关税调整幅度 - 美方对华关税从145%分阶段调降至30% 含2月 3月各上调10%基础税率后 5月通过谈判将美国4月加征的对等关税从34%削减24%至10% [1][4] - 中国同步暂停24%对美加征关税 将对美国商品税率从125%对等下调至10% [1][4][5] 市场短期影响 - A股有望迎来情绪面与基本面的双重提振 市场风险偏好有望得到显著修复 [1] - 前期深度调整的创业板指与中证1000指数或成为弹性修复主力 [1] - TMT板块 通信 计算机 电子 将受益于市场情绪回暖以及成交活跃度的提升 带动科技成长风格强化 [2] 行业影响 - 出口产业链相关行业 新能源 机械 家电 将直接受益于出口渠道改善效应 盈利预期上修将带动相关行业修复 [2] - 股债"跷跷板"效应下 部分投资者可能将资金转向权益市场 导致利率债抛压加剧 [2] - 关税调降将提振中国经济增长预期 长久期利率债面临阶段性回调压力 [2] 中长期市场影响 - 当前美国对中国的关税税率仍高达30% 出口相关产业仍会受到一定的负面冲击 [1] - 中美贸易关税后续仍存在上调空间 800美元小额免税政策 De Minimis Exemption 也尚未调整 [1][5] - 潜在税率上调预期和政策不确定性可能加速部分跨国企业供应链"去中国化"的进程 [1] 政策执行细节 - 美国已自5月2日起正式取消针对中国 含香港 输美商品价值800美元以下的"小额免税"政策 改征30%从价关税或25美元/件固定税 以较高者为准 [5] - 6月1日后将上调至50美元/件 该政策导致中国中小跨境企业及电商运营成本激增 [5]

股票市场 - A股五一节后4个交易日普涨，小盘股走势更强，沪深300涨2.0%、中证1000涨2.2%、中证2000涨3.6%、微盘股指数涨5.7%，已连涨4周[2] - 港股恒生指数涨1.6%，恒生科技指数跌1.2%；美股小幅下跌，标普500指数跌0.5%，纳斯达克100指数跌0.2%[2] - 31个一级行业指数全收涨，国防军工、通信和电力设备领涨[2] 成交情况 - 本周成交额较节前放量，日均成交1.35万亿元，较上周上升22.6%[2] - 全A周度换手率1.6%，换手率ZScore由上周0.3升至0.8；沪深300换手率0.4%，换手率ZScore由-0.5升至-0.3；中证1000换手率2.2%，换手率ZScore由-0.2升至0.1[2] 估值情况 - 截至周五收盘，沪深300市盈率12.4，2015年以来市盈率ZScore等于-0.2；中证1000市盈率40.6，2015年以来市盈率ZScore等于-0.3；标普500市盈率25.3，市盈率ZScore为0.2；纳斯达克100指数市盈率30.9，市盈率ZScore为0.3[2] 债券市场 - 本周整体震荡偏强，现券曲线走陡；周二央行净回笼6820亿元，现券收益率小幅上行；周三央行宣布降准0.5%，下调政策利率0.1%，短端收益率下行，中长期收益率先下后上[3] - 周四降准降息引导资金中枢下行，央行净投放1586亿元，DR007降至1.65%，曲线继续陡峭化；周五现券窄幅震荡，资金面充足，DR007降至1.58%，曲线走陡行情暂止[3] 汇率和商品市场 - 本周美元指数回升0.4%收100.42，美元兑人民币离岸汇率涨0.4%收7.24[3] - 本周黄金上涨2.6%收至3326美元/盎司，原油反弹，布伦特原油涨4.0%收至63.9美元/桶，WTI原油涨4.6%收至61.1美元/桶；国内南华商品指数跌0.8%，7个一级商品指数6个下跌，仅贵金属指数涨0.4%[3]

2025年5月7日，中国人民银行宣布了降准降息政策，债市短端与长端利率走势出现了明显的分化。具体 来看，1年期国债收益率下行1.75个基点至1.445%，而30年期国债收益率则上行2.45个基点至1.887%。 东吴证券固收团队也指出，降准和降息落地后，日内短端利率下行而长端利率上行。短端利率对流动性 松紧更加敏感，降准释放的长期流动性和降息带来的资金成本降低均有利于短端。另一方面，长端利率 走出利多出尽行情，抢跑的长端利率出现上行修复。 当天上午，国务院新闻办公室召开的新闻发布会上，央行行长潘功胜宣布下调金融机构存款准备金率 0.5个百分点，并下调政策利率0.1个百分点，共计推出了十项稳增长政策。这一系列政策的出台后，债 市呈现了明显的分化走势：中长端现券收益率一度下行后迅速转为上行，短端利率则维持下行态势。 本次降息后，7天期逆回购政策利率下调至1.4%。市场预计，二级市场回购利率将逐步向1.4%靠拢，缓 解债券收益率与回购利率倒挂的现象，并推动中长期利率温和下行。华创证券投顾部认为，在当前经济 压力犹存、政策宽松预期仍在的背景下，资金利率下行有望为债市提供支撑。但由于当前债券收益率已 处于相对低位，即使 ...

债券市场发行情况 - 3月份债券市场共发行各类债券8.74万亿元，其中国债发行1.28万亿元，地方政府债券发行9788亿元，金融债券发行1.02万亿元 [1] - 截至3月末，债券市场托管余额达183.1万亿元，其中银行间市场托管余额161.8万亿元，交易所市场托管余额21.3万亿元 [1] - 债券承销业务增量或提振券商投行收入预期，地方政府债放量可能加速基建项目资金落地节奏 [1] 金融"五篇大文章"统计制度 - 央行召开会议部署金融"五篇大文章"总体统计制度落地工作，要求金融机构加强数据质量管理 [2] - 商业银行和农村金融机构的数据治理能力将成为核心竞争力，新能源、科创等产业链将获得更精准的融资支持 [2] - 传统高碳行业或面临信贷结构调整压力，长期看有助于优化经济转型的金融支持框架 [2] 央行逆回购操作 - 央行开展3405亿元7天逆回购操作，操作利率为1.50%，实现净投放1200亿元 [3] - 逆回购规模精准对冲到期压力，操作利率持平传递政策连续性信号，有助于稳定金融机构负债端成本 [3] - 银行间市场流动性保持中性偏松格局，利好债市配置需求，基建、消费等领域企业融资环境有望改善 [3] 天茂集团年报推迟 - 天茂集团因部分信息需补充提供，推迟披露2024年年报和2025年一季报 [4] - 公司股价开盘即跌停，收盘报3.04元/股，总市值缩水至150亿元 [4] - 保险板块或面临估值体系重构，信息披露完善的蓝筹标的可能更受资金青睐 [4] 离岸人民币汇率 - 离岸人民币对美元短线拉升逾百点，盘中升破7.27关口，最高触及7.2647 [5] - 汇率企稳预期或提振外资配置人民币资产的积极性，对北向资金偏好的消费蓝筹及高股息标的形成支撑 [6]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 2025年一季度国债期货单边上涨行情未持续，2月后股债跷跷板效应明显，期货持续回调，公募基金对国债期货需求增加，持仓力度大幅提升 [3][4] - 各类型基金应用国债期货的产品数量增长，持仓规模增长主要来自中长期纯债和混合债券型二级基金，增仓集中于多头需求 [3][15] - 一季度债券基金净值增长略有放缓，配置国债期货的大部分公募产品录得正收益 [3] 根据相关目录分别进行总结 公募基金参与情况 - 截至一季度末，参与国债期货的公募基金公司增至56家，配置产品数量增至154只，为历史最高，多空数量增幅相当 [3][4] - 公募产品多头持仓翻倍至97亿，空头持仓市值重回百亿以上，多空总市值创历史新高 [3][4] 市场持仓情况 - 截至3月末，全市场总持仓量591,482手，季度增速19%；公募基金多头持仓量8819手，市场占比升至1.5%，空头持仓量8258手，市场占比1.4% [3][9] 品种持仓情况 - 多头增长集中于T和TF，空头增长集中于TL和T；多头需求分散，空头套保需求更多体现在长端品种 [3][9] - 多空持仓期限仍以当季（6月）合约为主 [3][9] 基金类型持仓情况 - 各分类应用国债期货的产品数量均有较大增长，持仓规模增长主要来自中长期纯债和混合债券型二级基金 [3][15] - 两类基金产品多头规模合计增长超50亿，空头增长合计约10亿，其余分类基金与上季度末变化不大 [3][15] 基金净值情况 - 一季度债券型基金净值平均增幅约0.02%，配置国债期货多头和空头规模较大的公募基金季度平均净值增长分别为0.35%和0.39% [3]

市场情绪与投资者行为 - 投资者在价格调整未达预期时倾向于寻找看多理由，而在上涨后又主动收集利空消息以避免回撤[1] 货币政策与市场反应 - 4月LPR报价维持不变，符合市场普遍预期[3][4] - 央行公开市场净投放2330亿元（1760亿元逆回购操作+1000亿元国库现金定存-430亿元逆回购到期）[3] - 资金面边际收敛导致DR001上行至1.72%，10Y国债利率从1.645%震荡上行至1.663%[3][4] 资产价格表现 - 黄金价格受特朗普推文影响创新高，市场将其解读为对黄金的"喊单"[5] - 10Y国债活跃券250004收盘1.6630（+1.55BP），国开债250205收盘1.7140（+1.40BP）[6] - 超长债2400006表现突出，收盘1.8975（+2.25BP）[6] 债券市场结构 - 国债收益率曲线：1Y 1.4400（37BP）、10Y 1.6630（1189BP）、超长债1.8975（1158BP）[7] - 国开债收益率曲线：1Y 1.5725（28BP）、10Y 1.7140（2260BP）[7] - 地方债表现：3Y品种成交1.6300（1BP），7Y品种1.8025（0.75BP）[7] 市场联动效应 - 股市偏强表现通过股债跷跷板效应传导至债市[4] - 税期走款与资金面收敛共同推动债市利率上行[3][4]

资金面与货币政策 - 央行公开市场净投放2330亿元，包括1760亿元7天期逆回购和1000亿元国库现金定存，对冲430亿元逆回购到期 [1] - 税期走款导致资金面边际收敛，DR001利率上行至1 72%附近 [1] - 4月LPR报价维持不变，符合市场预期，未出现降息操作 [2][3] 银行间资金市场 - R001加权利率1 74%，单日上行65bp，成交量53525 64亿元，占回购市场总成交量85 37% [2] - R007成交量7428 09亿元，环比增加1085 13亿元，最高利率2 50% [2] - 全市场回购成交量62699 84亿元，环比增长2079 68亿元 [2] 债券市场动态 - 10年期国债利率从1 645%震荡上行至1 663%，单日波动幅度1 55bp [3][5] - 股债跷跷板效应显现，股市偏强表现对债市形成压制 [3] - 政策性金融债2400006利率上行2 25bp至1 8975% [5] 黄金市场 - 特朗普推文提及"拥有黄金者制定规则"，市场解读为对黄金的看涨信号 [4] - 美元走弱叠加市场情绪推动，黄金价格再创新高 [4] 市场情绪与解读 - 《金融时报》比喻当前政策环境为"资金宽松是陪嫁、股市强势是男方优势"，认为降息预期不切实际 [4] - 投资者行为呈现典型锚定效应：下跌时寻找看多理由，反弹后转向收集利空信息 [1]

3月27日，中基协披露数据：2月底，我国公募基金总规模为32.23万亿元，受益于A股行情的升温，在权益类产品 的带动下，公募基金规模重回32万亿元之上。 值得关注的数据是，在行情回温期间，不少资金趁势减持以求落袋为安。以ETF份额数据为例，2月内净值上涨幅度 最为可观的产品，如多只恒生ETF、恒生科技ETF以及半导体芯片ETF成为了资金逢高净赎回的"重灾区"。 重回32万亿关口 中国基金业协会数据显示，截至2025年2月底，我国境内公募基金管理机构共163家，其中，基金管理公司148家，取 得公募资格的资产管理机构15家，以上机构管理的公募基金资产净值合计32.23万亿元。 此前，公募基金整体规模在1月份小幅下降，较去年末环比减少了约0.9万亿元，但在2月份行情的演绎下，规模重拾 升势，整体回到32万亿关口之上。 权益市场出现"落袋为安" 2月份权益市场再度"爆发"，沪指涨2.16%，深证成指涨4.48%，创业板指更是上涨5.16%。 体现在基金方面则是股票基金与混合基金净值均环比增长，其中股票基金净值达到4.48万亿，单月环比增长909.14亿 元，增幅为2.07%，混合基金净值达到3.53万亿，环比增3. ...

// 债市综述 // 1. 公开市场操作 央行3月20日以固定利率、数量招标方式开展了2685亿元7天期逆回购操作，操作利率为 1.5%。Wind数据显示，当日359亿元逆回购到期，据此计算，单日净投放2326亿元，为连续 三日净投放。 2.资金面 海外方面，最新美国隔夜融资担保利率为4.31%。 （*数据来源：Wind-央行动态PBOC） 3.同业存单 全国和主要股份制银行一年期同业存单二级市场上最新成交在1.95%附近，较上日明显下行。 （IMM） （*数据来源：Wind-国际货币资金情绪指数、资金综合屏） 4.银行间主要利率债收益率普遍大幅下行。 | | 1Y | | 2Y | | ЗУ | | ર્ટેન | | 78 | | 10Y | | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 国债 | 1.5525 ▼1.75 | 45 | 1.5600 ▼4.00 | 190 | 1.6150 ▼3.50 | 244 | 1.6700 ▼1.75 | 319 | 1.7700 ▼3.00 ...

债市调整原因 - 市场前期对降准降息的预期过于强烈导致涨幅透支 10年国债收益率从1 95%快速下行至1 5958% 短短2个月下行35BP [1] - 春节后资金未如期转松 DR007近120日平均价1 82% 近60日均价1 90% 银行超储消耗加速导致资金融出量下降 [2] - "股债跷跷板"效应显现 恒生科技与30年国债期货日内走势呈现强烈负相关 部分资金从债市流向股市 [2][3] 债市调整到位信号 - 十年国债1 9%隐含全年10BP降息预期 MLF政策利率2 0%作为重要锚点 1 8-1 9%区间隐含10-20BP降息预期 [4] - 10年国债收益率已修正至1 9% 回到中央经济工作会议前水平 此前透支涨幅得到较大程度修正 [4] - 回调幅度接近历史最大值 从低点1 5958%调整30BP至1 9% 接近2020年11月后历次调整幅度峰值 [4] 债市配置价值 - 中短端信用债和2 0%以上存单具备配置价值 超长国债2 2%和超长地方债2 3%达到保险机构配置标准 [5] - 股债资金风险偏好差异大 银行自营和保险资金对固收资产有天然偏好 股市走牛仅对债市构成短期扰动 [5] - 债券票息提供稳定现金流 债基长期仍是大类资产重要配置选项 中短债基金受风险规避型投资者青睐 [8] 宏观环境展望 - 新旧动能切换和供需不平衡的宏观逻辑持续 二季度传统经济修复成色及特朗普关税等变量可能引发反复 [8] - 社融数据持续性存变数 债市基本面支撑尚未发生根本性改变 [8]