - 8月末，M2余额332.0万亿元，同比+8.8%，M1余额111.2万亿元，同比增6%，M0余额13.3万亿元，同比增11.7%；前8个月社融规模增量累计26.6万亿元，较上年同期多4.7万亿元 [19] - 美国8月CPI同比+2.9%，环比+0.4%，核心CPI同比+3.1%，环比+0.3% [21] 中观高频 - 消费有所分化，乘用车零售和批发数量同比下降，电影票房同比增长，三大家电零售总量和总额同比下降 [24][28] - 交运物流持续活跃，港口集装箱吞吐量、邮政快递揽收量、铁路货运量同比增长，一线城市地铁客运量同比增长，高速公路货车通行量同比略降 [34][36][39] - 开工率整体修复，全国主要钢企高炉、沥青、纯碱、PVC开工率同比上升 [42][44] - 地产持续低迷，30大中城市商品房成交面积同比略增，样本9城二手房成交面积同比下降 [47] - 价格多数回落，猪肉、蔬菜、北方港口动力煤、WTI原油、螺纹钢批发价或现货价同比下降，铁矿石现货价同比上升 [48][53][55] 债市及外汇市场 - 债市整体承压，隔夜Shibor、DR001、IBO001、IBO007较9月8日上行，R001、R007较9月8日下行 [58][60] - 国债、国开债、地方政府债、同业存单到期收益率多数上行 [63][65] - 9月12日，美元兑人民币中间价和即期汇率较9月5日下降 [74] 机构行为 - 2025年初以来，利率债中长期纯债券型基金久期先降后升再降，9月12日估算的久期中位数较上周降0.1年 [77] - 2025年初以来，信用债中长期纯债券型基金久期震荡，9月12日估算的久期中位数较上周升0.2年 [79] 投资建议 - 短期债市或受情绪面压制，持续看多债市；关注增量政策延续和价格改善情况；待股市调整，债券收益率或快速下行 [82]

**行业与公司** * 债券市场 宏观经济[1][3][7] **核心观点与论据** * 债券市场对宏观经济数据呈现脱敏现象 市场对经济弱复苏 央行降息和财政加力的预期充分 短期数据波动难以撼动深层逻辑 市场交易未来场景而非当下数据好坏[1][3][8] * 反内卷和去地产化政策共同推动利率中枢上行 两者合计每年可能推动利率中枢上行10~15个BP 反内卷每年提振利率中枢约10个BP 去地产化每年被动上行约5个BP[1][10] * 股债联动是当前债市主线 上证综指每变化100点 平均对应10年国债变化4个基点[1][25] * 若锚定10年国债利率为1.5% 反内卷和去地产化推动利率上行的趋势将构成慢熊格局[1][11] * 在MMT模式下 起始阶段通常是短端利率大幅下行 长端利率长期处于低位 政策退出时 长端利率上行 股市向好 宏观经济企稳回升是标志[1][14][19] * 8月社融增速略有回落但总体高位 政府债权占比增长 M1增速创年内新高 M2与M1剪刀差收窄 经济体系内货币交易活力提升 但信贷需求不足未根本改变[1][21][22] * CPI与PPI数据显示内需有所修复 核心CPI连续四个月回稳 PPI降幅收窄 但尚不足以支持PPI年内转正 外需不佳且财政需求支撑待观察[1][23] * 债市大跌前通常呈现阴跌状态 大跌后短期内情绪较弱但普遍会修复 修复时长平均为7个交易日[2][27][29] * 机构行为对债市的影响显著增强 配置型和交易型机构的配置节奏 交易策略和风险偏好成为定价关键因素[7] * 债市对数据的脱敏是阶段性且分周期性的 当连续数月多个维度的经济数据系统性超预期强势好转时 将足以改变市场对于中长期趋势的判断[8][9][12] **其他重要内容** * 今年以来出口表现不错 美国关税延后90天使集装箱吞吐量边际增长 人民币连续5个月升值[24] * 自2022年至今 债券市场共出现13次大跌或赎回事件 其中2025年出现6次[26] * 债市大跌若有利空消息持续深化 可能导致情绪快速崩溃 公募债基净值单日下跌平均达到14个BP[27][28] * 在13次大跌中 有5次出现了短期内继续下跌的情况[29] * 建议关注下周可能存在的左侧交易机会 提前布局捕捉潜在反弹[2][30]

深圳商报记者 陈燕青 外资机构对中国债券市场的配置策略正呈现明显的中长期特征。央行数据显示，截至上半年末，境外机 构在中国债券市场托管余额达4.3万亿元，占比2.3%。其中，国债持有量2.1万亿元，占比49.6%，同业 存单1.2万亿元，占比27.2%，政策性银行债券0.8万亿元，占比19.1%。 前海开源首席经济学家杨德龙分析称，近期这轮股市行情将持续较长时间，而不是一个短期的行情。从 资金面来看，这轮流入市场的资金是多元化的，其中部分资金来自债市，当前股债跷跷板已经明显偏向 股市。 西部证券（002673）固收分析师姜珮珊认为，今年以来，10年国债利率底部呈现逐季抬升趋势，债券牛 市预期转变，机构资金与存款从纯债向"固收+"和权益搬家，后续需重点关注资金动向及居民进入股市 的动态、存款搬家是否进一步加大。 在债券市场上，债券收益率与债券价格成反比：当收益率走低时，债券价格上升，债市走牛。债券价格 等于未来现金流的现值总和，收益率上升会导致现值下降。 2018年初至今，10年期国债到期收益率从接近4.0%一路震荡下行至1.60%附近，下行幅度近240个BP。 尽管期间也出现过2020年5-7月和2022年1 ...

股债市场表现分化 - 下半年A股持续走高而债券市场大幅调整 30年期国债期货主力合约下跌逾4% [2] - 银行间主要利率债收益率上行 10年期国债收益率一度站上1.8% [2] - 债券收益率与价格呈反比关系 收益率上升导致债券现值下降 [2] 债券市场历史走势 - 2018年初至今10年期国债收益率从接近4.0%下行至1.60%附近 累计下行幅度近240个BP [2] - 期间经历2020年5-7月和2022年11-12月调整 但整体维持债券牛市格局 [2] 外资配置动向 - 8月外国投资者向新兴市场投入450亿美元 创近一年最高规模 [2] - 当月中国债券和股票合计净流入390亿美元 中国以外新兴市场债券吸引132亿美元 [2] - 境外机构在中国债券市场托管余额达4.3万亿元 占比2.3% [3] - 外资持债结构以国债为主(2.1万亿元/49.6%) 同业存单(1.2万亿元/27.2%)和政策性银行债(0.8万亿元/19.1%) [3] 资金流向分析 - 当前股市行情被判断为可持续的长期行情 而非短期波动 [3] - 市场资金流入呈现多元化特征 部分资金来源于债券市场 [3] - 股债跷跷板效应显著 资金明显偏向股市配置 [3]

债市波动情况 - 中证全债指数（净价）在8月1日至9月12日期间下跌1.11% [1] - 10年期国债收益率重返1.8%上方 [1] - 债券市场托管余额截至7月末超过190万亿元 [1] 资金面环境 - 中国人民银行通过多种工具保持流动性充裕 银行间资金利率在政策利率附近窄幅波动 [2] - 央行明确继续实施适度宽松的货币政策 为债市提供持续流动性支持 [2] 机构配置力量 - 险资和银行理财资金对债券配置比例较年初有所提升 [3] - 居民对资管产品配置需求持续增长 推动金融机构加大债券配置力度 [3] - 险企、商业银行、理财子公司和公募基金是利率债和高等级信用债重要买入力量 [3] 监管环境 - 监管部门不断完善债券市场制度 市场透明度和韧性显著增强 [4] - 债券市场利率为金融体系资产定价提供基准 稳定的债市利率对金融体系至关重要 [4] 宏观经济支撑 - 稳增长政策效果显现 经济内生动能修复改善企业盈利和现金流状况 [5] - 财政政策与货币政策工具协同发力 改善实体经济融资环境 [5] - 企业信用债违约风险降低 债市宏观基础更为稳固 [5]

债券市场近期表现 - 9月以来债券市场再度下跌 10年国债活跃券收益率突破1.8% 30年国债活跃券收益率突破2.1% 30年期国债期货主力合约价格跌破115 均创本轮行情新低 [1] 下跌驱动因素 - 证监会发布基金赎回费新规要求持有期小于7天赎回费率不低于1.5% 7-30天不低于1% 30天-6个月不低于0.5% 超出市场预期 [2] - 当前91%中长期纯债基金和94%短期纯债基金在持有期大于7天时赎回费率低于0.2% 新规显著降低机构投资债基性价比 [2] - 债券牛市期间纯债基金持仓久期快速上升 近期呈现熊陡行情特征 [2] - 债券市场收益空间收窄且波动率抬升 低利率环境下票息保护不足 股票和商品市场收益增加导致债券性价比下降 [2] - 上周股票市场大幅回落但债券涨幅有限 反映债市投资情绪持续低迷 [2] 市场前景与配置价值 - 中国经济结构性问题和地产磨底期尚未解决 周三公布通胀数据低于预期 融资需求偏弱 宏观基本面不支持债券长期熊市 [3] - 赎回债基资金绝大部分将回流债市 机构行为仅造成时间和久期冲击 不改变债券市场基本面 [3] - 中证全指股息率回落至1.89% 与新发10年期国债收益率基本持平 低于新发30年国债收益率30BP 债券配置价值逐步显现 [3] - 历史上机构赎回行为对债市的冲击猛烈但短暂 可积极寻找中期配置机会 [3]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 今日国债期货走势分化，2年期国债期货震荡小幅下跌，5年期、10年期、30年期国债期货震荡上涨 [2] - 国债期货主要受货币政策预期以及股市风险偏好影响，中长期有降息预期，但短期内全面降息必要性不高，上行动能不强 [2] - 8月通胀数据偏弱，后续政策面将出台稳需求政策推动通胀温和回升，预计四季度财政政策加码，对国债构成供给端压力 [2] - 股市风险偏好处于高位，虹吸购债资金，压制国债需求端，股债跷跷板效应显现 [2] - 短期内国债期货以低位震荡整理为主 [2] 根据相关目录分别进行总结 行业新闻及相关图表 - 9月12日人民银行以固定利率、数量招标方式开展2300亿元逆回购操作，中标利率1.4%，当日有1883亿元逆回购到期，净投放417亿元 [4]